Aktienmärkte gestern, heute und morgen

Wir möchten das im November anstehende 10-jährige Jubiläum des Ethna-DYNAMISCH an dieser Stelle zum Anlass nehmen, um einen objektiven Blick auf die derzeitige Situation der Aktienmärkte zu werfen. Wo stehen wir aktuell? Wie sind wir hierhergekommen? Wie könnte der weitere Weg aussehen? Und wie positionieren wir den Ethna-DYNAMISCH, unsere Anlagelösung für einen risikokontrollierten Zugang zu den globalen Aktienmärkten, in diesem Umfeld?

Objektivität – die Bedeutung dieses Wortes kann man gar nicht hoch genug hängen. In Zeiten zunehmend verhärteter Fronten, nicht nur im gesellschaftlichen und politischen Leben, sondern auch in der Beurteilung der Kapitalmärkte, erscheint uns eine objektive Wahrnehmung, Einordnung und anschließende Diskussion wichtiger denn je zu sein.

Dieser Verantwortung sind wir uns bei ETHENEA bewusst. Wir sind kein Nischenanbieter, der seine Produkte eng auf einzelne Anlageklassen begrenzt und diese mit fixen regionalen, sektoralen oder stilistischen Grenzen versieht. Der Nischenanbieter lässt den Kunden mit den langfristig wichtigsten Anlageentscheidungen alleine. Kern der ETHENEA-Philosophie ist es hingegen, genau hier Verantwortung zu übernehmen. Aktives und flexibles Management steht im Mittelpunkt unseres Handelns. Einzig die zugrundeliegende Risikoneigung der drei wichtigsten Anlegerkategorien – defensiv, konservativ ausgewogen und offensiv – differenziert unsere fokussierte Produktpalette.

Vor diesem Hintergrund ist es keine Überraschung, sondern eine logische Schlussfolgerung, dass sich die Ethna Fonds über die Jahre an sich verändernde Märkte angepasst haben und sich auch zukünftig kontinuierlich weiterentwickeln werden. Im Idealfall erfolgt die Anpassung antizipativ, berücksichtigt also bestmöglich die für die Zukunft erwarteten Entwicklungen an den Kapitalmärkten. Dem Ethna-DYNAMISCH ist diese wertvolle Eigenschaft im Jahr 2009 quasi in die Wiege gelegt worden. Der nachfolgende Ausschnitt eines im Sommer 2019 geführten Interviews bringt dies prägnant auf den Punkt:

Was hat Ihr Haus dazu bewogen, den Fonds gerade in einer Zeit aufzulegen, als die Finanzkrise ausgebrochen war und der Ethna-AKTIV gut damit gefahren war, gerade nicht in Aktien zu investieren? 
Langfristig sind Aktien ganz klar die ertragreichste Anlageklasse. Gleichzeitig sind Investitionen in Aktien mit höheren Wertschwankungen und größeren Risiken verbunden. Geprägt durch die negativen Erfahrungen aus den Jahren 2000 bis 2003 sowie der globalen Finanzkrise 2008/09 standen viele Anleger Aktien viel zu kritisch gegenüber. Gerade diesen Anlegern sollte der Ethna-DYNAMISCH einen risikokontrollierten Zugang zu den globalen Aktienmärkten bieten, um an den zweifelsohne vorhandenen Chancen zu partizipieren, gleichzeitig aber die Risiken zu kontrollieren. Diese Argumente haben im Übrigen bis heute Bestand und gewinnen angesichts des andauernden Niedrigzinsumfelds stetig an Bedeutung.

Die globale Finanzkrise liegt gerade einmal zehn Jahre zurück. Was hat sich seitdem an den Aktienmärkten und für Investoren generell verändert? Alles! Und fast nichts!

Alles, weil der Zins weltweit nahezu abgeschafft wurde. Weil Technologie und Globalisierung enorme Fortschritte gemacht haben. Weil die Konzentration von unternehmerischem Erfolg und daraus resultierendem Wohlstand stetig gestiegen ist. Weil die Verschuldung vieler Staaten neue Rekordstände erreicht hat. Und weil parallel hierzu die politischen sowie geldpolitischen Einflüsse auf die Kapitalmärkte merklich zugenommen haben.

