Ein Ketchup-Moment

Wir alle kennen den „Ketchup-Moment“, wenn man die leckere rote Sauce aus einer Glasflasche auf seinen Teller geben möchte – man klopft und klopft und lange Zeit passiert gar nichts. Bis sich schließlich gefühlt die halbe Flasche in einem Schwupp auf dem Teller entleert. Der Ketchup-Moment eben.

In den letzten Jahren wurde von verschiedenen Seiten oft die überraschenderweise ausbleibende Inflation mit dem oben beschriebenen Phänomen verglichen. Allerdings ist bisher trotz häufigen Klopfens auf den Flaschenboden vielerorts nicht allzu viel Inflation aus der Flasche gerutscht. Aber langsam kann man zumindest etwas vom Ketchup im Flaschenhals erkennen, vor allem in den USA. Seit Anfang 2018 erhöht sich dort stetig die Inflationsrate in Richtung 3 % (siehe Grafik 1). Auch die Kernrate, die wichtiger für die Zentralbank ist, hat sich mit aktuell 2,4 % deutlich von der 2 %-Marke entfernt. In der Eurozone hingegen ist bisher nur wenig passiert (siehe Grafik 2). Die Kernrate liegt knapp über 1 %, lediglich die Inflationsrate ist nun über die 2 % gestiegen.

Wie geht es nun von hier aus weiter? Der Präsident der EZB, Mario Draghi, hat vor kurzem in einer Rede von einem deutlichen Anstieg der Inflation gesprochen. Hat er möglicherweise Zugriff auf Daten, die wir bisher nicht gesehen haben? Allerdings deuten auch viele Parameter auf ein mittlerweile deutlich erhöhtes Inflationsrisiko hin. Der stark gestiegene Rohölpreis, der derweil um mehr als 60% gegenüber dem Vorjahr zugelegt hat, wird zumindest die Inflationsrate erhöhen. In Grafik 3 zeigen wir die OECD-Inflationsrate gemeinsam mit der Jahresänderungsrate des Rohölpreises (dividiert durch 10 zur besseren Darstellung). Dass hier eine große Korrelation der Richtung vorliegt, ist deutlich zu erkennen. Logischerweise fließt die Rohölinflation nicht 1:1 in die Konsumentenpreise ein. Grafik 4 zeigt die Zusammensetzung der Inflationsrate in der Eurozone. Der Ölpreis wird sich indirekt in der Komponente Housing und im Transport niederschlagen. Diese beiden Komponenten haben einen Anteil von mehr als 30% an der Berechnung der Inflationsrate und sind deutlich gestiegen. Der reine Benzin- und Dieselpreis, der sich in der Berechnung des CPI niederschlägt, weist aktuell eine Steigerungsrate von 13 % auf (siehe Grafik 5).

Aber nicht nur der Ölpreis wirkt inflationär. Da wir vor allem in den USA mittlerweile die längste Wirtschaftswachstumsphase der Nachkriegsgeschichte verzeichnen, ist es nicht verwunderlich, dass die Arbeitslosenquote auf einen 50-jährigen Tiefpunkt gesunken ist (siehe Grafik 6). Auch die für die Statistiker unter uns wichtigeren Erstanträge und Langfristanträge zur Arbeitslosenhilfe sind auf Langzeittiefpunkte gesunken (siehe Grafik 7). Dadurch wird ein Lohndruck aufgebaut, der auch die Märkte gelegentlich schon überrascht hat. Aus Grafik 8 lässt sich entnehmen, dass in den USA der nominale Lohn bereits mehr als 3 % wächst. In Ermangelung europäischer Daten ziehen wir die Zahlen für Deutschland heran und können erkennen, dass wir trotz Rekordbeschäftigung lediglich ein Lohnwachstum in Höhe von 2,5 % haben. Bei fortschreitender Expansion sollte der Lohndruck zunehmen, was sich dann auch in den Kernraten der jeweiligen Konsumentenpreise widerspiegeln wird.

Ein weiterer inflationärer Faktor ist die zunehmende Kapazitätsauslastung in den Industrienationen (siehe Grafik 9). Bis auf die griechische Tragödie haben alle anderen Industriestaaten das Level von vor der Finanzmarktkrise erreicht. In Zeiten der Globalisierung ist zwar eine hohe Kapazitätsauslastung nicht zwingend inflationär, aber zumindest kommt aus dem Bereich kein deflationärer Preisdruck.

