Ausblick 2022

ETHENEA | Ausblick 2022

Makroökonomischer Ausblick

Nachdem das "Annus Horribilis" 2020 die Weltwirtschaft erschütterte, war 2021 das Jahr der "Großen Erholung". Dieses Jahr war durch einen starken Aufschwung der Weltwirtschaft gekennzeichnet, der durch beispiellose politische Anreize und die schrittweise Einführung wirksamer Covid-19-Impfstoffe unterstützt wurde.

In der ersten Jahreshälfte sorgten sowohl die Wiedereröffnung als auch die starke politische Unterstützung für einen kräftigen Aufschwung der Weltwirtschaft. Allerdings blieb die robuste wirtschaftliche Erholung in einzelnen Ländern und Sektoren uneinheitlich, was auf erhebliche Unterschiede beim Zugang zu Impfstoffen, pandemiebedingten Störungen und politischer Unterstützung zurückzuführen ist. In der zweiten Jahreshälfte kam es zu einer Abschwächung des soliden Wirtschaftswachstums, als Folge des Wiederaufflammens der Pandemie und der steigenden Energiepreise, der Rohstoffknappheit, der Engpässe in der globalen Lieferkette und der steigenden Inflation.

Der "Große Aufschwung" verlief besonders schnell und war höchst ungewöhnlich. Sie wurde durch einen Anstieg der Gesamtnachfrage begünstigt, der durch die außerordentliche Unterstützung der Finanz- und Geldpolitik ermöglicht wurde. Die Erholung der Gesamtnachfrage konnte jedoch nicht durch ein beeinträchtigtes Angebot gedeckt werden, und das daraus resultierende Missverhältnis zwischen Nachfrage und Angebot führte zu einem starken Anstieg der Inflation. Die Wachstumsprognosen für 2021 wurden - wenn auch nur geringfügig - nach unten korrigiert, und es wird erwartet, dass die Weltwirtschaft in diesem Jahr mit einer robusten Rate von 5,9 % wachsen wird.

Das zyklische Wachstum wird sich 2022 fortsetzen, wenn auch in einem moderateren Tempo, da sich die Weltwirtschaft nun in der Mitte des Zyklus befindet. Das Basisszenario für 2022 geht von einer kontinuierlichen Expansion der weltweiten Produktion mit einem soliden, über dem Trend liegenden Tempo von etwa 5 % aus. Gestützt wird dies durch eine starke Binnennachfrage, eine Neuausrichtung des Wachstums auf den Dienstleistungssektor und einen anhaltenden Aufschwung des Welthandels, sobald die Probleme in der Lieferkette gelöst sind. Kapitalinvestitionen und ein Anstieg der Lagerbestände werden ebenfalls zu einem soliden Wachstum im nächsten Jahr beitragen. Der Arbeitsmarkt wird sich zwar allmählich verbessern, dürfte aber der Erholung der Produktion hinterherhinken und in den Regionen uneinheitlich bleiben. Im Jahr 2022 werden sich die Produktionslücken allmählich schließen, und die weltweite Produktion dürfte wieder das Niveau von vor der Pandemie erreichen. Auch die Inflation dürfte sich abschwächen und sich dem Ziel der Zentralbank von 2 % annähern.

Geld- und fiskalpolitische Anreize werden weiterhin Schlüsselfaktoren für die Konjunkturentwicklung sein. Die unterschiedliche politische Unterstützung in den einzelnen Ländern und Regionen wird auch weiterhin zu Unterschieden in der Geschwindigkeit der Erholung führen. Während mehrere Schwellenländer bereits damit begonnen haben, ihre politische Unterstützung zurückzufahren, werden die Regierungen in den fortgeschrittenen Volkswirtschaften weiterhin beträchtliche fiskalische Unterstützung gewähren. Die Zentralbanken werden eine schrittweise Normalisierung ihrer Maßnahmen einleiten, aber mit der Rücknahme der geldpolitischen Unterstützung vorsichtig sein, um zu vermeiden, dass der Aufschwung unterbrochen wird und zu den mittelmäßigen Wachstumsaussichten vor der Pandemie zurückkehrt. Die US-Notenbank hat mit der Reduzierung ihres Quantitative-Easing-Programms begonnen, wird sich jedoch mit der Anhebung ihrer Leitzinsen zurückhalten. Die Europäische Zentralbank prüft derzeit, ob sie ihre Ankäufe von Vermögenswerten nach dem Auslaufen ihres Pandemie-Notkaufprogramms (PEPP) fortsetzen wird, und die Bank of Japan wird wahrscheinlich ihre sehr expansive Politik fortsetzen. Andere Zentralbanken in den fortgeschrittenen Volkswirtschaften (z. B. die Bank of England und die Bank of Canada) werden ihre Politik wahrscheinlich schon früher im nächsten Jahr straffen - angesichts der erwarteten Abschwächung von Wachstum und Inflation werden die Zinssätze jedoch nur in geringem Tempo steigen. Daher dürften die globalen Finanzbedingungen im Jahr 2022 weitgehend akkommodierend bleiben.

