Kurvendiskussion

Einige von uns werden sich bestimmt noch an die mathematische Kurvendiskussion erinnern¹. Diese lehrte uns, mit Hilfe von mathematischen Methoden Steigungen, Wendepunkte, Schnittstellen sowie Maxima und Minima zu bestimmen. Anspruchsvoll, aber nicht unmöglich zu erlernen.

In der Finanzwelt haben wir es auch mit Kurven zu tun, obwohl es sich genau genommen nicht wirklich um Kurven im Sinne von stetigen Funktionen handelt, sondern eher um Punktwolken, die ähnlich eines Malbildes von den Betrachtern verbunden werden: die Renditekurven².

Nun gibt es viele theoretische Modelle, die zu beschreiben versuchen, wieso eine Renditekurve eine bestimmte Form hat und nicht eine andere. Es gibt unter anderem die Erwartungstheorie, die Liquiditätspräferenztheorie und die Marktsegmentierungstheorie. Der interessierte Leser kann es entweder recht trocken auf Wikipedia³ vertiefen oder unterhaltsamer einen alten Marktkommentar von Oktober 2017 bemühen, in dem unser Chefvolkswirt Yves Longchamp⁴ die unterschiedlichen Ansätze zur Renditekurve beleuchtet.

Der regelmäßige Leser unserer Marktkommentare wird an dieser Stelle schon wissen, dass wir uns nun, aus aktuellem Anlass, wieder einmal der sehr flachen Zinskurve der USA widmen werden. Am 27. August 2018 veröffentlichte die regionale US-Notenbank in San Francisco eine neue Studie über die Prognosekraft der US-Zinskurve im Hinblick auf die zukünftige volkswirtschaftliche Entwicklung⁵.

Grafik 1: Entwicklung der Zinsdifferenz zwischen den 10- und 2-jährigen US-Staatsanleihen.

In der oben angeführten Grafik werden die Zinsdifferenz zwischen den 10- und 2-jährigen US-Staatsanleihen sowie die Perioden der letzten drei Rezessionen dargestellt, die das National Bureau of Economic Research veröffentlicht hat⁶. Es scheint, als ob die US-Wirtschaft in etwa 18 bis 24 Monate nachdem die Zinskurve invertierte, also der längere Zins unterhalb des kurzen Zins lag, in eine Rezession glitt. „Nun ja!“, werden die Statistiker unter den Lesern nun rufen. Es könnte sich dabei auch um eine Scheinkorrelation handeln. Der Zusammenhang sei also nicht kausal, sondern rein zufällig. Als Beispiel hierfür sei die fast ernst zu nehmende Analyse zu nennen, dass der Klapperstorch doch die Babys bringt⁷, oder auch eine andere Sammlung von amüsanten Scheinkorrelationen⁸.

Den Lesern sei aber versichert, dass es eine Vielzahl von sehr seriösen Studien gibt, die die Form der Zinskurve zu erklären versuchen. Es gibt aber eine Vielzahl von Wissenschaftlern, die behaupten, dass die deutliche Abflachung der Kurve mit dem sogenannten Quantitative Easing der US-Notenbank im ursächlichen Zusammenhang steht. Schließlich hat die Notenbank mit ihren Anleihekäufen massiv den Markt verzerrt und somit für deutlich niedrigere Renditen, insbesondere am langen Ende der Zinskurve, gesorgt. Die Verfasser der Studie der regionalen Fed in San Francisco kommen allerdings zu dem Schluss, dass die Vertreter des Lagers „Dieses Mal ist alles anders!“ keine nachweisliche statistische Signifikanz für ihre These erhalten. Folglich wäre dann davon auszugehen, dass obwohl das US-Wachstum zwar weiterhin als sehr robust gilt, die Gefahr einer zukünftigen Rezession bei einer anhaltenden Verflachung der US-Zinskurve deutlich zunimmt. Wenn man dann weiterhin glaubt, wie es der Autor macht, dass die US-Wirtschaft sehr signifikant für das globale Wachstum ist, dann wird die Relevanz dieses Szenarios auch für uns Europäer mehr als deutlich.

