Zins- oder Zeitenwende?

Die Zinswende ist derzeit in aller Munde. Wieder einmal, muss man sagen. Denn es ist nicht das erste Mal, dass eine vermeintliche Zinswende die Anleger und Sparer beschäftigt. Nachdem die Zinsen und insbesondere die Renditen sicherer Staatsanleihen seit ihren Höchstständen zu Beginn der 1980er Jahre über Jahrzehnte stetig gefallen waren, erreichten sie während der globalen Finanzkrise in den Wochen um den Jahreswechsel 2008/09 ihren vorläufigen historischen Tiefstand. Die in Grafik 1 abgebildeten Renditen 10-jähriger US-Staatsanleihen fielen damals auf 2,04 %. Die Referenzrendite deutscher 10-jähriger Bundesanleihen erreichte ihren Tiefpunkt am 15. Januar 2009 bei – aus heutiger Sicht fast schwindelerregenden – 2,85 %. Über die Angabe des (positiven) Vorzeichens machte man sich zu dieser Zeit noch keine Gedanken!

Grafik 1: Rendite 10-jähriger US-Staatsanleihen seit 1962

In den Folgejahren fielen vor allem in Deutschland die Renditen mit der Eurokrise kontinuierlich weiter, bis im April 2015 die vermeintliche Schallmauer von 0 % fast zum Greifen nah war. Bei einem Stand von 0,05 % drehte die Bund-Rendite jedoch pflichtgemäß wieder aufwärts. Wie die Analyse von Google Trends zum Suchbegriff „Zinswende“ in Grafik 2 veranschaulicht, erlebte das Interesse an der Zinswende mit den steigenden Renditen 2015 einen ersten Höhenflug. Doch einen nachhaltigen Zins- oder Renditeanstieg gab es damals genauso wenig wie bei der Renaissance der erwarteten Zinswende im Herbst 2017. Nun folgt also der dritte Anlauf.

Grafik 2: Google Trends zum Suchbegriff „Zinswende“ in Deutschland seit 2004. https://trends.google.de/trends/explore?date=all&geo=DE&q=zinswende

Ob nun der aktuelle und damit dritte Anlauf erfolgreicher als die ersten beiden Versuche enden wird, wird die Zukunft zeigen. Während sich Sparer in erster Linie wieder einen Zins für ihr Guthaben auf dem Sparbuch wünschen, fürchten viele Anleger den Zinsanstieg. Sie sehen in einem höheren risikolosen Referenzzins vor allem Gefahren für die Bewertung ihrer Anleihen-, Aktien-, Immobilien- und Rohstoffinvestments. Doch wie real ist diese Gefahr überhaupt? Der Zusammenhang zwischen Zinsen – und letztendlich relevanter – den längerfristigen Renditen und den genannten Märkten besteht vor allem über zwei Berührungspunkte:

(1) Die relative Attraktivität: Investoren vergleichen kontinuierlich die Chance-Risiko-Profile verschiedener Anlagealternativen. Je höher die absoluten Renditen von festverzinslichen Papieren liegen, umso eher werden sie auch relativ zu den vorhandenen Alternativen als attraktiv wahrgenommen.

(2) Die fundamentale Bewertung: Sämtliche in der Zukunft liegenden Erträge – seien es Coupons, Mieteinnahmen, Dividenden, Gewinne, Umsätze oder erwartete Veräußerungsgewinne – müssen zur Bestimmung des heutigen Wertes abgezinst werden. Der hierfür benötigte Diskontierungsfaktor setzt sich aus der risikofreien Rendite und einem für jede Anlage individuellen Risikoaufschlag zusammen. Je höher nun die risikofreie Rendite liegt, umso größer wird der Diskontierungsfaktor und umso niedriger der heutige Wert der Anlage.

Unserer Meinung nach wird der Einfluss beider Faktoren aktuell am Markt überschätzt. Zwar stiegen die Renditen zuletzt und erscheinen damit auf den ersten Blick deutlich attraktiver als noch vor einem Jahr. Allerdings ist die erhöhte Inflation derzeit der Haupttreiber dieser Entwicklung. Dabei sollte man bedenken, dass Anleihen nominale Anlagen sind. Das heißt, man bekommt einen heute fixierten Zins beispielsweise über die nächsten 10 Jahre (im Falle der deutschen Bundesanleihe wären das per 28.02.2022 etwa 0,14 % p.a.) und erhält dann nach 10 Jahren den initialen Investitionsbetrag, angenommen 100 Euro, zurück. Wie hoch die reale Kaufkraft dieser 100 Euro im Jahr 2032 noch sein wird, ist heute noch nicht bekannt. Angesichts einer Inflation von zuletzt 5,1 % in Deutschland und einer am Markt gegenwärtig erwarteten Inflation von 2,1 % p.a. über die nächsten 10 Jahre ist jedoch mit einem spürbaren Kaufkraftverlust zu rechnen. Kurzum: Berücksichtigt man alle relevanten Faktoren, auch die Inflationserwartung, so sind nominale Anleiheninvestments im Vergleich zu realen Anlagen wie Aktien, Immobilien und Rohstoffen trotz des jüngsten Renditeanstiegs weiterhin strukturell relativ unattraktiv.