Und doch hat sich fast nichts verändert, weil ein Aktieninvestment nach wie vor eine Beteiligung an einem Unternehmen und dessen künftigem Geschäftserfolg darstellt. Weil ein Anleiheinvestment nach wie vor eine Schuldverschreibung mit recht klar definierten Eckdaten zu künftigen Zahlungsströmen darstellt. Weil sich die wirtschaftliche Entwicklung weiter in konjunkturellen Zyklen abspielen wird. Weil sich die menschliche Psyche noch immer als ein nicht zu unterschätzender Faktor bei der Preisbildung von Wertpapieren präsentiert. Und auch, weil jeder Zeitpunkt der Vergangenheit durch eine hohe Unsicherheit über die künftige Entwicklung geprägt war – auch wenn sich diese Wahrnehmung mit zunehmendem Abstand zur Historie heute zweifelsohne positiv verzerrt zeigt.

Kurzum: Alles! Und fast nichts! Erwartungsgemäß wird es nun kompliziert. Denn am Ende hängt alles zusammen. Die tägliche Arbeit des Portfolio-Management-Teams besteht darin, die richtigen Schlüsse aus den Zusammenhängen zu ziehen – strukturell, strategisch, taktisch – und in den Ethna Fonds entsprechend umzusetzen.

Ein struktureller Entschluss für den Ethna-DYNAMISCH war beispielsweise, die bis zum 30.06.2019 gültige Obergrenze von 70 % für Aktieninvestments auf jetzt maximal 100 % anzuheben. Damit haben wir dem Fonds zum einen die Chance gegeben, künftig an ausgeprägten Aktienhaussen noch besser zu partizipieren. Zum anderen rüsten wir den Ethna-DYNAMISCH für eine Fortsetzung des Niedrig-/Null-/Negativzinsumfelds. Die verzweifelte Suche der Anleger nach nennenswerter Rendite hat über die vergangenen Jahre kontinuierlich die Bewertungen von festverzinslichen Anlagen auf Rekordstände getrieben. Gleiches gilt für Anlageklassen mit sehr gut planbaren Erträgen wie Immobilien. Die ersten Ausläufer hiervon haben auch schon den Aktienmarkt erreicht: Unternehmen von herausragender Qualität und mit hoher Visibilität sind in den Bewertungen enorm teuer geworden. Der Aktienmarkt insgesamt ist in den vergangenen Jahren ebenfalls gestiegen, doch ging dieser Trend weniger auf eine Ausweitung der Bewertungen zurück als vielmehr auf die positive fundamentale Entwicklung der Unternehmen. Nach vorne blickend erwarten wir daher starken Rückenwind für die Aktienmärkte, einhergehend mit einer strukturellen Ausweitung der Bewertungen, woran wir im Ethna-DYNAMISCH bestmöglich partizipieren möchten.

Nicht zuletzt aus diesem Szenario erklären sich auch einige strategische Überlegungen, die unser Handeln im Ethna-DYNAMISCH künftig bestimmen werden.

So verlaufen Rückschläge an den Aktienmärkten zunehmend V-förmig. Das bedeutet nichts anderes, als dass fallende Preise auf Gesamtmarktebene die ohnehin vorhandene relative Attraktivität von Aktien erhöhen und – ceteris paribus – zu schnellen Gegenbewegungen führen. In der Vergangenheit war ein solcher Verlauf von Marktbewegungen eine Schwachstelle in der Wertentwicklung des Ethna-DYNAMISCH, da die Partizipation nach oben in unseren Augen nicht zufriedenstellend war. In der Konsequenz haben wir die ergänzenden Absicherungsbausteine sowohl optimiert als auch im Ausmaß etwas reduziert.

