Portfolio Manager Update

Zum letzten Marktkommentar

Ethna-DEFENSIV

Das wichtigste auf einen Blick

• Höhere Renditen auf amerikanische und deutsche Staatsanleihen: Inflationssorgen, robuste Wirtschaftslage, Sorgen um die US-Staatsverschuldung.
• Erwartung weiterer Inflationsverlangsamung und Zinssenkungen auf beiden Seiten des Atlantiks.
• Erhöhung der Portfolioduration auf 5,3 durch Eröffnung einer Long-Position in US-Treasury-Futures (15 %).

31.10.24 - Im Oktober stiegen die Renditen sowohl amerikanischer als auch deutscher Staatsanleihen. In den USA spiegeln die höheren Renditen die Sorgen über eine mögliche Rückkehr der Inflation wider, was sich deutlich in den Inflationserwartungen des Marktes, der so genannten Breakeven-Inflation, widerspiegelt. So ist die vom Markt eingepreiste Inflation für die nächsten zehn Jahre in den USA seit Mitte September um rund 30 Basispunkte gestiegen. Dies erklärt zum Teil den Anstieg der Rendite 10-jähriger US-Staatsanleihen von 3,6% auf 4,3% seit der Fed-Sitzung Mitte September. Darüber hinaus haben sich die Sorgen um die Gesamtwirtschaft und den Arbeitsmarkt im Besonderen nach einer Abkühlung im Sommer wieder gelegt. Nicht zuletzt spielen Spekulationen über den Wahlausgang eine wichtige Rolle für die länger laufenden US-Staatsanleihen. Spekulationen gehen davon aus, dass die Staatsverschuldung unabhängig vom Wahlausgang weiter steigen und damit die Kreditwürdigkeit der USA belasten wird. Infolgedessen verlor der Bloomberg US Treasury Index, der die Wertentwicklung von festverzinslichen nominalen Schuldtiteln der US-Treasury misst, im Monatsverlauf rund 2,4 %. Damit mussten Anleiheinvestoren den größten Monatsverlust seit 2022 hinnehmen.

In Deutschland war der Anstieg der Inflationserwartungen mit 20 Basispunkten im gleichen Zeitraum nicht ganz so ausgeprägt. Dies hängt damit zusammen, dass die Inflationszahlen in Europa im September deutlich unter dem EZB-Ziel von 2% lagen und viele Marktteilnehmer überraschten. Die Renditen 10-jähriger deutscher Staatsanleihen waren daher insgesamt stabiler und bescherten den Anlegern keine nennenswerten Verluste.

Betrachtet man jedoch die makroökonomischen Daten im Detail, so sind die rückläufigen Inflationstendenzen in den USA deutlich erkennbar. Der Anstieg des Verbraucherpreisindex verlangsamte sich im September auf 2,4 % gegenüber dem Vorjahr, nach 2,5 % im August. Auch die von der Fed bevorzugte PCE-Inflation sank auf 2,2 % nach 2,5 % im Vormonat. Aus unserer Sicht gibt es daher gute Gründe für weitere Zinssenkungen der Fed und damit für niedrigere Renditen am langen Ende der Zinskurve. Wir erwarten, dass die bevorstehenden Zinssenkungen der Fed nicht zu einem Wiederanstieg der Inflation führen werden. Trotz weiterer Zinssenkungen wird der US Leitzins noch einige Quartale im restriktiven Bereich bleiben, was die Inflation weiter in Richtung 2 % drücken dürfte.

Diese Überlegungen haben uns veranlasst, die Duration durch die Eröffnung einer Long-Position in US-Treasury-Futures zu erhöhen. Zum Monatsende lag die Portfolioduration bei 5,3, davon 3,6 in physischen Anleihen und 1,7 in einem 15% Futures-Overlay. Die Monatsperformance (T-Klasse) lag bei -0,5 %.

Für die nahe Zukunft erwarten wir eine gewisse Volatilität an den Anleihemärkten, vor allem aufgrund der Präsidentschaftswahlen in den USA. Daher konzentrieren wir uns auf die zugrundeliegenden makroökonomischen Entwicklungen. Wenn sich nach den Wahlen und den ersten wirtschaftlichen Entscheidungen der/des neuen Präsidentin/-en der Staub gelegt hat, werden wir mehr Klarheit haben und unsere Positionierung besser anpassen können.