Auch der Diskontierungsfaktor ist weder in der Theorie noch in der Praxis so schwerwiegend, wie gemeinhin angenommen wird. Zum einen macht der Anteil der risikofreien Rendite im Vergleich zum Risikoaufschlag größenmäßig i.d.R. den deutlich kleineren Anteil aus. Zudem reagieren weder Analysten noch Investoren auf die kurzfristige Veränderung der Rendite, sondern arbeiten mit einem geglätteten Durchschnitt aus historischen Renditen beziehungsweise ergänzen diesen um ihre Erwartungshaltung für künftige Renditen. Darüber hinaus verhalten sich Renditen über längere Zeithorizonte, wie sie für die Bewertung von Anlagen ohne fixes Enddatum relevant sind, ohnehin schon deutlich weniger volatil als kurzfristigere Renditen. Dies liegt daran, dass Folgeeffekte deutlich stärker berücksichtigt werden müssen. Kurzfristig kann beispielsweise der Inflationsanstieg für einen Renditeanstieg dominant sein. Längerfristig wird aber auch schon der durch die Inflationsbekämpfung der Notenbanken wahrscheinliche Dämpfer für die Wirtschaft mit in den Renditen berücksichtigt und glättet so auch die Bewertungsschwankungen beim fairen Wert von Aktien und Immobilien.

So sehr die Zinswende nun also wieder in aller Munde ist, so sehr wird auch ihre Auswirkung auf die Märkte überschätzt. Auch ein – im Moment von vielen kaum vorstellbarer – Anstieg der 10-jährigen Bund-Rendite auf 1 % oder 2 % wird in den Bewertungsmodellen von Analysten keinen dramatischen Einbruch des fairen Wertes der Aktienmärkte nach sich ziehen.

Dennoch kann man aktuell durchaus von einer Zeitenwende an den Kapitalmärkten sprechen, die die Anlegerwelt, wie Aktieninvestoren sie nach der globalen Finanzkrise kennen und lieben gelernt haben, zumindest auf Sicht der nächsten Jahre nachhaltig verändern wird. Dabei geht es weniger um den Zins, sondern vielmehr um die grundsätzliche Haltung der wichtigsten Notenbanken und insbesondere um die Handlungsoptionen, die ihnen künftig zur Verfügung stehen. Zur Einordnung und zum besseren Verständnis hilft auch hier zunächst ein kurzer Blick zurück. Bis zur globalen Finanzkrise 2008/09 setzten sowohl die Europäische Zentralbank (EZB) und ihre nationalen Vorgänger als auch die US-Notenbank Fed in der Geldpolitik insbesondere die aktive Steuerung des Leitzinses als Kernelement ihrer Geldpolitik ein. Beide Institute möchten so die Preisstabilität gewährleisten¹. Die Wahrung von Finanzstabilität und eines sicheren Bankensystems gehören zwar ebenfalls zu den Aufgaben der Notenbanken, waren jedoch lange Zeit kein akutes Problem. Dies änderte sich mit der Finanzkrise, als nicht wenige am Fortbestand des Weltfinanzsystems zu zweifeln begannen und die Notenbanken große Verwerfungen zu bekämpfen hatten. Zur Bewältigung dieser Aufgabe ergriffen die Notenbanken zahlreiche Sondermaßnahmen, die sich im Nachgang der akuten Krise jedoch nicht so einfach wieder rückgängig machen ließen und fortan zum festen Instrumentenkasten der Notenbanken gehörten. In Abgrenzung zu den zuvor verfolgten konventionellen Maßnahmen gingen die zunächst als einmalige Sondermaßnahmen gedachten Methoden im Laufe der Zeit als unkonventionelle Maßnahmen in den allgemeinen Sprachgebrauch ein.