Grafik 2: Eintrittswahrscheinlichkeit einer US Rezession

Figure 3: Performance of 10-year Bund and Treasury yields

Grafik 4: „Steilheit“ der Zinskurven in USA und Deutschland

Grafik 5: Ein „Box Trade“

Die US-Notenbank in New York hat auch ein Modell entwickelt, in dem sie aus vielen Variablen wie u. a. der Form der Zinskurve eine Wahrscheinlichkeit berechnet, dass die heimische Wirtschaft in eine Rezession abgleitet. Dieser Wert ist für Juli 2019 auf 13,6 % geklettert (siehe Grafik 2). Dies ist kein besonders hoher Wert und es ist letztendlich auch nur ein weiteres Modell. Bemerkenswert bleibt aber die Dynamik der Entwicklung.

Die enge Verzahnung des US-amerikanischen und europäischen Finanzmarktes wird auch anhand von Grafik 3 deutlich. Über die letzten 30 Jahre haben sich die Renditen auch über lange Zeiträume hinweg im Einklang bewegt. Erst in den letzten Jahren lässt sich eine gewisse Abkopplung der beiden Märkte beobachten. Dies ausschließlich auf das noch andauernde Quantitative Easing der EZB zu schieben, ist sicherlich etwas zu kurz gesprungen. Wir glauben, dass auch die anhaltende Unsicherheit hinsichtlich der Stabilität des Euros einen großen Einfluss auf die überaus niedrigen Bundrenditen hat. Selbst nach dem für Ende dieses Jahres erwarteten Ende des Anleiheaufkaufprogramms (APP) der EZB ist zu befürchten, dass die Renditen der langen Bundesanleihen weiterhin tiefer bleiben, als es der Inflationsausblick eigentlich rechtfertigen würde. Eine Katastrophe für die deutschen Alterssicherungssysteme, aber dazu an anderer Stelle mehr.

Zu guter Letzt wollen wir noch einen Blick auf die unterschiedlich steile Neigung der Zinskurven hüben wie drüben werfen (siehe Grafik 4). Die US-amerikanische Kurve ist sehr flach, aber die deutsche Kurve ist nicht flacher, wie man vielleicht aufgrund der Tatsache erwarten könnte, dass die langen Renditen sehr tief stehen. Fakt ist, die deutsche Kurve zur Zinsdifferenz zwischen den 2- und 10–jährigen Staatsanleihen ist mit 100 Basispunkten im guten Mittelfeld. Dies ist in der Hauptsache der unliebsamen Tatsache geschuldet, dass die Renditen auf 2-jährige Staatsanleihen -0,6 % aufweisen. Grafik 5 zeigt die Differenz dieser beiden Steilheitsgrade. Wie man unschwer erkennen kann, hat der sogenannte „Box Trade“ fast seinen Höchststand der letzten 15 Jahre erreicht. Beherzte Arbitrageure könnten diesen Umstand nutzen, um einen Bund Flattener gegen einen Treasury Steepener aufzusetzen. Das Marktmomentum spricht gegen diesen Trade, aber nur den Mutigen gehört die Welt.

Aber zurück zu dem Umstand, dass die Bundkurve relativ steil ist. Warum ist dies relevant? Aktuell erwarten viele Marktteilnehmer, dass die EZB frühestens im Sommer 2019 die Zinsen anheben könnte. Dies konnte man so in die Äußerungen der Zentralbankratsmitglieder hineininterpretieren. Sollte die Prognosekraft der amerikanischen Zinskurve hinsichtlich der Eintrittswahrscheinlichkeit einer US-Rezession zutreffend sein, dann könnte man möglicherweise im Sommer 2019 eine erste deutliche Eintrübung am Wirtschaftshorizont erkennen. Genau zu dem Zeitpunkt der potenziell ersten Zinserhöhung der EZB seit mehr als 10 Jahren. Wir gehen allerdings davon aus, dass die EZB die Zinsen unter diesen Umständen nicht erhöhen würde. Damit existiert real die Möglichkeit mit einer Eintrittswahrscheinlichkeit größer Null, dass wir eine europäische Rezession mit negativen Zentralbankzinsen beginnen. Keine schönen Aussichten, aber aus unserer Sicht zum Glück auch nicht wirklich sehr wahrscheinlich.