Auch wenn das Basisszenario ermutigend ist, wird die Weltwirtschaft mit verschiedenen Gegenwinden konfrontiert sein und die Unsicherheit wird hoch bleiben. Anhaltende Rohstoffknappheit, Engpässe in der Lieferkette und steigende Energiepreise könnten zu einem anhaltenden Inflationsdruck und einer hartnäckigen Inflation führen und die Zentralbanken dazu zwingen, ihre Politik früher als erwartet zu straffen. Das oben erwähnte Ungleichgewicht zwischen Nachfrage und Angebot stellt das größte Abwärtsrisiko für das Wachstum und das größte Aufwärtsrisiko für die Inflation dar. Die Kombination aus nachlassender Wirtschaftsdynamik und hartnäckig hoher Inflation ist sowohl besorgniserregend für die makroökonomischen Aussichten als auch eine Herausforderung für die politischen Entscheidungsträger. Die Inflation wird in der ersten Hälfte des Jahres 2022 wahrscheinlich hoch bleiben, dürfte aber in den meisten Ländern allmählich wieder in den Bereich vor der Pandemie zurückkehren, sobald die Beeinträchtigungen durch die Pandemie abgeklungen sind und sich die Preise entsprechend auf ein niedrigeres Niveau eingestellt haben. Das Wirtschaftswachstum dürfte solide bleiben. Die Zentralbanken in den fortgeschrittenen Volkswirtschaften werden sich auf einem schmalen Grat bewegen müssen, um die wirtschaftliche Erholung weiter zu unterstützen und gleichzeitig die Kontrolle über die Inflation nicht zu verlieren.

Die makroökonomischen und geopolitischen Entwicklungen in China und die Zukunft der Beziehungen zwischen den USA und China werden sich auch auf die Weltwirtschaft im Jahr 2022 auswirken. Ganz allgemein wird das nächste Jahr weitere Erkenntnisse über den Verlauf der Globalisierung liefern. Die Entscheidungen der politischen Entscheidungsträger rund um den Globus, ob sie entschlossen auf den Weg der Zusammenarbeit und des Multilateralismus zurückkehren oder sich für Protektionismus und Unilateralismus entscheiden, werden die wirtschaftliche Zusammenarbeit, den internationalen Handel und das globale Wachstum in den kommenden Jahren prägen. Schließlich ist die Covid-19-Pandemie noch nicht vollständig unter Kontrolle, und die Entwicklung neuer ansteckender Varianten stellt immer noch ein erhebliches Risiko dar, das die Widerstandsfähigkeit der wirtschaftlichen Erholung bedroht. Wenn es gelingt, den Inflationsdruck zu mindern und die Covid-19-Pandemie auf globaler Ebene schrittweise unter Kontrolle zu bringen, könnte sich das relativ günstige Szenario eines über dem Trend liegenden globalen Wachstums im Jahr 2022 fortsetzen.

Ethna-DEFENSIV

Solide Aussichten für Anleihen, trotz drohendem Liebesentzug der Zentralbanken

Die Zentralbanken haben auch in 2021 Anleihen in Rekordvolumen gekauft und dadurch die Anleihenmärkte gut gestützt. Die Renditeanstiege sind trotz einer sich schnell erholenden Wirtschaft und zum Teil deutlich überschießender Inflationsraten vergleichsweise moderat ausgefallen.

