Portfolio Manager Update

Zum letzten Marktkommentar

Ethna-DEFENSIV

Das wichtigste auf einen Blick

• Trump gewählt: US-Renditen kaum verändert.
• Zinssenkungen USA: klare Signale für weitere Schritte nach unten.
• Fokus Frankreich: Die dortige Entwicklung prägt die Agenda. Neuwahlen in Deutschland? Für die Märkte nebensächlich.
• Stabile Portfolioduration bei 5,3.

30.11.24 - Donald Trump ist wieder US-Präsident. Die Renditen von US-Treasuries schlossen nach einem kurzen Sprung nach oben fast exakt auf ihrem Ausgangsniveau vom Monatsbeginn. Der Markt scheint sich auf eine klare Einschätzung festgelegt zu haben: Trumps Pläne, von höheren Zöllen bis hin zu Ausweisungen, gelten als inflationstreibend. Gleichzeitig wecken die angekündigten Steuersenkungen die Erwartung eines wachsenden Haushaltsdefizits – und damit eines steigenden Angebots an Staatsanleihen. Das Ergebnis? Viele halten höhere Renditen für unvermeidlich. Wir halten dagegen: Trumps geplanten Spar- und Effizienzmaßnahmen dürften die Staatsausgaben deutlich reduzieren. Auch die angekündigten Steuersenkungen könnten den Druck auf US-Unternehmen mindern, an der Preisschraube drehen zu müssen, um ihre Gewinne zu steigern. Der zeitliche Ablauf und die konkrete Ausgestaltung der geplanten Maßnahmen bleiben jedoch weiter unklar. Voreilige Rückschlüsse auf die Wirkung einzelner Maßnahmen greifen daher zu kurz. Werden beispielsweise Zölle primär als Druckmittel eingesetzt, um Verhandlungsgewinne zu erzwingen? Oder stehen sie im Fokus, um die Staatseinnahmen gezielt zu erhöhen? 

Wir sehen zudem deutliche Anzeichen für weitere Zinssenkungen in den USA. Die Lohnerhöhungen dürften angesichts eines Gleichgewichts zwischen Angebot und Nachfrage auf dem Arbeitsmarkt und der jüngsten Produktivitätssteigerungen kaum Inflationsdruck verursachen. Auch der anhaltende Aufwärtstrend bei den Hauspreisen dürfte sich in den kommenden Monaten abschwächen. Die Fed ist der Meinung, dass der Leitzins trotz weiterer Zinssenkungen noch einige Quartale im restriktiven Bereich bleiben dürfte. Dies spielt der Trump-Administration in die Hände, da sie die Maßnahme bei niedrigeren Zentralbankzinsen leichter durchsetzen kann und möglicherweise sogar als Grundvoraussetzung ansieht. Druck auf die Zentralbank? Sicher. Renditen drücken gehört auch zur Agenda der Trump-Administration.

In Europa hingegen sind die Renditen durchweg gesunken, auch die Renditen französischer Staatsanleihen. Allerdings fielen sie deutlich geringer als die Renditen anderer europäischer Staatsanleihen. Die neue französische Regierung versucht derzeit, ein Budget für 2025 durchzusetzen. Allerdings zeichnet sich immer mehr ab, dass geplante Sparmaßnahmen wieder zurückgenommen werden. Im schlimmsten Fall könnte das Parlament die neue Regierung durch ein Misstrauensvotum stürzen und kein Budget für 2025 verabschieden. Die Kreditwürdigkeit Frankreichs, gemessen am Rating, wird auf jeden Fall sinken. Wir bevorzugen dagegen spanische Staatsanleihen, da das spanische Wirtschaftswachstum sogar mit dem der USA mithalten kann und weitere Ratinghochstufungen zu erwarten sind. Die Neuwahlen in Deutschland haben bisher keinen Einfluss auf die Preise von Bundesanleihen. Die Bildung einer neuen Großen Koalition ist das mit Abstand wahrscheinlichste Resultat, mit dem die Anleger vertraut sind und keine Überraschungen erwarten müssen.

Diese Entwicklungen haben zu einer deutlich positiven Monatsperformance (T-Klasse) von über 1 % geführt. Dementsprechend ist der Anpassungsbedarf aktuell gering. Die Portfolioduration lag zum Monatsende unverändert bei 5,3, davon weiterhin 3,6 in Euro-denominierten Anleihen und 1,7 durch eine 15 %-Position in US-Treasury-Futures.

