Sie fragen, wir antworten

In unserer neuesten Ausgabe von Ganz Konkret erörtern unsere Portfolio Manager, ob die Fed ihre unterstützende Haltung beibehält, sollte die Inflation wieder steigen und welche Auswirkungen dies auf die Märkte hätte. Zudem gehen sie darauf ein, was die geplante globale Steuerreform für Aktienmärkte bedeutet, sowie welche Folgen ein Zurückfahren des Anleihenkaufprogramms der Fed für die Bondmärkte hätte, ob asiatische Aktien interessante Investments für den Ethna-AKTIV darstellen und wie hoch das Aktienengagement des Ethna-AKTIV im dritten Quartal 2021 vorgesehen ist.

Erwarten Sie, dass die Fed ihre lockere Geldpolitik beibehält und die Wirtschaft in den Jahren 2021 und 2022 unterstützt, selbst wenn die Inflation noch weiter ansteigt? Oder halten Sie es für wahrscheinlicher, dass sie die Zinssätze erhöhen wird? Sollte Letzteres der Fall sein, wie ausgeprägt wären Ihrer Meinung nach die Auswirkungen auf die Märkte? Wie sieht es im Falle Europas mit der EZB aus?

Die Fed hat im letzten Jahr ihren geldpolitischen Handlungsrahmen geändert und ist zu einem Average Inflation Targeting (AIT) übergegangen. Dies bedeutet, dass die Fed bereit ist, die Inflation vorübergehend über ihr Ziel von 2 % steigen zu lassen, um frühere Perioden, in denen die Inflation unter dem Zielwert lag, auszugleichen. Nachdem die Fed ihr Inflationsziel über einen längeren Zeitraum verfehlt hat, ist sie mit dem aktuellen Anstieg der Inflationserwartungen nicht unzufrieden, da dies hilft, die mittelfristigen Inflationserwartungen auf einem höheren Niveau zu verankern. Im Rahmen dieses Ansatzes wird die Fed nicht präventiv vorgehen, um die Inflation einzudämmen. Ihre Entscheidungsfindung wird rein datenabhängig sein. Dabei wird sie sich auf die Wirtschaftsdaten konzentrieren und keinem vorher festgelegten Pfad für eine Straffung der Maßnahmen folgen.

Wie die Mehrheit der Mitglieder des Federal Open Market Committee (FOMC) wiederholt betont haben, hält die Fed den aktuellen Inflationsschub für ein vorübergehendes Phänomen, das durch die beispiellose politische Reaktion auf die Covid-19-Pandemie, den sprunghaften Anstieg der Rohstoffpreise, pandemiebedingte Unterbrechungen der Versorgungskette und einen besonders wichtigen Basiseffekt gegenüber dem Vorjahr begünstigt wurde. Sobald die Weltwirtschaft wieder das Aktivitätsniveau von vor der Pandemie erreicht hat, dürfte das Wirtschaftswachstum wieder eine normale Entwicklung verzeichnen und auch die Inflation auf ihr Niveau von vor der Pandemie zurückkehren. Die Fed erwartet keine Veränderung der langfristigen Inflationsdynamik. Strukturelle Kräfte, die in der letzten Dekade im Vordergrund standen, wie Demografie, Globalisierung und technologischer Fortschritt, werden mittelfristig für einen disinflationären Druck sorgen.

Der Vorsitzende Powell hat häufig betont, dass jede Änderung der Geldpolitik weit im Voraus kommuniziert wird, und wir erwarten derzeit keine Zinserhöhung vor 2023. Der Prozess zur Normalisierung dürfte aber schon früher beginnen, und zwar mit einer Reduzierung der monatlichen Asset-Käufe der Fed, das sogenannte Tapering. Aber auch in diesem Fall wird die Fed die Märkte früh informieren. Sollte es zum gegenwärtigen Zeitpunkt eine verfrühte Straffung der US-Geldpolitik geben, würde dies die Märkte überraschen und wahrscheinlich eine starke Marktkorrektur auslösen.

