Wieso noch in deutsche Staatsanleihen investieren?

Das Credo der Jünger von Aktieninvestments ist wohlbekannt: Anleihen seien “wertlos“, und wer jetzt noch in Staatsanleihen investiere, sei selbst schuld und verschwende sein Geld.

Es stimmt, die Renditen 10-jähriger Bundesanleihen sind seit Anfang des Jahres um rund 25 Basispunkte gestiegen. Da steigende Anleihenrenditen mit fallenden Kursen einhergehen, hat ein Anleiheninvestor, der seit Anfang des Jahres in deutsche Staatsanleihen investiert ist, effektiv rund zwei Prozent verloren. Dennoch ist die Menge an im Umlauf befindlichen Bundesanleihen¹ in den letzten Monaten sogar noch weiter zurückgegangen und liegt laut Berechnungen von Bloomberg bei nur noch 11 Prozent. Bundesanleihen sind also nach wie vor stark nachgefragt. Damit trifft ein immer geringer werdendes Angebot auf eine hohe Nachfrage, was wiederum das Aufwärtspotenzial der Renditen begrenzt.

Doch wer kauft überhaupt noch deutsche Staatsanleihen auf dem aktuellen Renditeniveau? Vor allem professionelle Anleger und öffentlich-rechtliche Institutionen treten weiterhin als Käufer auf. Versicherungen und Pensionskassen sind aus aufsichtsrechtlichen Gründen gezwungen, einen bestimmten Anteil an hochwertigen Vermögenswerten („High-Quality Liquid Assets“) zu halten, um die langfristige Bedienbarkeit der Pensions- und Versicherungsleistungen sicherzustellen. Daher kaufen sie in der Regel langlaufende Anleihen und halten diese dann bis zur Endfälligkeit. Banken wiederum halten Bundesanleihen für ihre Liquiditätsreserve. Benötigen sie Zentralbankgeld, können sie Bundesanleihen als Sicherheiten in Rückkaufvereinbarungsgeschäften (Repos) bei der Zentralbank hinterlegen. Inzwischen gibt es aber gar nicht mehr genügend Bundesanleihen, um die hohe Nachfrage auf dem Repo-Markt zu befriedigen.

Denn seit der Corona-Krise treten auch die Zentralbanken wieder verstärkt als Käufer auf, um die Wirtschaft im Euroraum anzukurbeln. Die Deutsche Bundesbank hat im Auftrag der EZB fast ein Drittel aller ausstehenden deutschen Staatsanleihen aufgekauft; nach den Regelungen des EZB-Anleihenkaufprogramms PSPP wären maximal 33 Prozent erlaubt. Diese Grenze wurde erst mit dem Pandemie-Anleihenkaufprogramm PEPP aufgehoben. Hinzu kommen weitere 11 Prozent, die von der Finanzagentur gehalten werden. Damit liegt der Anteil der im Besitz von staatlichen Institutionen befindlichen Bundesanleihen bei weit über 40 Prozent. In gewisser Weise haben also die strengen regulatorischen Anforderungen und die Pandemie-Anleihenkaufprogramme das Angebot deutlich verknappt und dazu geführt, dass Anleger nun verzweifelt nach Nachschub suchen. Gleichzeitig haben die günstigen Finanzierungsbedingungen und die zunehmende Verschuldung von Staaten und Unternehmen zu einer Verschlechterung der Kreditprofile und einer Reihe von Herabstufungen durch die Rating-Agenturen geführt, wodurch sich das investierbare Universum an Wertpapieren mit AAA-Rating weiter verringert hat.

Sind Bundesanleihen also nur noch etwas für Profis und Zentralbanken? Nein, auch im Portfolio des durchschnittlichen Sparers kann eine Beimischung von Anleihen weiterhin Sinn machen, zumindest solange man Staatsanleihen vornehmlich als Instrument zur Absicherung gegen Verluste versteht. Aufgrund ihrer geringen Volatilität und niedrigen Korrelation mit anderen Anlageklassen wie Aktien bieten Staatsanleihen einen wirksamen Schutz gegen Marktturbulenzen und steigen in Extremsituation deutlich im Kurs, wenn alle anderen Vermögenswerte fallen. Dies zeigte sich zum Beispiel am vergangenen Freitag, als die Sorge um die sich rasant ausbreitende Omikron-Variante zu einem Kursrutsch an den globalen Aktienmärkten führte, während Bundesanleihen deutlich zulegen konnten.