In den Jahren nach der Finanzkrise wurden viele aufkommende ökonomische Probleme von den Notenbanken durch sehr viel Geld abgemildert. Der neue, erweiterte Instrumentenkasten entpuppte sich als wahrer Zauberkasten. Und die Anleger zelebrierten das. Rasante Kurserholungen nach Krisen wurden zur Regel, kein Problem schien mehr ernsthaft zur Bedrohung werden zu können. Der sogenannte Fed-Put war wieder in aller Munde: Die Notenbanken werden es im Zweifel schon richten und die Kurse wieder nach oben bringen. Fiskal- und Geldpolitik wuchsen gefährlich eng zusammen. Und das, obwohl viele der Herausforderungen eigentlich außerhalb des Aufgabenbereichs der Notenbanken lagen und eine Staatsfinanzierung durch die Notenbanken offiziell als hartes Tabu gilt. Warum war all das trotzdem so lange möglich? Weil es unter dem Deckmantel der Preisstabilität geschah. Jahrelang lagen die Inflationsraten von Japan über Europa bis hin zu den USA unter dem angepeilten Ziel von 2 %. Unkonventionelle Maßnahmen sollten dabei helfen, wieder näher an das Inflationsziel von 2 % heranzukommen. Um sich dann im Falle eines Erreichens der 2 %-Marke nicht zu hastig von dem lieb gewonnenen Instrumentenkasten trennen zu müssen, kamen immer wieder neue Argumente hinzu (z.B. soll die Inflationserwartung nach Möglichkeit auch für die Folgejahre schon nahe der 2 %-Marke verankert sein) oder die geldpolitischen Ziele wurden erweitert und aufgeweicht. So führte beispielsweise die Fed 2020 das sogenannte „average inflation targeting“² ein, und auch die EZB hat jüngst eine Überprüfung ihrer geldpolitischen Strategie durchgeführt, um künftig im Zweifelsfall noch effizienter Gebrauch von den unkonventionellen Maßnahmen machen zu können.

Das alles hätte für Investoren, Anleger, Immobilienbesitzer und Spekulanten weiterhin eine traumhafte Anlegerwelt bleiben können, wenn da nicht im vergangenen Jahr plötzlich nach all den Jahren und Geldspritzen doch noch die Inflation auf Werte von deutlich über 2 % geschossen wäre. Zunächst sah vieles noch nach einer vorübergehenden Phase aus, die noch keine Eile zum Handeln bot. Die Aussage des Fed-Präsidenten Jerome Powell auf einer Pressekonferenz im Juni 2020, „We’re not thinking about raising rates, we’re not even thinking about thinking about raising rates”³, wurde zu einem gern zitierten Mantra. Doch inzwischen ist die Welt eine andere. Während noch im Herbst 2021 die erste Zinserhöhung in den USA nicht vor 2023 erwartet wurde, ging man zuletzt in der Spitze von bis zu sieben Zinserhöhungen allein in 2022 aus. Die Inflation hat sich mittlerweile als deutlich hartnäckiger, höher und umfassender als lange erwartet herausgestellt. Zudem droht aufgrund des Arbeiter- und Fachkräftemangels eine Lohn-Preis-Spirale, die auch in den nächsten Jahren die Inflation auf Niveaus deutlich über 2 % zementieren könnte. Erschwerend kommt hinzu, dass derzeit sowohl einige strukturelle Entwicklungen als auch Sonderfaktoren, die allesamt kaum von den Notenbanken zu beeinflussen sind, gegen eine baldige Rückkehr der Inflation auf unter 2 % sprechen.

Die Ableitung aus der nachhaltig erhöhten Inflation in Kombination mit der gegenwärtigen Vollbeschäftigung ist für Anleger so einfach wie hart: Der Zauberkasten der Notenbanken, der in den letzten 13 Jahren so schöne Dienste für nahezu alle Anlageklassen geleistet hat, wird auf absehbare Zeit erstmal im Schrank bleiben müssen, und damit auch der beliebte Fed-Put. Die Mandate der Notenbanken geben in dem veränderten Umfeld die großzügigen Hilfen der Vergangenheit schlichtweg nicht mehr her. Rücksetzer an den Kapitalmärkten werden viel stärker wieder von den Marktteilnehmern verarbeitet werden müssen. Die rettende externe Hand wird beim nächsten Rücksetzer nicht wie zuletzt gewohnt da sein. Das ist die wirkliche Zeitenwende, auf die sich Anleger nun einstellen müssen. Egal, ob die Zinswende am Ende kommt oder – erneut – verschoben wird.