Die Erholung der Eurozone hinkt jedoch der der US-Wirtschaft hinterher. Die Impfkampagne nimmt an Fahrt auf und die Auszahlung der EU-Konjunkturmittel dürfte noch in diesem Jahr erfolgen. Die Volkswirtschaften der Eurozone öffnen sich allmählich wieder und die EZB hat sich klar dazu bekannt, die Erholung durch ihre expansive Politik weiter zu unterstützen. Der Inflationsdruck in der Eurozone ist gedämpft und wir erwarten keine vorzeitige Straffung der Geldpolitik der EZB.

Während der letzten G7-Treffen gab es Diskussionen über ein mögliches globales Steuerabkommen, das die digitalen Branchenriesen zu höheren Steuerzahlungen zwingen würde. Eine mögliche Einigung wird etwa im Oktober erwartet. Sehen Sie dies, zusätzlich zu Präsident Bidens Plan, die Unternehmenssteuern in den USA zu erhöhen, als eine Bedrohung für die US-amerikanischen oder globalen Aktienmärkte?

Die G7-Finanzminister haben sich Anfang Juni über die Notwendigkeit einer globalen Steuerreform mit zwei Kerninhalten verständigt. Die erste Säule sieht vor, dass die „größten und profitabelsten multinationalen Unternehmen“ dort besteuert werden, wo sie ihre Umsätze generieren. Diese Reallokation ist wirksam für 20 % der Profite, die über einer Gewinnspanne von 10 % liegen. Die zweite Säule beinhaltet die Einführung einer globalen Mindeststeuer in Höhe von 15 %.
Diese Reform stellt sich dem Trend rückläufiger effektiver Steuersätze entgegen, der sich in einer Abwärtsdynamik – zahlreiche Länder haben als Wettbewerbsreaktion auf Steuerparadiese ihrerseits die Steuern gesenkt – jahrelang selbstverstärkt hatte. Damit adressiert die Reform einerseits die Frage der Steuergerechtigkeit. Andererseits ist der Zeitpunkt der G7-Einigung auch eine Reaktion auf die steigenden Staatsdefizite im Zuge der COVID-19-Pandemie.

Die genaue Quantifizierung der Reformauswirkungen auf die Unternehmensgewinne – und abgeleitet auf die Aktienmärkte – ist noch nicht im Detail möglich, da es bisher an Präzision mangelt und ein globaler Konsens fehlt. Es ist allerdings absehbar, dass die Reform sektoral unterschiedlich wirken wird. Dabei stehen sich zwei Lager gegenüber. Zum einen bereits hochbesteuerte Sektoren, beispielsweise Energie oder Automobil, deren Kapitalintensität der Profitverschiebung vorbeugt. Diese werden tendenziell keine zusätzliche Steuerbelastung erfahren. Zum anderen jene Sektoren, deren Charakteristika, beispielsweise Fokus auf digitale Geschäftsmodelle und geistiges Eigentum, die Umsetzung der systematischen Steuervermeidung in der Vergangenheit begünstigt hatten. Das trifft insbesondere auf den Pharma- und Technologiesektor zu. Aber auch hier wird die Steuerreform – wegen der geringen anteiligen Reallokation (Säule 1) und der relativ niedrigen Mindeststeuer (Säule 2) – nur einen moderaten Einfluss auf Unternehmensgewinne und Aktienbewertungen ausüben. In der Breite wird die globale Reform deshalb nicht strukturell marktbewegend sein.
Diese Einschätzung gilt auch für die Pläne zur Erhöhung der US-Körperschaftssteuer von 21 % auf 28 %. Sie könnte den US-Aktienmarkt, basierend auf modellhaften Bewertungsverfahren, im niedrigen einstelligen Prozentbereich beeinflussen. Es ist allerdings davon auszugehen, dass die geplante US-Steuererhöhung seit ihrer Ankündigung Ende März bereits zu einem gewissen Teil im Markt eingepreist wurde.

Auch wenn die Steuerreformen den Gesamtmarkt jeweils nur marginal beeinflussen, ist es trotzdem wichtig, diese erstens in der ganzheitlichen Bewertung des Aktienmarktes als potenzielle Unsicherheits- und Belastungsfaktoren anzuerkennen, und zweitens deren konkreten Einfluss auf Einzeltitelebene, und damit auch implizit auf Ebene der Sektor- und Länderallokation, zu prüfen. Beides wird in den Top-down- und Bottom-up-Analysen unserer Fonds berücksichtigt.

