Fin de Siècle

Die Jahre von Ende des 19. Jahrhunderts bis zum Beginn des ersten Weltkriegs wurden auch als Fin de Siècle bezeichnet. Man sprach auch vom Dekadentismus, dem Ende der sogenannten Belle Époque. Man ahnte, dass bereits das Ende von etwas nahte.

So wie aktuell. Der Jahrhundertsommer 2018 ging wieder scheinbar überraschend mit einem Wintereinbruch, u.a. in Frankreich und Spanien zu Ende, der Hunderte von Autofahrern im Schnee stecken ließ. Auf politischer Ebene neigt sich die Ära Merkel dem Ende zu mit ihrem Verzicht auf die erneute Kandidatur für den Parteivorsitz im Dezember sowie ihrer Ankündigung, sich nicht mehr für die nächste Bundestagswahl zur Wahl zu stellen. Das Gerangel um ihre Nachfolge ist eröffnet und wird richtungsweisend für die zukünftige inhaltliche Ausrichtung der Partei sein.

Nun genug der einleitenden Worte. Wir wollen uns ja in der Hauptsache um die Kapitalmärkte kümmern. Nach dem mehr als holprigen Oktober, der zu deutlichen Verlusten¹ an den Weltaktienbörsen führte (siehe Grafik 1), bekommt der „ewige Aufschwung“ leichte Auflösungserscheinungen. Eine Rezession ist zwar noch nicht in Sicht, aber man ahnt, dass es irgendwann soweit sein wird. Und bis dahin könnte es noch zu den ein oder anderen Herausforderungen an den Märkten kommen. Grafik 2 zeigt, welche Auswirkung die Aktienkursverluste auf die Kreditaufschläge hatten. In der Vergangenheit war es oft so, dass die Kreditmärkte die Signale für Aktien gaben. Diesen Oktober war es umgekehrt. Die Aktienschwäche hat zu einer kräftigen Ausweitung der High-Yield-Spreads geführt. Über die Ursache der Aktienschwäche hingegen gibt es viele Spekulationen, aber bisher in meinen Augen keine wirklich überzeugenden Argumente. Natürlich werden die politischen Unsicherheiten mit all ihren Facetten herangezogen, aber wirklich neu war nichts davon. Die Berichtsaison für das dritte Quartal hat auch überzeugen können, da die bereits hohen Erwartungen an die Unternehmensgewinne in den meisten Fällen noch übertroffen wurden. Es bleibt also ein großes Fragezeichen, welches sich vielleicht erst in der Zukunft auflösen lässt.

Grafik 1: Entwicklung der Marktkapitalisierung an den Aktienbörsen.

Grafik 2: Entwicklung des S&P500-Aktienindex und des High-Yield-OAS-Spread.

Grafik 3: Investment-Grade-Spreads in EUR und USD

Grafik 4: High-Yield-Spreads in EUR und USD

In diesem Zusammenhang ist es interessant zu erwähnen, dass sich die Zinsaufschläge für Unternehmensanleihen in Euro gegenüber den Aufschlägen in US-Dollar speziell im High-Yield-Bereich sehr unterschiedlich entwickelten (siehe Grafik 4). Sicherlich liegt dies zum großen Teil an den u.a. durch die Trump‘schen Steuerreformen getriebenen höheren Unternehmensgewinnen und damit einer deutlich besseren Entwicklung der US-amerikanischen Aktienmärkte gegenüber ihren europäischen Pendants. Allerdings erklärt dies nicht, warum die Entwicklung der Investment-Grade-Aufschläge sehr ähnlich verlaufen ist (siehe Grafik 3). Hier ist zu vermuten, dass die Indexkomponenten sowohl in Euro wie auch in Dollar sehr ähnlich sind, da viele der Emittenten im Investment-Grade-Bereich in beiden Währungsblöcken Anleihen begeben. Im High-Yield-Segment ist gerade der US-Markt wesentlich stärker im Energiesektor vertreten. So oder so scheint hier in allen vier betrachteten Segmenten noch Luft nach oben zu sein, was zusätzlich zu der nach wie vor sehr eingeschränkten Liquidität an den Rentenmärkten in den nächsten Monaten für wenig Freude sorgen sollte.

