Wer „A“ sagt…

…muss auch „B“ sagen! Oder vielleicht doch nicht? Gibt es einen Exit vom Brexit? Zurzeit berät der Europäische Gerichtshof, ob die Anwendung von Artikel 50 überhaupt wieder rückgängig zu machen ist, und falls ja, wie? Nachdem von Seiten der Europäischen Union der Austritt zu Ende verhandelt und auf dem letzten EU-Gipfel von den verbleibenden 27 Staaten gebilligt wurde, hat Theresa May ein Problem. Der Deal muss noch durch das britische Parlament genehmigt werden und es sieht zunehmend danach aus, dass der Regierung May dies nicht gelingen wird. Zu laut ist die Kritik an den Vereinbarungen, da sie Großbritannien über lange Zeit an die EU binden werden – ohne Mitspracherecht. Selbst der britische Finanzminister äußerte die Meinung, dass Großbritannien besser dran wäre, wenn es in der EU verbleiben würde. Ob das allerdings überhaupt noch geht, muss der EuGH klären. Für den Fall der Ablehnung des Deals durch das Parlament und eines negativen Urteils des EuGHs, würde der sogenannte harte Brexit eintreten mit katastrophalen Folgen nicht nur für die Insel, sondern für die gesamte EU¹.

Ob es allerdings so schlimm wird, wie eine gerade veröffentlichte Studie der englischen Zentralbank, der Bank of England, prognostiziert, bleibt abzuwarten. In dem Extremszenario eines harten, ungeordneten Brexits erwartet die BoE, dass die britische Wirtschaftsleistung im ersten Jahr bereits um 8 % einbrechen würde. Des Weiteren geht sie von um 30 % fallenden Hauspreisen aus, Geschäftsimmobilien würden fast 50 % im Wert fallen, das britische Pfund würde 25 % an Wert verlieren. Und das Ganze bei deutlich steigenden Konsumentenpreisen mit 6,5 % Inflation. Man kann nur hoffen, dass es nicht tatsächlich so oder ähnlich kommt. Falls der EuGH positiv urteilt, wird hoffentlich doch ein zweites Referendum abgehalten und der 29. März 2019 einfach nur ein ganz normaler Tag werden. Dann hieße es „Außer Spesen nichts gewesen!“, und die letzten 2 Jahre wären nur wie ein schlechter Traum an uns vorbeigegangen. 

Grafik 1: Entwicklung Kreditausfallprämie für Großbritannien.

Grafik 2: Entwicklung des Renditeunterschieds zwischen der aktuellen 30- und 10-jährigen britischen Staatsanleihe

Grafik 3: Wechselkurs Britisches Pfund pro Euro

Grafik 4: Hauspreisveränderungsraten in London und Großbritannien.

Der Kapitalmarkt allerdings scheint diese Möglichkeit des Exits vom Brexit nicht ernsthaft zu berücksichtigen. Die Prämie für die Kreditausfallversicherung ist zwar am Steigen (siehe Grafik 1), aber immer noch auf tiefem Niveau bei 35 Bp., was einer Ausfallwahrscheinlichkeit von gerade mal 3 % entspricht. Zum Vergleich liegt die Prämie für Italien bei 250 Bp., was eine Ausfallwahrscheinlichkeit von 20 % bedeutet. Mehr Sorgen scheint der Markt eher im Bereich der längerfristigen Inflation zu entwickeln. Der Renditeunterschied zwischen der aktuellen 30- und 10-jährigen britischen Staatsanleihe (siehe Grafik 2) ist deutlich angestiegen, nachdem Theresa May mit der Vereinbarung nach Westminster zurückkehrte. Scheinbar glaubt kaum jemand, dass die Vereinbarung die Zustimmung des Parlaments finden wird. Das Britische Pfund hingegen ist weiterhin stabil (siehe Grafik 3). Bei den generellen Immobilienpreisen ist zwar eine Abkühlung zu verzeichnen, aber lediglich im Raum London scheinen die Hauspreise tatsächlich stärker rückläufig zu sein (siehe Grafik 4). Allerdings hat der Londoner Häusermarkt nach Jahren des zweitstelligen Wertzuwachses vielleicht auch mal eine Abkühlung verdient, ohne dass man in Panik verfallen sollte.