Parallel dazu haben wir auch die Anforderungen an die zugrundliegende Qualität der rund 30 bis 40 im Aktienportfolio gehaltenen Einzeltitel nochmals erhöht. Somit fangen wir einen guten Teil des zuvor noch stärker durch Makro-Faktoren geprägten Risikomanagements wieder auf der Mikro-Ebene auf. Konkret nähern wir uns potenziellen Investmentkandidaten zunehmend stärker über die Attraktivität der Unternehmensseite und bauen die Bewertungsseite individueller auf der einzelnen Aktie auf. Selektionsansätze, die zunächst von einer zwangsläufig stärker pauschalisierenden Bewertungsperspektive an Aktien herantreten, riskieren vermehrt Opfer sogenannter Value Traps (Bewertungsfallen) zu werden. Hinter dieser Überlegung steht die Überzeugung, dass im Zweifel unternehmerische Qualität wichtiger ist als zunächst günstiger erscheinende Bewertungskennziffern. Zugegebenermaßen ist diese Erkenntnis nicht neu für uns, doch haben wir bis ins vorige Jahr hinein mit dem bewertungszentrierten Ansatz noch sehr gute Ergebnisse erzielt. Angesichts zunehmend ausgereifterer Wettbewerber aus dem reinen Quant-Bereich, welche systembedingt immer einen Fokus auf mathematisch einfach zu greifende Bewertungsparameter legen, und der eingangs beschriebenen strukturellen Marktveränderungen, sehen wir in der adäquaten Weiterentwicklung der Aktienselektion den wichtigsten Eckpfeiler für den zukünftigen Erfolg des Ethna-DYNAMISCH.

Subjektiv ist es immer einfacher, sich in eine Ecke zurückzuziehen und mit einfach verständlichen Kategorien wie Value oder Growth zu argumentieren oder oberflächliche, aber weit verbreitete Bewertungskennziffern wie das Kurs-Gewinn-Verhältnis zur Erklärung der Märkte und der eigenen Positionierung heranzuziehen. Objektiv ist die Welt aber viel zu komplex geworden, um damit dauerhaft erfolgreich zu sein. Mit dem Ethna-DYNAMISCH möchten wir unseren Investoren stets den objektiv richtigen und erfolgversprechendsten Ansatz für einen risikokontrollierten Zugang zu den globalen Aktienmärkten bieten.

Wir sind uns bewusst, dass die Entwicklung des Fondspreises im laufenden Jahr die Erwartungen an den Fonds nicht vollumfänglich erfüllen konnte. Umso motivierter starten wir in das zweite Jahrzehnt des Ethna-DYNAMISCH, um vorhandenes Vertrauen aktueller Investoren zu bestärken, verlorengegangenes Vertrauen ehemaliger Investoren zurückzuerlangen und neues Vertrauen künftiger Investoren zu gewinnen. Mit den Mitteln und Ingredienzien, die wir Ihnen in diesem etwas anderen Monatskommentar dargelegt haben.

Herzlich, Ihr Team DYNAMISCH

Positionierung der Ethna Fonds

Ethna-DEFENSIV

Der Oktober hat für einige, die Märkte seit geraumer Zeit bewegende, Themen immerhin vorläufige Lösungen gebracht: Im Handelskonflikt zwischen China und den USA ist es zu einem Zwischenergebnis gekommen, das eine weitere Eskalation von immer höheren Zöllen bis auf Weiteres ausschließt. Zwar ist der Brexit nach wie vor nicht final gelöst, doch hat sich das Vereinigte Königreich selbst zumindest auf einen Fahrplan für Neuwahlen einigen können. Die EU hat den Briten daraufhin eine weitere Verlängerung für das Ausscheiden aus der EU bis zum 31.01.2020 gewährt, die sie für eine Neuwahl am 12. Dezember nutzen werden.

Mitnichten ist klar, wer die Neuwahl gewinnt. Und immer noch sind alle Optionen möglich – vom harten Brexit über ein erneutes Referendum bis hin zu einer Rücknahme des Austrittsgesuchs. Gleichwohl haben die Märkte positiv darauf reagiert, dass ein Ausscheiden des Vereinigten Königreichs aus der EU ohne Abkommen vorerst vermieden werden konnte.

Die Europäische Zentralbank hat in ihrer letzten unter Mario Draghi verkündeten Zinsentscheidung die Leitzinsen erwartungsgemäß unverändert belassen und den Einlagenzinssatz um 10 Basispunkte auf -0,5 % gesenkt. Zugleich hat die EZB sehr deutlich kommuniziert, dass sie die Leitzinsen für einen langen Zeitraum auf diesem akkommodierenden, niedrigen Niveau belassen werde. Zugleich wird ab November das schon zuvor beschlossene Wertpapierkaufprogramm umgesetzt. Die US-Zentralbank FED hat in ihrer Oktobersitzung die allgemein erwartete Zinssenkung um 0,25 % auf nun 1,5 % bis 1,75 % beschlossen und ist damit auf ihrem Zielniveau angekommen. Ob die US-Zentralbank tatsächlich die Zinsen auf diesem Niveau belassen kann oder weitere Zinsschritte vornehmen muss, bleibt abzuwarten, denn weltweit sinkt das Vertrauen der Einkaufsmanager in die nahe Zukunft und halten sich Unternehmen mit Investitionen zurück.