Allerdings würden wir dem Vertrauen unserer Anleger nicht gerecht werden, wenn wir unliebsame Möglichkeiten ausblenden. Um es noch einmal in aller Deutlichkeit festzuhalten: Wir erwarten nicht, dass in den USA innerhalb der nächsten 12 Monate eine Rezession beginnt. Das Wachstum ist sehr robust und scheint im dritten Quartal auch noch an Fahrt aufzunehmen. Global hingegen scheint der Zenit des Wachstums bereits überschritten zu sein. Das Wachstum ist weiterhin solide, aber die Zuwachsraten nehmen langsam ab. In der Semantik der Kurvendiskussion würde man sagen, die erste Ableitung ist positiv, aber die zweite Ableitung ist bereits negativ.

Positionierung der Ethna Funds

Ethna-DEFENSIV

2018 steht im Zeichen des Populismus, der die Finanzmärkte auch im August noch fest im Griff hatte: die neue italienische Regierung, die angesichts der Finanzlage mit ihren Wahlkampfversprechen für Sorgen bei Investoren und Politik sorgt, die Krise in der Türkei, u.a. ausgelöst durch die offene Konfrontation zwischen Erdogan und Trump sowie auch die anhaltend aggressive Gangart des amerikanischen Präsidenten in Fragen des internationalen Handels und damit verbunden die Entwicklung des Wachstums in China, welches nicht zuletzt auf alle Schwellenländer abstrahlt. Nicht zu vergessen sind dann noch Russland oder Nordkorea.

• Hatten wir im Juli noch stark ansteigende Renditen, so waren im August entgegengesetzte Bewegungen zu verzeichnen. In Europa fielen die Renditen bei 10-jährigen Bundesanleihen von 0,45 % auf knapp über 0,30 %. Ähnliches war bei den US-Staatsanleihen zu beobachten. Dies war angesichts der letzten Inflationszahlen umso erstaunlicher. In Jacksonhole wurde jüngst noch einmal bekräftigt, dass es zu weiteren Zinsschritten in diesem Jahr kommen wird. Und auch für 2019 wurden höhere Zinsen in Aussicht gestellt, die im Einklang mit den Wirtschaftsdaten stehen.
• Die Aktienmärkte hüben wie drüben hingegen entwickelten sich im August unterschiedlich. Europa leidet weiterhin unter Abflüssen, die einen signifikanten Preisanstieg verhindern, obwohl die Bewertungen schon jetzt als günstig einzustufen sind. So verlor der DAX auch nochmal fast 4 % im August, u. a. durch die Kursverluste von Bayer oder Continental. Indes legten der S&P 500 um etwa 2,9 % und Nasdaq-100 gar um weitere 6 % zu. Bundesanleihen und US-Staatsanleihen, die auf dem Rentenmarkt als „sichere Häfen“ gelten, finden ihr Pendant auf dem Aktienmarkt derzeit in US-Aktien, die von der Bewertung zwar nicht sehr günstig sind, aber zu Recht das Vertrauen der Investoren genießen.
• Wie im März war auch im August die allgemeine Ausweitung der Risikoprämien bei Unternehmensanleihen bedeutend. Diese waren vermehrt bei Cash-Anleihen zu verzeichnen, und viel weniger bei den synthetischen Kreditabsicherungen, die dann auch, ähnlich wie im März-April, nicht perfekt griffen. Dies führte dazu, dass der Ethna-DEFENSIV im August 0,12 % abgeben musste.
• Die Duration im Ethna-DEFENSIV wurde im August leicht auf mittlerweile 3,3 erhöht. Der nächste Zinsschritt der Fed im September dürfte eigentlich niemanden mehr überraschen. Viel spannender wird in den kommenden Monaten aber der Ausblick auf 2019 sein. Die Erwartungen am Markt, die von keiner bis zu vier weiteren Zinserhöhungen reichen, könnten nicht weiter auseinanderliegen. An den Erwartungen für Europa hat sich nichts geändert. Die Zinswende dürfte hier frühestens im Sommer 2019 eintreten, wobei die neue italienische Regierung und die damit verbundene Ausweitung der Risikoprämie bei der EZB in Frankfurt für massive Kopfschmerzen sorgen dürfte.
• Das durchschnittliche Rating des Ethna-DEFENSIV bleibt weiterhin im A+/AA- Bereich. Auch die Aufteilung nach Sektoren blieb im August nahezu unverändert. Erst kürzlich haben wir die Aktienquote im Ethna-DEFENSIV wieder aufgemacht. Wir glauben, dass der „unbeliebte“ Aktien-Bullenmarkt uns noch höhere Kurse bescheren sollte. Die Auslastung liegt aktuell bei knapp über 2 %.
• Auf der Währungsseite konnten wir mit unserer leichten Long-Position in CHF Profit verzeichnen. Wir glauben, dass das Risiko einer Intervention seitens der Schweizer Zentralbank erheblich steigen wird, je mehr wir uns der 1,12-Marke CHF gegen EUR nähern.