Für 2022 erwarten wir, dass sich die Zentralbanken allmählich von ihrer ultralockeren Geldpolitik verabschieden und die zum Teil bereits eingeleitete Verlangsamung der Liquiditätsausweitung fortsetzen werden. Die EZB hat ihre Anleihenkäufe bereits etwas reduziert, von rund 80 Milliarden Euro im zweiten und dritten Quartal auf 65-70 Milliarden Euro im vierten Quartal. Im März kommenden Jahres wird das Pandemie-Anleihenkaufprogramms (PEPP) auslaufen. Während wir eine Verlängerung des Programms vor dem Hintergrund ausgesprochen günstiger Finanzierungsbedingungen und niedriger Unternehmensinsolvenzen für unwahrscheinlich halten, ist eine schrittweise Überführung in das reguläre Anleihenkaufprogramm (APP) durchaus denkbar. Das würde bedeuten, dass weiter stimuliert werden würde, wenngleich in deutlich geringerem Umfang. In den USA ist der geldpolitische Kurs deutlich klarer. Die Fed wird ihr 120 Milliarden US-Dollar schweres Anleihenkaufprogramm im November und Dezember um jeweils 15 Milliarden US-Dollar reduzieren und das Programm wohl bis Mitte nächsten Jahres komplett heruntergefahren haben. Im nächsten Schritt könnte dann die erste Zinserhöhung folgen.

Wir gehen davon aus, dass sich die Wirtschaft mit dem Rückenwind der Zentralbanken weiter erholen und die Konjunktur nochmals einen Aufschwung erfährt. Erste Anzeichen sprechen dafür, dass sich die Situation im Zusammenhang mit Lieferkettenengpässen und hohen Transport- und Energiepreisen allmählich etwas entspannt, was den Inflationsdruck im kommenden Jahr verringern würde. In anderen Bereichen bleibt die Lage angespannt, insbesondere auf dem Arbeitsmarkt scheint es weiterhin deutlichen Aufwärtsdruck auf die Löhne zu geben. Eine moderate Lohn-Preis-Spirale wäre sicherlich ein negatives Szenario für die globalen Anleihenmärkte und würde die Zentralbanken zu einer frühzeitigen Anhebung der Zinssätze zwingen. Danach sieht es derzeit aber nicht aus.

Unser Basisszenario sieht daher einen weiteren moderaten Anstieg der Renditen im kommenden Jahr vor. Die Renditen im US-Dollar-Raum sind im vergangenen Jahr deutlich stärker gestiegen als die im Euro-Raum, weshalb wir vor dem Hintergrund des auslaufenden PEPP-Programms ein gewisses Aufholpotenzial sehen. Andererseits wird die hohe Nachfrage von institutionellen Anlegern wie Versicherungen und Pensionsfonds, Banken und Hedgefonds, welche Staatsanleihen als Sicherheiten für ihre gehebelten Strategien benötigen, das Potential für deutlich höhere Renditen begrenzen.

Auf der Unternehmensseite sehen wir auch für das kommende Jahr stabile Erträge, wenngleich höhere Produktionskosten manche Unternehmen, die eine geringere Preissetzungsmacht haben, unter Druck setzen könnten. Wir bevorzugen daher weiterhin Unternehmen mit robusten Geschäftsmodellen und soliden Margen, die aufgrund ihrer Marktstellung höhere Inputkosten besser an die Kunden weitergeben können. Die Risikoaufschläge auf Investment-Grade-Unternehmensanleihen werden auch im kommenden Jahr niedrig bleiben, schließlich sind die Unternehmen auf Jahre durchfinanziert und nutzen den Anleihenmarkt eher opportunistisch, zum Beispiel bei besonders günstigen Finanzierungsbedingungen oder Fusionen und Übernahmen. Auf dem High-Yield-Markt können sich die Spreads aufgrund des extrem niedrigen Niveaus bei Stress im Markt durchaus auch wieder etwas ausweiten.

Insgesamt erwarten wir also auf der Anleihenseite ein solides "Carry"-Jahr mit geringer Volatilität und kontinuierlichen Kuponzahlungen, aber auch keine nennenswerten Kurssteigerungen aufgrund der bereits sehr niedrigen Spreads und des begrenzten Potenzials für weitere Spreadeinengungen.

