Sie fragen, wir antworten

In unserer neuesten Ausgabe von Ganz Konkret erörtern unsere Portfolio Manager, wie Nachhaltigkeitsstandards bei der Positionierung der Ethna Funds berücksichtigt werden. Zudem werden Fragen nach den Performancequellen des Ethna-AKTIV sowie der Einschätzung zur weiteren Entwicklung zweier Top-Gewichtungen in dessen Portfolio – Amazon und Alphabet – beantwortet. Sie gehen ebenso darauf ein, wie im Ethna-DEFENSIV auf den jüngsten Inflationsanstieg reagiert wird und welche Erwartungen sich an die Entwicklung der Inflation sowie der langfristigen Renditen ergeben, sollten die Zentralbanken bald ihre Zinsen anheben. Im Hinblick auf das Portfolio des Ethna-DYNAMISCH wird erläutert, inwiefern Investitionen in Chiphersteller und in „Pandemieprofiteure“ eine Rolle spielen, sowie ob Asien kurz- bis mittelfristig mehr Berücksichtigung finden wird. Schlussendlich gehen sie auf die Charakteristika eines Konjunkturzyklus ein und welche Kennzahlen es in dessen Verlauf bei Investitionen zu beachten gilt.

Wie sind die Ethna Funds derzeit im Hinblick auf Nachhaltigkeitsstandards positioniert? Wie werden ESG-Faktoren die zukünftige Positionierung beeinflussen?

Nachhaltigkeit ist mittlerweile in der Mitte der Gesellschaft angekommen. So beschäftigen sich viele Anleger aktuell mit der Frage, wie sie auch ihre Geldanlage „grüner“ – oder allgemein nachhaltiger – gestalten können, ohne ihr Portfolio dabei zu einseitig zugunsten einzelner Themen zu positionieren und damit den Verlust einer gesunden Diversifikation zu riskieren.

Diese Frage hat uns auch bei ETHENEA beschäftigt. Wir möchten unseren Kunden verantwortungsbewusste Anlagelösungen mit wettbewerbsfähiger und nachhaltiger Rendite bieten. Daher ist das Thema Nachhaltigkeit über die vergangenen zehn Jahre ein integraler Eckpfeiler der drei Ethna Funds geworden. So fließen ökologische Kriterien, soziale Merkmale und Aspekte einer guten Unternehmensführung – zusammengefasst unter dem Stichwort ESG – ebenso in jede unserer Anlageentscheidungen ein wie die Bewertung von Ertragschancen, Risiken und die Liquiditätssituation einzelner Wertpapiere.

Mit der seit Frühjahr geltenden EU-Verordnung über nachhaltigkeitsbezogene Offenlegungspflichten im Finanzdienstleistungssektor (kurz SFDR, Sustainable Finance Disclosure Regulation) sind alle Ethna Funds als sogenannte Artikel-8-Fonds klassifiziert. Detaillierte Informationen hierzu finden Sie auf unserer Webseite sowie als übersichtliche Zusammenfassung in unserem Marktkommentar von März 2021. Auch wenn die objektive ESG-Bewertung von aktiv verwalteten Multi-Asset-Fonds aufgrund ihrer flexiblen Struktur und dem Einsatz von Derivaten tendenziell etwas schwieriger vorzunehmen ist, so reflektieren die Ratings der wichtigsten Ratingagenturen wie MSCI oder Morningstar durchweg unsere bisherigen Erfolge in diesem Bereich.

Und doch sehen wir uns erst am Beginn dieser Reise. Genauso wie sich der Investmentprozess der Ethna Funds im Laufe der Jahre stets den sich wandelnden Herausforderungen an den Kapitalmärkten angepasst hat, so werden sich auch das Verständnis von Nachhaltigkeit und die sich hieraus zu ziehenden Ableitungen für unsere Portfolios in Zukunft weiterentwickeln. Ein nicht zu unterschätzender Faktor wird dabei zunächst die konkrete Ausgestaltung der EU-Taxonomy darstellen, die aktuell in den Startlöchern steht. Über die nächsten Jahre könnte sie eine enorme Leitfunktion für globale Kapitalströme entwickeln – mit entsprechenden Auswirkungen auf die Renditen und Bewertungen an den Kapitalmärkten. Diese Entwicklungen zu gegebener Zeit entsprechend in unseren Multi-Asset-Fonds zu reflektieren, gehört zu einer ebenso umsichtigen wie nachhaltigen Geldanlage dazu.