Die laufende Berichtssaison der Unternehmen zeichnet für das abgelaufene Quartal ein Bild von einem nach wie vor soliden, aber langsam schwächer werdenden Umfeld. Insbesondere halten sich die Unternehmenslenker zunehmend mit ihren Gewinnprognosen für das nächste Jahr zurück.

In diesem Umfeld bleibt der Ethna-DEFENSIV nach wie vor zurückhaltend in seiner Positionierung und setzt konservativ auf hochqualitative Anleihen von Unternehmen, die weltweit diversifiziert sind und eine Konjunkturabschwächung gut verkraften können. Das Rating als grober Indikator für die Kreditqualität liegt zwischen A- und BBB+ und verdeutlicht die Robustheit des Portfolios. Gleichwohl hat der Fonds im Laufe des Monats unter den leicht steigenden Zinsen im Zuge des aufkeimenden Optimismus rund um den Handelskonflikt gelitten. Sich einengende Kreditrisikoprämien konnten diesen Effekt nur zum Teil ausgleichen. Unsere Positionierung sollte sich in den verbleibenden Monaten des Jahres nicht grundsätzlich ändern. Wir gehen nach wie vor davon aus, dass die Wachstumsdynamik in den USA im Vergleich zu Europa stärker bleiben wird, dass sich der Euro tendenziell gegenüber dem US-Dollar abschwächen wird und dass die Anleihemärkte von dauerhaft niedrigen Zinsen gestützt werden. Dies gilt umso mehr vor dem Hintergrund des wiederaufgelegten EZB-Anleihenkaufprogramms.

Ethna-AKTIV

Im Oktober hatten die weltweiten Kapitalmärkte zahlreiche Ereignisse zu verarbeiten. Den Beginn machten überraschend schlechte ISM-Daten aus Amerika. Plötzlich deuteten die Frühindikatoren auch für die USA auf eine Wachstumsverlangsamung hin, die für den Rest der Welt bereits Realität war. Damit waren offensichtlich auch bei den Amerikanern die ersten Bremsspuren des vor anderthalb Jahren angefachten Handelskrieges erkennbar. Ob diese Einsicht den amerikanischen Präsidenten dazu veranlasst hat, ambitioniert auf einen Mini-Deal hinzuarbeiten, ist pure Spekulation.

Fakt ist jedoch, dass einerseits die negativen Auswirkungen mittlerweile in beiden Lagern zu spüren sind und dass sich andererseits das Bekanntwerden eines Mehrphasenplans zur Lösung des Handelskonflikts als eine Art Initialzündung herausstellte. Nach der Korrekturphase zu Monatsbeginn hat diese positive Wende in den Verhandlungen zusammen mit einem zwischenzeitlichen Durchbruch beim Brexit-Theater für den nächsten Risk-on-Schub bei Risikoassets gesorgt. Trotz des zu diesem Zeitpunkt noch ungewissen Ausgangs der anstehenden Notenbanksitzungen in Frankfurt und New York flirteten die Aktienindizes daraufhin mit Jahres- wenn nicht sogar Allzeithochs, und die globalen Zinsen stiegen weiter von ihren historisch tiefen Ständen. Die Treffen der Notenbanker lieferten an sich keine großen Überraschungen. Mario Draghi übergab erwartungsgemäß nach acht ereignisreichen Jahren an seine Nachfolgerin Christine Lagarde, und der Fed-Chef Jerome Powell verkündete den dritten Zinsschritt dieses Jahres. Den Märkten gefiel in diesem Zusammenhang, dass eine baldige Zinserhöhung als sehr unwahrscheinlich bezeichnet wurde. Dass mit den Zinssenkungen vorerst pausiert werden kann, weil die Notenbank die gesamtwirtschaftliche Lage als gut einschätzt, wurde ebenfalls positiv bewertet.