Es bleibt auf jeden Fall spannend in den nächsten Tagen und Wochen. Man kann den Briten nur genügend Einsicht und einen kühlen Kopf wünschen, wenn sie nochmals entscheiden dürften. Mir wären die Briten in jedem Fall willkommen.

Grafik 5: Entwicklung der Preise der Rohölsorte WTI sowie eines Industriemetall Index

Grafik 6: Angebot und Nachfrage von Rohöl nach Schätzungen der US-Behörde Energy Information Administration.

Ein weiteres Thema, welches wir quasi als Appendix zu unserem letzten Marktkommentar Fin de Siècle nachreichen, ist das Rohöl. Auch wenn Donald Trump² den fallenden Ölpreis per Tweet als gute Unterstützung der Wirtschaft kommentierte und sich selbst auch noch ursächlich dafür sieht, sind fallende Ölpreise oft ein Zeichen von wirtschaftlicher Schwäche. Grafik 5 zeigt die Entwicklung der Preise der Rohölsorte WTI sowie eines Industriemetall-Index. Man erkennt, dass, obwohl der jüngste Preisverfall (-35 %) beim Öl besonders prägnant ist, auch die Industriemetalle mit 22 % Wertverlust deutlich rückläufig sind. Das deutet dann wirklich eher auf eine Nachfrageschwäche hin und würde die These unseres letzten Marktkommentars, dass wir am Beginn einer Schwächephase der Weltwirtschaft stehen, untermauern. Auch die US-Energiebehörde prognostiziert für 2019 einen Nachfragerückgang beim Rohöl (siehe Grafik 6). Vielleicht sollte die Behörde einmal den eigenen Präsidenten über diesen Umstand informieren. 

Die Aussage des US-Notenbank-Chefs Powell, dass der US-Leitzins schon sehr nahe an der sogenannten neutralen Zone sei, liest sich dann vor diesem Hintergrund auch anders. Die Inflationserwartungen sinken und damit möglicherweise auch die Notwendigkeit für die Notenbank, den einen oder anderen Zinsschritt zu unternehmen. Auf dieser Seite des Atlantiks bleibt zu hoffen, dass die Europäische Zentralbank erkennt, dass sich eventuell das Fenster für mögliche Zinserhöhungen in der Eurozone bald schließen könnte. Der Kapitalmarkt hingegen erwartet keine Zinserhöhungen vor Ende 2019. Wir befürchten, dass der Markt möglicherweise Recht hat.

In diesem Umfeld können Rentenpapiere wieder positive Erträge abwerfen. Die Renditen der 10-jährigen US-Staatsanleihen erscheinen bei über 3 % wieder attraktiv. Man muss den Markt sehr engmaschig beobachten, um zu erkennen, ob sich der volkswirtschaftliche Trend der Abschwächung fortsetzt und eventuell auch verstärkt oder sich eben nur als Wachstumsdelle herausstellt. Falls es beim Brexit zu einer ungeordneten Veranstaltung kommt – und das lässt sich beim besten Willen mit solchen Akteuren nicht ausschließen – dann wird auch das Wachstum in der Eurozone in Mitleidenschaft gezogen. Jetzt heißt es „Daumen drücken!“.

Positionierung der Ethna Funds

Ethna-DEFENSIV

Der Oktober 2018 war ja bereits mehrfach als rabenschwarzer Monat bezeichnet worden. Während der November 2018 für die Aktienmärkte letztendlich eher neutral verlief, fiel er für die Kreditmärkte deutlich negativer aus. Im Investment-Grade-Bereich weiteten sich die Euro- und US-Dollar-Spreads um 20 Basispunkte aus. Im Nicht-Investment-Grade waren die Ausweitungen mit 55 Basispunkten noch deutlicher. Das mag dem ein oder anderen Leser nicht viel vorkommen, aber bei einer angenommenen Laufzeit von 10 Jahren, entspricht die Ausweitung im Investment-Grade-Bereich ungefähr einem Verlust von 1,5 % in der Bewertung; im Nicht-Investment-Grade-Bereich sogar einem Bewertungsverlust von mehr als 3 %.

