Portfolio Manager Update

Zum letzten Marktkommentar

Ethna-DEFENSIV

Das wichtigste auf einen Blick

• US-Anleihen mit Gewinnen: Konjunktursorgen rücken in den Vordergrund
• Deutsche Staatsanleihen nur leicht im Plus
• Schwächelt der Dienstleistungssektor und erholt sich das verarbeitende Gewerbe?
• Portfolioduration auf 6,2 erhöht, Tausch von Anleihen mit variabler Verzinsung (Floater) in Festzinsanleihen
• Zwei Bausteine im Portfolio: Kontinuierliche Zinseinnahmen und Duration-Overlay

28.02.25 – Im Januar 2025 bewegten sich die Anleihemärkte in einem von Vorsicht geprägten Umfeld, was vor allem auf die Unsicherheit über die künftige Politik des neuen US-Präsidenten zurückzuführen war. Die Sorge vor einem erneuten Anstieg der Inflation überwog. Im Februar traten hingegen die Befürchtungen einer deutlichen Verlangsamung der US-Konjunktur in den Vordergrund. Die Unklarheit über das Ausmaß und den Zeitpunkt weiterer Zölle belastet ebenso wie die erfolgten und zu erwartenden Entlassungen im Staatswesen. Die Inflationssorgen sind zwar nicht gänzlich verschwunden, aber doch deutlich in den Hintergrund getreten. In der Folge sind die Renditen langlaufender US-Staatsanleihen deutlich gesunken.

Die Preise deutscher Staatsanleihen sind im Februar dagegen nur leicht gestiegen. Daran hat auch der Wahlausgang nichts geändert. Natürlich sollten beschleunigte Rüstungsausgaben zu einem größeren Angebot an Staatsanleihen und damit zu höheren Renditen führen. Aber nicht nur dieser potenzielle Angebotsanstieg bestimmt die Renditen. Die allgemeine Preissteigerung ist zwar noch nicht auf 2 % gefallen, befindet sich aber auf einem guten Weg dorthin. Dies ermöglicht weitere Zinssenkungen durch die EZB, die den Angebotsanstieg ausgleichen sollten.

Nachdem der Dienstleistungssektor im Jahr 2024 der globale Wachstumsmotor war und sich auch die europäische Wirtschaft knapp über der Nulllinie gehalten hat, scheint sich nun eine Verschiebung abzuzeichnen. Aktuell verschlechtert sich die Stimmung in diesem Sektor auf beiden Seiten des Atlantiks. Das Verarbeitende Gewerbe hingegen zeigt sowohl in den USA (Einkaufsmanagervertrauen) als auch in Deutschland (IFO-Erwartungen) leichte Erholungstendenzen. Diese Hoffnungen haben sich in den letzten 2 Jahren immer wieder als trügerisch erwiesen, aber irgendwann entsteht ein Nachholbedarf. Eine verbesserte Lage im Verarbeitenden Gewerbe wirkt sich im Industrieland Deutschland positiv auf die allgemeine Stimmung der Verbraucher aus. Gelingt die Trendwende ohne nennenswerte Einbrüche bei den Dienstleistungen, dann ist eine Erholung der deutschen Wirtschaft wahrscheinlich. Allerdings ist diese Hoffnung noch mit Vorsicht zu genießen, zu oft wurde sie enttäuscht. 

Im Monatsverlauf haben wir einen Teil unserer Anleihen mit variabler Verzinsung (Floater) in Festzinsanleihen getauscht. Die Duration hat sich dadurch auf 6,2 erhöht. Aktuell stammen 4,5 aus dem zugrundeliegenden Anleiheportfolio und 1,7 aus einem 15 % Treasury Futures Overlay. Die starke Monatsperformance von 1,14 % (T-Klasse) ist auf drei Faktoren zurückzuführen. Zum einen fielen die Renditen in den USA deutlich, was zu Gewinnen auf unserer Treasury-Future-Position führte. Zum anderen sind die Risikoaufschläge von Unternehmensanleihen gegenüber Bundesanleihen weiter gesunken, so dass auch diese Positionen an Wert gewonnen haben. Und drittens führen die kontinuierlichen Zinserträge zu einem quasi automatischen, wenn auch langsamen Anstieg des Fondspreises.

