Herdentrieb

Beobachtungen liefern nicht zwingend wissenschaftlich fundierte Beweise, aber deutliche Hinweise. Der Autor hat den dringenden Verdacht, dass sich die allermeisten Marktteilnehmer aktuell wie Lemminge verhalten. Es ist ja auch irgendwo verständlich, da wir alle mit den exakt gleichen Informationen arbeiten, die wir von den gleichen Quellen zur gleichen Zeit beziehen. Schon fast notwendigerweise kommen wir damit zu den gleichen Schlussfolgerungen. Nun muss das Gleiche ja nicht notwendigerweise das Falsche sein. Allerdings muss man schon höllisch aufpassen, dass man den Massen nicht in den Abgrund folgt, sondern rechtzeitig aus der Herde ausschert.

Wie wir ja bereits Anfang diesen Jahres geschrieben haben, erwarten wir eine turbulente Landung¹ der Weltwirtschaft und keine Bruchlandung. Und nachdem wir das erste Quartal hinter uns gelassen haben, muss man sich schon große Mühe geben, die Zeichen der Schwäche zu missachten. Grafik 1 zeigt das Welthandelsvolumen auf Basis der Daten des CPB, des niederländischen Think Tanks für wirtschaftspolitische Analysen, welche als sehr zuverlässig gelten. Um der Volatilität der Datenreihe etwas die Schärfe zunehmen, benutzen wir den Durchschnitt über drei Monate. Aber auch hier kann man eine deutliche Verlangsamung der Handelsströme zum Ende 2018 feststellen, was auch im Einklang mit der aktuell zu beobachtenden globalen Schwäche im produzierenden Gewerbe steht. Der Handelsstreit zwischen China und den USA scheint letztendlich dann doch Spuren zu hinterlassen.

Grafik 1: Welthandelsvolumen (3-Monats-Durchschnitt)

Grafik 2: Einkaufsmanagerindizes

Auch die Einkaufsmanagerindizes verschlechtern sich zusehends. Grafik 2 zeigt die Veränderung des jeweiligen Index im Vergleich zu dem von vor 12 Monaten. Überraschend an dieser Grafik ist die doch sehr geringe Verschlechterung des Werts für Großbritannien, das ein einziges Chaos mit seinem Brexit anrichtet und seit vielen Monaten die europäische Politik in Geiselhaft genommen hat. Mir bleibt an dieser Stelle nur übrig, eine Botschaft an das britische Parlament zu richten. Der nordirische Autor C.S. Lewis soll gesagt haben: You can’t go back and change the beginning, but you can start where you are and change the ending. Vielleicht beherzigen die Parlamentarier dies ja. Der Rest von Europa wird es ihnen danken.

Ein weiteres Indiz für die zukünftige wirtschaftliche Einschätzung der Märkte ist sicherlich auch das Renditeniveau der 10-jährigen Bundesanleihe und der US-Staatsanleihe (siehe Grafik 3). Am Freitag, den 22.3.2019 wurde die aktuelle 10-jährige Bundesanleihe zum ersten Mal seit 2016 mit einer negativen Rendite gehandelt. Dies ist möglicherweise nicht nur der Einschätzung der Märkte im Hinblick auf eine künftige wirtschaftliche Schwäche geschuldet, sondern auch der Angst vor dem möglichen Chaos, falls es doch zu einem ungeordneten Brexit am 12.4.2019 kommt. Die Rendite der 10-jährigen US-Staatsanleihe fiel damit auch unter 2,5 %. Dieses Niveau an sich ist erst einmal nicht so wichtig. Was aber die Marktteilnehmer aufschrecken ließ, war die Tatsache, dass nun zum ersten Mal seit 2006 die Renditekurve in den USA zwischen der 3-Monatsrendite und der 10-Jahresrendite invertierte (siehe Grafik 5). Die vergangen sechs Rezessionen in den USA wurden immer 12 bis 18 Monate im Voraus von einer Inversion der Zinskurve angekündigt. Insofern war die Marktreaktion verständlich, die zukünftigen Leitzinsänderungen der US-Notenbank neu zu bewerten (siehe Grafik 4). Nachdem die Kurve invertierte, hat der Markt (errechnet aus den US-Zinsfutures) die Wahrscheinlichkeit einer Zinssenkung durch die US-Notenbank in ihrer Sitzung Ende Januar 2020 von knapp 50 % auf fast 80 % deutlich erhöht, während gleichzeitig die Wahrscheinlichkeit des Ausbleibens einer Zinsänderung entsprechend fiel!

Grafik 3: Rendite der 10-jährigen Bundes- und US-Staatsanleihe

Grafik 4: Implizierte Wahrscheinlichkeit, wie die US-Notenbank sich an ihrem Treffen im Januar 2020 verhält, errechnet aus den Geldmarktfutures.

