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Im letzten Jahr konnten an den Kapitalmärkten, allen voran an den Aktienmärkten, noch saftige Gewinne mitgenommen werden. Die Anlagewelt sieht 2022 jedoch ganz anders aus: hohe Inflation, schwächelnde Wirtschaftsaussichten in den USA, Rezessionsängste in Europa. Wie ist die Sicht der der Experten von ETHENEA auf die weitere Konjunkturentwicklung? Wie wird der Ethna-DYNAMISCH als aktienfokussierter Multi-Asset-Fonds vor diesem Hintergrund verwaltet? Im Ethna-DEFENSIV, mit Fokus auf Anleihen, wird in Zeiten steigender Zinsen die Absicherung der Duration von Bundesanleihen im Ethna-DEFENSIV viel höher gewichtet als die von US-Staatsanleihen – was ist der Grund dafür und wie geht es weiter? Welche Strategie verfolgt der Ethna-AKTIV angesichts des derzeitigen Gegenwindes? Und was spricht aktuell für US-amerikanische Titel im Portfolio? Diesen Fragen gehen unsere Portfolio Manager in der zweiten Ausgabe von Ganz Konkret für dieses Jahr nach.

Hohe Inflation, schwächelnde Wirtschaftsaussichten in den USA, Rezessionsängste in Europa. Auch andere Wirtschaftsregionen stehen vor großen Herausforderungen Ist eine sanfte Landung der US-Wirtschaft Ihrer Ansicht nach noch möglich? Lässt sich eine Rezession in Europa noch vermeiden?

Als wir die globale Pandemie hinter uns ließen und die Zentralbanken begannen, ihre Geldpolitik zu normalisieren, wurde die Weltwirtschaft von zwei exogenen Schocks getroffen. Der Krieg in der Ukraine und der erneute COVID-19-Ausbruch in China sind zwei bedeutende negative Schocks für Angebot und Nachfrage, die das Risiko einer Stagflation erhöht haben und die politischen Entscheidungsträger mit ernsthaften Problemen konfrontieren. Die Lage ist äußerst ungewiss, und die Wachstumsaussichten fallen von Region zu Region unterschiedlich aus. Zugleich sind Zentralbanken weltweit auf Straffungskurs; sie meinen es ernst mit der Eindämmung der Inflation und der Dämpfung der Inflationserwartungen.

Die US-Wirtschaft ist in guter Verfassung, wenngleich sich die Dynamik im ersten Quartal dieses Jahres etwas abgeschwächt hat. Auf einem starken Arbeitsmarkt steigen die Löhne, und bei der Nachfrage von Verbrauchern und Unternehmen sind solide Wachstumsraten zu verzeichnen. Die Wirtschaft scheint gut aufgestellt zu sein, um den aggressiven Straffungskurs der Fed zu unterstützen, aber die Abwärtsrisiken haben zugenommen. Hierzu zählt auch das Risiko politischer Fehltritte, die die Wirtschaft in eine Rezession stürzen könnten.

In Europa ist die Lage komplizierter. Europa ist aufgrund seiner Nähe zu dem Konflikt, seiner engen geschäftlichen Verbindungen und seiner Abhängigkeit von russischer Energie stark von der Ukraine-Krise betroffen. Die Rezessionsgefahr in Europa ist real, und die Wahrscheinlichkeit einer Rezession wird von der Dauer des Konflikts sowie von seinen Auswirkungen auf die Energiepreise und auf das Vertrauen von Unternehmen und Verbrauchern abhängen. Der Arbeitsmarkt wird ebenfalls eine entscheidende Rolle dabei spielen, ob Verbraucher in der Lage sein werden, die Gesamtnachfrage zu unterstützen.

