Wachstumsdelle oder nicht: Wie sich Investoren jetzt positionieren sollen

ZUr Markteinschätzung und Positionierung der Fonds

"Es gibt Jahrzehnte, in denen nichts geschieht, und es gibt Wochen, in denen sich Jahrzehnte abspielen." Dieser Ausspruch Lenins scheint das Motto der ersten Wochen der zweiten Amtszeit des neuen US-Präsidenten zu sein.

Die seit fünf Wochen andauernde Präsidentschaft Donald Trumps und die damit einhergehenden strategischen und protektionistischen Veränderungen führen zu einer Disruption etablierter geopolitischer und handelspolitischer Dynamiken. Dies hat zu einem deutlichen Anstieg der Unsicherheit und damit der Abwärtsrisiken für die globale Wirtschaft geführt. Gleichzeitig bleibt die stabilisierende Wirkung seitens der Geld- und Fiskalpolitik erhalten. Der globale Handel ist neben dem Inflationspfad, den geopolitischen Krisenherden und der Staatsschuldenproblematik die größte Herausforderung für das globale Wachstum im Jahr 2025.

Inflation

Aus unserer Sicht sind die Preissteigerungen in Europa und den USA derzeit nicht besorgniserregend. Allerdings ist deutlich zu beobachten, dass der vor zwei Jahren eingeschlagene Kurs der Disinflation aktuell stagniert. In den USA liegen die Gesamt- und die Kerninflation bei 3 % (3,3 %), in der Europäischen Union bei 2,5 % (2,7 %). Ein zeitnaher Rückgang der Inflation auf das Niveau vor der Pandemie ist unwahrscheinlich, vielmehr ist in den kommenden Quartalen mit steigenden Inflationsraten zu rechnen. Ein nach wie vor angespannter Arbeitsmarkt, steigende Löhne und eine sinkende Anzahl an Arbeitskräften stellen zusätzliche Herausforderungen für den Disinflationskurs dar. Die Wirtschaftspolitik von Präsident Trump ist unserer Meinung nach nicht so inflationär wie derzeit erwartet.

Grundsätzlich dürfte klar sein, dass es bei eskalierenden Handelskonflikten keine Gewinner gibt. Die Disruption globaler Wertschöpfungsketten erhöht die Produktionskosten, verteuert die Verkaufspreise und verringert das globale Wachstum.

Wir gehen jedoch davon aus, dass insbesondere die Zollpolitik der US-Amerikaner nur ein temporäres Druckmittel für anstehende Verhandlungen bzw. unilaterale Forderungen darstellt. Besorgniserregend ist, dass die aktuellen Inflationserwartungen in Verbindung mit dem sinkenden Verbrauchervertrauen auf beiden Seiten des Atlantiks zu einer Konsumzurückhaltung führen könnten. Ein Indiz hierfür sind die schwächer als erwartet vermeldeten Einzelhandelsumsätze in den USA.

Es ist jedoch wichtig festzuhalten, dass eine Inflation, die leicht über der Zielmarke liegt, besser zu verkraften ist als ein Umfeld mit niedrigem Wachstum und hoher Arbeitslosigkeit. Aus diesem Grund sind wir auch davon überzeugt, dass die Reaktionsfunktion der Zentralbanken zurzeit weniger auf die Preisstabilität als vielmehr auf die Stärkung der wirtschaftlichen Leistungsfähigkeit fokussiert bleiben wird.

Wachstum

Aus makroökonomischer Sicht ergibt sich derzeit ein relativ ausgeglichenes Bild hinsichtlich der Chancen und Risiken für das Wachstum der globalen Wirtschaft. Der Kapitalmarkt hingegen verzeichnet derzeit eine andere Entwicklung: Die fallenden Zinsen am langen Ende der Zinskurve und die signifikante Rotation bei den Aktienfavoriten sind, wie oben besprochen, nicht durch eine sinkende Inflation gerechtfertigt, sondern könnten auf eine befürchtete Wachstumsdelle hindeuten. 

Wir gehen jedoch davon aus, dass das Wachstum der globalen Wirtschaft intakt ist. Die US-Wirtschaft profitiert weiterhin von der wirtschaftsfreundlichen Politik der Trump-Administration, die durch Deregulierung, Steuersenkungen und günstige Energie die Grundlage für ein Wachstum schafft, das real bei 2,5 – 3 % liegen könnte. Dies stützt sowohl die USA als auch die Weltwirtschaft. Allerdings birgt die aktuelle Zollpolitik Risiken für die Inflation und das globale Wachstum. Unser Basisszenario geht davon aus, dass die Zölle entweder nicht langfristig in Kraft bleiben oder dass Wechselkursanpassungen die negativen Auswirkungen abmildern und eine zu starke Abschwächung des globalen und US-amerikanischen Wirtschaftswachstums verhindern. Eine Eskalation des Handelskonflikts hätte das Potenzial, eine weltweite Rezession auszulösen, ist jedoch derzeit eher unwahrscheinlich. Die aktuellen Frühindikatoren zeigen eine gemischte Entwicklung, jedoch mit einer insgesamt positiven Tendenz. Nach einer langen Phase der Dominanz des Dienstleistungssektors erholt sich nun auch das verarbeitende Gewerbe – und das nicht nur in den USA, sondern auch in Europa. Zudem deuten die aktuellen Entwicklungen in den geopolitischen Konfliktregionen Naher Osten und Ukraine auf eine Entschärfung der Lage hin. Ein Fortschreiten dieser Entwicklungen, insbesondere in Bezug auf den Frieden an der europäischen Ostgrenze, könnte die investitionshemmende Unsicherheit erheblich verringern und sich positiv auf das globale Wachstum auswirken. 