Ethna-AKTIV

Höhere Volatilität in allen Assetklassen

Nach einem Jahr mit beindruckenden Renditen mit der Assetklasse Aktien stellt sich für 2022 zurecht die Frage, ob es in einem flexiblen Multi-Asset-Portfolio weiterhin sinnvoll ist, eine starke Übergewichtung in einer obendrein auch noch historisch hoch bewerteten Assetklasse vorzunehmen. Für uns ist diese Frage klar mit einem „Ja“ zu beantworten. Allerdings ist im Vergleich zum letzten Jahr die sprichwörtliche Euphorie etwas kleiner. Natürlich ist das Argument der Alternativlosigkeit weiterhin valide. Solange jedoch die Realrenditen negativ sind, die Wachstumsraten sich so positiv realisieren wie erwartet und sich die Inflation auf ein zwar erhöhtes aber moderates Niveau einpendelt, sind wir überzeugt, immer noch in einer Art „Goldilock“-Szenario investieren. Das global zu erwartende Gewinnwachstum von 8-10 % wird bei ungefähr gleichbleibenden Bewertungsniveaus zu in etwa vergleichbaren Zuwachsraten bei den entsprechenden Indizes führen. Natürlich sind diese Prognosen vor dem Hintergrund der Nachwirkungen der globalen Pandemie mit viel Unsicherheit verbunden. Jedoch sind für uns in diesem Zusammenhang weniger die Fortschritte der Impfkampagnen von Bedeutung als die Entwicklung der derzeit zu beobachtenden Lieferengpässe. Nachdem eine Veränderung der Angebotssituation einen gegenläufigen Effekt bei Wachstum und Inflation verursacht, hat eine Verbesserung oder Verschlechterung in diesem Bereich enorme Auswirkungen auf zukünftige Szenarien. Wir gehen eher von einer schneller als zurzeit antizipierten Lösung dieser Probleme aus. Schlussendlich kann auch trotz einer pandemiebedingten globalen Rezession festgehalten werden, dass typische zyklusbasierte Investitionsmuster weiterhin gelten und funktionieren, die jedoch aufgrund der massiven fiskal- und geldpolitischen Unterstützungsmaßnahmen der letzten 18 Monate sehr beschleunigt wurden. Während der Wirtschaftszyklus zeitlich betrachtet noch sehr jung ist, sprechen die zu beobachtenden Konditionen eher für die Mitte eines Zyklus und die Bewertungen sind bereits vergleichbar mit einer Endzyklusphase. Nicht nur aus dieser Logik heraus, sondern allein die Tatsache, dass historisch tiefe Spreads sehr wenig Rendite für das sehr wahrscheinliche Risiko steigender Zinsen liefern, sind die Anleihenmärkte als Renditequelle weiterhin objektiv eher unattraktiv. Dennoch halten wir im Multi-Asset-Kontext einen – wenn auch kleinen – Grundstock an festverzinslichen Papieren als Stabilisator in möglichen Stressphasen für unverzichtbar. Eine ähnliche stabilisierende Funktion jedoch mit zusätzlichem fundamentalem Rückenwind stellt unsere Positionierung im US-Dollar dar. Neben einer divergierenden Zentralbankpolitik, die zu einer Ausweitung des für den Greenback positiven Zinsdifferentials führt, ist es vor allem die globale Wachstumsverlangsamung, die für einen stärkeren US-Dollar spricht. Tendenziell ist der US-Dollar auf dem Vormarsch, wenn sich der globale Handel verlangsamt. Nach einigen Quartalen mit enormen Wachstumsraten, aufgrund von pandemiebedingten Aufhol- und Normalisierungseffekten, sollte die von uns erwartete graduelle Abschwächung zu einem stärkeren US-Dollar führen. Für Gold ist diese Erwartungshaltung eher nachteilig. Weil wir zusätzlich auch noch einen Anstieg der Realzinsen erwarten, bleiben wir – solange es keinen wirklichen Katalysator – gibt auch für 2022 skeptisch gegenüber dem Edelmetall und halten keine Position.

Grundsätzlich ist jedoch anzumerken, dass wir im Vergleich zum gerade abgelaufenen Jahr aufgrund der beschriebenen Unsicherheiten mit deutlich höherer Volatilität bei geringeren Erträgen in allen Assetklassen rechnen. Vor diesem Hintergrund vertrauen wir im Management des Ethna-AKTIV weiterhin sowohl auf das Element der Diversifikation als auch auf unsere Overlay-Systeme. Damit wird sichergestellt, dass die sehr wahrscheinlichen Schwankungen und auch Wertverluste minimiert werden und schlussendlich ein attraktiver risikoadjustierter Ertrag erzielt wird.

