Sie fragen, wir antworten

In unserer neuesten Ausgabe von Ganz Konkret erörtern unsere Portfolio Manager, ob Kryptowährungen in den Portfolios der Ethna Funds eine Rolle spielen, inwiefern Aktienleihen und Leerverkäufe beim Portfoliomanagement des Ethna-DYNAMISCH genutzt werden und ob eine kürzere oder gar negative Duration in den Anleihenportfolios der Ethna Funds eine Option wären. Außerdem erläutern sie was eine Barbell-Strategie ist, welches Potenzial der europäische Bankensektor derzeit bietet und wie es perspektivisch mit Aktien weitergeht.

Elon Musk, der CEO von TESLA, hat kürzlich angekündigt, dass sie Zahlungen in Bitcoins akzeptieren werden, was den Wert der Kryptowährung noch weiter erhöht hat. Würden Sie jemals erwägen, eine geringe Allokation in einer Kryptowährung zur Diversifizierung in den Ethna-AKTIV oder den Ethna-DYNAMISCH aufzunehmen? Oder halten Sie diese Anlageklasse für zu spekulativ für Ihre Strategien?

Kryptowährungen stellen eine der spannendsten Finanzinnovationen des vergangenen Jahrzehnts dar. Ausgehend von der Grundidee eines Bezahlsystems, das ohne Finanzinstitute funktionieren soll, haben sich auf Basis der zugrundeliegenden Blockchain-Technologie mittlerweile Tausende Kryptowährungen entwickelt. Die Vielzahl der Ausprägungen lässt sich u.a. damit begründen, dass die „perfekte“ Kryptowährung bislang noch nicht zu existieren scheint. Und so drängen immer neue Konzepte auf den Markt, um die Schwachstellen der existierenden Kryptowährungen auszumerzen. Parallel dazu entwickeln alle großen Notenbanken ebenfalls Konzepte für künftige Digitalwährungen. Vor diesem Hintergrund scheint es nur eine Frage der Zeit zu sein, dass Kryptowährungen früher oder später auch in Multi-Asset-Fonds ihren festen Platz finden werden.

Bis dahin wird es allerdings noch etwas dauern. Um jedoch auch in der Zwischenzeit von dieser Entwicklung zu profitieren, hat der Ethna-AKTIV eine kleine Position (circa 1 %) in einem Blockchain-ETF etabliert. Im Gegensatz zu einer direkten oder indirekten Investition in eine Kryptowährung, handelt es sich hierbei um einen Korb an Unternehmen, die sich mit der Blockchain-Technologie auseinandersetzen.

Haben Sie nach den jüngsten Ereignissen um die Aktien von Gamestop und AMC neue Portfolioparameter festgelegt, um sicherzustellen, dass die im Ethna-DYNAMISCH-Portfolio enthaltenen Aktien nicht Opfer eines Aktienkriegs werden?

Nein. Dies ist in unserem konkreten Fall nicht nötig. Zum besseren Verständnis lohnt es sich, einen genaueren Blick auf die potenziellen Risiken zu werfen.

Zum einen können Risiken aus Short-Positionen resultieren, wenn der Kurs der Aktie nicht, wie vom Initiator der Short-Position angenommen, fällt, sondern steigt. Dies war bei den genannten Aktien der Fall. Hedgefonds leihen sich für ein solches Vorgehen Aktien von anderen Investoren, um diese dann „leer“ zu verkaufen. Im Idealfall können sie diese Aktien dann günstiger zurückkaufen und die Differenz – abzüglich einer Leihgebühr für den eigentlichen Eigentümer der Aktien – als Gewinn verbuchen. Das gefährliche an solchen ungedeckten Positionen ist, dass die verkaufte Aktie maximal auf null fallen kann, jedoch theoretisch auf einen beliebig hohen Kurs ansteigen kann. Kurzum: Der maximale Gewinn ist gedeckelt, der maximale Verlust jedoch nicht. Dies ist einer der Gründe, warum ein solcher Leerverkauf nur ganz bestimmten (Hedge)Fonds erlaubt ist. Und das auch nur unter strengen Bedingungen. So muss beispielsweise durch das Hinterlegen einer ausreichenden Sicherheitsmarge jederzeit sichergestellt werden, dass der Leerverkäufer eventuelle Verluste aus dem Geschäft begleichen kann. Im Zweifel muss hierfür die leerverkaufte Aktie am Markt zurückgekauft und an den Verleiher zurückgegeben werden. Dies kommt in der Praxis vergleichsweise häufig vor und wird als Short Squeeze bezeichnet. Oftmals ist eine unerwartet positive Unternehmensmeldung der Anlass für steigende Kurse. Die notwendigen Eindeckungen der Leerverkäufer treiben den Kurs dann zusätzlich und können ihn regelrecht nach oben katapultieren. Bei den jüngsten Beispielen waren jedoch nicht Unternehmensmeldungen der Auslöser für die initialen Kursanstiege, sondern übers Internet eigens für diesen Zweck koordinierte Käufe unzähliger Privatanleger.