Wir schließen uns dieser Einschätzung an und denken, dass die Amerikaner mit einer Art „Muddle Through“ im anstehenden Wahljahr eine Rezession vermeiden können und damit auch die Kapitalmärkte vor größeren Unfällen bewahren werden.

Der Fonds konnte von diesem Umfeld im vergangenen Monat nur bedingt profitieren. Die Gewinne auf der Aktienseite und aus der weiteren Spread-Einengung reichten nicht ganz, um die Verluste aus der Zins- und Währungsbewegung auszugleichen. Sowohl die Fortschritte in den Verhandlungen im Handelskrieg und über den Brexit, als auch die sich stabilisierenden Frühindikatoren für Europa ließen den Euro erstarken und belasteten somit unsere mehr als 30 %-ige Fremdwährungsposition. Grundsätzlich betrachten wir das in diesem Monat demonstrierte Funktionieren der Diversifikation als positiv und gehen fest davon aus, dass wir künftig mit einer ähnlichen Portfoliozusammensetzung gut positioniert sind. Während wir davon überzeugt sind, dass die langfristigen Zinsen und auch der Euro aktuell am oberen Ende des jeweiligen Korrekturbandes liegen, gehen wir davon aus, dass Aktien in den nächsten Monaten mit dem Rückenwind eines Deals und angesichts eines immer noch schlechten Sentiments weiter steigen können. Regional gewichten wir zwar weiterhin amerikanische Indizes höher, haben aber auch in den Eurostoxx50 investiert.

Realisiert sich unsere Erwartungshaltung, dann ist das Portfolio nicht nur gut diversifiziert, sondern auch in der Lage, nachhaltig zu profitieren, da sich der Gegenwind von der Währungs- und Zinsseite abschwächt und sich sogar wieder zu einem Rückenwind umkehren kann. Mit dem Start des Kaufprogramms der EZB und der offiziell nicht als QE bezeichneten Bilanzausweitung der Fed ist das Liquiditätsumfeld für Aktien weiter positiv und der Raum für den Anstieg der langfristigen Zinsen relativ begrenzt. Um zusätzlich zur Duration unserer Unternehmensanleihen von diesem potenziellen Zinstrend zu profitieren, haben wir erneut spanische Staatsanleihen gekauft und warten nur auf den richtigen Zeitpunkt, um die Zinssensibilität auch über Bunds und Treasuries noch weiter zu erhöhen.

Ethna-DYNAMISCH

Langsam aber sicher übernehmen die Bullen das Zepter an den Aktienmärkten. Zwar ging es Anfang Oktober zunächst noch einmal abwärts bei vielen Aktiennotierungen; doch der Pessimismus, gemessen an diversen Stimmungsindikatoren, war zu Beginn des Monats auf einem Rekordhoch und die Investitionsquoten zahlreicher Anleger entsprechend niedrig. Ähnlich schwach präsentierten sich auch die meisten Konjunkturdaten. Die Märkte reagierten im weiteren Monatsverlauf aber zunehmend konstruktiv, da die Erwartungen der Investoren extrem niedrig waren und die laufende Berichtssaison viele Analysten positiv überraschen konnte. Die beobachteten Phänomene sind nicht neu und waren in der Vergangenheit oft ein Indiz für weiter steigende Kurse. Positive Signale und die Aussicht auf Einigungen bei den Dauerthemen Brexit und Handelskonflikt trugen ebenfalls zur guten Stimmung bei. Die EU und Großbritannien haben sich auf ein Austrittsabkommen geeinigt, was nun noch vom britischen Parlament abgesegnet werden muss. Die Genehmigung des Abkommens durch das Parlament könnte genauso zäh werden wie die eigentlichen Austrittsverhandlungen, aber die Börse interpretierte im Oktober jeden noch so kleinen Fortschritt als positive Entwicklung. Mit ähnlichen Trippelschritten geht es im Handelskonflikt voran. Derzeit setzen die Marktteilnehmer große Hoffnungen auf ein Treffen zwischen den USA und China beim APEC-Gipfel Mitte November. Bereits die Ankündigung eines geplanten Treffens ließ die Stimmung an den Märkten merklich ansteigen. Auch die Saisonalität sollte von nun an stärker zur Unterstützung der Aktienmärkte beitragen. Die in der Tendenz schwächeren Sommer- und Herbstmonate liegen nun hinter uns und es geht mit großen Schritten Richtung Jahresende. Da viele Investoren nach wie vor unterinvestiert sind, könnten Anschlusskäufe in den nächsten Wochen die Börsen weiter beflügeln.