Eine schrittweise Abkehr der EZB von ihrer ultralockeren Geldpolitik wird voraussichtlich zu einem moderaten Anstieg der Renditen führen. Dennoch haben Bundesanleihen aus einer Risikomanagement-Perspektive weiterhin ihre Daseinsberechtigung. Die letzten Tage haben das noch einmal eindrucksvoll unter Beweis gestellt.

¹ Definiert als der Anteil der Bestände an Staatsanleihen von preissensitiven Privatanlegern am gesamten ausstehenden Anleihenangebot.

Portfolio Manager Update & Fondspositionierung

Ethna-DEFENSIV

Die erneuten Corona-Sorgen hinterließen auch an den Anleihenmärkten ihre Spuren. Diskussionen über Lockdowns und die neue Omikron-Variante sorgten für Verunsicherung. In der Folge weiteten sich vor allem im Euro-Investment-Grade-Segment die Spreads um 22 Basispunkte auf 1,09 % über Swaps deutlich aus. US-Dollar-Spreads legten um 12 Basispunkte auf 0,99 % zu. Im Hochzinssegment stiegen die Risikoaufschläge bei US-Dollar- und Euro-denominierten Anleihen um knapp 50 Basispunkte in etwa gleich stark an.

Sichere Häfen waren dagegen stark gefragt; insbesondere die Renditen von US-Staatsanleihen fielen deutlich um 15 Basispunkte auf 1,43 %. Damit kehrte sich der Trend steigender Renditen der letzten Wochen um, nachdem die 10-jährigen Treasuries Mitte November noch an der 1,70 %-Marke gekratzt hatten. Auch 10-jährige Bundesanleihen legten zu und rentieren derzeit bei -0,35 %, wenngleich hier der Renditerückgang etwas geringer ausfiel. Sichere Währungshäfen wie der Schweizer Franken (+1,45 %), der japanische Yen (2,75 %) und der US-Dollar (+1,75 %) legten im vergangenen Monat ebenfalls deutlich zu.

Die Sorgen über eine steigende und längerfristige Inflation traten dagegen wieder etwas in den Hintergrund, obwohl die Zahlen erneut über den Erwartungen lagen. In Deutschland erreichte die Inflation mit 5,2 % im November ihren höchsten Stand seit 1992. Nach der Ankündigung der US-Notenbank, ihr Anleihenkaufprogramm mit einem Volumen von monatlich USD 120 Milliarden im November und Dezember um jeweils USD 15 Milliarden zu reduzieren, könnte die EZB auf der kommenden Dezember-Sitzung eine Erklärung zur Zukunft des PEPP-Programms abgeben. Letzteres läuft im März 2022 aus. Wir halten einen Übergang zu den regulären Anleihenkaufprogrammen PSPP und CSPP mit etwas gelockerten Bedingungen durchaus für denkbar. Eine Verlängerung des PEPP halten wir dagegen angesichts der günstigen Finanzierungsbedingungen nicht für notwendig.

Aufgrund der Erwartung steigender Renditen haben wir in den letzten Wochen das Durationsrisiko in Teilen des Portfolios des Ethna-DEFENSIV nach und nach reduziert. Insbesondere bezüglich auf USD-lautender Titel sind wir weiterhin der Meinung, dass die Kombination aus einer sich verbessernden Wirtschaft, einer steigenden Inflation und einer strafferen Geldpolitik höhere Renditen rechtfertigen. Daher haben wir das Zinsänderungsrisiko für unser Anleihenportfolio in US-Dollar (knapp 70 % des Gesamtportfolios) auf null reduziert. Im Euroraum sehen wir derzeit weniger Aufwärtspotenzial für die Renditen, da die EZB weiterhin eine sehr akkommodierende Geldpolitik verfolgt und die Zinsen sehr viel später als die Fed anheben wird. Für die Euro-denominierten Anleihen haben wir daher das Zinsrisiko offengelassen. Des Weiteren haben wir unsere 10 %-ige Aktienposition geschlossen, da wir glauben, dass wir den Großteil der Jahresendrallye bereits gesehen haben und dass die Risiken die Chancen kurzfristig leicht überwiegen. Die Korrektur Ende November hat uns bis jetzt Recht gegeben. Mittel- bis langfristig sind Aktien im Hinblick auf ihre Wertentwicklung aber nach wie vor attraktiv, weshalb eine Wiedereröffnung der Position im neuen Jahr wahrscheinlich ist.