¹ Die Fed verfolgt zudem explizit einen hohen Beschäftigungsstand sowie moderate langfristige Zinsen als zusätzliche, gleichberechtigte Ziele. Soweit dies ohne Beeinträchtigung des Preisstabilitätsziels möglich ist, unterstützt auch die EZB weitere vergleichbare Ziele wie ausgewogenes Wirtschaftswachstum und eine in hohem Maße wettbewerbsfähige soziale Marktwirtschaft.

² Die US-Notenbank hat im Rahmen ihrer langfristigen geldpolitischen Strategie im Jahr 2020 das Ziel einer durchschnittlichen Inflation eingeführt. Diese Strategie ermöglicht einen Anstieg und Rückgang der Inflation, sodass sie im Laufe der Zeit im Durchschnitt 2 % beträgt.

³ Auf deutsch: „Wir denken nicht an eine Zinserhöhung, wir denken nicht einmal daran, an eine Zinserhöhung zu denken.“

Portfolio Manager Update & Fondspositionierung

Ethna-DEFENSIV

Die Welt hält den Atem an. Traurig und mit großer Sorge blicken Europa und die westliche Staatengemeinschaft in Richtung Osten. Gleichzeitig fragen sich Anleger, welche Auswirkungen die erneuten geopolitischen Spannungen auf ihre Portfolios haben werden. Zugegeben, die Situation ist derzeit äußerst unübersichtlich und für Außenstehende schwer zu durchschauen. Einerseits scheint die russische Führung um Wladimir Putin gesprächsbereit zu sein, andererseits haben die Verhandlungen der letzten Wochen deutlich gezeigt, dass es mit Putins Glaubwürdigkeit nicht weit her ist und sein diplomatisches und militärisches Vorgehen als erratisch bezeichnet werden muss.
Nachdem die Renditen 10-jähriger Staatsanleihen in den USA und Europa in den letzten Wochen stetig gestiegen waren, sorgte die Flucht der Anleger in sichere Häfen für neuerlichen Druck auf die Renditen von Staatspapieren. 10-jährige Bundesanleihen erreichten Mitte Februar in der Spitze Renditen von über 0,30 %. Ende Februar lagen die Bundrenditen bei Handelsschluss bei 0,19 %. Auch die Risikoprämien für Unternehmensanleihen gerieten weiter unter Druck, nachdem sie sich in den letzten Wochen aufgrund der erwarteten strafferen Geldpolitik ohnehin schon ausgeweitet hatten. In Europa liegen die Risikoaufschläge von Investment-Grade-Unternehmensanleihen gegenüber ausfallsicheren Staatsanleihen per Ende Februar bei 138 Basispunkten, verglichen mit 95 Basispunkten zu Beginn des Jahres. Hochverzinsliche Anleihen sind noch stärker betroffen; hier liegt die Differenz per Ende Februar bei 414 Basispunkten gegenüber 307 Basispunkten Anfang Januar. Sobald die politische Lage wieder übersichtlicher ist, könnten Renditen von über 4 % durchaus wieder attraktive Einstiegsniveaus darstellen.

Sicher ist, dass der Krieg in der Ukraine auch in den kommenden Wochen die Schlagzeilen beherrschen und die Kapitalmärkte in Atem halten wird. Die Unsicherheit und damit die Volatilität werden hoch bleiben, und Tail-Risiken mit geringer Eintrittswahrscheinlichkeit, aber stark negativen Auswirkungen, bleiben bestehen. Aktuell hat der Kapitalerhalt oberste Priorität. Bereits seit Anfang des Jahres haben wir die Risiken im Fonds schrittweise reduziert. Die Aktienquote wurde frühzeitig auf null reduziert und die Spread-Risiken bei Unternehmensanleihen wurden durch die Konzentration auf qualitativ hochwertige Unternehmen und den Verkauf risikoreicherer Titel verringert. Infolgedessen hat sich die durchschnittliche Bonität des Anleihenportfolios von A- bis A auf A bis A+ nochmals deutlich verbessert. Insgesamt liegt der Anteil der hochverzinslichen Emittenten unter 15 %, und es befinden sich keine Unternehmensanleihen mit CCC- oder niedrigeren Ratings im Portfolio. Dies sorgt für ein robustes Portfolio und Stabilität, sodass der Ethna-DEFENSIV weiterhin gut durch die geopolitische Krise kommen sollte. Als zusätzliche Absicherung haben wir die Duration durch den Kauf von weiteren 5 % US-Staatsanleihen verlängert und die US-Dollar Quote von knapp 10 % auf 20 % erhöht. Sichere Anlagen werden aufgrund der hohen Unsicherheit weiterhin gefragt sein. Der Ethna-DEFENSIV bleibt daher bis auf weiteres konservativ positioniert.