Auch für die nahe Zukunft sehen wir die Performance sehr positiv. Die bereits erwähnten kontinuierlichen Zinserträge werden sich auch im März fortsetzen. Darüber hinaus sehen wir weitere kurzfristige Chancen für die Treasury-Future-Position, da die wirtschaftlichen Bedenken gerade erst begonnen haben und die ungelöste Haushaltssituation in den USA zumindest kurzfristig für ein geringeres Angebot an Anleihen sorgen wird. Zunächst einmal muss der Staat für seine Ausgaben auf die Gelder zurückgreifen, die er bereits in der Vergangenheit aufgenommenen hat. Und vielleicht verlangsamt sich auch der Preisanstieg, die Rohölpreise sind jedenfalls auf dem Rückzug.

Ethna-AKTIV

Das wichtigste auf einen Blick

• Der Ethna-AKTIV (T) verlor im Februar 0,63 %
• Die Rentenquote stieg leicht auf 61,1 %. Das Ø-Rating liegt bei A- bis A.
• Durch eine 26 % LONG-Position im US-20Y Bond Future wird die bei 6,1 liegende Modifizierte Duration auf 10,9 erhöht
• Die Nettoaktienquote blieb unverändert bei 44,5 %. Während einige Einzeltitel reduziert wurden, fand der Aufbau einer 5,1 % Position im Swiss Market Index (SMI) statt.
• Das Währungsrisiko des Portfolios beträgt zurzeit 4,6 % (3,0 % CHF und 1,6 % USD)

28.02.25 – Im Februar setzte sich der positive Börsentrend der Vormonate bis etwa zur Monatsmitte fort. Neben dem S&P500 erreichten auch einige andere Aktienindizes neue Allzeithochs. Die vergangenen zwei Wochen waren jedoch von einer anhaltenden Konsolidierung geprägt, die über die bis dato zu beobachtende massive Sektorrotation hinausging. Sowohl der US-amerikanische Leitindex als auch der Ethna-AKTIV wurden dadurch auf Monatssicht ins Minus gedrückt.

Neben den immer wiederkehrenden Zolldrohungen von Präsident Trump, der seit einem Monat im Amt ist, waren es vor allem gemischte Makro-Daten, die erneut die Angst vor einer Wachstumsdelle schürten. Zwar haben die Frühindikatoren des verarbeitenden Gewerbes nach fast zwei Jahren das Tal der Tränen verlassen. Dafür beginnt jetzt der Service-Sektor zu schwächeln. Enttäuschende Einzelhandelsumsätze und ein sinkendes Verbrauchervertrauen belasteten zusätzlich. Vor diesem Hintergrund und trotz der Tatsache, dass die vermeldeten Inflationsdaten im Rahmen der Erwartung lagen, ist in den USA bis Ende Dezember bereits wieder ein Zinsschritt mehr eingepreist als noch zu Jahresbeginn. Auch das lange Ende der Zinskurve reagierte mit tieferen Zinsen. Die deutsche Wahl verlief im Großen und Ganzen ohne Überraschung.

Entscheidend ist nun, wie schnell die in Aussicht gestellten Investitionspakete für Militär und Infrastruktur angestoßen werden. Im Gesamtkontext ist für uns jedoch Folgendes relevanter: Einerseits die Konkretisierung eines gesamteuropäischen Konjunkturpakets und andererseits die wiederholte Drohung der US-Amerikaner, ihr militärisches Potenzial nicht mehr ohne Gegenleistung zur Verfügung zu stellen. Ob und in welcher Form diese Forderungen gerechtfertigt sind, soll hier nicht diskutiert werden Die dadurch geschürte Unsicherheit ist jedoch unmittelbar an den Finanzmärkten zu spüren. Diese haben gerade eine Berichtssaison hinter sich, die tendenziell gut verlief. Allerdings ist zu beobachten, dass die Reaktionen auf unter den Erwartungen liegende Zahlen oder Ausblicke negativer ausfallen als bei positiven Überraschungen. Während die Kursreaktionen auf Indexebene eher verhalten ausfallen, findet unter der Oberfläche eine starke Sektorrotation statt. Die Gewinner der vergangenen zwei Jahre, insbesondere die hochkapitalisierten Technologietitel, werden aktiv gegen defensivere Titel getauscht. Wir sind davon überzeugt, dass dieses Umfeld weiter anhalten wird.