Zu guter Letzt bleibt noch der sogenannte Handelskrieg zwischen China und den USA. Der kurzfristige und unmittelbare Effekt ist eine Preiserhöhung der importierten Güter, die sich in vielen Fällen auch in höheren Konsumgüterpreisen niederschlagen wird. Mittelfristig und mittelbarer wird es Substitutionseffekte geben und/oder eine Nachfrageminderung, die letztendlich auch zu einer Abschwächung des Wirtschaftswachstums führen kann.  

Die für die Zentralbanken wichtige, vom Markt implizierte zukünftige Inflationsrate (forward inflation rate) ist auf beiden Seiten des Atlantiks mit mal etwas mehr, mal etwas weniger als 2 % aber noch sehr verhalten (siehe Grafik 10). Es hat den Anschein, als ob sich das Potential einer großen Überraschung aufbauen könnte. Wenn die oben beschriebenen Faktoren allesamt auf die Inflation einwirken, dann könnte speziell die EZB schnell hinterherhinken. Schließlich deutet die Kommunikation der EZB bisher auf eine erste Zinserhöhung im Sommer 2019 hin. Dies könnte eindeutig viele Monate zu spät sein und würde zu einer deutlichen Überschreitung der Marke von 2 % Inflation führen. 

Sollte es tatsächlich so kommen, dann würden die Renditen in Europa deutlich steigen. Wie aktuell in den USA zu beobachten ist, scheinen höhere Inflationsraten die US-Notenbank nicht zu schnelleren und größeren Zinsschritten bewegen zu können. Derzeit ist mit einem weiteren Prozent Zinserhöhung, jeweils in Schritten von 25 Bp. alle drei Monate, zu rechnen. 

Falls aber doch ein Ketchup-Moment eintritt und die Inflationsrate eine ganz andere Wachstumsdynamik aufweist – etwas, was im aktuellen Umfeld durchaus möglich ist – dann werden die nächsten 6 bis 12 Monate sehr spannend an den Rentenmärkten.

Grafik 1: US Headline- und Kerninflationsrate

Grafik 2: EZ Headline- und Kerninflationsrate

Grafik 3: Inflationsrate der OECD-Staaten und die prozentuale Jahrespreisänderung von Rohöl dividiert durch 10

Grafik 4: Zusammensetzung der Konsumentenpreise in der Eurozone

Grafik 5: Benzin- und Dieselpreiskomponente im EZ CPI

Grafik 6: US-Arbeitslosenquote

Grafik 7: Erstanträge und Langfristanträge zur US-Arbeitslosenversicherung

Grafik 8: Nominallohnwachstum

Grafik 9: Kapazitätsauslastung

Grafik 10: Forward-Inflationsraten auf 5-Jahresbasis

Positionierung der Ethna Funds

Ethna-DEFENSIV

Trump und sein populistisches Pendant in Italien, die Regierung aus Lega Nord und 5-Sterne Bewegung, sorgten auch im September dafür, dass es an den Finanzmärkten nicht langweilig wurde. Während der POTUS weitere Zölle in Höhe von 10 % auf chinesische Güter im Wert von 200 Milliarden erheben ließ, welche die Chinesen direkt konterten, überraschte die italienische Regierung die Märkte mit einer erhöhten Defizitprognose des Staatshaushaltes von 2,4 % und dies gleich für die nächsten 3 Jahre. Dies wurde sofort sanktioniert, denn die Renditen auf 10-jährige italienische Staatsanleihen weiteten sich an einem Tag über 30 Basispunkte aus. Nachdem China beteuerte, dass sie die Währung nicht als Waffe einsetzen würden, durften viele Schwellenländer deutlich aufatmen. Zudem fanden im September die Meetings von EZB und FED statt. Während Mario Draghi weiter seinen Kurs beibehielt, um dann doch eine Woche später überraschend starke Worte zur Inflation zu finden, gab es seitens der FED den bereits erwarteten achten Zinsschritt. Der Präsident der Fed, Jerome Powell, ebnete ebenfalls den Weg für eine erneute Erhöhung im Dezember sowie für weitere Schritte im Jahr 2019. 