Grafik 5: USA BIP

Grafik 6: Eurozone BIP

Bei allem Verständnis für die globalen Zusammenhänge sollte man aber dennoch die regionalen Unterschiede verdeutlichen, die gerade in der Wirtschaftsentwicklung zum Ausdruck kommen. Um diese Unterschiede klarer darzustellen, haben wir die Skalen in den Grafiken 5 und 6 gleich gelassen. Auch wenn die erste Schätzung des Wirtschaftswachstums in den USA mit 3,5 % (QoQ ann.) niedriger als noch im Vorquartal war, hinkt die Eurozone nicht nur hinterher, sondern schwächelt mit einem Wachstum von lediglich 0,8 % (QoQ ann.) schon. Die bereits angesprochene Steuerreform des amerikanischen Präsidenten hat zu einem deutlichen Wachstumsschub geführt. Aber nicht nur das. Die überbordende Bürokratie in Europa mit immer strengeren Umweltgesetzen dämpft naturgemäß die wirtschaftliche Dynamik in den Euroländern. Ohne dies moralisch zu bewerten, lässt sich diese Tatsache nun mal nicht leugnen.

Bei den Wirtschaftsdaten insgesamt zeigen die USA eine deutlich andere Tendenz, wie sich an den Überraschungsindikatoren für beide Wirtschaftsräume ablesen lässt (Grafiken 7 und 8). Während die Auguren zu Jahresbeginn bezüglich der USA sehr positiv überrascht wurden, war es in der Eurozone eher umgekehrt. Diesseits des Atlantiks waren die Zahlen sehr viel schwächer als erwartet, um dann jetzt erneut negativ zu überraschen. Zudem waren politische Unsicherheiten eine Belastung, zuletzt in Italien. Kein Wunder, dass sich europäische Aktien so viel schwächer entwickelten als ihre amerikanischen Pendants. Man kann auch bei den Änderungen der Markterwartungen bezüglich der Geldmarktzinsen große Unterschiede ausmachen. In Grafik 9 sieht man nicht nur die Entwicklung der 3-Monatszinsen in den USA, sondern vor allem auch die Änderungen in den Erwartungen dieser Entwicklung. Seit Jahresbeginn sind die Markterwartungen für die zukünftigen Sätze zwischen 0,5 % und 1 % gestiegen. In der Eurozone sind die Erwartungen dagegen eher unverändert (siehe Grafik 10), d. h., die Zentralbankpolitik überrascht nicht, sondern verfolgt einen sehr stetigen Pfad, während politische Ereignisse keine positiven Impulse geben.

Im Gegenteil. Nicht nur Dieselgate sondern auch die strikte Einführung der neuen WLTC/WLTP-Norm zur Verbrauchsmessung ab 1.September schwächt die Autoindustrie, die eine überaus große Bedeutung für die deutsche Wirtschaft hat, welche wiederum den größten Anteil am Eurozonen-BIP hat. Grafik 11 zeigt den Verlauf der Neuzulassung von PKW in Deutschland. Der Einbruch von mehr als 30 % gegenüber den Vorjahreszahlen spricht Bände und lässt bis zum Jahreswechsel nichts Gutes hoffen für die wirtschaftliche Entwicklung in Deutschland und damit in der Eurozone insgesamt.

Grafik 7: Überraschungsindikator USA

Grafik 8: Überraschungsindikator Eurozone

Grafik 9: Verlauf des 3-Monats-Eurodollar-Zins und die implizierten Sätze am Jahresbeginn und Ende Oktober.