Die Portfolioausrichtung des Ethna-AKTIV wurde nicht wesentlich verändert. Der Anteil der Anleihen wurde leicht auf 61,1 % erhöht. Während sich Unternehmensanleihen denominiert in EUR (25,4 %) und USD (28,4 %) fast die Waage halten, wurde die Gewichtung der Staatsanleihen auf 7,1 % reduziert. Die Modifizierte Duration der investierten Anleihen stieg dadurch geringfügig auf 6,1. An der Long-Position im US-20Y Bond-Future halten wir weiter fest, da wir nach wie vor davon ausgehen, dass die US-Zinsen am langen Ende zu hoch sind. Die Modifizierte Duration erhöht sich so auf 10,9.

Die Netto-Aktienquote stieg minimal auf 44,5 %, davon sind 30,9 % Einzelaktien und 13,6 % Future. Neu im Vergleich zum Vormonat sind 5,1 % SMI Future, was einen ersten Schritt in Richtung Europa zur regionalen Diversifizierung des Aktienexposures darstellt. Uns gefällt die defensive Ausrichtung des Index und die Übergewichtung von Finanz- und Pharmatiteln. An dem grundsätzlichen Fokus auf US-Titel hat sich durch diese Transaktion nichts geändert. Unsere Einschätzung der globalen Währungsmärkte bleibt unverändert. Aufgrund der aktuellen Entwicklungen sind wir überzeugt, dass die Stärkephase des US-Dollars vorerst beendet ist. Dementsprechend halten wir an der vollständigen Absicherung des US-Dollar-Exposures fest.

Ethna-DYNAMISCH

Das wichtigste auf einen Blick

• Die Entwicklung zeigte sich im Februar sehr uneinheitlich
• Die Aktienmärkte sind derzeit von einer Rotationsbewegung geprägt, für die sich der Ethna-DYNAMISCH gut gerüstet zeigte
• Im Ausblick bleiben wir konstruktiv, was sich in einer Aktienquote von 74 % widerspiegelt

28.02.25 – Beim monatlichen Rückblick auf den Februar ist es gar nicht so einfach, die Entwicklung der Aktienmärkte auf einen gemeinsamen Nenner zu bringen. Zu unterschiedlich waren die wirkenden Kräfte unter der Oberfläche. Startet man die Analyse bei einem der bekannten globalen Aktienindizes, so steht ein Wertrückgang von rund 2 % zu Buche. Dieser war jedoch überwiegend von US-amerikanischen Aktien und dort von den großen Schwergewichten der Magnificent 7 getrieben. Ein anderes Bild zeigte sich in Europa und weiten Teilen Asiens, wo sich die Kursanstiege des Vormonats fortsetzten.

Unserer Ansicht nach sind die wirkenden Kräfte aktuell am besten mit einem Pendel zu vergleichen. Einem Pendel, bei dem der Optimismus in und für die USA mit der Amtseinführung Donald Trumps einen vorläufigen Höhepunkt gefunden hat. Zuletzt leicht unter den allgemeinen Erwartungen liegende Wirtschaftskennzahlen, ein rückläufiges Verbrauchervertrauen und politische Hauruckaktionen konnten die hohen Bewertungen in den USA im Februar nicht mehr ausreichend stützen. Begleitet von einer Rotation aus zyklischen Werten hinein in defensivere Geschäftsmodelle lastete dies auf den US-Börsen. Gleichzeitig zeigte sich beispielsweise in Europa ein nahezu umgekehrtes Bild. Dies bewog viele Investoren – trotz der unbestritten vorhandenen strukturellen Risken – zu weiteren Reallokationen zugunsten des bislang mit viel Skepsis bedachten, alten Kontinents. Eine klassische Pendelbewegung, wie sie sich regelmäßig an der Börse abspielt.