Wenn man bedenkt, dass der Ethna-AKTIV derzeit eine niedrige Anleihengewichtung hat, eine sehr hohe Cash-Quote und die Aktienquote bei 49 % gedeckelt ist, woher glauben Sie, dass Sie weitere Performance erzielen können?

Konzeptionell betrachtet sind die Performancetreiber eines aktiv verwalteten Multi-Asset-Fonds in abnehmender Reihenfolge:

1. die Allokationsentscheidung zwischen den Assetklassen,
2. die Selektion der entsprechenden Einzeltitel und
3. eine taktische Overlay-Steuerung der eingegangenen Risiken.

Die Tatsache, dass das Aktienexposure auf 49 % im Ethna-AKTIV begrenzt ist, macht ihn zu einem eher konservativen Multi-Asset-Fonds und ist einer der Gründe, warum Kunden auf dieses Produkt zurückgreifen. Nach wie vor wird die zukünftige Performance mit genau diesen Bausteinen generiert werden. Im Vergleich zu vergangenen Perioden ist aktuell lediglich mit weniger Ertrag aus dem Fixed-Income-Bereich zu rechnen, da die hiesigen Risikoaufschläge bereits rekordniedrig sind. Das heißt aber nicht, dass es keinen Ertrag aus der Anleihenallokation geben wird, er wird nur niedriger ausfallen als in der Vergangenheit. Der Fonds verfügt aber über ausreichend Flexibilität und das Portfolio Management Team über die Expertise, um aus den Assetklassen Aktien, Rohstoffen und Währungen sowohl auf der Allokations- als auch auf der Selektions- und Overlay-Ebene weiterhin einen risikoadjustierten, attraktiven Ertrag erwirtschaften zu können.

In den letzten Jahren wurden die US-Technologieunternehmen wegen ihrer Größe und monopolistischen Macht verstärkt unter die Lupe genommen. Amazon und Alphabet sind zwei der Top-Gewichtungen im Ethna-AKTIV, was die Einzelwerte angeht. Glauben Sie in Anbetracht der Tatsache, dass Amazon im letzten Jahr eine eher seitwärts gerichtete Performanceentwicklung gezeigt hat, noch an dieses Unternehmen?

Auf jeden Fall. Wer die Aktien vor einem Jahr interessant fand, muss sie heute noch interessanter finden. Auch wenn es auf den ersten Blick verdächtig erscheint, dass alle Analysten, die dieser Aktie folgen, eine Kaufempfehlung aussprechen, schließen wir uns dieser Meinung an. Denn dafür gibt es eine Reihe guter Gründe. Nach Jahren überdurchschnittlichen Wachstums hat das Unternehmen zwar die eigenen Prognosen für die nächsten Quartale etwas nach unten korrigiert, jedoch denken wir, dass diese Anpassungen sehr konservativ erfolgten und daher entsprechend Überraschungen nach oben möglich sind. Zudem sind es insbesondere die hochmargigen Service-Segmente, die weiterhin die Schätzungen schlagen, also schneller wachsen als vom Markt antizipiert. Mit einem KGV für das nächste Jahr von knapp über 40 ist eine Unternehmung mit derartiger Marktposition und Wachstum attraktiv bewertet. Über die letzten zehn Jahre betrachtet, ist Amazons aktuelle Bewertung damit sogar im unteren Bereich einzuordnen. Gerade weil sich durch die Seitwärtsbewegung der Aktie im letzten Jahr im Vergleich zum breiten Index eine Bewertungslücke zu Gunsten von Amazon aufgetan hat, haben wir sie vor einigen Wochen ins Portfolio aufgenommen und sind überzeugt vom weiteren Potenzial.