Im vergangenen Monat hat der Fonds 1,32 % verloren (Anteilsklasse T). Dies ist auf die oben beschriebene Spread-Ausweitung und die im Vergleich zum Vormonat höheren Renditeniveaus von EUR-denominierten Anleihen zurückzuführen. Wie erwartet waren sichere Anlageklassen stark nachgefragt, was zu einer Aufwertung des US-Dollars führte und für die Performance des Fonds unterstützend war. Die verlängerte Duration konnte einen Teil der Spread-Ausweitung abmildern. Seit Jahresbeginn liegt der Fonds 2,09 % im Minus (Anteilsklasse T). Das ist aufgrund der aktuellen Marktsituation als durchaus positives Zwischenergebnis zu bezeichnen und unterstreicht den defensiven Charakter des Fonds.

Ethna-AKTIV

Der letzte Monat war überschattet von einer Eskalation im Ukraine-Konflikt, die wir, wie so viele, für sehr unwahrscheinlich gehalten haben. Die Finanzmärkte, die sich schon davor im Korrekturmodus befanden, beschleunigten die Diskontierung der etwaigen negativen Auswirkungen auf die verschiedenen Assetklassen. Aktien, insbesondere europäische Titel, litten unter starken Kursverlusten, der Preis für Rohöl stieg auf ein Achtjahreshoch und der von fast allen antizipierte Anstieg der Zinsen stoppte vorerst. Obwohl in der abgelaufenen Berichtssaison die Quartalsberichte und auch die Outlook-Statements der Unternehmen grundsätzlich überzeugten, konnte durchweg beobachtet werden, dass Enttäuschungen überproportional abgestraft wurden. Jedoch waren zu diesem Zeitpunkt noch nicht die zusätzlichen Abwärtsrisiken durch den Konflikt in der Ukraine bekannt. Umfassende Sanktionen und ein erhöhter Druck auf die Rohstoff- und Energiepreise werden zwangsläufig zu einem schwächeren Wirtschaftswachstum führen. Das Schreckgespenst der Stagflation wird – auch wenn die Situation in den einzelnen Regionen sehr unterschiedlich ist – dazu führen, dass die Regierungen und Notenbanken ihre Pläne zur Normalisierung sorgfältig überdenken müssen. Fakt ist, dass die Risiken kurz- und mittelfristig enorm zugenommen haben und dementsprechend aus unserer Sicht eine defensivere Ausrichtung des Fonds gerechtfertigt ist.

Entsprechende Maßnahmen haben wir im letzten Monat sukzessive umgesetzt. Neben der schrittweisen Reduktion der Aktienquote über den Verkauf von Indexfutures haben wir die USD-Quote sowohl physisch als auch über Optionen auf über 40 % ausgebaut. Schließlich wurde über den Kauf von Staatsanleihen und das Schließen des Durationshedges die Zinssensitivität des Fonds wieder auf über 4 angehoben. Die Verluste des Fonds konnten dadurch im Monatsverlauf enorm begrenzt werden.

Um nach vorne blickend wieder mehr Risiken einzugehen, braucht es entweder ein klareres Bild bezüglich der wirtschaftlichen Auswirkungen des Ukraine-Konflikts sowie potentieller Adjustierungen der Fiskal- und Geldpolitik oder eine überdeutliche Korrektur, sodass quasi mit einem Bewertungspuffer eingekauft werden kann. Allein der Blick auf das breite Bewertungsbild zeigt, dass noch nicht viel von den Exzessen des letzten Jahres abgebaut wurde. Dennoch – und das war an den letzten Handelstagen des Februars zu beobachten – kann es immer wieder zu starken Gegenbewegungen kommen. Hier ist es wichtig, diese nicht als Start eines neuen Bullenmarktes zu interpretieren und kurzfristige Kursbewegungen nachzujagen. Dementsprechend gilt es insbesondere in dieser Marktphase, durch weniger Transaktionen und ein ausgewogenes defensives Portfolio der Volatilität des Marktes zu entgehen und den Werterhalt in den Vordergrund zu stellen. Dadurch bleiben wir handlungsfähig und können im weiteren Jahresverlauf mit dem Ethna-AKTIV auch wieder Chancen ergreifen.