Da die Risiken rund um solche Leerverkäufe immens sind, sind entsprechende Leerverkäufe allen Ethna Funds untersagt. Darüber hinaus haben wir uns bereits mit Auflage der Ethna Funds dazu entschlossen, die in unseren Portfolios gehaltenen Aktien nicht zu verleihen. Auch hieraus können Risiken erwachsen, falls die Gegenpartei eines solchen Leihgeschäfts in der Zwischenzeit zahlungsunfähig wird.

Neben diesen direkten Risiken gibt es auch noch indirekte Risiken, die im Falle von stärkeren Marktverwerfungen auftreten können. Wann immer Marktteilnehmer in Liquiditätsengpässe kommen, sind sie zur Beschaffung von Liquidität gezwungen. Hierbei werden in der Regel die liquidesten Positionen aufgelöst, wozu unter anderem großkapitalisierte Aktien gehören. Besonders anfällig für solche Liquiditätsverkäufe sind sogenannte „Crowded Trades“. Hierunter versteht man die aktuellen Börsenlieblinge einer besonders großen Anlegerschar. Da für uns im Management des Ethna-DYNAMISCH seit jeher auch das Anlegersentiment eine wichtige Rolle spielt, fließen solche Überlegungen durchaus mit in die Entscheidungsfindung bei einzelnen Aktien und in die Portfoliozusammenstellung mit ein. Dies machen wir nicht erst seit den Eskapaden rund um GameStop.

Denken Sie in einem Umfeld kontinuierlich steigender Zinsen darüber nach, die Duration noch weiter zu reduzieren? Würden Sie einen Wechsel zu negativer Duration in Betracht ziehen?

Zunächst einmal müssen wir uns darüber im Klaren sein, dass, obwohl der Ausdruck "steigende Zinsen" im Moment viel verwendet wird, wir nur am langen Ende der US-Treasury-Kurve tatsächlich einen Zinsanstieg beobachten können. Selbst die Renditen der 2-jährigen US-Staatsanleihe erreichten im Februar dieses Jahres einen neuen Tiefstand von unter 0,1 %, während die Renditen der 5-jährigen Staatsanleihe einen Monat zuvor, im Januar, ein Tief von 0,35 % erreichten. Es sollte auch angemerkt werden, dass diese Tiefststände nicht auf die USA beschränkt sind, da auch die Kurve der italienischen Staatsanleihen kürzlich Tiefststände für alle Laufzeiten erreichte. Doch kommen wir noch einmal auf das lange Ende der Renditekurve von US-Staatsanleihen zurück. Die Renditen 10-jähriger US-Staatsanleihen erreichten im August 2020 einen Tiefstand von fast 0,5 %, bevor sie kurz nach den US-Präsidentschaftswahlen im November auf fast 1 % kletterten und dann nochmals auf 1,15 % anstiegen, als die Demokraten nach den Stichwahlen in Georgia auch die Mehrheit im US-Senat errangen.

Was bedeutet dies nun für die Allokation der Ethna Funds? In Anbetracht der oben genannten Punkte denken wir, dass eine Verringerung der Duration oder sogar ein Wechsel in eine negative Duration nur für den US-Rentenanteil unserer Portfolios eine Option ist. So hat der Ethna-AKTIV die Duration für seine USD-Anleihenallokation, die 25 % des gesamten Fonds ausmacht, bereits auf 1,4 reduziert.