Grundsätzlich entsprach das skizzierte Szenario weitgehend unserer Chance-Risiko-Einschätzung und Positionierung im Ethna-DYNAMISCH. Dass auf Monatssicht dennoch ein kleiner Verlust auf Fondsebene verbucht werden musste, lag schlussendlich an der langsam auslaufenden Berichtssaison der 2024er Q4-Zahlen und einigen unerwartet starken negativen Kursreaktionen im Portfolio. Das Verhalten unserer Portfoliowerte stellte dabei ein repräsentatives Spiegelbild des Gesamtmarktes dar. Das Gros der Unternehmen legte rückblickend sehr überzeugende und überwiegend über den Erwartungen liegende Resultate vor. Sobald sich jedoch abzeichnete, dass die künftigen Erwartungen des Marktes nicht mehr vollends getroffen werden könnten, fielen die Kursrückgänge relativ drastisch aus. Hierzu ein paar Zahlen: Per Ende Februar hatten 25 der 33 Portfoliowerte Q4-Zahlen berichtet. Die unmittelbaren Kursreaktionen am darauffolgenden Börsentag waren in 12 Fällen positiv und in 13 Fällen negativ – in Summe also relativ ausgeglichen. Doch standen vier Ausschlägen größer +5 % acht Ausschläge kleiner -5 % gegenüber. Dies war umso ärgerlicher, als dass einige der stärksten Ausschläge mehrere unserer größten Positionen betrafen (Becton Dickinson, Medtronic, Nice und PayPal). In keinem der Fälle – auch über die exemplarisch genannten hinweg – sehen wir übrigens unseren Investment Case gefährdet. Dennoch ist der Raum für Nachkäufe in solchen Fällen leider begrenzter als bei kleineren Positionen.

Dies schafft auch die perfekte Überleitung zum jüngsten, übergeordneten Vorgehen im Fonds und dem Grund, warum sich der Ethna-DYNAMISCH trotz einiger Fallstricke gut im Wert halten konnte. So standen auf der Gegenseite einige „Fahnenstangen“ in der Kursentwicklung; also Aktien, deren Kurse steil nach oben tendierten. Paradebeispiele sind unsere europäischen Bankentitel Commerzbank und Erste Group Bank aus Österreich, die wir im Februar deutlich reduziert haben und deren Aktien uns beim Verkauf vom Markt sprichwörtlich aus den Händen gerissen wurden. Ein weiteres Beispiel ist das Kreditkartenunternehmen Visa, das wir ebenfalls signifikant reduziert haben. Da den Verkäufen keine Käufe gegenüberstanden, reduzierte sich die Aktienquote auf Monatssicht von 77,6 % auf 73,9 %. Leicht aufgestockt haben wir dagegen einmal mehr die langlaufenden US-Staatsanleihen (nun bei 9,3 % der Fondsallokation). Für den Fall einer unerwarteten, weiteren Schwäche der US-Konjunktur stellen sie einen attraktiven Gegenpol zu den Aktien dar (weisen aber selbst beim Ausbleiben dieser Schwäche ein attraktives Chance-Risiko-Profil auf).

Nach vorne bleiben wir unterm Strich konstruktiv. Potenzielle taktische Absicherungen im Aktienbereich haben wir zuletzt durchaus sehr intensiv diskutiert. Übertreibungen nach oben sahen wir jedoch nur in sehr begrenzten Teilbereichen des Marktes, die sich zudem bereits markant abgebaut haben (Stichwort Tesla, Krypto, etc.), ohne den Gesamtmarkt in Mitleidenschaft zu ziehen. Gleichzeitig sehen wir die unternehmerische Stärke und attraktive Bewertung unserer Bestandstitel, die uns zuversichtlich in Richtung Frühjahr blicken lassen.