Grafik 5: Renditedifferenz zwischen der 10-jährigen und der 3-monatigen Staatsanleihe.

Grafik 6: Implizierte Wahrscheinlichkeit einer Rezession in den nächsten 12 Monaten, berechnet durch die Fed in NY.

Auch die weit beachtete, durch die New Yorker Federal Reserve berechnete Wahrscheinlichkeit einer Rezession im kommenden Jahr steigt stetig an (siehe Grafik 6). Ein weiteres Indiz.

In diesem Moment ist es nun wichtig, sich zumindest ein Stück von der Herde zu entfernen. Die oben beschriebenen Indizien deuten unisono auf eine in den nächsten 12 Monaten beginnende Rezession in den USA und damit sicherlich auch in der ganzen entwickelten Welt hin. Dies bedeutet nun aber nicht zwangsläufig, dass es auch so eintritt. Wir arbeiten mit Wahrscheinlichkeiten und nicht mit einem deterministischen Prozess! Es ist durchaus möglich, dass tatsächlich ein sogenanntes soft landing, also eine graduelle Verlangsamung ohne anschließende Rezession durch ein geschicktes Zusammenspiel von monetären und fiskalischen Maßnahmen herbeigeführt werden kann. Allerdings setzt das eben ein Zusammenspiel voraus. Das hat während der Finanzmarktkrise gut funktioniert und kann auch wieder klappen. Schließlich hat niemand Interesse an einer tatsächlich eintretenden Rezession – weder die Regierungen noch die Zentralbanker.

Wir bleiben daher bei unserer, in der jüngeren Vergangenheit schon öfter postulierten Meinung, dass wir eine Abschwächung sehen und auch weitere noch schlechtere Wirtschaftsdaten durchaus für möglich halten. Wir vertrauen aber auf das Geschick der verantwortlichen Akteure, eine echte Rezession zu vermeiden. Bis diese Erkenntnis wieder zum Mainstream wird, kann und sollte man auch noch am Rande der Herde mitlaufen.

1 https://www.ethenea.com/turbulente-landung/

Positionierung der Ethna-Fonds

Ethna-DEFENSIV

Der vergangene Monat hat weitestgehend die Schwäche des weltweiten Wirtschaftswachstums bestätigt. Neue Daten unterstützen die These, dass wir auf eine Rezession zusteuern. Allerdings glauben wir weiterhin an die Möglichkeit eines sogenannten „soft landing“, also einer ausgeprägten Schwächephase ohne tatsächlich negative Wachstumsraten, wie bereits eingangs ausgeführt.

Die zwischenzeitlich auf 4 % aufgebaute Aktienposition im Ethna-DEFENSIV (50 % Europa, 50 % USA) haben wir wieder geschlossen und stattdessen unsere Risikoposition in der USD-Duration stärker ausgebaut. Außerdem wurde die Fremdwährungsquote im USD um 6 % auf knapp 15 % erhöht.

Die modifizierte Duration des Gesamtportfolios wurde durch Reduktion der Short-Position in französischen OAT-Futures und dem gleichzeitigen Kauf von US-Long-Bond-Futures deutlich von 3,05 auf aktuell 8,7 verlängert.

Gewinnmitnahmen auf kurzlaufende „AAA“- und „AA“- Papiere, die zum Teil deutlich negative Renditen aufwiesen, haben insgesamt das durchschnittliche Rating um ein Notch auf nunmehr zwischen „A“ und „A-“ verschlechtert. Trotzdem liegen knapp 78 % der Papiere des Portfolios in dem sehr guten Ratingbereich von „AAA“ bis „BBB+“.

Bei den Laufzeiten mussten wir auch Anpassungen vornehmen. Kurzlaufende Anleihen, vor allem in Euro, sind unter Carry-Gesichtspunkten schlichtweg nicht mehr rentabel genug, um sie im Portfolio zu halten. Dementsprechend haben wir unsere Laufzeiten verlängert. Trotz allem liegen immer noch knapp 60 % der Anleihen zwischen ein und sieben Jahren Restlaufzeit.

Ethna-AKTIV

Unserer Einschätzung nach wird das Jahr 2019 mit hoher Wahrscheinlichkeit von einer erhöhten Volatilität nicht nur im Aktienbereich gekennzeichnet sein. Der Monat März ist hierfür ein passendes Beispiel. Während die weltweiten Aktienindizes, angeführt von einer starken Wallstreet, direkt zum Monatsanfang neue Jahreshöchststände erklommen, fielen die Kurse direkt im Anschluss für einige Tage, um nur kurz darauf mit noch mehr Schwung ihre Rallye fortzusetzen. Mittlerweile hat beispielsweise der breite S&P500  wieder mehr als 20 % von den Tiefstständen im Dezember gutgemacht und ist erneut in Bewertungsregionen, die eher über- als unterdurchschnittlich sind. Rezessionsangst sieht unserer Meinung nach anders aus.

