Sie fragen, wir antworten

In unserer neuesten Ausgabe von Ganz Konkret erörtern unsere Portfolio Manager, ob es nach der Wahl von Joe Biden zum US-Präsidenten entweder zu einer Entspannung oder Eskalation der amerikanisch-chinesischen Spannungen kommen wird, inwieweit eine Jahresendrally noch zu erwarten ist und ob die EZB und die Fed ihre jeweilige Geldpolitik restriktiver gestalten werden. Außerdem gehen sie auf die Bedeutung einer langfristig orientierten Asset Allokation versus Einzeltitelauswahl ein und erörtern die Wahrscheinlichkeit einer Rotation von Wachstums- zu Value-Titeln.

Werden die gegenwärtigen Spannungen zwischen den USA und China nach der Wahl Joe Bidens zum US-Präsidenten nachlassen oder eskalieren? Besteht die Gefahr, dass die Situation die Weltwirtschaft noch weiter schwächt?

Die Spannungen zwischen den USA und China und die Erhöhung der Handelszölle stellen seit 2018 ein großes Problem für die Weltwirtschaft dar. Sie haben nicht nur das Wachstum in den USA und in China verringert, sondern durch die Unterbrechung globaler Wertschöpfungsketten auch das Wachstum weltweit beeinträchtigt. Eine Eskalation dieser Situation, die sich derzeit nicht abzeichnet, wäre für die schwache und unsichere globale Erholung im Jahr 2021 durchaus eine Belastung.

Nach dem Regierungswechsel erwarten wir, dass die Administration von Wahlsieger Joe Biden einen moderateren und weniger konfrontativen Ansatz in internationalen Beziehungen verfolgen wird. Da jedoch der Widerstand gegen Chinas Expansionismus eines der wenigen Themen - wenn nicht sogar das einzige Thema - war, welches im US-Kongress parteiübergreifende Unterstützung fand, denken wir auch, dass zumindest kurzfristig keine größere Veränderung in der Haltung der USA gegenüber China stattfinden wird. Die Regierung von Joe Biden wird sich wahrscheinlich für einen multilateralen Ansatz entscheiden und auf bilaterale und unberechenbare Aktionen gegenüber China verzichten. Dennoch wird sie den Kurs seines Vorgängers Trumps nicht ohne Weiteres umkehren.

Für die Masse der Marktteilnehmer bedeutet ein Ende der doch teilweise recht erratischen und impulsiven Politik des Vorgängers in erster Linie etwas weniger Volatilität und mehr Planungssicherheit. Auf die Positionierung der Ethna-Fonds hat der Regierungsübergang speziell bezüglich dieses Themas keine direkten Auswirkungen, da sich aufgrund der tendenziell gleichen Politik keine Änderungen aufdrängen.

Wird es Ihrer Meinung nach in diesem Jahr noch zu einer Aktienrallye kommen? Wenn ja, würde der Ethna-AKTIV davon profitieren oder ist das Portfolio dafür zu defensiv positioniert?

Aus unserer Sicht sind zumindest die Voraussetzungen für einen positiven Markt in den nächsten drei bis sechs Monaten geschaffen. Ob sich das schon in steigenden Notierungen zum Jahresausklang widerspiegelt, weiß keiner.

Die Unsicherheit um die US-Wahl ist beseitigt. Ein demokratischer Präsident mit höchstwahrscheinlich geteiltem Haus wird weder das Steuersystem noch die Regulierung ändern können. Mit der Aussicht auf die Verfügbarkeit eines wirksamen Impfstoffs im Jahr 2021 sind zudem viele Marktteilnehmer bereit, über die aktuelle Pandemiessituation und die durchgeführten Lockdownmaßnahmen hinwegzuschauen. Mit dem Rückenwind einer immer noch sehr unterstützenden Zentralbankpolitik und auch weiterer Fiskalpakete, wird sich Ertragssituation der Unternehmen im nächsten Jahr nicht nur stabilisieren, sondern sogar positiv überraschen können.