Die Lohnkosten in den USA fielen sehr hoch aus und auch die Inflation scheint sich definitiv über den von der FED anvisierten 2 % zu festigen. Auch hier ließ die Folge nicht lange auf sich warten. Die Renditen auf 10-jährige US-Staatsanleihen stiegen im September auf das schon im Mai erreichte Jahreshoch von über 3,10 %. Damit liegen sie deutlich über den 2,40 %, mit denen wir in das Jahr 2018 gestartet sind. Die Verluste für europäische Investoren, die die Währung über Termingeschäfte absichern, sind hierdurch erheblich. Eine ähnliche Bewegung haben wir im September auch bei Bunds feststellen müssen. Die jüngsten Entwicklungen der italienischen Krise hat aber zu Monatsende den Anstieg der Renditen bei Bundesanleihen wieder gebremst. Wir hatten Anfang September eine Duration von netto 3,3, welche im Verlauf des Monates sehr aktiv gesteuert wurde. Aktuell stehen wir bei 2,9.

Negativ haben sich im September für die meisten Rentenfonds die hochwertigen Cash-Anleihen in Euro entwickelt. Da das Kaufprogramm der EZB Ende des Jahres ausläuft, versuchten viele Unternehmen, ihre Anleihen vor diesem Stichtag auf den Markt zu bringen. Auch wenn dies in keinster Weise ein Kredit-Event ist, weiteten sich die Risikoprämien, ähnlich wie es schon im August der Fall war, dennoch aus. Dies bedeutet aber auch, dass wir diese Bewegung über die Kreditabsicherung nicht auffangen konnten. Erstaunlicherweise fließt das Geld weiterhin in ETFs von Schwellenländern und Hochzinsanleihen. Tanzen bis die Musik aufhört zu spielen, mag man da sagen, denn Fakt ist, dass es viele Investoren vor dem Hintergrund des Niedrigzinsumfeldes in diese Produkte treibt.

Aktienindizes entwickelten sich im September seitwärts und dies sowohl in Europa als auch in den USA. Die Performance lag dann auch weitestgehend zwischen +1% und -1%.

Das Durchschnitts-Rating im Ethna-DEFENSIV lag weiterhin im „A+/AA-“-Bereich. Auch die Aufteilung nach Sektoren blieb im August nahezu unverändert. Wie kürzlich bekannt gegeben, haben wir im Ethna-DEFENSIV die Aktienquote wieder aufgemacht. Wir glauben, dass der unbeliebteste Bullenmarkt in Aktien uns noch höhere Kurse bescheren sollte. Die Auslastung liegt aktuell bei knapp über 2 %.

Auf der Währungsseite haben wir in unserer leichten Long-Position in Schweizer Franken Gewinne mitgenommen. Wir glauben, dass das Risiko einer Intervention seitens der Schweizer Zentralbank erheblich steigen wird, je mehr wir uns der 1,12-Marke gegenüber dem Euro nähern.

Ethna-AKTIV

Der September hielt, was er versprach. Wir haben erneut einen volatilen Monat mit einer Menge von Ereignissen erlebt, die für das Portfolio sehr relevant waren. Nicht nur wir, sondern die ganze Welt schaute mit Sorgen auf die nächsten Runden von Zollankündigungen und – inkraftsetzungen. Jeder weiß, dass dies nur in einer Lose-Lose-Situation enden kann. Nichtsdestotrotz ging der Handelsstreit in eine neue Runde, jedoch mit geringer als erwartetem Umfang. Diese Tatsache, gepaart mit der erneuten Verhandlungsbereitschaft der Chinesen, hat genügt, um insbesondere den chinesischen Aktienindex kräftig von den Jahrestiefs aufsteigen zu lassen. Selbst als sich später die Rhetorik erneut verschärfte, hielt sich der Index erstaunlich stark nahe der Monatshöchststände. Wir deuten dies als erste Anzeichen, dass die übertriebene Korrektur in diesem Marktsegment vorüber sein könnte, und sehen dementsprechend weiteres Potential in unserer chinesischen Aktienposition. Nicht so gute Neuigkeiten indes gab es mit der Veröffentlichung der italienischen Budgetzahlen. In der sprichwörtlichen letzten Minute hat es die populistische Regierung mit der Veröffentlichung ihres Defizits in Höhe von 2,4 % geschafft, die im vorangegangenen Monat von 3,2 auf 2,8 % gefallene Zehnjahresrendite innerhalb eines Tages wieder auf 3,2 % zu katapultieren. Die Konfrontation mit der Europäischen Kommission ist dementsprechend vorprogrammiert. Der zunächst stärkere Euro verlor daraufhin von seinem Monatshöchststand bei 1,18 wieder 2 %. Unterstützt wurde diese Währungsentwicklung auch von der Zinsentscheidung der US-amerikanischen Notenbank, die erwartungsgemäß eine Erhöhung des Leitzinses um 25 Basispunkte beschloss. Für uns etwas überraschend war der kontinuierliche Anstieg der Renditen der US-Staatsanleihen und Bunds über den ganzen Monat hinweg.