Grafik 10: Verlauf des 3-Monats-Euribor-Zins und die implizierten Sätze am Jahresbeginn und Ende Oktober.

Grafik 11: Kfz-Neuzulassungen in Deutschland

Grafik 12: Währungsabsicherungskosten auf 12-Monatsbasis im EURUSD

Zusammenfassend lässt sich zu diesem Zeitpunkt feststellen, dass vor allem in Europa das Wirtschaftswachstum deutlich an Dynamik verloren hat. Ob es sich hierbei um ein temporäres Phänomen oder in Zentralbanksprache ein transitorisches Ereignis handelt, kann man noch nicht erkennen. Beim jetzigen Stand ist die Eintrübung jedoch groß genug, sodass man Sorge haben kann, dass die EZB viel zu weit hinter der Kurve zurückliegt, und möglicherweise die nächste europäische Rezession quasi hinter der nächsten Ecke wartet, während der Leitzins immer noch bei -0,4 % steht. Wo bleibt da noch Spielraum für einen positiven Stimulus?

In den USA sieht es hingegen vergleichsweise rosig aus. Die Dynamik ist noch intakt, und Donald Trump wird, falls er bei den Midterm-Elections, die zum Zeitpunkt des Verfassens dieser Zeilen noch bevorstehen, die Mehrheit im Kongress behalten sollte, seine sehr wirtschaftsfreundliche Politik weiter fortsetzen. Falls er, wie aktuell erwartet, die Mehrheit im Haus verlieren sollte, werden die Demokraten sicher so viele seiner Initiativen blockieren wie möglich. Derzeit kann man also nur abwarten. Diese Fragen aber bleiben: Wie viel Stimulus kann die Regierung Trump bestenfalls noch geben? Reicht das noch aus, um die nächste Rezession noch weiter und gar hinter den Horizont aufzuschieben?

Falls es so kommt wie angedeutet, bedeutet das, dass sich die herausfordernden Zeiten an den Kapitalmärkten noch auf unbestimmte Zeit fortsetzen. Für Euro-basierte Investoren können dann die Währungsabsicherungskosten, die ja maßgeblich durch die Zinsdifferenzen bestimmt werden, noch deutlich weiter steigen und somit die abgesicherte Investition in USD-Assets prohibitiv teuer machen (siehe Grafik 12). Möchte oder kann man die Währungsrisiken nicht eingehen, ist man quasi an den Euroraum gebunden. Dort wird man mit negativen realen Renditen und schlechteren Aussichten an den Aktienmärkten belohnt.

Es bedarf also weiterhin Expertise und einer ruhigen Hand, um in diesem Umfeld zu bestehen. Zeitenwende hin, Zeitenwende her, es war selten einfach an den Kapitalmärkten zu agieren. Dennoch wird es in diesem Umfeld zunehmend herausfordernder.

¹ Die Bewertungsverluste aller Aktienmärkte beliefen sich im Oktober zusammen auf mehr als USD 8,000,000,000,000. Dies ist fast doppelt so viel wie das Bruttoinlandsprodukt Deutschlands in 2017.

Positionierung der Ethna Funds

Ethna-DEFENSIV

Der vergangene Monat Oktober wird in die Annalen der Kapitalmärkte eingehen als einer der schlechtesten Monate in den letzten 100 Jahren. Eine Studie einer deutschen Großbank hat ermittelt, dass 89 % aller beobachteten Assetklassen einen negativen Performancebeitrag lieferten. Man konnte sich dieser Korrektur nur schwer entziehen. Und so hatte sie trotz der hohen Kreditqualität des Ethna-DEFENSIV auch Auswirkungen auf die Wertentwicklung des Fonds im vergangenen Monat. Der Ethna-DEFENSIV kann eine Monatsperformance von -0,52 % vorweisen, was im Vergleich mit anderen Investments solide ist.