Was uns aktuell trotz der technisch bereits überkauften Situation von einer taktisch neutralen Exposurepositionierung zum Übergewichten gebracht hat, ist die binnen kurzer Zeit gewonnene Erkenntnis, dass in absehbarerer Zeit ein Impfstoff verfügbar sein wird. Der aktuelle Portfoliomix ist dementsprechend keineswegs zu defensiv, sondern ausgewogen und gerade auf der Aktienseite mit einem Mix aus Technologiewerten und attraktiven Zyklikern gut positioniert. Die technischen und sentimentsgetriebenen Übertreibungen werden aus unserer Sicht über die Zeit abgebaut. „Buy the dip” ist erneut die Devise.

Langfristig ist die Niedrigzinsphase ein dominierender Faktor. Welche Bedeutung hat vor diesem Hintergrund die langfristig orientierte Asset Allokation im Gegensatz zur Einzeltitelauswahl?

Beide Ansätze sind Quellen für Alpha in der Performancegenerierung. Es ist wichtig herauszustellen, dass sie nicht in Konkurrenz zueinander stehen, sondern nebeneinander eingesetzt werden können. Innerhalb des Ethna-AKTIVs nutzen wir die uns gegebene Flexibilität und bringen unsere Fähigkeiten in beiden Bereichen zur Anwendung.

Unbestritten sollte aber sein, dass die Strategischen Assetallokation den weitaus höheren Hebel birgt und das effektivere Instrument ist, um langfristig eine attraktive risikoadjustierte Rendite zu generieren. Wird wie bei dem Ethna-AKTIV das Ziel verfolgt, diese Renditen mit einem überschaubaren Maß an Risiko zu generieren, führt kein Weg an einer strategischen Assetallokation vorbei. Erstens kann nur die Reallokation in risikoarme oder sogar risikofreie Assets das Fondsvermögen in Stressphasen sicher vor starken Verlusten bewahren und zweitens bietet die Nutzung von unterschiedlichen Assetklassen in der Strategischen Assetallokation ein höheres Diversifikationspotential als nur die Selektion in einer Assetklasse.

Erwarten Sie, dass die EZB und die Fed ihre jeweilige Geldpolitik restriktiver gestalten und mit dem Verkauf von Anleihen beginnen werden?

Die EZB hat auf ihrer Sitzung Ende Oktober klargemacht, dass sie alles andere als restriktiver werden wird. Käufe unter dem temporären Ankaufprogramm PEPP werden bis mindestens Juni 2021 fortgesetzt. Fällig werdende Gelder werden bis mindestens Juni 2022 wieder in Anleihen investiert. Die kleineren Programme (APP in der EZB Terminologie) werden sogar solange fortgesetzt, bis die Maßnahmen der Zentralbank ihre Wirkung entfalten und die Inflation sich wieder dem Ziel annähert. Zudem hat die EZB zusätzliche Maßnahmen angekündigt, die bereits im Dezember beschlossen werden. Damit ist klar: die EZB wird weiterhin noch mindestens über die nächsten 18 Monate ein Anleihekäufer bleiben und sie wird auch niemals Anleihen verkaufen. Ein Abschmelzen ihres Anleihebestands wird die EZB nicht über Verkäufe, sondern über das Auslaufen der bestehenden Investments realisieren. Gleiches gilt auf für die Federal Reserve. In den USA ist die Diskussionen über zusätzliche staatliche Ausgaben zur Belebung der US-Wirtschaft in vollem Gange. Zur Refinanzierung wird die Federal Reserve sicherlich auch wieder die Käufe von US Treasuries intensivieren.

Aus diesen Gründen bleiben Anleihen für den konservativen ETHNA-DEFENSIV mit einer Gewichtung über 85 % weiterhin erste Wahl, da sie nach wie vor eine leicht positive Performance bei niedriger Volatilität versprechen. Im ETHNA-AKTIV, dessen Profil weniger konservativ ist, haben wir dagegen den Anleiheanteil reduziert und die freiwerdenden Mittel in Aktien investiert. Dieses geschieht nicht vor dem Hintergrund, dass wir Anleihen misstrauen, sondern aus der Perspektive, dass anhaltend niedrige Zinsen der Aktienperformance, insbesondere bei Growth-Aktien, einen weiteren Schub geben werden. Außerdem ist der ETHNA-AKTIV in der Lage eine höhere Volatilität auszuhalten, wenn die Ertragsaussichten entsprechend hoch sind.