Vertreter der US-Notenbank haben signalisiert, dass sie bereit sind, darüber nachzudenken, wann sie ihr Programm zum Ankauf von Vermögenswerten zurückfahren müssen. Derzeit umfasst dies etwa 120 Mrd. USD pro Monat. Halten Sie dies für ein Risiko und/oder könnte es zu einem Liquiditätseinbruch an den Anleihenmarkt führen? Wie würden Sie das Anleihenportfolio des Ethna-DEFENSIV für dieses Szenario positionieren?

Die Mehrheit der Mitglieder des Federal Open Market Committee (FOMC), darunter auch der Vorsitzende Jerome Powell, sind nach wie vor der Meinung, dass es zu früh ist, um über den Zeitpunkt einer möglichen Drosselung der Anleihekäufe zu diskutieren. Ihr Argument ist, dass die Fortschritte in Richtung der beiden Ziele Vollbeschäftigung und Inflation von 2 % nicht ausreichend waren. Da insbesondere die jüngsten Beschäftigungsberichte enttäuschend waren, werden die USA das damit verbundene Ziel wohl nicht so schnell erreichen wie erhofft. Dagegen überraschten die Inflationszahlen mit einem Anstieg, der jedoch nach Ansicht der Mehrheit im FOMC in erster Linie auf Basiseffekte, temporäre Engpässe und Nachholbedarf nach der Wiederbelebung der Wirtschaft zurückzuführen ist und daher vorübergehender Natur sein wird. Andere Mitglieder der Federal Reserve argumentieren jedoch, dass der jüngste Anstieg der Inflationszahlen zumindest eine Diskussion darüber rechtfertigt, wie und wann das Tempo der Anleihekäufe reduziert werden sollte. Angesichts der stetigen Erholung der US-Wirtschaft und der höheren Inflationsraten ist es nur eine Frage der Zeit, bis die US-Notenbank beginnt, ihre Anleihekäufe zu reduzieren, auch wenn dies später als erwartet erfolgt.

Die Märkte werden auf einen solchen Schritt vorbereitet sein, da diese Diskussionen unter den Investoren bereits seit mindestens drei Monaten geführt werden. Wir sind auch überzeugt, dass die Zentralbank aus der Vergangenheit gelernt hat und kein zweites "Taper Tantrum" zulassen wird. Daher wird eine Ankündigung zur Rückführung der Anleihekäufe sicher nicht zu einem Liquiditätsengpass führen. Die Fed wird der dominierende Marktteilnehmer auf dem US-Staatsanleihenmarkt bleiben. Da sie bereits 6 Billionen USD der insgesamt 28 Billionen USD an handelbaren US-Staatsanleihen besitzt, kann sie den Markt zu ihren Gunsten lenken. Wir gehen davon aus, dass die Fed diese Summen aus fällig werdenden Wertpapieren über einen längeren Zeitraum reinvestieren wird. Die starke Erholung der US-Wirtschaft, die Aussicht auf weitere fiskalische Anreize und das aktuelle Überschreiten der Inflationsgrenze würden einen weiteren Anstieg der langfristigen Renditen in den USA rechtfertigen. Diese Argumente werden durch die Interventionen der Zentralbanken, sowie durch die Tatsache, dass die gestiegenen Renditen insbesondere für ausländische Investoren und US-Pensionsfonds bereits attraktiv sind, und durch die Liquiditätsflut an den US-Geldmärkten mehr als aufgewogen. Letztere führt dazu, dass sich die kurzfristigen Finanzierungsraten in den USA in den negativen Bereich bewegen.

Derzeit weist das Anleihenportfolio des Ethna-DEFENSIV eine moderate Duration von etwas über 5 auf. Dies spiegelt nicht nur die Erwartung stabiler bis leicht sinkender Renditen in der nahen Zukunft wider, sondern auch unser Bekenntnis zum Kapitalerhalt. Wir glauben jedoch, dass es unvermeidlich ist, dass die langfristigen Renditen gegen Ende des Jahres steigen werden. Eine solche Bewegung wird nicht geradlinig, sondern in Wellen verlaufen, was ein aktives (Durations-)Management erforderlich macht Die aktuelle Welle deutet auf niedrigere Renditen hin, zumindest in den kommenden Wochen, aber die nächste Aufwärtsbewegung sollte von niedrigeren Renditeniveaus als den aktuellen ausgehen. Wenn es soweit ist, sind wir bereit, die Duration noch einmal zu reduzieren, um von steigenden Renditen zu profitieren.