Ethna-DYNAMISCH

Im Februar erlebten wir in der Russland-Ukraine-Krise eine geopolitische Eskalation, wie sie sich vor kurzem wohl nur die wenigsten hätten vorstellen können. Auch an den Kapitalmärkten war dies in den vergangenen Tagen das Hauptthema und drängte andere Themen in den Hintergrund. Die Gemengelage ist durch die Eskalation ungleich komplexer geworden. Insbesondere im Rohstoff- und Energiebereich ist Russland eng mit der Weltwirtschaft verbunden. Steigende Preise und Knappheiten dürften die Inflation global weiter anheizen und hoch halten, während sich speziell in Europa nicht nur die unmittelbare Kriegsbedrohung, sondern vor allem auch die steigenden Energiekosten zu einem immer stärkeren wirtschaftlichen Bremsklotz entwickeln könnten. Angesichts der anhaltenden beziehungsweise sogar zunehmenden Inflationsgefahren und der (fast schon zu) guten Beschäftigungssituation am Arbeitsmarkt ist auf absehbare Zeit an den Kapitalmärkten nicht mit ausgeprägter Unterstützung seitens der Notenbanken zu rechnen (siehe hierzu auch unsere Ausführungen im Hauptteil des Marktkommentars ). Dies traf und trifft die Märkte in einer ohnehin schon angespannten Situation, wie wir an dieser Stelle vor einem Monat ausführten. Zu den bekannten Bewertungsgefahren in einzelnen Wachstumssegmenten der Aktienmärkte gesellten sich nun verstärkt Wachstumsrisiken, die wiederum für zyklischere Geschäftsmodelle eine Belastung darstellen können.

Vor diesem Hintergrund setzte an den Aktienmärkten im Februar zunächst eine Pause in der vieldiskutierten Rotation von Wachstums- hin zu Value-Aktien ein, während die breiten Indizes in der Tendenz weitere Verluste verbuchen mussten. Auch an den Rentenmärkten dominierten Kursverluste, da sowohl die Renditen für Staatsanleihen als auch die Risikoaufschläge für Unternehmensanleihen weiter nach oben gingen. Einzig Gold wusste in diesem Umfeld nachhaltig zu glänzen.

Trotz – und aufgrund – der Unwägbarkeiten im allgemeinen Umfeld bleiben ausgewählte Aktien mit möglichst robusten und zukunftsträchtigen Geschäftsmodellen der strategische Fokus im Ethna-DYNAMISCH. Noch bevor die Situation in der Ukraine-Krise eskalierte, bauten wir Anfang Februar die Absicherungsbausteine im Fonds weiter aus und senkten die bereits über die Vormonate sukzessiv reduzierte Nettoaktienquote auf knapp unter 50 %. Dabei gibt es weder im Fonds, noch innerhalb der Portfoliounternehmen nennenswerte unmittelbare Berührungspunkte zu Russland und den betroffenen Grenzregionen. „Ausreißer“ in diesem Kontext ist der spanische Bekleidungsriese Inditex, der über Marken wie Zara und Massimo Dutti rund 5 % seiner Umsätze in Russland erzielt. Nach einem fast zwanzigprozentigen Kursrückgang seit Jahresbeginn sehen wir bei dem Branchenprimus entsprechende Risiken als im Kurs berücksichtigt an und haben die Position Ende Februar aufgestockt. Bei der auf Onlinehandel fokussierten chinesischen Holding Alibaba, einer weiteren Bestandsposition, sahen wir viele unternehmerische Risiken ebenfalls lange als bezahlt an. Die jüngsten Ereignisse in Russland haben uns aber nochmals eindrucksvoll vor Augen geführt, dass das politische Risiko in unfreien Staaten im Zweifelsfall unberechenbar ist und die unternehmerischen Chancen nachhaltig überlagern kann. Da sich die Pipeline attraktiver Investmentkandidaten mit der aktuellen Marktschwäche zunehmend füllt, haben wir Alibaba im Monatsverlauf komplett veräußert.

Dem gegenwärtig reduzierten Aktienportfolio im Ethna-DYNAMISCH steht eine aktuell deutlich erhöhte Cash-Position gegenüber mit rund 20 % direkter Kassenhaltung, 16 % Cash-Ersatz in kurzlaufenden AAA-Bonds und etwas über 10 % „synthetischer“ Kasse über die Aktienabsicherungen (Differenz zwischen Brutto- und Nettoaktienquote). Klassische Anleihen sind vor dem Hintergrund strukturell steigender Zinsen und sich zuletzt ausweitender Risikoaufschläge weiterhin nicht im Portfolio allokiert. Abgerundet wird die insgesamt eher defensive Positionierung des aktienfokussierten Multi-Asset-Fonds mit einer kleinen, dreiprozentigen Position in Gold.