Wie wahrscheinlich ist es Ihrer Meinung nach, dass im Jahr 2021 eine Rotation von Wachstums- zu Value-Titeln stattfinden wird? Wie nachhaltig wäre diese Rotation auf lange Sicht?

Seit etwa 2007 erleben wir nun schon eine kontinuierlich bessere Entwicklung wachstumsstarker Growth-Aktien im Vergleich zu niedrig bewerteten Value-Aktien. Diese divergente Entwicklung hat sich dabei über die letzten drei Jahre – und ganz extrem in 2020 – sogar noch beschleunigt.

Um die zweite Frage vorwegzunehmen: Wer davon ausgeht, dass wir über die nächsten Jahre eine nachhaltige Umkehrung des gerade skizzierten Trends erleben werden, den müssen wir an dieser Stelle enttäuschen. Per Definition zeichnen sich Value-Aktien durch eine niedrige Bewertung aus. Der Kapitalmarkt ist weitestgehend effizient – deshalb ist nichts ohne Grund günstig. Für Unternehmen aus dem Value-Lager lassen sich insbesondere drei übergeordnete Gründe für deren niedrige Bewertung ausmachen. Auf der einen Seite liegt ein Mangel an strukturellem Wachstum vor. Auf der anderen Seite steht die Konfrontation mit neuen, disruptiven Wettbewerbern, die aggressiv Marktanteile gewinnen und stetig mit frischem Kapital versorgt werden. Zusätzlich drücken auch noch niedrige Zinsen auf die Bewertung von Value-Aktien. Für keinen der drei genannten Faktoren erwarten wir auf absehbare Zeit eine nachhaltige Änderung zugunsten von Value-Aktien. Damit sind – absolut gesehen – die mittel- bis langfristigen Renditeperspektiven vieler Value-Aktien als recht bescheiden einzuordnen. Auf längere Frist bleibt fundamentales Wachstum von Unternehmen ausschlaggebend und notwendig (!) für eine nachhaltig positive Aktienentwicklung.

Legt man den Fokus dagegen auf eine kurzfristigere Perspektive ins kommende Jahr hinein, so ist der Bogen der relativen Entwicklung extrem überspannt. Insbesondere temporäre, durch die gegenwärtige Pandemie ausgelöste Effekte scheinen derzeit zu weit und zu unkritisch in die zukünftige Post-Covid-Welt extrapoliert zu werden. Die vergangenen Wochen mit positiven Impfstoffmeldungen haben Anlegern vor Augen geführt, dass auch die Outperformance von Growth- zu Value-Werten keine Einbahnstraße darstellt. Spätestens ins Frühjahr 2021 hinein wird eine Normalisierung des gesellschaftlichen Lebens - dank des medizinischen Fortschritts und des nahenden Sommers - wieder spürbarer, greifbarer und dauerhafter werden. Gepaart mit einem zyklischen Aufschwung, niedrigen Vergleichszahlen aus 2020 und steigender Ungewissheit über die Fortführung der extrem expansiven Geldpolitik, könnte die bis dato sehr einseitige Positionierung vieler Anleger auf eine harte Probe gestellt werden.

Glücklicherweise besteht der Aktienmarkt nicht nur aus schwarz und weiß – Value und Growth –, sondern bietet eine Vielzahl relevanter Schattierungen und Einflussfaktoren. Vor diesem Hintergrund haben wir im Aktienportfolio des Ethna-DYNAMISCH, seit den Kurstiefs im März, sukzessive den Fokus von defensiven Werten zu zyklischeren Aktien verlagert. Ebenso haben wir Gewinne bei kurzfristigen Krisenprofiteuren vereinnahmt und verstärkt in Unternehmen investiert, die zwar kurzfristig unter den Auswirkungen der Lockdowns leiden, aber langfristig weiterhin ein überzeugendes strukturelles Wachstum aufweisen. Hierin sehen wir aktuell eine überzeugende Kombination von attraktiver Bewertung und fundamentalem Wachstum.