• Zudem haben schwache Frühindikatoren und stark rückläufige Rohölpreise (-20 %) zu einem Abverkauf bei Unternehmensanleihen geführt und damit Sorgen über eine verfrühte Abkühlung des globalwirtschaftlichen Umfelds ausgelöst. 
• Diese Entwicklungen haben natürlich auch Folgen für die Bewertung des Ethna-DEFENSIV nach sich gezogen, der in der Bewertung fast 1 % eingebüßt hat. Das Fondsmanagement ist aktuell dabei, die Laufzeitstruktur des Fonds signifikant zu verkürzen. Aktuell hat der Anleiheteil des Ethna-DEFENSIV eine Duration von 5,6 (ohne Absicherung) nach mehr als 7,3 im Vormonat. Für 3 % des Fondsvolumens wurden 5-jährige US-Staatsanleihen gekauft, sodass sich die Duration mit Absicherung von 2,8 auf über 4,2 verlängerte. Die etwas vorsichtigeren Aussagen des US-Notenbankchefs Powell von Ende November lassen erahnen, dass die Anzahl der Zinserhöhungen der Fed geringer ausfallen könnte als bisher angenommen. Dies führte zu einer deutlichen Abwärtsbewegung der Rendite der 10-jährigen US-Staatsanleihe auf 3 %. Wir halten zu diesem Zeitpunkt einen möglichen Renditerückgang unter 2,9 % nicht für unwahrscheinlich und haben uns entsprechend positioniert.

Ethna-AKTIV

Der letzte Monat war durch einige wichtige Ereignisse gekennzeichnet. Der Fed-Vorsitzende Jerome Powell hielt eine bedeutende Rede während des Economic Club of New York, und der G20-Gipfel in Argentinien wurde mit Spannung erwartet. Angesichts dieser beiden Ereignisse war es leicht, eine Reihe anderer Nachrichten zu verpassen. Andere wichtige Meldungen umfassten unter anderem die Bereitschaft der italienischen Regierung, Änderungen an ihrem zukünftigen Haushaltplan vorzunehmen, sowie die militärische Konfrontation in der Straße von Kertsch zwischen Russland und der Ukraine. Aufgrund des letztgenannten Ereignisses hat Präsident Trump das geplante Treffen mit Präsident Putin während des Gipfels abgesagt. Der Gipfel selbst brachte keine großen Beschlüsse hervor. Das mit Spannung erwartete Treffen zwischen Präsident Trump und seinem chinesischen Counterpart Xi brachte vorläufig den erhofften Waffenstillstand in den Zollstreitigkeiten zwischen diesen beiden Volkswirtschaften. Somit können zwei für die Märkte sehr unterstützende Ereignisse festgehalten werden: Eine Art Powell-Put – für den es eventuell noch zu früh ist, ihn so zu bezeichnen – und Fortschritte im Handelsstreit zwischen den USA und China.