• Letztlich war es dieser Renditeanstieg, der dem Portfolio trotz neutraler bis positiver Entwicklungen in allen anderen Segmenten eine negative Monatsrendite verschaffte. Wie angekündigt, hatten wir aufgrund des erhöhten Exposures im Aktienbereich die Duration nicht nachhaltig reduziert und verloren dementsprechend über die Zinsbewegung. Für die erneute Verschärfung der Situation in Italien waren wir wiederum gut positioniert. Sowohl die in der Eurostärke auf 7,8 % ausgebaute Dollarposition als auch die Shortposition auf italienische Anleihen profitierten kräftig. Entgegen der Ankündigung vom Vormonat ist letztere Position jedoch noch nicht auf 10 % ausgebaut worden, sondern im Zuge der Zwischenrally auf ca. 5 % reduziert worden. Die 5 %-Position in Schweizer Franken wurde im Monatsverlauf mit Gewinn glattgestellt.
• Auch das Aktienportfolio zeichnete sich durch einige Volatilität aus. Das im August reduzierte Exposure wurde Anfang September recht zügig zu leicht besseren Kursen wieder zurückgekauft. Während die US-amerikanischen Indizes ihre noch zu Monatsmitte verzeichneten Gewinne wieder abgegeben haben, testeten sowohl der europäische als auch der chinesische Markt zuerst neue Tiefststände, um dann wie eingangs beschrieben zu einer Gegenbewegung anzusetzen. In beiden Märkten haben wir die Schwäche genutzt, um entweder Exposure auszubauen oder, wie im Falle des DAX, neu aufzubauen. Diese Maßnahmen führten zu Monatsende zu einem Nettoaktienexposure von 25 %, welches im Zuge der von uns antizipierten Jahresendrally auf 30 % ausgebaut werden soll.

Ethna-DYNAMISCH

Der unter Marktteilnehmern gefürchtete Börsenmonat September endete dieses Jahr recht versöhnlich mit leichten Pluszeichen. Die USA und Europa entwickelten sich im Gleichschritt während in Asien vor allem China und Japan auf ganzer Linie überzeugten. Der Trend hin zu Wachstums- und höher bewerteten Aktien hat sich im vergangenen Monat etwas abgeschwächt. Daher notierten die Technologietitel uneinheitlich. Von einer nachhaltigen Schwäche oder dem Durchbrechen wichtiger technischer Marken kann aber noch keine Rede sein. Der Trend und das Momentum in diesem Sektor sind weiterhin intakt. Fragiler zeigt sich wieder einmal die Lage in Europa. Nachdem die Diskussionen um das italienische Defizit etwas lauter wurden, gingen die europäischen Aktienindizes für einige Tage auf Talfahrt und durchbrachen wichtige technische Marken nach unten. Im Einklang mit den fallenden Aktienkursen stieg die Rendite italienischer Anleihen an. Nicht nur die Staatsanleihen waren vom Anstieg betroffen, auch die Renditen von Emittenten aus der Finanzindustrie wie z.B. Unicredit oder Mediobanca weiteten sich aus. Der September schien seinem bescheidenen Ruf zu Beginn des Monats alle Ehre zu machen. Umso erstaunlicher war angesichts der angespannten politischen Lage die anschließende kräftige Erholung der Aktienmärkte gegen Ende des Monats. Vor allem Europa konnte sich trotz dunkler politischer Wolken am Horizont sehr gut behaupten und mit Amerika Schritt halten. Die eigentlichen Stars im September waren aber die asiatischen Börsen.