Ethna-DYNAMISCH

Aktien zählen auch 2022 zu den Favoriten

Selten war ein kurzer Blick zurück hilfreicher als beim aktuellen Ausblick auf die Aktienmärkte im Jahr 2022. So schrieben wir an gleicher Stelle vor rund einem Jahr: „Manchmal scheint der Weg recht klar vorgezeichnet zu sein. Zum Beispiel dann, wenn es um den Aktienmarktausblick für das vor uns liegende Jahr 2021 geht. Die Liste an unterstützenden Faktoren ist lang und beeindruckend.“ In der Tat war diese Liste an unterstützenden Faktoren so lang und stark, dass sie die Aktienmärkte nach dem beispiellosen Einbruch im Jahr 2020 mit viel Rückenwind durch das gesamte zurückliegende Jahr getragen hat. Ist damit am 31.12.2021 nun Schluss? Ein klares Nein. Ist der Rückenwind noch so stark, wie er es zu Jahresbeginn 2021 war? Ebenfalls ein klares Nein. Die sprichwörtlichen ‚low hanging fruits‘ sind weitestgehend abgeerntet. In der Breite des Marktes werden sich Aktieninvestoren mit weniger Opportunitäten begnügen müssen. Eine Wiederholung der jüngst überdurchschnittlichen Erträge ist auf Indexebene kaum vorstellbar. Dennoch stehen die Chancen für eine Fortsetzung der aktuellen Hausse – wenngleich auf gemäßigterem Niveau – nicht schlecht. So sollte das globale Wirtschaftswachstum in 2022 erneut überdurchschnittlich ausfallen. Die Notenbanken in USA, Europa und Japan beharren weiterhin darauf, dass die zuletzt gestiegenen Inflationszahlen vorübergehender Natur seien und eine Beendung der ultralockeren Geldpolitik daher weiter äußerst behutsam vonstattengehen kann. Parallel dazu sollten die unverändert niedrigen Ertragserwartungen bei festverzinslichen Anlagen dazu führen, dass Aktien auch in 2022 eine strukturell erhöhte Nachfrage erfahren werden und die gegenwärtig hohen Bewertungsniveaus zunächst weiter Bestand haben werden. Damit verordnen wir die wichtigsten Kurstreiber der jüngsten Vergangenheit, gepaart mit einem soliden Umsatz- und Gewinnwachstum auf Unternehmensseite, auch in 2022 auf der Habenseite für die Aktienmärkte.

Jedoch wird sich mit der kontinuierlichen Abschwächung dieser unterstützenden Faktoren die Unsicherheit und Nervosität unter den Marktteilnehmern weiter erhöhen, was immer wieder zu schnellen und heftigen Sektor- bzw. Stilrotationen führen dürfte. Ob es zu nachhaltigeren Branchengewinnern kommen wird, dürfte stark von der Inflationsentwicklung abhängen, die eine der bedeutendsten Unbekannten für das neue Jahr darstellt. Die Inflationsgefahren wurden in 2021 sowohl von Unternehmen, aber auch von Notenbanken und Anlegern systematisch unterschätzt. Sollte sich die Situation an dieser Front nicht nennenswert beruhigen, werden sich die Wertentwicklungen am Ende des Jahres recht eindeutig nach Inflationsprofiteuren und -verlierern sortieren lassen. Wir sehen derzeit keine Veranlassung, das Portfolio aktiv auf eine über Erwartung steigende Inflation auszurichten. Wohl ist es aus Gründen der Risikominimierung aber durchaus angebracht, Aktien mit mangelnder Preissetzungsmacht zu meiden, die wiederum überproportional unter einer steigenden Teuerung leiden würden. Weniger als einzelne Branchen sollten im erwarteten Kapitalmarktumfeld 2022 individuelle Investmentideen, die eine überzeugende Kombination aus attraktiven Bewertungen und fundamentalem Wachstum aufweisen, am Ende den Unterschied machen.

Alles in allem stechen die weiterhin vorhandenen Renditechancen von Aktien im relativen Vergleich zu den wichtigsten anderen Anlageklassen wie Anleihen, Cash und Gold auch in 2022 heraus, so dass der Fokus des Ethna-DYNAMISCH auch im neuen Jahr klar auf die Aktie gerichtet bleibt. Andere Anlageklassen haben – wenn überhaupt – zunächst nur aus Gründen der Diversifikation ihre Berechtigung im Portfolio und werden wohl auch im weiteren Jahresverlauf nur mit geringer Gewichtung eingesetzt werden. Es ist aber auch richtig, dass das positive Aktienmarktszenario gegenüber dem abgelaufenen Jahr deutlich an Kraft eingebüßt hat. Umso wichtiger erachten wir nach vorne wieder die hohe Flexibilität des Ethna-DYNAMISCH, um auch zur Bewältigung alternativer Szenarien bestens gerüstet zu sein.