Jedoch muss man zugeben, dass die Kommunikation der Notenbanken wohl zu diesen Bewegungen beigetragen hat. Die EZB startet erneut ihr TLTRO-Programm (Targeted longer-term refinancing operations) und lässt den Markt wissen, dass „Lower for longer“ die Marschrichtung für die nächsten Quartale vorgibt. Die Fed hingegen übt sich weiter in Geduld und hat nicht nur das Ende der Bilanzverkürzung angekündigt, sondern auch die Wahrscheinlichkeit für Zinsanhebungen in 2019 quasi auspreisen lassen. Der Markt geht mittlerweile bereits von mindestens zwei Zinssenkungen bis Ende 2020 aus. Während diese unterstützenden Maßnahmen auf der einen Seite sicherlich positiv für sogenannte Risikoassets sind, muss auf der anderen Seite die Frage erlaubt sein, welche (negativen) Wachstumsaussichten die Notenbanken zu dieser relativ scharfen Kehrtwende bewogen haben. Der Zinsmarkt scheint diese Frage für sich beantwortet zu haben und kennt seit Mitte November nur eine Richtung – abwärts.

Wir sind aktuell der Meinung, dass die Zinsen in Antizipation schwächerer Wachstumsdaten weiter fallen werden und die Kurspotenziale für Aktien in diesem Jahr ohne weitere Katalysatoren auch relativ überschaubar sind. Aus diesem Grund halten wir weiter an einer erhöhten Duration fest, insbesondere in den USA, und bleiben auch beim Aktienexposure weiter im für uns moderaten Bereich von unter 20 %.

Bei den aktuellen Spreadniveaus werden wir auch die Anleihenquote von derzeit 80 % wieder sukzessive reduzieren, da aus unserer Sicht das zusätzliche Kreditrisiko nicht adäquat vergütet wird. Abgerundet wird diese Positionierung durch eine offene Dollarquote von über 20 %, die die unserer Meinung nach strukturelle Stärke des US-Dollars in den nächsten drei bis sechs Monaten widerspiegelt.

Im März haben wir begonnen in Öl-Zertifikate zu investieren und mittlerweile eine Quote von 3,6 % erreicht. Zusammen mit der Positionsgröße von Gold-Zertifikaten (6,2 %) machen Rohstoffe damit knapp 10 % des Fondsvermögens aus.

Ethna-DYNAMISCH

Der März endete für die meisten großen Börsenplätze positiv, wenngleich die Kursgewinne deutlich verhaltener ausfielen als in den Vormonaten. Aufgrund des äußerst starken Jahresstarts kommt diese Entwicklung allerdings nicht überraschend. In der Summe zählt das erste Quartal 2019 zu den stärksten in der Börsenhistorie. Aufgrund der weiteren Kursanstiege der letzten Wochen haben sich die Bewertungen an den Weltbörsen normalisiert. Die temporäre Unterbewertung nach der Korrektur im 4. Quartal 2018 wurde wettgemacht. Wir sehen die aktuellen Bewertungen der Aktienmärkte als neutral an. Verglichen mit den Anleiherenditen, die im März sowohl in der Eurozone als auch in den USA deutlich zurückgingen, bieten Aktien für den Ethna-DYNAMISCH aber nach wie vor das attraktivste Chance-/Risikoverhältnis. In unserer Marktanalyse, unserem hauseigenen Market Balance Sheet (MBS), zeigt sich seit Anfang März 2019 ein deutlich verbessertes Bild gegenüber den Vormonaten. Vor allem die kurzfristigeren Indikatoren zeigen einen klar unterstützenden Trend. Die Aktienmärkte sind aktuell in einem „Risk-on“-Modus, ohne kurzfristig überkauft zu sein. Da sich die Weltwirtschaft weiterhin in einer Phase der Abkühlung befindet, ist es für die Märkte die größte Herausforderung, die Erwartungen für die Gewinne der Unternehmen in den kommenden Monaten realistisch einzuschätzen. In Kombination mit den stark gestiegenen Kursen, besteht die Gefahr, dass Kursentwicklungen falsch eingeschätzt werden können. Dies werden wir im Auge behalten.

