Sie fragen, wir antworten

Die gesamte Welt richtet ihren Fokus auf die Tragödie in der Ukraine. Doch wie wirkt sich dieser geopolitische Konflikt auf unser Basisszenario aus? Haben sich dadurch im Zusammenspiel mit den hohen Inflationsraten Implikationen für die Geldpolitik ergeben und wie reagiert der Ethna-DEFENSIV darauf? In Zeiten hoher Volatilität scheinen „Distressed Assets“ interessante Investmentmöglichkeiten, auch für den Ethna-AKTIV? Diesen Fragen, sowie was ein Stagflationszyklus für das Investmentuniversum des Ethna-DYNAMISCH bedeutet, gehen unsere Portfolio Manager in der ersten Ausgabe von Ganz Konkret für dieses Jahr nach.

Hat die russische Invasion der Ukraine zu einer Änderung ihres Basisszenarios geführt? Wenn ja, können Sie das näher erläutern?

Das Wirtschaftsszenario für 2022 hat sich infolge des russischen Einmarsches in die Ukraine dramatisch verschlechtert. Zu Beginn des Jahres ging unser Basisszenario für 2022 von einem über dem Trend liegenden globalen Wachstum von 4,4 % aus, das durch die Wiederbelebung der Volkswirtschaften auf der ganzen Welt unterstützt wurde. Es wurde erwartet, dass der Inflationsdruck zunächst anhalten, dann aber allmählich nachlassen würde, sobald die Angebotsprobleme gelöst sind und die Zentralbanken beginnen, ihre Maßnahmen zu verschärfen. Dieses eigentlich günstige Ausgangsszenario wurde jedoch durch das Risiko gedämpft, dass die Inflation nun doch länger auf einem hohen Niveau bleibt und sich das Wirtschaftswachstum aufgrund des Zusammenspiels von Inflation und restriktiverer Geldpolitik abschwächt.

Der Krieg in der Ukraine hat diesem Szenario zusätzlich einen erheblichen Dämpfer versetzt. Hinzu kommen die von den USA und Europa verhängten Sanktionen, wodurch die Energie- und Rohstoffpreise drastisch in die Höhe schossen. Der Krieg stellt einen erheblichen Angebots- und Nachfrageschock für die Weltwirtschaft dar – einen Schock, der die Versorgungsketten beeinträchtigen, den Preisdruck verschärfen und das Wachstum bremsen wird, indem er die Zuversicht schmälert und den internationalen Handel behindert. Diese Art von Stagflationsschock bringt eine erhebliche Zunahme der Abwärtsrisiken sowie eine erhöhte Unsicherheit mit sich. Auch das globale Wachstum wurde nach unten korrigiert, und die Inflation wird nun voraussichtlich länger auf hohem Niveau bleiben.

Im Januar sprachen einige Experten von 7 möglichen Zinserhöhungen der Fed in diesem Jahr. Was erwarten Sie angesichts der aktuellen Kriegssituation in der Ukraine von der Fed und der EZB für das Jahr 2022? Und wie haben Sie Ihr Ethna-DEFENSIV-Portfolio nach den jüngsten Ereignissen in der Ukraine angepasst?

Die Situation in der Ukraine wird unserer Meinung nach nur bedingt Einfluss auf die Geldpolitik der US-Notenbank haben. Jerome Powell hat im Anschluss an die Sitzung der US-Notenbank am 16.03.2022 deutlich gemacht, dass die Bekämpfung der Inflation höchste Priorität hat. Damit sind mehrere Zinserhöhungen in diesem Jahr sicher und auch Zinsschritte über 50 Basispunkte zukünftig möglich. Die sogenannten Dot-Plots, welche einmal im Quartal von der Notenbank veröffentlicht werden und die Zinserwartungen der einzelnen Fed-Mitglieder widergeben, deuten im Median tatsächlich auf sieben Zinsschritte hin. Das würde die „Fed Funds Rate“ in die Spanne 1,75 % - 2 % bis Ende dieses Jahres bringen.

Wir haben bereits über weite Teile des Jahres 2021 das Anleihenportfolio des Ethna-DEFENSIV auf die Normalisierung der Zentralbankzinsen vorbereitet und entsprechend die Duration im Portfolio reduziert. Dies geschah einerseits durch den Tausch länger laufender Anleihen gegen kürzer laufende als auch durch Short-Positionen in Anleihenfutures. Das hat sich rückblickend als richtig erwiesen und es konnten auch Gewinne auf der Position der Zins-Derivate vereinnahmt werden. Im Zuge des Ukrainekriegs waren zwischenzeitlich sichere Staatsanleihen wieder stark nachgefragt, was in der Folge zu einem Rückgang der Renditen führte. Hier haben wir schnell und flexibel auf die veränderte Situation reagiert und die Duration auf 4 verlängert, indem wir im Februar 2022 die gesamten Short-Treasury-Futures geschlossen haben. Als aber die Frage der Refinanzierung höherer Rüstungsausgaben sowie einer von Russland unabhängigen Energieversorgung in Europa in den Vordergrund trat, haben wir die Duration abermals schrittweise reduziert, indem wir erneut Short-Positionen auf Zinsderivate eingegangen sind.

Insgesamt haben wir also sehr flexibel reagiert und konnten von der hohen Volatilität im Anleihenmarkt und den zum Teil starken Renditebewegungen durch ein flexibles Durationsmanagement profitieren. Der Ethna-DEFENSIV konnte seit Jahresanfang 1,25 % durch Zins-Derivate verbuchen, wovon rund 0,15 % auf Bund-Futures entfallen und 1,10 % auf Treasury-Futures.