Ethna-AKTIV

Das wichtigste auf einen Blick

• Die Aktienmärkte, allen voran in den USA, legten mit dem Rückenwind der Wahl von Donald Trump überdurchschnittlich zu. Die Zinsen in den USA sind nach einem kurzen Anstieg unverändert, in Europa fielen die Zinsen im Monatsverlauf.
• Der Ethna-AKTIV (T) legte im November 0,65 % zu und notiert weiterhin nah seines Allzeithoch.
• In Erwartung fallender Zinsen wurde die Modifizierte Duration des Portfolios von 4,5 auf 5,2 und über Zinsderivate auf 9,9 erhöht.
• Das Exposure des Aktienportfolios wurde auf 40,8 % erhöht. Einerseits wurde das in ausschließlich US-Large Caps investierte Kernportfolio auf 32,7 % ausgebaut. Andererseits wurden die Aktienfutures um 3 % auf 8,2 % erhöht.
• Das Portfolio hat 1,5 % Fremdwährungs-Exposure. Die im Oktober eingebaute Absicherung hat weiter Bestand.

30.11.24 - Mit dem Rückenwind positiver Aktienmärkte notiert der Ethna-AKTIV Ende November bei ansehnlichen 8,01 % YTD Performance.

Die US-Wahl war das Hauptereignis im abgelaufenen Monat. Bemerkenswert war, dass der Markt mit dem Reflation-Trade tatsächlich recht hatte. Der gewählte Präsident kann mit der Unterstützung des gesamten Kongresses regieren. Das ist ein klares Mandat und sehr positiv für Wirtschaft und Wall Street, auch wenn die republikanische Propaganda eines „Erdrutschsiegs“ nicht zutrifft, es ist das drittknappste Ergebnis seit über 100 Jahren. Viele Vorhaben der neuen US-Regierung werden höchstwahrscheinlich real. Die geplanten Steuersenkungen können zwar frühestens 2026 in Kraft treten. Doch im Zusammenspiel mit den optimistischen Ausblicken, die während der abgelaufenen Berichtssaison gegeben wurden, ergibt sich für uns ein weiterhin positives Bild. Erwartet wird, dass die Gewinne insbesondere der US-amerikanischen Unternehmen weiter zulegen. Deshalb wurde im Monatslauf die Aktienquote über Zukäufe und eine Erhöhung der Future-Position um 5 % auf insgesamt 40,8 % erhöht.

Im Anleiheportfolio gab es keine großen Änderungen. Der Mix aus 47 % Unternehmens- und 14 % Staatsanleihen bleibt quasi unverändert. Lediglich die durchschnittliche Laufzeit wurde durch Reinvestitionen um ca. ein halbes Jahr verlängert. Das durchschnittliche Rating bleibt bei A bis A+ und zeigt die Qualität des Portfolios. Die bereits vor der Wahl maßgeblich erhöhte Zinssensitivität hat weiterhin Bestand. Wir waren offensichtlich etwas früh mit dem Setzen auf fallende Zinsen, jedoch sind wir nach wie vor überzeugt, dass die langfristigen Zinsen in den USA nicht weiter steigen werden. Mit einer über US-Zinsfuture von 5,2 auf 9,9 erhöhten Modifizierten Duration bringen wir diese Überzeugung klar und deutlich in der Positionierung zum Ausdruck. Wir erachten die als hochinflationär betitelte Politik des zukünftigen Präsidenten Trump nicht als derart preistreibend. Zölle sind nur Mittel zum Zweck der Verhandlung und werden bei Zielerreichung wieder reduziert oder eingestellt. Die Abschiebepolitik ist gegebenenfalls preistreibend bei Löhnen, dafür aber entlastend für den Wohnungsmarkt. In der Summe ist hier kein klarer Effekt erkennbar. Die gestiegenen Inflationserwartungen und damit auch der seit Mitte September rasant gestiegene US-10-Jahreszins dürfte sich nicht nur stabilisieren, sondern auch wieder fallen. Ein unterstützendes Argument für unsere Zinspositionierung ist die Tatsache, dass das Thema Haushaltskonsolidierung und damit eine vernünftige Steuerung der US-Verschuldung einen beachtlich hohen Stellenwert bei der neuen Regierung bekommt.