Es gibt jedoch zwei weitere Punkte, die wir berücksichtigen müssen, bevor wir die USD-Duration reduzieren. Erstens dient die Duration immer als Absicherung gegen einen schwächeren Aktienmarkt. Da unsere Fonds derzeit ihre maximalen Aktienquoten halten, sollte daher auch unser Risikomanagement im Vordergrund stehen. Sollten die Aktienmärkte stark fallen, würden wir einen entsprechenden deutlichen Rückgang der langfristigen Renditen von US-Staatsanleihen sehen. Wenn wir in einem derartigen Umfeld eine kurze Duration hielten, wäre unsere Fähigkeit, dieses Szenario zu überstehen und die Verluste aus den Aktien abzufedern, begrenzt, sodass die Verluste sehr schnell das tolerierbare Maß überschreiten könnten. Da wir diese Art von Risiken in unseren Fonds möglichst vermeiden wollen, schränkt dies unsere Möglichkeiten ein, eine kurze Duration zu wählen.

Ein zweiter Aspekt, den wir berücksichtigen müssen, ist, dass es eine Periode stetig steigender Renditen braucht, um von negativer Duration zu profitieren, da der Carry des Short-Treasury Trades negativ ist. Wenn wir den Monat zwischen dem 11. Januar und dem 11. Februar 2021 betrachten, liegt die 10-jährige Rendite etwa unverändert bei 1,15 %, aber der Future-Preis ist um etwa 0,3 % gestiegen.

Zusammenfassend lässt sich also sagen, dass es zwar möglich ist, eine negative USD-Duration zu wählen, wir diesen Schritt jedoch im Portfoliokontext und im Rahmen unserer Risikobereitschaft sorgfältig abwägen sowie den negativen Carry einer kurzen Duration berücksichtigen müssen.

Könnten Sie bitte erläutern, warum eine Barbell-Strategie im aktuellen Umfeld die angemessene Strategie ist?

Bei einer Barbell-Strategie im Multi-Asset-Kontext wird eine optimale Balance zwischen Chance und Risiko gesucht, in dem das Portfolio an beiden Enden des Risikospektrums stärker investiert ist. Investitionen dazwischen werden vermieden. Insbesondere für den Ethna-AKTIV bedeutet dies ein historisch maximales Gewicht in Aktien auf der einen Seite und ein sehr konservatives, auf Kapitalerhalt bedachtes Portfolio aus Unternehmens- und Staatsanleihen auf der anderen Seite. Aus unserer Sicht werden so aktuell nicht adäquat vergütete Durations- und Spreadrisiken vermieden und dennoch kann eine im Durchschnitt attraktive Rendite erwartet werden.

Der Auslöser für diese Art der Portfoliokonstruktion ist die historisch tiefe Risikoprämie bei Unternehmensanleihen. Diese wurde durch die sehr lockere Geldpolitik der großen Notenbanken verursacht, die seit der Finanzkrise im Jahr 2008 anhält und im Verlauf des letzten Jahres nochmals gelockert wurde.

Warum investieren Sie derzeit in den europäischen Bankensektor?

Für eine Investition in europäischen Banken sprechen eine Reihe von Faktoren, jedoch gibt es aus strategischer Sicht immer noch genügend Gegenargumente. Aus diesem Grund ist es wichtig herauszustellen, dass es sich aktuell um keine strategische, sondern eine taktische Position handelt. Durch solche Positionierungen kommt der opportunistische und flexible Charakter des Fonds zum Ausdruck.