Das Aktienportfolio haben wir im Oktober weiter ausgebaut und mit A2 Milk, Planet Fitness und BB Biotech drei Titel neu aufgenommen. Bei A2 Milk handelt es sich um einen Milchproduzenten aus Neuseeland, der mit dem Produkt A2 eine besonders gesunde Milch anbietet, die vor allem in China einen Boom erlebt. Die A2 Milch ist gut für Kinder geeignet und gilt als der beste Ersatz für Muttermilch. Mit Planet Fitness haben wir eine wachstumsstarke Fitnessstudiokette in den USA erworben. Das Unternehmen verfügt aktuell über 1.750 Studios in Nord- und Südamerika, die zum Teil vom Unternehmen selbst und zum Teil nach dem Franchisemodell betrieben werden. Planet Fitness sieht allein in den USA ein Potenzial von bis zu 4.000 Studios; weitere Expansionsmöglichkeiten bestehen in Südamerika und Kanada. Hinter BB Biotech steckt eine Beteiligungsgesellschaft aus der Schweiz, die in Biotechnologieaktien investiert. Der Sektor Biotechnologie erlebte nach der Finanzkrise einen Boom, ähnlich wie in den 90er Jahren, verzeichnet aber seit Mitte 2015 eine Konsolidierung, was viele Aktien attraktiv macht. Da Einzelinvestments in diesem speziellen Sektor zu viele Risiken bergen, haben wir uns für das erfolgversprechende Portfolio von BB Biotech entschieden. Nennenswerte Zukäufe gab es außerdem bei Alibaba und Inditex.

Die Absicherungen im Portfolio wurden Anfang Oktober deutlich zurückgefahren. Die bestehenden DAX-Futures wurden komplett aufgelöst; kleinere Sicherungen bestehen noch in Form eines S&P-Futures und diverser Put-Optionen. Nach der Reduktion der Sicherungen und den Aktienzukäufen beläuft sich die Nettoaktienquote des Ethna-DYNAMISCH nun auf ca. 80 %.

Die Goldquote wurde im Oktober leicht reduziert und beträgt nun rund 2,5 %. So groß der Pessimismus auf der Aktienseite war, so groß war zuletzt der Optimismus der Marktteilnehmer hinsichtlich der weiteren Entwicklung des Goldpreises. Weitere Kursavancen des Edelmetalls sollten vor diesem Hintergrund erst einmal begrenzt sein, was uns zu Gewinnmitnahmen veranlasste.

In der Gesamtheit ist der Ethna-DYNAMISCH damit vergleichsweise offensiv positioniert, um entsprechend an weiter steigenden Aktienkursen zu partizipieren. Damit nutzen wir erstmals die per 1.7.2019 geschaffene Möglichkeit von Aktienquoten über 70 %.

Grafik 1: Portfoliostruktur* des Ethna-DEFENSIV

Grafik 2: Portfoliostruktur* des Ethna-AKTIV

Grafik 3: Portfoliostruktur* des Ethna-DYNAMISCH

Grafik 4: Portfoliozusammensetzung des Ethna-DEFENSIV nach Währung

Grafik 5: Portfoliozusammensetzung des Ethna-AKTIV nach Währung

Grafik 6: Portfoliozusammensetzung des Ethna-DYNAMISCH nach Währung

Grafik 7: Portfoliozusammensetzung des Ethna-DEFENSIV nach Herkunft

Grafik 8: Portfoliozusammensetzung des Ethna-AKTIV nach Herkunft

Grafik 9: Portfoliozusammensetzung des Ethna-DYNAMISCH nach Herkunft

Grafik 10: Portfoliozusammensetzung des Ethna-DEFENSIV nach Emittenten-Branche

Grafik 11: Portfoliozusammensetzung des Ethna-AKTIV nach Emittenten-Branche

Grafik 12: Portfoliozusammensetzung des Ethna-DYNAMISCH nach Emittenten-Branche

* „Cash“ umfasst Termineinlagen, Tagesgeld und Kontokorrentkonten/sonstige Konten. „Equities net“ umfasst Direktinvestitionen und das aus Aktienderivaten resultierende Exposure.