Auf Monatssicht lagen die Anleihen im Ethna-DEFENSIV im Minus, da sich wie oben beschrieben die Risikoprämien ausgeweitet haben und die Renditen zurückgegangen sind. Unsere Währungsposition liegt deutlich im Plus, wobei insbesondere der US-Dollar und der Schweizer Franken einen schönen Beitrag zur Performance geleistet haben und zusammen mit den Gewinnen auf die mittlerweile geschlossene Aktienposition den Verlust bei den Anleihen mehr als abfedern konnten. Auf Jahressicht liegt der Ethna-DEFENSIV 1,30 % (T-Klasse) im Plus.

Ethna-AKTIV

Das noch letzten Monat beschriebene und vor allem auf guten Quartalsergebnissen beruhende Momentum bei globalen Aktien ließ nach einem guten Start in den November deutlich nach. Zudem war zu beobachten, dass die Marktbreite in der letzten Aufwärtsbewegung stark rückläufig war. Obwohl wir grundsätzlich den mittlerweile von fast allen Research-Häusern publizierten moderaten Optimismus hinsichtlich der Wachstumsaussichten für 2022 teilen, stimmt uns dieser gefühlte Konsens einerseits etwas nachdenklich; andererseits wurde aus unserer Sicht auch schon einiges an guten Nachrichten eingepreist. In der Summe war es dann das Zusammenspiel von fehlenden Katalysatoren, nachlassenden markttechnischen Faktoren und zugegebenermaßen überdurchschnittlicher Partizipation in den letzten Wochen, das uns dazu veranlasste, im Monatsverlauf sukzessive die Risiken auf der Aktienseite zu reduzieren. Obwohl der amtierende US-Notenbankchef Jerome Powell für Kontinuität in der Geldpolitik steht, ging spätestens mit seiner Renominierung selbst den starken US-Indizes die Luft aus. Als es dann auch noch die Nachricht von einer eventuell aggressiveren neuen Coronavirus-Mutation (Omikron) gab, kam es im sogenannten dünnen Handel nach Thanksgiving zum Black-Friday-Sale bei Aktien. Die damit einhergehende Volatilität, die sich bis in den Dezember fortsetzte, stellte die in diesem Jahr bislang erfolgsverwöhnten Kapitalanleger auf eine harte Probe. In diesem Umfeld kamen aber wieder die Stärken des flexibel verwalteten Multi-Asset-Fonds Ethna-AKTIV zum Tragen. Einerseits half die ihm inhärente Diversifikation, und andererseits konnten die Volatilität und der Wertverlust in dieser Phase durch diskretionäre Maßnahmen reduziert werden. Der Fonds konnte den Monat trotz in der Summe auf der Stelle tretender Aktien- und Anleihenmärkte positiv beenden, da fast die gesamte Monatsperformance durch die immer noch über 40-prozentige USD-Position generiert wurde. Vor dem Hintergrund der erwarteten Ausweitung des Zinsdifferentials, aber vor allem des sich abschwächenden globalen Wirtschaftswachstums, das tendenziell immer mit einem stärkeren US-Dollar einhergeht, halten wir auch über den Jahreswechsel an dieser Positionierung fest. Wie bereits angedeutet, sind wir perspektivisch immer noch verhalten optimistisch für das nächste Jahr und werden dementsprechend den durch die Exposurereduzierung gewonnenen Handlungsspielraum auch zeitnah nutzen, um uns für das neue Jahr zu positionieren. Man muss sich jedoch darüber im Klaren sein, dass die sogenannten „low hanging fruits“ der postpandemischen Erholung abgeerntet sind und es nun umso mehr auf die Selektion der richtigen Titel und Sektoren ankommen wird. Dass es zur Performancegenerierung keinen Weg vorbei an Aktien geben wird, sollte ebenso klar sein. Nur wird dieser Weg in 2022 etwas holpriger sein. Mit seiner ausgewogenen Portfoliokonstruktion ist der Ethna-AKTIV gut aufgestellt, um diese Schwankungen zu reduzieren, sodass sie nicht zu einer Belastung Ihres Portfolios werden.