HESPER FUND - Global Solutions (*)

Die Aktienmärkte, die bereits unter dem Druck einer robusten Inflation und einer strafferen Geldpolitik rund um den Globus standen, brachen im Februar angesichts der russischen Invasion und der Eskalation der daraus resultierenden Sanktionen ein. Die globalen Märkte stehen vor einem neuen Szenario mit hohem Risiko und geringer Transparenz, das einen geopolitischen Schock mit einem schwierigen makroökonomischen Umfeld kombiniert. Der russische Angriff auf die Ukraine erschütterte die Weltmärkte und trieb die Preise für eine ganze Reihe von Rohstoffen, von Energie über Weizen bis hin zu Aluminium, auf neue Höchststände. Die Energiepreise schnellten in die Höhe und verschlechterten die ohnehin schon schwierigen Inflationsaussichten. Auf der anderen Seite profitierten die „sicheren Häfen“, wie Staatsanleihen, Gold sowie Währungen wie der Schweizer Franken, der Japanische Yen und der US-Dollar.

Der Konflikt in der Ukraine stellt einen schwerwiegenden Angebots- und Nachfrageschock dar, während die Weltwirtschaft versuchte, sich von der COVID-Pandemie zu erholen. Höhere Inflation und langsameres Wachstum stehen bevor und schüren das Schreckgespenst einer Stagflation, insbesondere im stark gebeutelten Europa, das stark vom russischen Gas und Öl abhängig ist. Wachstumsängste und die Suche nach „sicheren Häfen“ haben den Anstieg der Renditen von Staatsanleihen gestoppt, während sich die Spreads ausgeweitet haben. Die Markterwartungen in Bezug auf die straffere Geldpolitik der Zentralbanken wurden somit neu kalibriert. Sogar die Fiskalpolitik könnte sich einer weiteren Expansion zuwenden, um Haushalte und Unternehmen bei der Bewältigung des Anstiegs der Energiekosten zu unterstützen.

Die US-Aktienmärkte weiteten ihre Verluste im Februar aus. Der S&P 500 sank um 3,1 % und der Dow Jones verlor 3,5 %. Der Nasdaq Composite brach um 3,4 % ein. Hohe Volatilität und starke Kursschwankungen sind damit die Kennzeichen eines weiteren schwierigen Monats.

In Europa litten die Aktienmärkte am meisten. Der großkapitalisierte EURO STOXX 50 Index verlor ganze 6 % (ein Rückgang von 6,1 % in USD), während der FTSE 100 im Vereinigten Königreich um 0,1 % (-0,4 % in USD) fiel. Der defensive Swiss Market Index sank im Monatsverlauf um 2% (-0,7% in USD).

Die asiatischen Märkte hielten dem bewaffneten Konflikt in Europa hingegen deutlich besser stand, wobei der Shanghai Shenzhen CSI 300 Index um 0,4% zulegte (+1,2% in USD). In Japan fiel der Blue Chip Nikkei 225 um 1,8% (-1,8% in USD). Der koreanische Markt erholte sich von den schweren Verlusten im Januar und der KOSPI-Index stieg um 1,3% (+2% in USD). Der Hang Seng Index in Hongkong fiel dagegen um 4,6%.

Der Konflikt in der Ukraine stellt das Makroszenario des HESPER FUND - Global Solutions für 2022 vor ernsthafte Herausforderungen. Ein solides, globales Wachstum und eine Inflation, die langsam zu den Zielvorgaben der Zentralbanken zurückkehrt, sind in einem Umfeld entschieden restriktiverer Geldpolitik sehr stark gefährdet. Die wirtschaftliche und finanzielle Isolierung Russlands - ein wichtiger Knotenpunkt für die Energie- und Rohstoffversorgung - und ihre Auswirkungen auf die Inflation und den internationalen Handel stellen eine ernsthafte Herausforderung für das globale Wachstum dar. Politische Entscheidungsträger, die gerade erst begonnen hatten, ihre außergewöhnliche Pandemieunterstützung zurückzunehmen, werden ihre Normalisierungspläne noch einmal sorgfältig überdenken müssen. Leider wird dieser Konflikt in ganz unterschiedlichen Formen wahrscheinlich lange andauern und seine Auswirkungen könnten noch jahrelang zu spüren sein. Doch die wichtigste Frage ist bereits entschieden. Die letzten Tage haben der ganzen Welt bewiesen, dass die Ukrainer nicht unter einem neuen russischen Imperium leben wollen. Offen ist nur noch, wie lange es dauern wird, bis diese Botschaft die dicken Mauern des Kremls durchdringt.