Sind Sie der Meinung, dass die gegenwärtige Phase hoher Volatilität eine gute Gelegenheit ist, in Vermögenswerte zu investieren, die unter Druck stehen (sogenannte „Distressed Assets“) und deutlich überzeichnet sein könnten? Wenn ja, welche?

Der Ethna-AKTIV ist bekannt für sein hohes Maß an Flexibilität sowie das Wahrnehmen von opportunistischen Investmentmöglichkeiten. Als “Distressed Asset“ wird ein Vermögenswert bezeichnet, der aus verschiedenen Gründen mit einem großen Abschlag zu seinem fairen Wert verkauft wird. In der Regel braucht der entsprechende Verkäufer Cash bzw. Liquidität und wird dadurch zu einem preisinsensitiven „Forced Seller“. In der Theorie erscheint die Entscheidung, jetzt als Käufer einzuspringen recht einfach. Praktisch stellt sich der Sachverhalt etwas komplexer dar. Man muss hierfür sowohl in der Lage als auch willens sein. Für ersteres muss neben ausreichender eigener Liquidität auch die Möglichkeit bestehen, zusätzliches Risiko einzugehen. Positionslimite aus dem Risiko- oder Drawdownmanagement schränken hier die Handlungsmöglichkeiten ein. Auch hinsichtlich der Bereitschaft, diese Assets zu kaufen, gibt es mehrere Aspekte zu berücksichtigen. Insbesondere gilt es, bei der durch die offensichtliche Stresssituation ohnehin verzerrten Chance/Risikobetrachtung für derartige Investments das Liquiditäts-, oder eigentlich treffender, das Illiquiditätsrisiko noch stärker zu berücksichtigen. Durch aktives Risiko- und Positionsmanagement verhindern wir, Positionen verkaufen zu müssen, von denen wir uns nicht trennen möchten. Erst das versetzt uns überhaupt in die Lage, solche Alternativen näher betrachten zu können. Sind diese Voraussetzungen geschaffen, verfügen wir über die nötige Flexibilität, uns auch kurzfristig diesen Investmentmöglichkeiten zuzuwenden. Wo wir jedoch nicht kompromissbereit sind - und das auch wegen des Profils des Fonds nicht sein können – ist die Frage der Liquidität. Dadurch verschiebt sich für uns der Fokus bei dieser Betrachtungsweise weg von „Distressed“ Anleihen hin zu stark fehlbewerteten Aktien. In der Regel finden die angesprochenen Notverkäufe beider Assetklassen ohnehin in der gleichen Marktphase statt.

Verschiedene Makroökonomen erwarten, dass ein Stagflationszyklus beginnen wird. Was bedeutet das für Unternehmen und Aktienmärkte und wie geht der Ethna-DYNAMISCH damit um?

Stagflation bezeichnet die ökonomische Konstellation aus sich abschwächendem Wirtschaftswachstum bei gleichzeitig hoher Inflationsrate. Während Frühindikatoren noch vor kurzem den Höhepunkt der pandemiebedingten Inflation signalisiert hatten, wurde diese Hoffnung durch den Ukrainekrieg und die damit verbundenen Rohstoffpreisanstiege vorerst aufgelöst. Dadurch wurde ein Stagflationsszenario wahrscheinlicher.

Hohe Inflationsraten wirken ambivalent auf Unternehmen und ihre Börsenbewertungen. Zum einen wird die Inflation in den Fundamentaldaten, also auf Umsatz- und Ergebnisebene, reflektiert. Die Wirkung auf Umsatzebene ist positiv, wenn Unternehmen in der Lage sind, einen Teil des Preisanstieges an ihre Kunden weiterzureichen. Die Inflationsbelastung auf Ergebnisebene ist hingegen vom Umfang dieser Weiterreichung sowie einer effizienten Kostenkontrolle abhängig. Unternehmen mit entsprechender Preissetzungs- und Verhandlungsmacht können also auch in einem inflationären Umfeld einen realen Wertzuwachs bieten. Diese Eigenschaft macht Aktien im Vergleich zu nominalen Anlageklassen, wie Anleihen, relativ attraktiv.

Zum anderen zwingt das Mandat der Preisstabilität die Zentralbanken dazu, der Inflation mit einer zunehmend strafferen Geldpolitik entgegen zu wirken. Diese Umstellung weg von der bis vor kurzem sehr expansiven Geldpolitik stellt einen nicht zu unterschätzenden Gegenwind für die Kapitalmärkte dar: Einerseits durch den Entzug von Liquidität, andererseits durch den negativen Einfluss höherer Zinsen auf die Bewertungen diverser Anlageklassen. Das gilt insbesondere für die Preisfindung bei Aktien, da mit steigenden Renditen der Diskontierungsfaktor für zukünftige Erträge ansteigt und in der Folge auf die Bewertungen drückt (für eine ausführlichere Diskussion des Einflusses der Notenbanken im aktuellen Umfeld siehe auch unseren letzten Marktkommentar)

Im Ethna-DYNAMISCH begegnen wir diesem Marktumfeld einerseits – auf Selektionsebene – mit dem Fokus auf Unternehmen mit Preissetzungsmacht, möglichst konjunkturunabhängigen Geschäftsmodellen und attraktiven Bewertungen. Andererseits haben wir auf Allokationsebene die Aktienquote während der letzten Monate über diverse Absicherungsbausteine reduziert, um die unvermeidbare Volatilität durch die bereits begonnenen und noch zu erwartenden Anpassungsprozesse an den Kapitalmärkten abzumildern. Denn nicht zuletzt der Zwang der Zentralbanken, auf eine ausufernde Inflation zu reagieren, hat neben dem rückläufigen Wirtschaftswachstum den Reigen der Belastungsfaktoren für die Aktienmärkte jüngst ansteigen lassen.