Fondspositionierung

Grafik 1: Portfoliostruktur* des Ethna-DEFENSIV

Grafik 2: Portfoliozusammensetzung des Ethna-DEFENSIV nach Währung

Grafik 3: Portfoliozusammensetzung des Ethna-DEFENSIV nach Herkunft

Grafik 4: Portfoliozusammensetzung des Ethna-DEFENSIV nach Emittenten-Branche

Ethna-AKTIV

Das wichtigste auf einen Blick

• Die Aktienmärkte traten im Oktober auf der Stelle, während insbesondere die Zinsen in den USA stark stiegen. Der Ethna-AKTIV (T) gab im Monatsverlauf lediglich 0,01 % ab und notiert weiterhin nah seines Allzeithochs.
• In Erwartung fallender Zinsen wurde die Modifizierte Duration des Portfolios von 4,5 über Zinsderivate auf 9,3 erhöht.
• Das Exposure des Aktienportfolios wurde auf 35,7 % erhöht. Einerseits wurde das in ausschließlich US-Large Caps investierte Basisportfolio auf 30,5% ausgebaut. Andererseits wurde die Quote durch zusätzliche 5 % Aktienfuture erhöht.
• Das Portfolio hat 0 % Fremdwährungs-Exposure. Im Monatsverlauf wurden die verbleibenden 22 % US-Dollar abgesichert.

31.10.24 - Der abgelaufene Monat stand ganz im Zeichen der mit Spannung erwarteten Berichtssaison und natürlich der anstehenden US-Wahl. Die erwartete Eskalation im Nahen Osten blieb zum Glück aus. Während über die Berichtssaison noch kein abschließendes Urteil gefällt werden kann, sorgte die zunehmende Wahrscheinlichkeit eines Trump-Sieges für ein Wiederaufflammen des sogenannten „Reflation-Trades“. Für die Aktienmärkte bedeutete das ein eher uneinheitliches Bild mit unwesentlicher Veränderung, betrachtet auf Monatsbasis. Weitaus bedeutender waren die Veränderungen bei den Zinsen. Der Mitte September begonnene Zinsanstieg setzte sich im abgelaufenen Monat eindrucksvoll fort. Die Rendite zehnjähriger US-Staatsanleihen stieg im Oktober um 50 Basispunkte und konnte damit seit dem jüngsten Zinstief innerhalb von knapp sechs Wochen 0,69 % zulegen. Die vergleichbare deutsche Staatsanleihe erhöhte im Oktober ihre Rendite lediglich um 0,27 %. Die aktuelle Stärke des USD ist damit recht schnell erklärt.

Wir halten diesen rasanten Zinsanstieg angesichts eines lediglich moderaten Wachstumsausblickes und vor dem Hintergrund weiter zu erwartender Zinssenkungen der Zentralbanken für total übertrieben. Die mit hoher Wahrscheinlichkeit konstante oder lediglich leicht steigende Inflation rechtfertigt nicht diesen Stimmungswechsel innerhalb kürzester Zeit. Aus unserer Sicht wird die US-Notenbank exakt an ihrem bislang kommunizierten Plan festhalten. Aus diesem Grund haben wir die aktuelle Zinssensitivität des Portfolios über das Durations-Overlay deutlich erhöht. Die über die investierten Anleihen erreichte Duration von 4,5 wurde dadurch auf 9,3 angehoben. Die Zusammensetzung des Anleiheportfolios selbst wurde nicht maßgeblich verändert. Bei einem durchschnittlichen Rating von A bis A+ sind 15 % in Staatsanleihen allokiert, 20 % in europäische und 27 % in US-amerikanische Investment Grade Anleihen investiert. Es gibt keine Anleihe mit einem Rating BBB- oder schlechter.

Entsprechend unserer Zinsmeinung wird sich das Zinsdifferential zwischen USD und EUR vorerst nicht weiter ausweiten. Deshalb halten wir die Stärke des US-Dollar für eher kurzlebig und haben bis auf Weiteres die Fremdwährungsquote komplett abgesichert.