Der Weg für eine „sanfte Landung“ der großen fortgeschrittenen Volkswirtschaften im Jahr 2023 ist zwar noch offen, wird aber von Tag zu Tag schmaler und unsicherer. Die Inflationsrisiken sind nach oben gerichtet, und da sich das Wachstum aufgrund des Ukraine-Konflikts weiter abschwächt, stehen die Zentralbanken vor einem noch schwierigeren Abwägen zwischen Wachstum und Beschäftigung.

Im Februar hat es der Fonds geschafft, unter sehr schwierigen Bedingungen Kapital zu erhalten. Währungen und Rohstoffe trugen dazu bei, den Ausverkauf bei Aktien und die heftigen Schwankungen bei festverzinslichen Positionen bis zu einem gewissen Grad abzufedern. Eine Neugewichtung der ETF-Aktienindizes zugunsten nicht-europäischer Märkte, eine weitere Währungsdiversifizierung außerhalb des Euro-Raums und eine leichte Erhöhung der Duration waren die wichtigsten Veränderungen.

Zu Beginn des neuen Monats bleibt der Fonds sehr zurückhaltend. Das Nettoengagement in Aktien liegt bei 20 %, Staatsanleihen bei 18 %, HY-Unternehmensanleihen bei 12 %, IG-Unternehmensanleihen bei 9 %, Rohstoffe bei 7 % und Gold bei 6 %. Auf der Währungsseite ist der HESPER FUND - Global Solutions zu 37 % im US-Dollar, zu 15 % im Schweizer Franken, zu 10 % im Kanadischen Dollar, zu 2 % im Brasilianischen Real und zu 1,5 % in der Norwegischen Krone engagiert. Darüber hinaus ist er gegenüber dem britischen Pfund zu 20 % short.

Wie immer wird das Engagement in den verschiedenen Anlageklassen laufend überwacht und angepasst, um der Marktstimmung und den Veränderungen des makroökonomischen Basisszenarios Rechnung zu tragen. Im Moment lässt der Krieg in der Ukraine die aktuellen wirtschaftlichen Bedingungen und Daten als alleinige Kennziffern in den Hintergrund treten.

Im Februar sank der HESPER FUND - Global Solutions EUR T-6 um 0,10 %. Im Jahresverlauf liegt der Fonds bei -2,68 %. Die Volatilität der letzten 250 Tage ging auf 6,58 % zurück, so dass das Risiko-Ertrags-Profil weiterhin interessant ist. Die annualisierte Rendite seit Auflage liegt bei 7,04 %.

*Der HESPER FUND - Global Solutions ist aktuell nur zum Vertrieb in Deutschland, Italien, Luxemburg, Frankreich und der Schweiz zugelassen.

Grafik 3: Portfoliostruktur* des Ethna-DEFENSIV

Grafik 4: Portfoliostruktur* des Ethna-AKTIV

Grafik 5: Portfoliostruktur* des Ethna-DYNAMISCH

Grafik 6: Portfoliozusammensetzung des Ethna-DEFENSIV nach Währung

Grafik 7: Portfoliozusammensetzung des Ethna-AKTIV nach Währung

Grafik 8: Portfoliozusammensetzung des Ethna-DYNAMISCH nach Währung

Grafik 9: Portfoliozusammensetzung des Ethna-DEFENSIV nach Herkunft

Grafik 10: Portfoliozusammensetzung des Ethna-AKTIV nach Herkunft

Grafik 11: Portfoliozusammensetzung des Ethna-DYNAMISCH nach Herkunft

Grafik 12: Portfoliozusammensetzung des Ethna-DEFENSIV nach Emittenten-Branche

Grafik 13: Portfoliozusammensetzung des Ethna-AKTIV nach Emittenten-Branche

Grafik 14: Portfoliozusammensetzung des Ethna-DYNAMISCH nach Emittenten-Branche

* „Cash“ umfasst Termineinlagen, Tagesgeld und Kontokorrentkonten/sonstige Konten. „Equities net“ umfasst Direktinvestitionen und das aus Aktienderivaten resultierende Exposure.