Ethna-AKTIV

Der Monat August hat erneut eindrucksvoll unter Beweis gestellt, dass nicht nur die Zeit synchron wachsender Volkswirtschaften, sondern auch die Periode im Einklang schwingender Märkte vorerst vorbei ist. Während in den Vereinigten Staaten von Amerika die Aktienindizes mit dem Rückenwind einer außerordentlich guten Berichtssaison und quasi losgelöst von den Krisen im Rest der Welt neue Allzeithochs erklommen haben, sind die Preise in Europa und vor allen Dingen in den Emerging Markets im Laufe des Monats August erneut in den Korrekturmodus übergegangen. Zusätzlich zum weiter eskalierenden Handelsstreit zwischen den USA und der Volksrepublik China wurden die Märkte aufgerüttelt durch die Krisen in der Türkei und Argentinien, die in einer massiven Abwertung der jeweiligen Währung gipfelten. Die zu beobachtende Marktreaktion von sinkenden Renditen bei sogenannten „Safe heaven“-Staatsanleihen und einem stärkeren US-Dollar waren eine logische Konsequenz in diesem „Risk off“-Szenario. Die Gefahr, dass sich ein weiter anziehender US-Dollar kritisch auf die Zahlungsfähigkeit einiger Schwellenländer auswirken könnte, ist weiterhin gegeben, jedoch nicht zuletzt durch eine Rückkehr zu den Niveaus von Anfang August vorerst gemildert. Diese Entwicklungen hatten auf die langlaufenden Zinsen in den USA und Europa nur moderaten Einfluss. Die jüngste Zuversicht hat zwar zu einem leichten Anstieg der Renditen geführt, mit etwa 33 Basispunkten für 10-jährige Bundesanleihen und 2,86 % bei den US-Pendants sind die Zinsen allerdings nach wie vor niedrig. Weiter angespannt dagegen bleibt die Situation in Italien. Hier sind die Renditen am langen Ende auf zuletzt 3,2 % angestiegen.