In diesem Jahr kam es nicht zu der typischen Wahljahrsaisonalität, die normalerweise durch einen volatileren Oktober gekennzeichnet ist. Deshalb haben wir das Aktienexposure nicht wie geplant in einer Konsolidierung, sondern einfach im Monatsverlauf erhöht. Das Basisportfolio wurde auf knapp über 30 % in ausschließlich US-Large Cap Unternehmen ausgebaut. Zudem wurde eine 5-prozentige Position in S&P 500-Future gekauft. Zusätzlich zum saisonalen Rückenwind, der sich hauptsächlich aus den in den verbleibenden zwei Monaten des Jahres noch anstehenden Aktienrückkaufprogrammen nähren sollte, könnte es noch einen Liquiditätsschub geben. Dieser entsteht, wenn einerseits ein vorzeitiges Ende von Quantitative Easing von der Fed ausgerufen wird und andererseits, wenn das Finanzministerium aufgrund wieder anstehender Budgetverhandlungen ihren Account bei der Fed ausschöpft, statt sich über den Kapitalmarkt zu finanzieren.
Ohne die Auswirkung der US-Wahl überbewerten zu wollen, halten wir exakt diese Ausrichtung des Portfolios - hohe Duration, keine FX-Risiken und ein ca. 35-prozentiges Aktienportfolio - für optimal geeignet, um gut durch die gegebenenfalls volatilere Phase nach der Wahl zu kommen. Und bitte nicht vergessen: beide politischen Lager in den USA stehen für eine wachstumsorientierte, kapitalmarktfreundliche und auf Schulden basierende Politik. Eine Rezession steht (noch) nicht vor der Tür.

Fondspositionierung

Grafik 5: Portfoliostruktur* des Ethna-AKTIV

Grafik 6: Portfoliozusammensetzung des Ethna-AKTIV nach Währung

Grafik 7: Portfoliozusammensetzung des Ethna-AKTIV nach Herkunft

Grafik 8: Portfoliozusammensetzung des Ethna-AKTIV nach Emittenten-Branche

Ethna-DYNAMISCH

Das wichtigste auf einen Blick

• Die globalen Aktienmärkte zeigten sich zuletzt uneinheitlich.
• Die Volatilität bei Einzelaktien nutzten wir für weitere Anpassungen, darunter auch drei Komplettverkäufe und eine Neuaufnahme.
• Mit einer Aktienquote von 75 % führen wir die kontrollierte Offensive fort.
• Das Anleiheportfolio enthält erstmalig für dieses Jahr auch wieder langlaufende US-Staatsanleihen.

31.10.24 - Im Oktober zeigten sich die Aktienmärkte recht uneinheitlich und ohne klare Richtung. Sowohl die Fahrt aufnehmende Q3-Berichtssaison, als auch die Anfang November anstehende US-Präsidentschaftswahl bewegten die Märkte. Außerhalb der USA kam es mit Blick auf die sukzessive gestiegenen Wahlchancen Donald Trumps und der Sorge um ein hartes Zollregime eher zu Gewinnmitnahmen, während sich die US-Aktienmärkte behaupten konnten. Vor dem Hintergrund anziehender Inflationserwartungen sowie besserer US-Wirtschaftsdaten stieg die Rendite 10-jähriger US-Staatsanleihen binnen eines Monats um über 50 Basispunkte. Für die als globale, risikofreie Referenzrendite angesehene Kennzahl eine beachtliche Bewegung, die in ihrem Windschatten auch dem US-Dollar deutlichen Rückenwind bescherte. Im Ethna-DYNAMISCH nutzten wir die allgemein attraktiveren Renditeniveaus, um wieder eine erste, kleine Position von rund 4 % an langlaufenden US-Staatsanleihen ins Portfolio aufzunehmen.

Für ein Fazit zur Berichtssaison ist es dagegen noch zu früh. Doch zumindest gab es marktweit bislang keine nennenswerten Auffälligkeiten, die zu einer Anpassung unseres Marktausblicks führen würden. Innerhalb des Portfolios konnten die Unternehmen im Oktober überwiegend mit guten Resultaten überzeugen. Wie bereits in den Vormonaten war die Schwankungsbreite bei Einzelaktien relativ ausgeprägt, was wir für kontinuierliche Anpassungen in den Gewichtungen der einzelnen Aktientitel im Portfolio nutzen konnten. Dabei haben wir auch gleich drei Titel komplett verkauft und einen Wert neu aufgenommen.