China sowie andere asiatische Länder werden voraussichtlich wieder ein solides Wachstum aufweisen. Die entsprechenden Aktienmärkte hinken bislang noch hinterher. Haben Sie angesichts dessen erwogen, das Engagement in asiatischen Aktien im Ethna-AKTIV zu erhöhen?

Grundsätzlich ist anzumerken, dass wir im Rahmen unserer Investitionsentscheidung alle Märkte hinsichtlich ihrer Chancen und Risiken bewerten. Wir halten beispielsweise den Aktienmarkt in Japan für einen guten Value-Proxy und waren im Rahmen der Umsetzung des Reflation-Trades auch für eine gewisse Zeit dort investiert. Weil jedoch Japan hinsichtlich des Impffortschritt lange Zeit ein Nachzügler war und immer noch eine gewisse Ungewissheit aufgrund der im Sommer stattfindenden Olympiade mitschwingt, gefielen uns in den letzten Wochen die Alternativen in Europa besser, sodass wir unter anderem aus diesem Grund eine Position im Schweizer Aktienindex im Portfolio halten. Die sich zunehmend verbessernde Situation in Japan stimmt uns jedoch optimistischer, daher erhöhen wir aktuell wieder sukzessive das Exposure in Japan und reduzieren dafür unsere Indexinvestments in den USA. So ist der Fonds für den Sommer breiter aufgestellt.

China war Vorreiter in der Pandemiebekämpfung und musste als einzige große Wirtschaftsnation kein negatives Wachstum in 2020 verbuchen. Dementsprechend gut haben sich auch chinesische Titel im letzten Jahr entwickelt. Aktuell sind wir bezüglich der zukünftigen Aktienpreise in China etwas skeptischer. Die Gründe dafür sind vielfältig. Der Kreditimpuls in China ist rückgängig, der Einfluss des Staates (insbesondere was die Regulierung der Technologieunternehmen angeht) ist nicht wirklich berechenbar und außerdem glauben wir, dass eine Entspannung in der Beziehung zu den USA derzeit zu stark eingepreist ist

Aus diesen Gründen planen wir derzeit für den Ethna-AKTIV lediglich Aktieninvestitionen in Japan, nicht aber in China.

In Anbetracht der jüngsten Marktentwicklungen, welche Höhe des Aktienengagements sehen Sie für den Ethna-AKTIV im dritten Quartal vor? Beabsichtigen Sie, Ihr derzeitiges hohes Engagement beizubehalten oder zu reduzieren?

Bei der Bestimmung der Bandbreite für die Exposuresteuerung kommen viele Faktoren mit unterschiedlicher Wirkung zum Einsatz. Die in der vorangegangenen Antwort beleuchteten Punkte bezüglich der regionalen und gegebenenfalls sektoralen Aufteilung stellen in der Regel jedoch erst die zweite Ebene im Entscheidungsprozess dar. Zuvor muss bestimmt werden, wieviel Aktien überhaupt investiert werden können und sollen.

Während für die Frage nach dem „Können“ (im Sinne von „es sich leisten können“) hauptsächlich die zu erwartende Volatilität im Verhältnis zum aktuellen Drawdown maßgeblich ist, werden bei der Frage nach dem „Sollen“ Faktoren aus den Bereichen makroökonomisches Umfeld, Bewertung, Sentiment, Saisonalität und auch Trend mit unterschiedlichem Gewicht berücksichtigt. Aktuell sprechen weder die Aktienvolatilität noch das Jahresergebnis des Ethna-AKTIV gegen ein Aktienengagement, weshalb wir uns voll und ganz auf die Attraktivitätsanalyse fokussieren können

Da derzeit in unserer Analyse, trotz der hohen absoluten Bewertung und des schon sehr positiven Sentiments, die positiven Faktoren (relative Bewertung, unterstützende Geld- und Fiskalpolitik, intakter Trend) überwiegen, halten wir auch für das dritte Quartal an einer für den Ethna-AKTIV überdurchschnittlichen Aktienallokation fest.