Eine sanfte Landung der Weltwirtschaft ist immer noch möglich, wird aber immer unwahrscheinlicher. Die Beendigung des Konflikts in der Ukraine und die weltweite Bewältigung der COVID-19-Krise spielen weiterhin eine Schlüsselrolle für die Lösung der Lieferkettenprobleme, die Minderung des Inflationsdrucks und die Unterstützung der globalen Erholung. Wenn eine sanfte Landung gelingen soll, braucht es auch einen geeigneten Mix aus wirtschaftspolitischen Maßnahmen. Hierzu gehören die allmähliche Normalisierung der Geldpolitik, aber auch unterstützende und zielgerichtete fiskalpolitische Maßnahmen, die den Zentralbanken den erforderlichen Spielraum verleihen, um ihre akkommodierende Haltung aufzugeben, ohne eine Rezession zu verursachen. Die Gefahr von politischen Fehlern in diesem Umfeld ist erheblich gestiegen. Wenngleich eine Double-Dip-Rezession nicht unser Basisszenario ist, könnte eine sanfte Landung allmählich in den Bereich des Wunschdenkens fallen.

Das Jahr 2022 war bisher ein schwieriges Jahr für die Aktienmärkte. Während die Bewertungsniveaus bereits deutlich gesunken sind, scheinen sich die Kommentare der Finanz- und Wirtschaftsanalysten allerdings noch weiter zu verdüstern. Wie wird der Ethna-DYNAMISCH in diesem Marktumfeld gemanagt? 

In den letzten Monaten haben sich die Belastungsfaktoren für die Aktienmärkte tatsächlich zugespitzt. Viele sind auf einen gemeinsamen Nenner – die hohe Inflation – zurückzuführen.
Diese zwingt die Notenbanken dazu, ihre Geldpolitik zu straffen. Steigende Zinsen reduzieren einerseits den heutigen Wert zukünftiger Erträge, was sich negativ auf die Bewertung von Aktien auswirkt. Andererseits büßen Aktien ihre relative Attraktivität ein, wenn die nominalen Renditen festverzinslicher Wertpapiere steigen.

Zudem nehmen auf realwirtschaftlicher Ebene die Profitabilitätsaussichten der Unternehmen bei steigender Inflation ab. Höhere Produktionskosten schmälern die Gewinnmargen und Konsumenten fahren ihre Ausgaben zurück, weil die Inflation ihr Realvermögen reduziert.

Diese Faktoren belasteten zuletzt den Aktienmarkt. In Abhängigkeit der Inflationsentwicklung kann sich diese Situation sogar noch verschärfen, zumal das gegenwärtige Bewertungsniveau trotz der bereits immensen Kursrückgänge nicht als günstig bezeichnet werden kann. Das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV), eine klassische heuristische Bewertungsmetrik, suggeriert zwar, dass das aktuelle Kursniveau – beispielsweise des S&P 500 – in etwa dem Mittel der letzten fünf Jahre entspricht. Es vernachlässigt allerdings, dass die Gewinnmargen der Unternehmen zuletzt auf einem rekordhohen Niveau lagen, das angesichts der hohen Inflation nicht nachhaltig sein wird. Gewinngeglättete Metriken, wie beispielsweise das populäre Shiller-KGV, zeigen hingegen, dass die Bewertungsniveaus noch immer relativ hoch sind.

Aufgrund der Gemengelage aus zahlreichen mittelfristigen Belastungsfaktoren sowie einem zwar günstigeren, aber nicht günstigen Bewertungsniveau ist der Ethna-DYNAMISCH weiterhin vorsichtig positioniert. Diese Vorsicht drückt sich zum einen in einer niedrigen Nettoaktienquote aus. Während sie im April durchgängig unter 30 % lag, haben wir sie zuletzt opportunistisch und antizyklisch, während übertriebener Verkaufsphasen Mitte und Ende Mai, auf zwischen 50 % bis 60 % angehoben. Einen Stabilitätsanker im gegenwärtig schwierigen Marktumfeld für Risikoanlagen bildet zum anderen unsere temporär erhöhte Cashposition, die in den letzten Monaten zwischen knapp 40 % bis 70 % – unter Einbezug von Cash-Ersatz (kurzlaufende AAA-Bonds), sowie synthetischer Kasse (über Aktienabsicherungen) – lag.