• Verluste konnten durch den Einsatz konsequenter Absicherungsstrategien mit engen Stopps eingeschränkt werden. Die Duration des Rentenportfolios wurde den Marktgegebenheiten angepasst und lag per Monatsende bei 3,4.
• Der engen Liquiditätssituation an den Rentenmärkten zum Trotz konnten wir weiterhin die Qualität des Portfolios verbessern. Sollte wirklich, wie im Eingangskommentar beschrieben, eine Phase der wirtschaftlichen Schwäche bevorstehen, dann ist es ratsam, ein Portfolio mit besserer Kreditqualität zu haben, das somit robuster ist. In jedem Fall erscheint es uns nach wie vor richtig, mit einem defensiven Mandat aktuell wenig Risiken einzugehen.

Ethna-AKTIV

Nachdem sich einige regionale Aktienmärkte bereits seit längerer Zeit im Korrekturmodus oder sogar in einem Bärenmarkt befanden, hat im Oktober auch die Wallstreet vorerst den Rückwärtsgang eingelegt. Angeführt von Technologiewerten verzeichnete der amerikanische Aktienmarkt den größten Monatsverlust seit sieben Jahren. Als Auslöser für diese Kursbewegung werden weniger die geopolitischen Ereignisse oder etwaige Wirtschaftsdaten, sondern eher das Niveau der langfristigen US-Zinsen angesehen. Während die Rendite von zehnjährigen US-Anleihen im August noch bei 2,81 % lag, stieg sie im Verlauf des Septembers stetig in Richtung der alten Jahreshöchststände an. Anfang Oktober dann hat schließlich das dynamische Durchbrechen dieser Marke und das Markieren eines neuen Mehrjahreshochs bei 3,26 % die Angst geschürt, dass der jahrzehntealte Zinsbullenmarkt sein Ende gefunden hat. Diese Aussicht hat neben den Aktienmärkten auch die Kreditmärkte belastet. Darüber hinaus ist die Quintessenz der laufenden amerikanischen Berichtssaison relativ eindeutig: Die Erwartungen gerade so zu erfüllen, ist nicht mehr ausreichend. Bereits ein etwas verhaltener Ausblick genügt, um vom Markt abgestraft zu werden. So geschehen zum Beispiel bei Caterpillar und Apple. Die in den Vormonaten noch die Schlagzeilen beherrschenden Themen wie italienisches Budget, Peak Earnings, globaler Handelskrieg und Zwischenwahl in Amerika sind vorerst in den Hintergrund gerückt, werden nach vorne blickend aber recht bald wieder an Bedeutung gewinnen.

• Insbesondere die Turbulenzen an den Aktienmärkten wirkten sich negativ auf das Portfolio des AKTIV aus. Obwohl in den Kursrückgang hinein die Aktienquote relativ zügig und diszipliniert sowohl durch Verkäufe als auch durch Optionen auf bis zu 20 % reduziert wurde, ist diese Assetklasse für den Großteil des negativen Monatsergebnisses verantwortlich. Ölwerte, die in Antizipation eines steigenden Ölpreises erworben wurden, zählten hierbei zu den größten relativen Verlierern. Die grundsätzlich regionale Zweiteilung des Aktienportfolios in amerikanisches und chinesisches Exposure, vorranging über liquide Futures abgebildet, bleibt weiter bestehen.
• Wie in diesem Umfeld erwartet werden kann, wirkte insbesondere die auf 9 % ausgebaute USD-Position verlustbegrenzend. Als weitere Portfoliosteuerungsmaßnahme wurde die Duration schrittweise von 3,6 auf 4,9 erhöht. Der daraus resultierende positive Performancebeitrag im Flight-to-safety-Umfeld von erneut sinkenden Zinsen konnte jedoch die Verluste durch signifikante Spreadausweitungen nicht ausgleichen. In der Summe hat das Rentenportfolio allerdings nur leicht verloren. Die über die letzten Monate vorgenommene Qualitätsverbesserung bei Anleihen trug in diesem Umfeld ihre Früchte und beweist, dass diesbezüglich die richtigen Maßnahmen für diese Phase des Konjunkturzyklus umgesetzt worden sind.
• Die Tatsache, dass sich die Wachstumsdynamiken weltweit abschwächen und die wichtigen Notenbanken im Begriff sind, ihre unterstützende Geldpolitik zurückzufahren, mahnt uns zur Vorsicht. Die Statistik jedoch spricht für das vierte Quartal in einem Zwischenwahljahr eine ganz klare Sprache: Die Oktobertiefststände des S&P500 wurden in 18 von 18 Fällen zum Jahresende überboten. Obwohl wir gegenüber derartig historischen Vergleichen skeptisch sind, sehen auch wir Potenzial für eine Jahresendrallye.