• Die fokussierte, aber dennoch konservative Positionierung des Fonds hat sich in diesem Umfeld bewährt. Nach wie vor sind wir der Meinung, dass die Aktienmärkte in den USA und China über das meiste Potenzial verfügen. Dennoch haben wir die letzte Augustwoche genutzt, um auf unsere Position im amerikanischen Markt Gewinne zu realisieren. Dies geschah vor dem Hintergrund mittlerweile wieder recht herausfordernder Bewertungen und der Gefahr eines sich weiter verschärfenden Handelskrieges. Entsprechend sank die Aktienquote des Ethna-AKTIV temporär von 25 % auf 20 %. Abhängig von einer Verbesserung der Situation sind wir bereit, die Aktienquote opportunistisch auch wieder auf bis zu 30 % auszubauen. Zusätzlich sind wir der festen Überzeugung, dass im Zuge der Erarbeitung des italienischen Budgets, welches im September vorgelegt werden soll, ein Konfrontationskurs mit der EU eingeschlagen wird. Dieser wird zu weiter steigenden Kreditaufschlägen bei italienischen Staatsanleihen führen. Unsere Short-Position in italienischen Papieren liegt bei mittlerweile 8,4 % (nominal) und trägt aktuell ca. 20 Basispunkte zur Performance des Fonds bei. Nachdem wir uns ohne Weiteres ein Zinsniveau jenseits der 4 % in Italien vorstellen können, werden wir die Position in den kommenden Tagen planmäßig auf 10 % ausbauen. Zusätzlich haben wir auf der Währungsseite die USD-Position auf 6,5 % vergrößert und halten an der CHF-Position in Höhe von 5 % fest. Daneben haben wir bei Kursen um die 1,10 (GBP-EUR) begonnen eine Position im britischen Pfund aufzubauen.
• Der S&P hat im Monatsverlauf um etwa 2,9 % zugelegt und die Performance des Ethna-AKTIV entsprechend unterstützt. Daneben hat sich das Anleiheportfolio im August weiter positiv entwickelt und von den zuletzt sinkenden Risikoaufschlägen und fallenden Renditen profitiert. Damit hat sich die Performance des Ethna-AKTIV seit seinem Tiefstand im Juli um etwa 1 % verbessert, obwohl unsere stark akzentuierten Risikopositionen in China und Italien in den vergangenen zwei Monaten nur begrenzt zur Performance beigetragen haben. Aufgrund der Ereignisse der vergangenen Wochen halten wir unsere stark fokussierte Positionierung nach wie vor für angemessen und sind überzeugt, dass sie in den kommenden Monaten deutlich positiv zur Wertentwicklung des Fonds beitragen wird.

Ethna-DYNAMISCH

Warum einfach, wenn es auch kompliziert geht? Diese Frage müssen wir uns angesichts der hohen Gewichtung europäischer Aktien im Ethna-DYNAMISCH stellen. Auf Monatssicht haben nahezu alle europäischen Aktienmärkte im Minus geschlossen, während die US-Pendants Kursgewinne verbuchen konnten. Dank aktiver Titelselektion lieferten zwar auch unsere europäischen Werte einen positiven Beitrag zum Gesamtergebnis, doch der übergeordnete regionale Gegenwind ist beträchtlich und ein nachhaltiges Abflauen nicht in Sicht. Die Ausgangssituation ist seit geraumer Zeit die gleiche: Infolge erhöhter politischer und ökonomischer Unsicherheiten sowie schwächeren Wachstums sind die Bewertungen in Europa deutlich niedriger als in den USA. Für den zu zahlenden Aufpreis bieten die US-Unternehmen jedoch attraktivere Fundamentaldaten. Betrachtet man die Entwicklung der letzten Wochen, so wird die Liste potenzieller Risiken nicht kürzer und – noch wichtiger – die möglichen Auswirkungen werden in 9 von 10 Fällen Europa härter treffen als die USA. Innerhalb des Ethna-DYNAMISCH haben wir im August daher die folgenden Portfolioanpassungen vorgenommen:

• Die Höhe des Aktienengagements blieb insgesamt nahezu unverändert und bildet mit 60 % weiterhin den klaren Investitionsschwerpunkt des Fonds. Durch den Kursrückgang europäischer Aktienindizes erzielten wir mit den dortigen Absicherungsbausteinen einen Gewinn, welchen wir realisierten. Die Laufzeit erneuter Absicherungen legten wir von September in den Dezember. Auch die durch Put-Optionen dargestellten Absicherungen im US-Markt haben wir bis Dezember verlängert. Eine opportunistische Portfolio-Absicherung speziell für amerikanische Technologiewerte wurde dagegen reduziert, so dass die finale Aktienquote unter Berücksichtigung der Derivate nun bei 52 % liegt.
• Deutlich weitreichender waren die Anpassungen bei einzelnen Aktien innerhalb des Portfolios. So haben wir uns von einigen Titeln getrennt, die dauerhaft als sogenannte Value-Fallen enden könnten, sprich auf absehbare Zeit drohen günstig zu bleiben. Hierzu zählen der Medienkonzern RTL, der Lampenproduzent Signify (ehemals Philips Lighting) und der südkoreanische Autobauer Kia. Zudem haben wir alle Positionen in europäischen Finanzwerten drastisch reduziert, da Zinserhöhungen in Europa unserer Meinung nach bis auf Weiteres nicht vorgenommen werden.
• Auf der Kaufliste standen neben Aufstockungen in diversen Bestandswerten der deutsche Chemiekonzern BASF, der japanische Spezialist für Automatisierungstechnik SMC sowie der bei Privatkunden vor allem für seine Klebeprodukte bekannte US-Multitechnologiekonzern 3M. Alle drei Unternehmen besitzen eine klare Technologieführerschaft in ihren Bereichen und konnten im Rahmen jüngster Kursrücksetzer zu attraktiven Konditionen erworben werden. Unterm Strich erfolgte durch die Transaktionen eine klare Verbesserung der Qualität der Unternehmen in unserem Portfolio. Sowohl die Verbesserung der Qualität als auch die sukzessive Verschiebung von Europa Richtung USA dürfte uns auch über die nächsten Monate beschäftigen.
• Anleihen und Gold haben aktuell aufgrund der niedrigen Gewichtung nahezu keinen Einfluss auf die Entwicklung des Ethna-DYNAMISCH. Schaut man sich die jüngsten Schwankungen in diesen Segmenten an, weiß man die im Gegenzug erhöhte Kasse-Position zu schätzen. Im Währungsbereich gab es sogar noch deutlich stärkere Kursbewegungen, die sich jedoch auf Monatssicht wieder nivellierten. Durch die für einen global anlegenden Fonds vergleichsweise niedrige Exponierung in Fremdwährungen blieben auch die Preisschwankungen des Ethna-DYNAMISCH entsprechend moderat.

Nach vorne blickend halten sich für die Aktienmärkte Chancen und Risiken in der Waage. Mit unserer aktiven Allokation, der wertorientierten Selektion und den intelligenten Absicherungsbausteinen sind wir mit dem Ethna-DYNAMISCH weiterhin gut für die unsichere Marktlage gerüstet. Gleichzeitig besitzt das Portfolio dank seiner Asymmetrie alle Möglichkeiten, auch an weiter steigenden Aktienmärkten und individuellen Investmentideen zu partizipieren.

Grafik 6: Ratingaufstellung Portfolio des Ethna-DEFENSIV

Grafik 7: Portfoliozusammensetzung des Ethna-DEFENSIV nach Währung

Grafik 8: Portfoliostruktur* des Ethna-AKTIV

Grafik 9: Portfoliozusammensetzung des Ethna-AKTIV nach Währung

Grafik 10: Portfoliostruktur* des Ethna-DYNAMISCH

Grafik 11: Portfoliozusammensetzung des Ethna-DYNAMISCH nach Währung

Grafik 12: Portfoliozusammensetzung des Ethna-DEFENSIV nach Herkunft

Grafik 13: Portfoliozusammensetzung des Ethna-AKTIV nach Herkunft

Grafik 14: Portfoliozusammensetzung des Ethna-DYNAMISCH nach Herkunft

Grafik 15: Portfoliozusammensetzung des Ethna-DEFENSIV nach Emittenten-Branche

Grafik 16: Portfoliozusammensetzung des Ethna-AKTIV nach Emittenten-Branche

Grafik 17: Portfoliozusammensetzung des Ethna-DYNAMISCH nach Emittenten-Branche

* „Cash“ umfasst Termineinlagen, Tagesgeld und Kontokorrentkonten/sonstige Konten. „Equities net“ umfasst Direktinvestitionen und das aus Aktienderivaten resultierende Exposure.