Ethna-DYNAMISCH

Wie bereits in der Vergangenheit kommuniziert, ist der Ethna-DYNAMISCH nach der Klassifizierung der Sustainable Finance Disclosure Regulation ein Artikel-8-Fonds. Aus Überzeugung verpflichten wir uns damit, neben dem konventionellen Dreiklang der Investitionsentscheidung – Ertragschance, Risiko, Liquidität – auch Nachhaltigkeitskriterien zu berücksichtigen. Die Schwierigkeit der Integration solcher Kriterien zeigt das Beispiel des Spieleentwicklers Activision Blizzard – einer unserer Portfoliotitel.

Activision Blizzard ist zuletzt wegen einer Arbeitsplatzkultur, die Belästigung und Diskriminierung begünstigt haben soll, stark in die Kritik geraten. Aus einer isolierten ESG-Perspektive steht man als ein der Nachhaltigkeit verpflichteter Investor vor dem Konflikt, wie man mit solchen Negativereignissen bei Bestandstiteln umgehen soll. Eine einfach umzusetzende Konsequenz ist die Desinvestition. Mit ihr übt man Druck auf die Aktie aus und die Kursreaktion ist ein unmittelbares Spiegelbild der Unzufriedenheit des Marktes. Andererseits ist die Signalwirkung einer Desinvestition unspezifisch. Zudem nimmt man sich die Möglichkeit, durch die zukünftige Wahrnehmung von Aktionärsrechten positiv auf das Unternehmen einzuwirken.

Wir haben uns deshalb – vorerst aus isolierter ESG-Sicht – gegen die Desinvestition entschieden. Stattdessen haben wir im Sinne eines aktiven Engagements unsere Unzufriedenheit und die Forderung nach spezifischen Maßnahmen an das Management von Activision Blizzard kommuniziert. Wir gehen davon aus, dass Activision Blizzard die internen Probleme aufrichtig aufarbeitet. Die ersten eingeleiteten Maßnahmen zeichnen bereits diesen Pfad. Mit der Ausübung unseres Stimmrechtes auf der nächsten Hauptversammlung werden wir den ESG-Fortschritt kritisch würdigen. Den Weg dieses aktiven Engagements halten wir im spezifischen Fall von Activision Blizzard – im Gegensatz zur direkten Desinvestition – für die verantwortungsvollere, richtige Wahl.

Darüber hinaus sind ESG-Kriterien eine ergänzende, aber – wie einleitend erwähnt – nicht alleinige Entscheidungsgrundlage. Zwar haben die Vorwürfe an Activision Blizzard auch konkrete wirtschaftliche Konsequenzen, wie beispielsweise die Verzögerung von neuen Spieleveröffentlichungen aufgrund einer erhöhten Personalfluktuation. Allerdings glauben wir, dass die Aktie nach dem Abverkauf im November fundamental unterbewertet ist. Die Videospiele von Activision Blizzard zählen weiterhin zu den größten und populärsten der Branche, und das Unternehmen hat bereits in der Vergangenheit seine Fähigkeit bewiesen, sich zu transformieren. Deshalb denken wir, dass aus einer Chance-Risiko-Perspektive die Chancen derzeit überwiegen.