Die Tatsache, dass es mit den geplanten Fiskalpaketen in China und Europa nicht mehr allein die Amerikaner sind, die zur Ankurbelung des globalen Wachstums beitragen, stimmt uns zusätzlich optimistisch. Natürlich reden wir hier bislang nur über Pläne und nicht das Vorliegen konkreter Maßnahmen. Im Kontext dieses Umfeldes ist es nicht verwunderlich, dass die führenden Zentralbanken an ihrem eingeschlagenen Kurs festhalten werden. Aufgrund der oben beschriebenen konjunkturellen Fokussierung erwarten wir sowohl von der EZB als auch von der Fed weitere Zinssenkungen. Zinserhöhungen erachten wir als unwahrscheinlich.

Kernüberzeugungen

Für Ethenea als Multi-Asset-Boutique sind die drei Assetklassen Anleihen, Aktien und Währungen von zentraler Bedeutung.

Anleihen

Die Kreditaufschläge bei Anleihen sind historisch niedrig. In einem Umfeld positiven Wirtschaftswachstums können diese Phasen niedriger Spreads jedoch sehr lange anhalten. Damit sich diese Spreads ausweiten, bräuchte es einen externen Schock, den wir im Moment nicht sehen. Für unsere Positionierung im Fixed-Income-Bereich bedeutet dies, dass wir eine neutrale Haltung mit Fokus auf hohe Qualität und Bonität einnehmen.

Unsere Einschätzung der Zinsseite bleibt unverändert. Sowohl die kurz- als auch die längerfristigen Zinsen haben ihren Höhepunkt überschritten, und wir gehen davon aus, dass die Zinsen am langen Ende tendenziell sinken werden, insbesondere in den USA. Der Machtwechsel in den USA hat die Erwartung eines starken Wachstums und einer höheren Inflation verstärkt, was zu einem Überschießen der längerfristigen Zinsen bis in den Januar hinein geführt hat. Sollten diese Niveaus wieder erreicht werden – wovon wir nicht ausgehen –, dürfte dies den Risikomärkten enormen Gegenwind bescheren. Unsere bevorzugte Möglichkeit, von dieser Einschätzung zu profitieren, ist der Kauf von langfristigen US-Zinsfutures bzw. US-Staatsanleihen.

Aktien

Wir sind weiter bullisch für die Assetklasse Aktien! Aktuell können wir beobachten, dass gerade die US-Aktienmärkte wieder auf dem Niveau sind, wo sie nach der Wahl waren. Die gute Stimmung der Nachwahlperiode ist abgeebbt. Wir erleben aktuell einen gewissen Favoritenwechsel, der sich in einer ausgeprägten Branchenrotation widerspiegelt. Obwohl die US-Indizes bislang kein besseres Ergebnis erzielen als andere Märkte, glauben wir, dass nach zwei Jahren sehr positiver Performance auch ein drittes gutes Jahr für US-amerikanische Aktien möglich ist. Die allmählich zunehmende Marktbreite werten wir als positives Signal. Wir erwarten eine Performance entsprechend des Gewinnwachstums, welches im hohen einstelligen bis niedrigen zweistelligen Bereich liegt. Der Spielraum für eine weitere Ausweitung der Bewertungsmultiples dürfte hingegen begrenzt sein. Die zeitgerechte Reduktion des Exposures zu den Mag7 hat sich bisher ausgezahlt und sollte auch nach der abgelaufenen Berichtssaison beibehalten werden.

FX

Wir prognostizieren eine Phase des Abschwächens des US-Dollars. Dass dieser gemessen an der Kaufkraftparität seit einiger Zeit überbewertet ist, ist kein neues Phänomen und für sich genommen kein Grund zur Absicherung. Vielmehr ist dies ein weiteres Element in einem Gesamtbild, in dem der US-Dollar an Stärke verliert. Dafür sind zwei Gründe ausschlaggebend: Einerseits erwarten wir kongruent zu dem zuvor aufgezeigten Zinspfad ein Zusammenlaufen des Zinsdifferentials und andererseits arbeitet die neue US-Regierung gezielt auf eine Schwächung ihrer eigenen Währung hin. Im Übrigen lässt sich diese Einschätzung auch mit dem viel zitierten Dollar-Smiley veranschaulichen: In einem Diagramm, in dem die Konjunkturerwartung auf der X-Achse und die Dollarstärke auf der Y-Achse dargestellt wird, tendiert der US-Dollar sowohl in einem sehr schlechten (Fear) als auch in einem sehr guten (Greed) Umfeld zur Stärke. Wir erwarten jedoch ein relativ zentrales (d.h. neutrales) Wachstum, womit es keine Begründung für eine Dollarstärke gibt.