Wie positionieren Sie das Portfolio des Ethna-DEFENSIV angesichts des jüngsten Inflationsanstiegs und der Erwartung der Zentralbanken, dass dieser Anstieg vorübergehend ist? Erwarten Sie, dass die Zentralbanken die Zinsen bald anheben werden? Was bedeutet das für die langfristigen Renditen?

Im August lag die Inflation in den USA bei 5,3 %, gegenüber 5,4 % im Vormonat. Obwohl das Tempo des Anstiegs seinen Höhepunkt erreicht zu haben scheint, bleiben die Inflationszahlen auf einem relativ stabilen Niveau. Ein ähnliches Bild zeichnet sich in Europa ab, wo die Verbraucherpreise im letzten Monat um 3 % gestiegen sind und die Inflation in Deutschland mit 3,9 % den höchsten Stand seit Ende 1993 erreicht hat.

Zu den Gründen für die hohen Inflationszahlen gehören die erhebliche fiskal- und geldpolitische Unterstützung, der akute Arbeitskräftemangel und eine starke Erholung der Verbraucherausgaben in den USA (Einzelhandelsumsatz im August +1,8 % im Vergleich zum Vormonat). Sie sind jedoch kurzfristiger Natur und dürften sich abmildern, sobald die Konjunkturmaßnahmen auslaufen und die Wirtschaft sich angepasst hat. Dies stellt das Basisszenario der großen Zentralbanken dar und entspricht auch dem, was wir für am wahrscheinlichsten halten.

Dennoch gibt es auch gute Gründe dafür, dass die Inflation höher bleibt als erwartet und die zugrundeliegenden Entwicklungen gilt es sehr sorgfältig zu beobachten. Erstens sind die Erzeugerpreise weiterhin deutlich höher als die Verbraucherpreise. Die Rohstoffpreise wirken sich zuerst auf das B2B-Geschäft aus und beeinflussen die Verbraucherpreise aufgrund von hohen Lagerbeständen, festen Preislisten usw. mit einer gewissen Zeitverzögerung. Wenn die Verbraucherausgaben hoch bleiben, werden die Unternehmen die höheren Preise mit der Zeit an die Verbraucher weitergeben, was zu einer höheren Verbraucherpreisinflation führt. Zweitens: Obwohl sich der Arbeitsmarkt noch nicht vollständig erholt hat, gibt es Anzeichen dafür, dass es reichlich Beschäftigungsmöglichkeiten gibt, die Arbeitnehmer aber nur zögerlich zur Arbeit zurückkehren. Ob dies nun auf die anhaltende Besorgnis über Covid-19 und die Delta-Variante oder andere Gründe zurückzuführen ist, die Arbeitnehmer scheinen in einer stärkeren Position zu sein als noch vor einem Jahr und können möglicherweise bessere Gehälter aushandeln. Und drittens: Nach Jahren der Globalisierung war die Covid-19-Pandemie für einige Länder ausschlaggebend dafür, diese etwas zurückzudrehen und die Produktion von Waren und die Erbringung von Dienstleistungen, die für eine funktionierende Gesellschaft als notwendig erachtet werden (z. B. Covid-19-Schutzmasken), ins eigene Land zu holen. Wachsender Protektionismus, wie er in den USA, China und in gewissem Maße auch in Deutschland zu beobachten ist, könnte die Verbraucherpreise weiter in die Höhe treiben.