• Die Märkte schienen auf eine solche Unterstützung gewartet zu haben. Je nach Aktienmarkt bewegte sich die Monatsperformance zwischen plus oder minus drei Prozentpunkten, verzeichnete aber in der Spitze Bewegungen von mehr als zehn Prozent. Während sich in der letzten Woche des Monats das Umfeld für Aktien verbesserte, blieben die Spreads für Investment-Grade- oder High-Yield-Anleihen hingegen nah an ihren jeweiligen Jahreshöchstständen. Die Renditen von US-Treasuries erreichten erneut das Niveau von 3,25 %, bevor sie sich nahezu linear in Richtung 3 % bewegten. Neben den Äußerungen des Fed-Vorsitzenden war der sinkende Ölpreis ein weiterer Grund dafür. Dieser fiel den zweiten Monat in Folge stark und konnte nicht helfen, die für einen steigenden Zins unter anderem notwendigen Inflationserwartungen zu erhöhen.
• Da wir in den Monaten zuvor die Qualität und Stabilität des Portfolios verbessert hatten, waren wir trotz der gestiegenen Volatilität nicht gezwungen, zusätzliche Risikomanagementmaßnahmen zu ergreifen. Das Rentenportfolio hat das sehr herausfordernde Umfeld steigender Credit Spreads mit nur einem geringen Verlust überstanden. Während die lange Laufzeit des Portfolios in der ersten Hälfte des Monats geholfen hat, hat es im zweiten Teil etwas gekostet. Im Laufe des Monats hatten wir wieder eine Short-Position bei italienischen Staatsanleihen in Erwartung einer eskalierenden Konfrontation zwischen Italien und der EU. Die bereits erwähnte italienische Kompromissbereitschaft hat uns jedoch veranlasst, sie mit einem kleinen Verlust zu schließen. Innerhalb des Aktienportfolios konnten wir auch in fallenden Märkten an unserer Futureposition festhalten, da es Optionspositionen gab, die einen positiven Beitrag leisteten und die Verluste teilweise ausglichen. Dies versetzte uns in die Lage, unser Engagement vor dem G20-Gipfel in Erwartung einer positiven Handelslösung noch zu erhöhen. Der Fokus unserer Aktienallokation liegt nach wie vor auf dem amerikanischen und chinesischen Markt. Seit der letzten Woche ist ein Teil des Portfolios jedoch in deutschen Aktien investiert, da diese von einer Beilegung des Handelsstreits am meisten profitieren sollten. Zum Monatsende lag das Aktienexposure bei knapp unter 30 %¹. Kommende Rallyes werden genutzt, um sie wieder auf 20 bis 25 % zu senken.
  
  

Wir glauben, dass eine konservative Positionierung des Portfolios in dieser späten Phase des Zyklus optimal ist. Eine Rezession steht unseres Erachtens noch nicht bevor. Bei jeder Investition schätzen wir Risiken und Chancen gründlich ab und gehen nur Positionen ein, wenn beide in einem angemessenen Verhältnis zueinander stehen.

¹ Hierin ist bereits die kurzfristige Aufstockung des Aktienexposures vor dem G20-Gipfel berücksichtigt, die in Grafik 9 aus buchhalterischen Gründen noch nicht enthalten ist.

Ethna-DYNAMISCH

Das im letzten Monatsbericht beschriebene Börsengewitter hat sich verzogen, ein stabiles Hoch, bzw. uneingeschränkt gutes Börsenwetter ist aber noch nicht in Sicht. Nach den Verlusten im Oktober begann der November vor allem für die US-Börsen stark, und die Indizes legten kräftig zu. Europa hatte dieser Dynamik, wie bereits in der Vergangenheit, leider wenig entgegenzusetzen und entwickelte sich schwächer, aber dennoch positiv. Zur Mitte des Monats hin bröckelten die Gewinne, und die Indizes drehten erneut ins Negative. Mit einigen als moderat einzuschätzenden Worten zur US-Geldpolitik löste Fed-Chef Powell Ende November eine kurzfristige Kursrallye in den USA aus. Die US-Indizes konnten daraufhin an einem Tag um mehr als 2 % zulegen. Die positiven Reaktionen der europäischen Börsen auf die starken Vorgaben aus Übersee fielen eher verhalten aus und so beendeten diese den November mit einem kleinen Minus, während die US-Börsen leicht im Plus schlossen. Die in den vergangenen Monaten bereits angesprochene Patt-Situation für die weitere Entwicklung der Aktienmärkte ist nach wie vor unverändert, d. h. die positiven und negativen Signale unserer Marktanalyse halten sich in etwa die Waage. Für den Optimisten ist das Glas halb voll, für den Pessimisten ist es halb leer. Dennoch versuchen wir, dieser verzwickten Marktlage mit einer ausgewogenen Allokation entgegenzutreten. Entsprechend haben wir unser Portfolio wie folgt positioniert:

• Die Brutto-Aktienquote lag im November unverändert stabil bei rund 60 %. Die Netto-Aktienquote unter Berücksichtigung der Absicherungsinstrumente hingegen variierte aufgrund der starken Marktbewegung deutlich mehr. In der Marktschwäche, um den 20. November herum, lag die Netto-Aktienquote aufgrund der gestiegenen Optionspreise nur noch bei knapp über 40 %. Wir haben diese Situation geschickt genutzt und die Absicherungen in den USA teilweise geschlossen, womit sich die Aktienquote wieder auf rund 50 % erhöhte. Die Absicherungen wurden im späteren Monatsverlauf zu attraktiveren Kursen wieder eröffnet, was aber nur geringen Einfluss auf die Aktienquote hatte. Nach vorne schauend werden wir diese Strategie konsequent fortsetzen und Absicherungsgewinne in fallende Kurse hinein realisieren und in die Markterholung hinein wieder verstärkt Schutz aufbauen.
• Im Einzelaktienportfolio des Fonds gab es im November sehr signifikante Bewegungen, die einen erheblichen Einfluss auf die Performance hatten. Am markantesten fiel der Rückgang des Ölpreises aus, der nach dem schwachen Oktober auf Monatssicht nochmals um über 20 % nachgab. Die kumulierten Verluste beim Öl belaufen sich auf mehr als 30 % in nur 2 Monaten. Schwach tendierten aus diesem Grund die Rohstoffwerte Total, Royal Dutch und UPM Kymmene. Im Gegenzug profitierten die Aktien der Deutschen Lufthansa, die zum größten Gewinner im November avancierte.  Ebenfalls sehr überzeugen konnten die erst kürzlich aufgenommen Technologietitel Alphabet (USA) und Alibaba (China). Ihrem defensiven Charakter nicht gerecht wurden im November die Lebensmittelaktien KraftHeinz, Tyson Foods und General Mills, die allesamt unter Abgabedruck standen. Um das konservative Profil des Fonds zu schärfen wurde mit Medtronic ein weiterer US-Wert mit defensiven Eigenschaften aufgenommen. Medtronic ist seit Jahrzehnten führend auf dem Gebiet der Medizintechnik mit entsprechend hohen Margen und überdurchschnittlichen Wachstumschancen.
• Mit den zu Monatsbeginn gestiegenen Zinsen in den USA haben wir die Position in langlaufenden US-Staatsanleihen erneut aufgestockt. Mit einem Gewicht von knapp über 10 % haben diese nun wieder einen signifikanten Anteil am Fonds. Zum Ende des Monats hin sind die Zinsen in den USA in allen Laufzeiten um einige Basispunkte gefallen, sodass die US-Treasuries positiv zur Performance beitragen konnten.  

Durch die Korrektur der Börsen zeigen unsere Analysen wieder vermehrt attraktive Bewertungen an den Weltbörsen. Dem steht ein sich eintrübendes Wirtschaftswachstum gegenüber, was vor allem die zyklischen Bereiche belastet. In der Konsequenz werden wir konjunktursensitive Titel im Portfolio sukzessive weiter abbauen. Insgesamt sehen wir den Ethna-DYNAMISCH mit einer nach wie vor signifikanten Aktienquote – in Kombination mit den Absicherungsbausteinen und überdurchschnittlicher Cash-Haltung – für das aktuelle Umfeld weiterhin optimal aufgestellt.

Grafik 7: Ratingaufstellung Portfolio des Ethna-DEFENSIV

Grafik 8: Portfoliozusammensetzung des Ethna-DEFENSIV nach Währung

Grafik 9: Portfoliostruktur* des Ethna-AKTIV

Grafik 10: Portfoliozusammensetzung des Ethna-AKTIV nach Währung

Grafik 11: Portfoliostruktur* des Ethna-DYNAMISCH

Grafik 12: Portfoliozusammensetzung des Ethna-DYNAMISCH nach Währung

Grafik 13: Portfoliozusammensetzung des Ethna-DEFENSIV nach Herkunft

Grafik 14: Portfoliozusammensetzung des Ethna-AKTIV nach Herkunft

Grafik 15: Portfoliozusammensetzung des Ethna-DYNAMISCH nach Herkunft

Grafik 16: Portfoliozusammensetzung des Ethna-DEFENSIV nach Emittenten-Branche

Grafik 17: Portfoliozusammensetzung des Ethna-AKTIV nach Emittenten-Branche

 Grafik 18: Portfoliozusammensetzung des Ethna-DYNAMISCH nach Emittenten-Branche

* „Cash“ umfasst Termineinlagen, Tagesgeld und Kontokorrentkonten/sonstige Konten. „Equities net“ umfasst Direktinvestitionen und das aus Aktienderivaten resultierende Exposure.