Zugleich erkennen wir an, dass sich durch die jüngste Aktienmarktkorrektur auch viele Opportunitäten auf Einzeltitelebene ergeben. Wir haben bereits begonnen, graduell Positionen in Qualitätsunternehmen aufzubauen und beabsichtigen, dieses Vorgehen zu intensivieren, sobald die übergeordneten Belastungsfaktoren nachlassen oder ausreichend an den Märkten eingepreist sind.

Derzeit ist die Absicherung der Duration von Bundesanleihen im Ethna-DEFENSIV viel höher gewichtet als die von US-Staatsanleihen. Welchen Grund gibt es dafür? Beabsichtigen Sie, diese Gewichtung der Durationsabsicherung von Bundesanleihen auch in Zukunft beizubehalten? 

Die Fed ist auf dem Weg der geldpolitischen Straffung, und wir glauben, dass die Kapitalmärkte einen Großteil des Zinsanstiegs bereits vorweggenommen haben. So liegen beispielsweise die Renditen 2-jähriger US-Staatsanleihen, die in der Regel ein guter Indikator für die künftige Zinsentwicklung sind, derzeit bei 2,65 %. Seit April bewegen sich die Zinsen auf einem Niveau von 2,50 % bis 2,75 %, was weitere 8-10 Zinserhöhungen implizieren würde. Die EZB liegt weiter hinter der Kurve zurück und strafft die Geldpolitik weit weniger aggressiv als ihr US-amerikanisches Pendant. Dennoch glauben wir, dass die EZB zu gegebener Zeit wird nachziehen müssen. Erstens, weil der US-Dollar gegenüber dem Euro weiter aufwerten würde, sollte sich der Abstand zwischen den Renditen von US-Staatsanleihen und Bundesanleihen ausweiten. Dadurch würde der Import von Waren und Dienstleistungen noch teurer werden und für zusätzlichen Inflationsdruck sorgen. Die Fed ist die wichtigste Zentralbank der Welt, und die anderen Notenbanken werden früher oder später auf dem Pfad der Zinserhöhungen folgen müssen. Zweitens, weil die Inflation in der Eurozone kürzlich den höchsten Stand seit Jahrzehnten erreicht hat. Es stimmt, dass wohl der größte Teil des Preisanstiegs auf die Energiepreise und Engpässe in den Lieferketten zurückzuführen ist. Darauf hat die EZB aber nur begrenzten Einfluss. Allerdings kann die EZB die Inflationserwartungen indirekt durch so genannte Forward Guidance steuern. Die Forward Guidance, eine vorausschauende Einschätzung der EZB zum weiteren Zinsverlauf, muss glaubwürdig sein, inhaltlich zu den geldpolitischen Maßnahmen der Zentralbank passen, sodass Marktteilnehmer sowie Bürger und Bürgerinnen Vertrauen haben, dass die EZB ihr Mandat der Preisstabilität ernst nimmt. Dies kann sie nur durch entschiedene Schritte in Richtung einer Normalisierung der Geldpolitik untermauern. Auch wenn diese Maßnahmen kurzfristig nur begrenzte Auswirkungen haben mögen, so werden sie nichtsdestotrotz wichtige psychologische Effekte haben und mittelfristig die Inflation wieder moderieren können.

Wir sind der Meinung, dass der Zinsanstieg in der Eurozone noch nicht vollständig in den Renditen deutscher Bundesanleihen eingepreist ist. Daher behalten wir unsere Tendenz zu kurzen Laufzeiten in Bundesanleihen vorerst bei. Sobald wir der Meinung sind, dass der Renditeanstieg seinen Höhepunkt erreicht hat und sich die Risiko-Rendite-Chance verschlechtert, werden wir die Position reduzieren.