Die mittlerweile auf dem Niveau griechischer Anleihen notierenden französischen Staatspapiere drücken einmal mehr die politischen Schwierigkeiten in Europa aus. Wir beobachten derzeit den Markt und eruieren mögliche Chancen fürs Portfolio.

Ähnlich wie bei den US-Zinsen halten wir die Reaktion des US-Dollar in den vergangenen zwei Monaten für übertrieben. Unser Währungsexposure bleibt voll abgesichert.

Wir sind uns sehr wohl bewusst, dass einige der Ziele der neuen US-Regierung stark konkurrieren. Deshalb bleibt es spannend und dringend erforderlich, die sukzessive Umsetzung zu beobachten und gegebenenfalls das Portfolio flexibel anzupassen.

Ethna-DYNAMISCH

Das wichtigste auf einen Blick

• Die Wahl von Donald Trump beflügelte den US-Aktienmarkt. Der Rest der Welt tat sich schwer.
• Wir haben SAP verkauft und die Commerzbank als neue Position ins Portfolio aufgenommen.
• Mit einer Nettoaktienquote von 76 % gehen wir konstruktiv ins Jahresende.

30.11.24 - Der „Trump Put“:  Der künftige US-Präsident Donald Trump misst seinen Amtserfolg mit zwei Kennzahlen, positive Wirtschaftsentwicklung und neue Kurshöchststände. Die amerikanischen Märkte reagierten prompt auf das im November beherrschende Marktthema und feierten den Wahlausgang mit neuen Rekordhochs. Mit der republikanischen Mehrheit im Senat und Repräsentantenhaus verfügt Trump über weitreichende Lenkungsmacht, um wirtschaftsliberale Ambitionen wie Steuersenkungen und Deregulierungen durchzusetzen.

Sorgen vor US-Importzöllen ließen die anderen Märkte jedoch ins Hintertreffen geraten. Im Ethna-DYNAMISCH haben wir das Portfolio im Vorfeld der Wahl auf diesen Risikofaktor (und auch auf andere wahlrelevante Aspekte) hin überprüft. Die meisten unserer Portfoliounternehmen mit bedeutendem US-Geschäft produzieren überwiegend lokal für den US-Markt und dürften von möglichen Zöllen nur marginal betroffen sein. Zudem erwarten wir, dass Zölle zwar als Verhandlungsinstrument eingesetzt, letztendlich aber nur in abgeschwächter Form umgesetzt werden. Wir haben daher auf Aktionismus verzichtet und aus dieser Perspektive keine Anpassungen bei den Einzeltiteln vorgenommen. Dennoch bleiben wir wachsam und beobachten die Situation weiterhin.

Aus Bottom-Up-Sicht haben wir uns im November von SAP verabschiedet. Seit Auflage des Ethna-DYNAMISCH vor rund 15 Jahren war der deutsche Softwarekonzern immer wieder Teil des Portfolios, seit Mitte 2017 sogar durchgängig. Der Titel erfüllte stets unsere hohen Qualitätsansprüche, doch die Bewertung hat inzwischen ein Niveau erreicht, das die Aktie deutlich anfälliger für Rücksetzer macht. Deshalb haben wir konsequent Gewinne mitgenommen und neue Chancen woanders gesucht. Fündig wurden wir bei der Commerzbank, die wir gegen Ende des Monats als neue Position ins Portfolio aufgenommen haben. Die im Raum stehende Übernahme durch UniCredit halten wir für relativ wahrscheinlich, auch wenn Geduld gefragt ist. Die günstige Bewertung der Aktie und die zunehmende Konsolidierung im europäischen Bankensektor dürften zudem die Kursrisiken begrenzen.

Hinsichtlich unserer allgemeinen Einschätzung der Aktienmärkte bleiben wir mit einer Nettoaktienquote von rund 76 % konstruktiv. Das Wirtschaftswachstum ist auskömmlich, die Fundamentalentwicklung der Unternehmen bleibt robust und die Bewertungen sind in der Breite in Ordnung. Gleichzeitig bleibt das Sentiment sowie die Positionierung trotz der starken Kursentwicklungen moderat. Alles in allem eine nicht zu unterschätzende Gemengelage, die das Potenzial hat, das gegenwärtige Momentum weiterzutreiben.