Doch was sind nun die Gründe für einen Kauf? Neben eher technischen Faktoren, wie der breiten Unterinvestiertheit und dem Halten der jüngsten Konsolidierungstiefststände, sind es vor allem fundamentale Gründe, die uns zu einem Kauf bewegt haben. Auch wenn man langfristig das Geschäftsmodell vieler Banken kritisch beurteilen muss, sollten sie von dem von uns antizipierten Szenario doppelt profitieren können. Sie sind sowohl Gewinner der wirtschaftlichen Wiedereröffnung als auch des Reflationtrades. Der sich durch die leicht steigenden Zinsen verbessernde Beitrag aus der Fristentransformation darf hierbei natürlich nicht überwertet werden, sorgt aber trotzdem für etwas Kursphantasie bei einer Branche, die an der Kurserholung der letzten zwölf Monate nur unterdurchschnittlich partizipierte. Außerdem fällt mit der Wahl von Mario Draghi und der damit erhofften politischen Stabilisierung in Italien zumindest kurzfristig ein Negativszenario für Banken weg.

Die Bewertungen von Aktien sind derzeit hoch. Sehen Sie dort dennoch weiteres Potenzial?

Gemessen an den gängigsten Bewertungskennzahlen, wie Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV), Kurs-Buchwert-Verhältnis (KBV) oder Kurs-Umsatz-Verhältnis (KUV), bewegen sich die meisten Aktienmärkte tatsächlich am oberen Ende der in der Vergangenheit zu beobachtenden Bewertungsskala. Und auch das mittlerweile sehr bekannte, nach dem US-Ökonomen Robert Shiller benannte Shiller-KGV, welches die Gewinne über einen zehnjährigen Konjunkturzyklus glättet, bewegt sich im Vergleich zur eigenen Historie auf entsprechend hohen Niveaus. Jedoch lässt sich auf dieser Basis keine fundierte Aussage über das weitere Renditepotential der Aktienmärkte für die nächsten Monate und Jahre treffen. Einzig den Zusammenhang über die längerfristigen Renditen der nachfolgenden zehn Jahre konnte Robert Shiller in seinen Untersuchungen untermauern. So konnten in der Vergangenheit im Nachgang zu einem niedrigen Shiller-KGV überdurchschnittliche Aktienmarktrenditen beobachtet werden, während erhöhte Werte des Shiller-KGVs zu unterdurchschnittlichen Aktienmarktrenditen führten. All diese klassischen Bewertungskennzahlen haben eins gemeinsam: Sie liefern eine absolute Bewertung der Aktienmärkte.

Richtet man den Blick indes auf eine relative Bewertung der Aktienmärkte, zeigt sich im Vergleich zu anderen Anlagealternativen ein deutlich konstruktiveres Bild. So fungiert der Zins als allgemeiner Preis des Geldes und damit auch als ultimativer Bewertungsmaßstab. Und die Zinsen – langfristig über 10 oder 30 Jahre ebenso wie kurzfristig über 3 Monate oder 1 Jahr – liegen in der gesamten westlichen Welt am unteren Ende der in der Historie beobachteten Bandbreite. Die Implikationen sind enorm. Die Gewinnrendite, errechnet als der Kehrwert des KGV – also Gewinn durch Kurs, statt Kurs durch Gewinn – verdeutlicht den Zusammenhang: Ein KGV von 20 kommt einer Gewinnrendite von 5 % gleich und entspricht aktuell den Zahlen eines globalen Aktienportfolios auf Basis der für die nächsten zwölf Monate erwarteten Gewinne. Intuitiv wird klar, dass eine Aktiengewinnrendite von 5 % in einem Zinsumfeld mit Anleiherenditen von 1 % deutlich attraktiver ist als in einem Umfeld mit Anleiherenditen von 8 %. Beziehen sich die genannten Anleiherenditen auf sichere Staatsanleihen, so wird die Differenz auch als Aktienrisikoprämie bezeichnet. Sie soll ausdrücken, inwiefern höhere Risiken an den Aktienmärkten im Vergleich zu sicheren Staatsanleihen entlohnt werden. Im ersten Fall beträgt die Aktienrisikoprämie +4 % (5 % - 1 %), im zweiten Fall -3 % (5 % - 8 %). Entsprechend relativieren sich absolute Aktienbewertungen in einem relativen – und relevanten (!) – Kontext.

In der Folge sehen wir bewertungsseitig auch noch weiteres Potenzial für die Aktienmärkte, was sich gegenwärtig in strukturell hohen Aktienquoten in allen Ethna Funds ausdrückt.