Ethna-DYNAMISCH

Im Oktober gab es ein regelrechtes Börsengewitter an den globalen Aktienmärkten. Nahezu alle wichtigen Aktienindizes verzeichneten innerhalb des Berichtszeitraums zweistellige Kursrückgänge. Selbst rückwirkend ist es für Experten kaum seriös darzulegen, warum sich das Gewitter gerade jetzt ereignete. Im Rahmen unserer kontinuierlichen Marktanalyse haben wir seit Beginn der zweiten Jahreshälfte eine herausfordernde Situation festgestellt, in der sich unterstützende und belastende Faktoren für die weitere Entwicklung der Aktienmärkte in etwa die Waage hielten. In dieser Situation waren Marktbewegungen nach unten, aber auch nach oben denkbar. Vor diesem Hintergrund waren wir im Ethna-DYNAMISCH stets signifikant in Aktien investiert, hielten die Risikoquoten jedoch weit unterhalb einer möglichen Vollauslastung. Am Ende war dies eine bewusst gewählte, jedoch in der Konsequenz undankbare Positionierung, da man bei einer Abwärtsbewegung nicht gänzlich ohne Verluste auskommt, bei einer Aufwärtsbewegung allerdings auch nur vergleichsweise verhalten profitiert hätte. Anders ausgedrückt: Ex post konnten wir damit kein optimales Ergebnis generieren. Ex ante war das Vorgehen verantwortungsbewusst und dem gegebenen Umfeld angemessen, auch aus heutiger Perspektive. Wie wir im Portfolio agiert haben und wie unser weiterer Ausblick aussieht, möchten wir Ihnen nachfolgend skizzieren:

• Aufgrund der bereits einleitend beschriebenen Situation waren wir zu Beginn des Monats – ähnlich der Positionierung in den vorangegangenen Sommermonaten – mit einer Netto-Aktienquote von rund 50 % investiert. Berücksichtigt sind in dieser Quote bereits die verwendeten Absicherungsbausteine wie Futures und Optionen. Mit den einsetzenden Kursverlusten an den Aktienmärkten haben vor allem die Optionen automatisch an Gewicht und Einfluss gewonnen. In einer Situation zunehmender Marktpanik haben wir gegen Mitte des Monats erste Aktienzukäufe getätigt und die Absicherungen reduziert. Im Nachhinein hat sich dies als etwas verfrüht herausgestellt, da in der zweiten Monatshälfte eine weitere Verkaufswelle die Aktienmärkte erfasste. Diese haben wir ebenfalls genutzt, um mit Bedacht sukzessive die attraktiveren Bewertungsniveaus für Zukäufe zu nutzen. Da sich an der übergeordneten Einschätzung der Aktienmärkte und am grundsätzlich konstruktiven Ausblick im Monatsverlauf nichts geändert hat, werden wir dieses Vorgehen nach vorne blickend weiterverfolgen.
• Auf Einzeltitelebene gab es am gesamten Aktienmarkt im Oktober einen deutlichen Anstieg der Schwankungen, der auf die zurzeit laufende Quartalsberichtssaison zurückzuführen ist. Auch wenn es abgedroschen klingen mag, so ist die jüngste Marktkorrektur aus der Perspektive eines ‚Stockpickers‘ als gesund zu bezeichnen. Gerade in den etwas höher bewerteten Wachstums- und Qualitätsaktien gab es deutliche Rücksetzer. So konnten wir innerhalb des Aktienportfolios einige hochkarätige Neuzugänge auf attraktiven Einstandsniveaus einsammeln. Hierzu zählen der US-Konzern Alphabet (Muttergesellschaft von Google), die ebenfalls in den USA notierte Alibaba Group (größte IT-Firmengruppe Chinas) sowie General Mills (einer der weltweit größten Lebensmittelhersteller, in Europa vor allem für die Speiseeismarke Häagen-Dazs bekannt). Die allgemein niedrigeren Bewertungen gepaart mit der nach der jüngsten Berichtssaison klareren Sicht zum Jahresende und auf 2019 sollten den Aktienmärkten nun gute Unterstützung bieten.
• Bei Anleihen bleiben wir weiterhin zurückhaltend. Im Zuge der Aktienmarktkorrektur haben sich auch die Bonitätsaufschläge von Unternehmensanleihen ausgeweitet, sodass sich die seit Frühjahr erhöhte Kasseposition einmal mehr ausgezahlt hat. Parallel sind vor allem in den USA die Zinsen und Renditen weiter angestiegen, wodurch wir die Position in langlaufenden US-Staatsanleihen weiter ausbauen konnten. Diese bieten einen sehr guten Schutz für den Fall, dass sich die volkswirtschaftliche Dynamik schneller und früher abschwächen sollte als derzeit erwartet. Mit weiter steigenden Renditen beabsichtigen wir diesen Teil des Portfolios auszubauen und wieder mit über 10 % zu gewichten.

Zusammenfassend kann festgehalten werden, dass das generelle Marktumfeld anspruchsvoll bleibt. An den Aktienbörsen finden weiterhin Bullen wie Bären genug Futter, wodurch auch die Volatilität höher bleiben dürfte. Doch mit der jüngsten Korrektur und den daraus folgenden niedrigeren Bewertungen hat sich das Chance-Risiko-Verhältnis erheblich verbessert. Der Ethna-DYNAMISCH bleibt in diesem Umfeld mit seinem risikokontrollierten Zugang zum Aktienmarkt ein geeignetes Investment.

Grafik 13: Ratingaufstellung Portfolio des Ethna-DEFENSIV

Grafik 14: Portfoliozusammensetzung des Ethna-DEFENSIV nach Währung

Grafik 15: Portfoliostruktur* des Ethna-AKTIV

Grafik 16: Portfoliozusammensetzung des Ethna-AKTIV nach Währung

Grafik 17: Portfoliostruktur* des Ethna-DYNAMISCH

Grafik 18: Portfoliozusammensetzung des Ethna-DYNAMISCH nach Währung

Grafik 19: Portfoliozusammensetzung des Ethna-DEFENSIV nach Herkunft

Grafik 20: Portfoliozusammensetzung des Ethna-AKTIV nach Herkunft

Grafik 21: Portfoliozusammensetzung des Ethna-DYNAMISCH nach Herkunft

Grafik 22: Portfoliozusammensetzung des Ethna-DEFENSIV nach Emittenten-Branche

 

Grafik 23: Portfoliozusammensetzung des Ethna-AKTIV nach Emittenten-Branche

Grafik 24: Portfoliozusammensetzung des Ethna-DYNAMISCH nach Emittenten-Branche

* „Cash“ umfasst Termineinlagen, Tagesgeld und Kontokorrentkonten/sonstige Konten. „Equities net“ umfasst Direktinvestitionen und das aus Aktienderivaten resultierende Exposure.