Unter den Verkäufen war mit dem US-amerikanischen Medizintechnikunternehmen ResMed eine unserer populärsten Positionen der vergangenen 12 Monate. Den Marktführer für Beatmungsgeräte für Patienten, die unter obstruktiver Schlafapnoe leiden, hatten wir im September / Oktober 2023 ins Portfolio aufgenommen, nachdem die Erfolge von GLP1-Abnehmmedikamenten Ängste vor einem Einbruch von ResMeds Zielmärkten aufkommen ließen. Wir teilten diese Ängste nicht und führten ResMed lange Zeit als eine der Top-Positionen im Ethna-DYNAMISCH. Mit einem Gewinn von rund 80 % seit unserem Einstieg vor einem Jahr haben wir die starke Kursreaktion im Rahmen der Q3-Zahlen genutzt und die Position komplett veräußert. Nach vorne blickend gibt es nun attraktivere Aktien, die sich unserer Einschätzung nach heute in einer vergleichbaren Situation wie ResMed vor einem Jahr befinden. Zu diesen Titeln zählen wir beispielsweise das Softwareunternehmen NICE, das wir erst im August neu aufgenommen haben und in unserem neuesten Aktienexpress auf LinkedIn porträtieren.

Ebenfalls veräußert haben wir das US-Brokerhaus Charles Schwab sowie den deutschen Chemiekonzern BASF. An beiden gibt es nicht viel auszusetzen, aber im gesamten Portfoliokontext verorten wir sie unter relativen Chance-Risiko-Aspekten eher bei den schwächeren Kandidaten. Zudem beinhalten beide ein gewisses Maß an Zyklizität und sind teils stärker von externen Faktoren abhängig, so dass die Messlatte hier grundsätzlich etwas höher liegt. Bezogen auf BASF könnte man noch ergänzen, dass das Bessere der Feind des Guten ist:

Das Bessere ist in diesem Fall das britische Chemieunternehmen Croda, das eine Marktkapitalisierung von rund 6 Mrd. EUR aufweist und im Oktober neu ins Portfolio aufgenommen wurde. Im Gegensatz zu BASF konzentriert sich Croda auf Spezialchemikalien mit hoher Preissetzungsmacht in attraktiven, weniger zyklischen Endmärkten wie der Pharmabranche sowie dem Markt für Körperpflegeprodukte. Croda stand während der Pandemie ziemlich im Fokus, da es die Trägerstoffe für den COVID-19-Impfstoff von Pfizer/BioNTech herstellte. Mit dem Rückgang der COVID-19-Impfungen wurde das Unternehmen Opfer seines eigenen Erfolgs und die Umsätze sanken. Parallel dazu geriet der Endmarkt für Körperpflegeprodukte mit dem Inflationsanstieg unter Druck, was in Summe zu einer starken Korrektur der Aktie gegenüber ihren Höchstständen im Jahr 2021 führte. Wir glauben, dass der Markt das vor dem Unternehmen liegende strukturelle Wachstum übersieht und haben die Tiefstände im Oktober zum Einstieg genutzt.

Im Zuge der genannten Transaktionen haben wir auch die Aktienquote gegenüber dem Vormonat um etwa vier Prozentpunkte auf nun wieder rund 75 % reduziert. Dieses Niveau erachten wir als ideale Ausgangsbasis, um den aktuell 32 Einzeltiteln unseres konzentrierten Aktienportfolios den notwendigen Raum zu geben, damit sie als Performancemotor des Ethna-DYNAMISCH zugkräftig ihre Wirkung entfalten können. Gleichzeitig erlaubt dieses Niveau schnelle, effiziente taktische Anpassungen über zusätzliche Derivate. So können gezielt sowohl weitere Chancen genutzt, aber auch potenzielle Risiken im Bedarfsfall abgesichert werden. Eingeordnet in eine Positionierung, die sich weiterhin am besten als kontrollierte Offensive zusammenfassen lässt.

Fondspositionierung

Grafik 9: Portfoliostruktur* des Ethna-DYNAMISCH

Grafik 10: Portfoliozusammensetzung des Ethna-DYNAMISCH nach Währung

Grafik 11: Portfoliozusammensetzung des Ethna-DYNAMISCH nach Herkunft

Grafik 12: Portfoliozusammensetzung des Ethna-DYNAMISCH nach Emittenten-Branche

* „Cash“ umfasst Termineinlagen, Tagesgeld und Kontokorrentkonten/sonstige Konten. „Equities net“ umfasst Direktinvestitionen und das aus Aktienderivaten resultierende Exposure.

Fondspositionierung

Grafik 13: Aktien-Exposure nach Regionen des HESPER FUND − Global Solutions

Grafik 14: Währungs-Allokation des HESPER FUND − Global Solutions

Grafik 15: Ratingstruktur der Anleihen des HESPER FUND − Global Solutions