Einzeltitelrisiken, wie das von Activision Blizzard, haben ohne entgegenstehende positive Ausreißer die Wertentwicklung des Ethna-DYNAMISCH im November belastet. Neben dem punktuellen Marktrücksetzer zum Monatsende – ausgelöst durch die neuste Virusvariante mit dem Namen Omikron – handelte es sich bei den Schwankungen unserer Portfoliowerte weitestgehend um technische Bewegungen und Marktrotationen. Am fundamental positiven Bild unserer Investments hat sich nichts Wesentliches verändert. Dies spiegelt sich in einer weiterhin hohen Bruttoaktienquote von 74 % wider, wobei die Nettoaktienquote unter Berücksichtigung der Absicherungsbausteine bereits seit Oktober reduziert ist und zuletzt bei rund 58 % lag. Andere Anlageklassen wie Anleihen und Gold spielen weiter keine nennenswerte Rolle in der aktuellen Allokation des Fonds.

HESPER FUND - Global Solutions (*)

Nach einem starken Oktober entwickelten sich die Aktienmärkte im November insgesamt uneinheitlich. Einerseits fielen die Gewinne der meisten großkapitalisierten Unternehmen im dritten Quartal besser aus als erwartet, und die Aktien erreichten beinahe ihre Rekordhöhen. Andererseits lieferten das Fortbestehen der pandemiebedingten, wirtschaftlichen Ungleichgewichte, der Anstieg der Energiepreise und die Verbesserung auf dem Arbeitsmarkt den großen Zentralbanken genügend Anhaltspunkte dafür, dass es nun an der Zeit sei, eine bevorstehende Normalisierung der Geldpolitik anzukündigen. Während die Aktienmärkte die Ankündigung der Zentralbanken, die außerordentlichen Konjunkturprogramme allmählich zurückzufahren (Tapering), verdauten, verblüffte die Nachricht über die neue, stark mutierte Omikron-Variante des COVID-19-Virus die globalen Märkte und verursachte den stärksten Aktieneinbruch seit September. So endete der Monat mit einem hohen Maß an Unsicherheit über die künftige Entwicklung der Inflation und die geldpolitischen Maßnahmen sowie mit der Besorgnis über die wirtschaftlichen Risiken, die von dem neuen Omikron-Virenstamm ausgehen könnten.

Zum Zeitpunkt der Erstellung dieses Berichts hat die neue COVID-19-Variante die Märkte seit Freitag, dem 26. November, in Aufruhr versetzt. Eine Reihe von Trends hat sich deutlich umgekehrt, und die Volatilität ist in die Höhe geschnellt. Die Ölpreise fielen um 10 %, die Renditen brachen ein, und die Stärke des US-Dollars erlitt einen abrupten Rückschlag. Obwohl die Forscher noch nicht herausgefunden haben, ob die Omikron-Variante ansteckender oder tödlicher ist als frühere Varianten, sind die Märkte in den Reset-Modus übergegangen. Die Zeit wird zeigen, ob es sich hierbei um eine übertriebene Reaktion handelte.

Im November verzeichneten die wichtigsten US-Aktienindizes Schwankungen und schlossen den Monat größtenteils niedriger, aber immer noch nicht weit von ihren Höchstständen entfernt. Im Monatsverlauf sank der S&P 500 um 0,8 %, der Dow Jones Industrial Average (DIJA) gab um 3,7 % nach und die Small Caps, gemessen am Russell 2000 Index, fielen um 4,3 %. Der technologielastige Nasdaq Composite hingegen legte um 0,3 % zu und schloss 3,2 % unter seinem Allzeithoch vom 19. November 2021.

In Europa litten die Aktienmärkte am meisten. Der Euro Stoxx 50 Index verlor 4,4 % (in USD gerechnet ein Minus von 6,3 %), während der FTSE 100 im Vereinigten Königreich um 2,5 % (in USD gerechnet -5,4 %) einbrach. Trotz des starken Schweizer Frankens entwickelte sich der Swiss Market Index relativ gut und stieg im Monatsverlauf um 0,4 % (kaum verändert in USD).

Die asiatischen Märkte gaben nach, wobei der Shanghai Shenzhen CSI 300 Index 1,6% verlor (-1 % in USD). Der Hang Seng Index in Hongkong, wo Omikron sich ebenfalls bemerkbar gemacht hat, fiel um 7,5 %. In Japan verlor der Blue-Chip-Index Nikkei 225 3,7 % (-2,6 % in USD).