• Zu Beginn des Monats wurde die Situation an den europäischen Aktienmärkten etwas schwierig. Die Budget-Diskussionen in Italien setzten den Aktienmärkten zu. Als Vorsichtsmaßnahme wurde die Aktienquote im Ethna-DYNAMISCH schon im Vorfeld auf ca. 45 % gesenkt. Die amerikanischen Börsen zeigten sich von den Geschehnissen in der Eurozone weitgehend unbeeindruckt und setzten ihren bekannten positiven Trend fort. Zur Mitte des Monats hin konnte sich auch Europa wieder stabilisieren und schloss den Monat positiv ab. Die schnelle Erholung unter durchaus widrigen Umständen stimmt uns für das 4. Quartal positiv und zeigt, dass vor allem in Europa negative Entwicklungen eingepreist sind. Im Zuge der Erholung wurden die Sicherungselemente zurückgefahren, sodass sich die Aktienquote wieder über 50 % bewegt.
• Im Aktienportfolio des Ethna-DYNAMISCH wurden im September die letzten europäischen Finanztitel wie z.B. ABN Amro, Lloyds Banking Group oder der französische Versicherungskonzern Axa verkauft. Der Abbau dieser Titel läuft bereits seit einigen Wochen und ist nun beendet. Wir reagieren mit diesen Transaktionen auf die drohenden Unruhen in Europa (Italien, Brexit), die sich vor allem negativ auf die Finanztitel auswirken können. Aufgestockt wurden hingegen solide Qualitätstitel wie 3M in den USA oder die SMC Corporation in Japan. Über beide Titel wurde schon etwas ausführlicher im Vormonat berichtet.
• Das Umfeld für Anleihen blieb im September, wie eingangs erwähnt, anspruchsvoll. Steigende Renditen in den USA und in Europa ließen die Kurse leicht sinken. In Europa sorgte zudem das Thema Italien für zusätzliche Aufregung am Anleihenmarkt. Die Absicherungen gegen steigende Zinsen haben in den USA einen Wert erreicht, der als extrem bezeichnet werden muss. Eine kurzfristig markante Gegenbewegung der Renditen erscheint realistisch; wir haben unsere Sicherungen gegen steigende Zinsen reduziert.

Für das vierte Quartal zeigt sich ein konstruktives, wenn auch nicht euphorisches Weltbild. Vor allem die signifikante Erholung in Europa nach der schwierigen Situation zu Beginn des Monats macht Hoffnung auf weiter steigende Kurse. Der Ethna-DYNAMISCH wird auch im vierten Quartal seinen Fokus auf Aktien beibehalten.

Grafik 11: Ratingaufstellung Portfolio des Ethna-DEFENSIV

Grafik 12: Portfoliozusammensetzung des Ethna-DEFENSIV nach Währung

Grafik 13: Portfoliostruktur* des Ethna-AKTIV

Grafik 14: Portfoliozusammensetzung des Ethna-AKTIV nach Währung

Grafik 15: Portfoliostruktur* des Ethna-DYNAMISCH

Grafik 16: Portfoliozusammensetzung des Ethna-DYNAMISCH nach Währung

Grafik 17: Portfoliozusammensetzung des Ethna-DEFENSIV nach Herkunft

Grafik 18: Portfoliozusammensetzung des Ethna-AKTIV nach Herkunft

Grafik 19: Portfoliozusammensetzung des Ethna-DYNAMISCH nach Herkunft

Grafik 20: Portfoliozusammensetzung des Ethna-DEFENSIV nach Emittenten-Branche

Grafik 21: Portfoliozusammensetzung des Ethna-AKTIV nach Emittenten-Branche

Grafik 22: Portfoliozusammensetzung des Ethna-DYNAMISCH nach Emittenten-Branche

* „Cash“ umfasst Termineinlagen, Tagesgeld und Kontokorrentkonten/sonstige Konten. „Equities net“ umfasst Direktinvestitionen und das aus Aktienderivaten resultierende Exposure.