Steigende Energiepreise, anhaltende Inflation, restriktive Politik der Zentralbanken und der Krieg in der Ukraine, der derzeitige Gegenwind ist vielfältig und stark. Welche Strategie verfolgen Sie mit dem Ethna-AKTIV in diesem Umfeld? Kann in diesem Umfeld überhaupt Performance generiert werden? Wann ist Ihrer Meinung nach der richtige Zeitpunkt, die Aktienquote wieder zu erhöhen?

Grundsätzlich gilt es festzuhalten, dass einerseits es - zumindest ex ante - nicht den einen Moment geben wird, der die Positionierung verändert. Vielmehr wird es sich um eine Phase handeln, in der sowohl gedanklich als auch in der Umsetzung ein Anpassungsprozess stattfindet. Was es auf jeden Fall bedarf, ist eine Verschiebung des Chance-Risiko-Verhältnisses zu unseren Gunsten. Auch wenn eine Volatilität größer 30 gemeinhin als kein geeignetes Einstiegsniveau gilt, wird man - sofern man nicht einen Großteil der Upside verpassen will - kaum umhinkommen, irgendwann bei doch relativ hoher Schwankung den Schritt zurück ins Risiko zu gehen. Als potenzielle Faktoren zur Verschiebung dieses Verhältnisses haben wir drei fundamentale Faktoren ausgemacht. Neben einer Kehrtwende der Notenbanken kommen für uns entweder glaubhafte Fiskalmaßnahmen, die ein Rezessionsszenario obsolet machen, oder ein übertriebener Werteinbruch, der bereits einen wirtschaftlichen Abschwung einpreist, in Frage. Darüber hinaus muss jedoch angemerkt werden, dass gerade derart hochvolatile Phasen zu Verwerfungen führen, die eine Selektion von Einzeltiteln, also das Stockpicking, auf die lange Frist belohnt. Das heißt, obwohl wir aktuell ein vollabgesichertes Portfolio investiert haben, gehen wir davon aus, über die Selektion der Titel einen zusätzlichen Mehrwert (das Selektionsalpha) zu generieren.

Als aktiver Manager eines Multi-Asset-Fonds bieten sich natürlich auch in anderen Assetklassen Performancechancen. Das Timing für Produkte mit Kreditrisiko ist in etwa angelehnt an das Management der Aktienquote. Wir glauben, dass es hier im Jahresverlauf noch bessere Einstiegschancen geben wird. Das Management des Durations- und Währungsexposures hat dieses Jahr schon nachhaltig zur Performance beigetragen. Wir arbeiten kontinuierlich an der Fortsetzung dieser positiven Entwicklung.

Die Wahrscheinlichkeit einer Rezession nimmt zu, auch in den USA. Halten Sie trotzdem an Ihren US-Einzelaktien in Ethna-AKTIV fest?

Aus unserer Sicht gibt es keinen Grund davon abzuweichen. Mit hoher Wahrscheinlichkeit wird der Konjunkturzyklus in der westlichen Welt relativ homogen, also maximal mit der Verschiebung um einige Monate, ablaufen. Die Stabilität und oftmals auch Marktführerschaft des US-amerikanischen Aktienmarktes rechtfertigt es für uns auch weiterhin, einen Fokus auf diesen Markt zu legen, der ganz nebenbei bemerkt auch viel weniger von politischen Überlebensängsten oder sogar Kriegswirren beeinflusst wird. Die Selektion der Einzeltitel ist, wie vorab beschrieben, eine mögliche Alpha-Quellen, jedoch wird beim Ethna-AKTIV der weitaus größerer Mehrwert über die Steuerung des Betas (Aktienmarktrisiko) generiert. Dafür ist es gegebenenfalls sinnvoller, ein mit weniger Basisrisiken behaftetes solides Aktienportfolio zu investieren, dass entsprechend flexibel mit liquiden Futures gesteuert werden kann. Der S&P500 bietet unseres Erachtens nach hierfür einen attraktiven Investitionspool.