Wir überprüfen derzeit das makroökonomische Szenario für den HESPER FUND - Global Solutions, da die derzeitige äußerst unsichere Situation - eine Kombination aus höherer Inflation, geringerem Wachstum und dem Auftauchen einer neuen COVID-19-Variante - die politischen Entscheidungsträger vor große Herausforderungen zu stellen scheint. Wir bewerten die makroökonomischen Annahmen bezüglich der wirtschaftspolitischen Divergenz und der Wachstumserwartungen in den großen Wirtschaftszonen. Im Moment nehmen wir den Stimmungsumschwung zur Kenntnis, der durch die Ausbreitung von Omikron ausgelöst wurde, und gehen dazu über, das Engagement in den meisten Risikoanlagen zu reduzieren und engere Stopp-Limits zu setzen. Der Fonds entwickelte sich in den ersten drei Novemberwochen sehr gut und profitierte vor allem von der Stärkung des US-Dollars gegenüber dem Euro und dem britischen Pfund sowie dem starken Schweizer Franken. Leider büßte der Fonds infolge der erhöhten Volatilität der letzten Tage einen Teil seiner Performancegewinne in einem ansonsten ausgezeichneten Monat ein.

Als die Volatilität zunahm, reduzierten wir das Long-Engagement des Fonds in Aktien deutlich, das sich nun auf 30 % beläuft. Außerdem haben wir das Engagement des Fonds in Rohstoffen und im US-Dollar reduziert. Wie immer wird das Engagement in den verschiedenen Anlageklassen laufend überwacht und angepasst, um der Marktstimmung und den Veränderungen des makroökonomischen Basisszenarios Rechnung zu tragen.

Wie im letzten Marktkommentar erwähnt, war der Fonds an der Währungsfront sehr aktiv und handelte zu Gunsten des US-Dollars und gegen das britische Pfund. Diese Haltung zahlte sich im Laufe des Monats aus. Der Fonds nahm Teilgewinne mit und reduzierte seinen USD-Anteil deutlich von 85 % auf 59 %. Die Long-Position in Schweizer Franken von 13% haben wir beibehalten.

Im November legte der HESPER FUND - Global Solutions EUR T-6 um 2,93 % zu. Die Performance seit Jahresbeginn betrug 10,18%. Über die letzten 12 Monate hat der Fonds 12,17 % zugelegt. Die Volatilität stieg leicht an, blieb aber mit 6,9 % niedrig und bietet weiterhin ein interessantes Risiko-Ertrags-Profil.

*Der HESPER FUND - Global Solutions ist aktuell nur zum Vertrieb in Deutschland, Italien, Luxemburg, Frankreich und der Schweiz zugelassen.

Grafik 1: Portfoliostruktur* des Ethna-DEFENSIV

Grafik 2: Portfoliostruktur* des Ethna-AKTIV

Grafik 3: Portfoliostruktur* des Ethna-DYNAMISCH

Grafik 4: Portfoliozusammensetzung des Ethna-DEFENSIV nach Währung

Grafik 5: Portfoliozusammensetzung des Ethna-AKTIV nach Währung

Grafik 6: Portfoliozusammensetzung des Ethna-DYNAMISCH nach Währung

Grafik 7: Portfoliozusammensetzung des Ethna-DEFENSIV nach Herkunft

Grafik 8: Portfoliozusammensetzung des Ethna-AKTIV nach Herkunft

Grafik 9: Portfoliozusammensetzung des Ethna-DYNAMISCH nach Herkunft

Grafik 10: Portfoliozusammensetzung des Ethna-DEFENSIV nach Emittenten-Branche

Grafik 11: Portfoliozusammensetzung des Ethna-AKTIV nach Emittenten-Branche

Grafik 12: Portfoliozusammensetzung des Ethna-DYNAMISCH nach Emittenten-Branche

* „Cash“ umfasst Termineinlagen, Tagesgeld und Kontokorrentkonten/sonstige Konten. „Equities net“ umfasst Direktinvestitionen und das aus Aktienderivaten resultierende Exposure.