Im Aktienportfolio des Ethna-DYNAMISCH hat es im abgelaufenen Monat einige Veränderungen gegeben. Mit Reckitt Benckiser und Middleby wurden zwei hochqualitative Unternehmen gekauft. Während der Unternehmensname Reckitt Benckiser vielen unbekannt ist, sind die Produkte des Unternehmens umso bekannter. Mit starken Marken wie Calgon, Vanish oder Cillit Bang hat Reckitt eine führende Position im nichtzyklischen Konsumsektor inne. Im Falle einer weiteren Eintrübung der wirtschaftlichen Aussichten dürfte Reckitt mit seinen defensiven Qualitäten zu den Gewinnern zählen. Ähnlich stark ist auch Middleby aufgestellt. Das US-Unternehmen stellt hochwertige Küchengeräte her und hat einen beeindruckenden Wachstumskurs hinter sich. In den letzten 10 Jahren konnten sich die Erlöse und Gewinne sowie der Aktienkurs vervielfachen. Für die kommenden Jahre wird weiteres Wachstum angestrebt, was dem Aktienkurs mittelfristig weiteren Auftrieb geben sollte, insbesondere da die Bewertung während einer längeren Konsolidierungsphase wieder attraktive Niveaus erreicht hat. Verkauft wurden mit KDDI und LG Uplus zwei asiatische Telekommunikationsunternehmen, bei denen wir das weitere Kurspotenzial als begrenzt ansehen. Zudem haben wir uns von Publicis und Lufthansa getrennt, welche für uns angesichts der unsicheren makroökonomischen Situation noch zu viele zyklische Risiken bereithalten. Die Bruttoaktienquote des Fonds wurde im Laufe des Monats sukzessive angehoben und liegt aktuell bei knapp 59 %. Durch die Auflösung der Futures-Positionen erhöhte sich auch die Nettoaktienquote auf ca. 52 %. Die Aufstockungen resultieren aus dem deutlich besseren Umfeld gemäß unserer Marktanalyse (MBS).

An den Anleihemärkten kam es im März zu einem weiteren teils signifikanten Fall der Renditen. Infolgedessen notiert die deutsche 10-jährige Staatsanleihe zum ersten Mal seit 2016 wieder im negativen Bereich. Auch in den USA war der Zinsrückgang im März markant. Unsere Position in langlaufenden US-Staatsanleihen haben wir gegen Ende März weiter reduziert und damit hohe Gewinne eingestrichen. Die Gewichtung beträgt damit nur noch rund 3 % des Gesamtportfolios. Mittelfristig sind mit dem erneuten Renditerückgang Investments im Rentenmarkt für uns unattraktiver geworden. Wir bleiben in diesem Segment weiterhin zurückhaltend und planen vorerst keinen signifikanten Aufbau im Ethna-DYNAMISCH.

Gold hat im abgelaufenen Monat nicht geglänzt und seine Kursgewinne seit Beginn des Jahres nahezu vollständig wieder abgegeben. Mit einem Portfoliogewicht unter 3 % hatte Gold aber nur einen geringen Einfluss auf die Kursentwicklung des Ethna-DYNAMISCH.

Die abermals gesunkenen Zinsen sprechen aus unserer Sicht weiterhin für einen substanziellen Aktienanteil im Portfolio. Demgegenüber stehen zumindest kurzfristig fragile konjunkturelle Aussichten. In diesem Umfeld möchten wir an Aktien festhalten, legen aber größten Wert auf eine Absicherungskomponente, die im Falle von erhöhter Volatilität das Portfolio schützt.

Grafik 7: Ratingaufstellung Portfolio des Ethna-DEFENSIV

Grafik 8: Portfoliozusammensetzung des Ethna-DEFENSIV nach Währung

Grafik 9: Portfoliostruktur* des Ethna-AKTIV

Grafik 10: Portfoliozusammensetzung des Ethna-AKTIV nach Währung

 Grafik 11: Portfoliostruktur* des Ethna-DYNAMISCH

Grafik 12: Portfoliozusammensetzung des Ethna-DYNAMISCH nach Währung

 Grafik 13: Portfoliozusammensetzung des Ethna-DEFENSIV nach Herkunft

Grafik 14: Portfoliozusammensetzung des Ethna-AKTIV nach Herkunft

Grafik 15: Portfoliozusammensetzung des Ethna-DYNAMISCH nach Herkunft

Grafik 16: Portfoliozusammensetzung des Ethna-DEFENSIV nach Emittenten-Branche

Grafik 17: Portfoliozusammensetzung des Ethna-AKTIV nach Emittenten-Branche

Grafik 18: Portfoliozusammensetzung des Ethna-DYNAMISCH nach Emittenten-Branche

* „Cash“ umfasst Termineinlagen, Tagesgeld und Kontokorrentkonten/sonstige Konten. „Equities net“ umfasst Direktinvestitionen und das aus Aktienderivaten resultierende Exposure.