Angesichts der aktuellen Inflationsaussichten halten wir Renditen von rund 1,30 % (USA) und -0,30 % (Deutschland) für zu niedrig. Die Stimmen innerhalb der Zentralbanken, die ein Ende der Stabilitätsprogramme fordern, werden lauter. Die EZB kündigte bereits im September an, ihre Anleihenkäufe von 80 Mrd. EUR auf rund 60 Mrd. EUR zu reduzieren - allerdings spricht sie nicht von „Tapering“, sondern von einer Rekalibrierung der geldpolitischen Unterstützung. Auf der anderen Seite des Atlantiks wird die Fed wahrscheinlich Ende dieses Jahres mit der Drosselung der Geldpolitik beginnen. Dennoch ist nach wie vor viel Liquidität im System, und die Nachfrage nach Staatsanleihen dürfte auf Seiten der institutionellen Anleger hoch bleiben. Hier werden voraussichtlich höhere Renditeniveaus genutzt werden, um in einer Kursdelle Positionen aufzubauen („buy the dip“), was den Aufwärtstrend der Renditen begrenzen sollte. Wir gehen daher davon aus, dass die Renditen im Laufe der Zeit langsam und stetig ansteigen, aber auf einem sehr niedrigen Niveau bleiben werden. Was die kurzfristigen Zinsen betrifft, so rechnen wir nicht damit, dass die Zentralbanken diese in nächster Zeit anheben werden. In einem ersten Schritt werden sie ihre Anleihekäufe reduzieren. In einem zweiten Schritt könnten sie die Zinsen anheben. In den USA erwarten wir dies aber nicht vor Anfang 2023 und Zinserhöhungen in Europa werden noch später folgen.

Es gibt gute Argumente sowohl für als auch gegen eine höher als erwartet ausfallende Inflation, wobei ersteres negative Auswirkungen auf die Kapitalmärkte haben würde. Darauf muss man vorbereitet sein, insbesondere bei einem konservativen Fonds wie dem Ethna-DEFENSIV. Aus diesem Grund haben wir die Duration des Portfolios von etwa 5,5 Jahren auf 3,4 Jahre reduziert. Dies bietet eine Absicherung gegen höhere Inflationszahlen und erscheint bei den derzeit niedrigen Renditeniveaus angemessen.

Wirkt sich die jüngste weltweite Verknappung von elektronischen Bauteilen auf Unternehmen im Portfolio des Ethna-DYNAMISCH aus? Betrachten Sie die aktuelle Situation als Investitionsmöglichkeit und haben Sie Pläne, in einen Chiphersteller zu investieren?

Von der Chipknappheit ist insbesondere die Autoindustrie betroffen, in geringerem Umfang auch Produzenten diverser Elektronikgeräte wie beispielsweise Mobiltelefone oder Spielekonsolen. In den genannten Sektoren sind wir im Ethna-DYNAMISCH derzeit mit Samsung Electronics nur minimal investiert. Dank Samsungs starker vertikaler Integration werden jedoch viele der benötigten Chips selbst produziert, so dass das Unternehmen eher als Nettoprofiteur aus der gegenwärtigen Situation hervorgeht.

Die Chipbranche im Allgemeinen sehen wir ganz klar in einem übergeordneten strukturellen Wachstumstrend, der von der fortschreitenden Digitalisierung in unzähligen Bereichen getragen wird. Wir sehen aber auch, dass zurzeit bereits vieles von diesem zukünftigen Wachstum in den aktuellen Bewertungen reflektiert wird. Selbst wenn sich die aktuelle Chipknappheit noch deutlich ins Jahr 2022 hineinziehen wird, sehen wir, dass auch die potentiellen Risiken eines „Schweinezyklus“, der in der Vergangenheit typisch für die Entwicklung in der Halbleiterindustrie war, zunehmen. Vor diesem Hintergrund planen wir aktuell keine Investments in Chiphersteller oder deren Zulieferer.

Erwägen Sie angesichts des möglichen Anstiegs der Covid-19-Fälle im Herbst, die Investitionen des Ethna-DYNAMISCH in Unternehmen oder Sektoren, die von der Pandemie profitiert haben, zu erhöhen?

Die Erwartung eines Anstiegs der Covid-19-Fälle ist für uns kein Grund die Positionierung des Ethna-DYNAMISCH wesentlich zu verändern. Zwar haben die Aktienmärkte anfänglich sensibel auf die Pandemie reagiert und phasenweise defensive oder zyklische Werte in den Fokus gerückt. Allerdings wurde die Pandemie mit der absehbaren Normalisierung der wirtschaftlichen Aktivitäten an der Börse bereits größtenteils abgearbeitet. Deshalb gehen wir zukünftig weder von abrupten Rotationen – über Sektoren oder Investmentstile – aus, wie wir sie zu Beginn der Pandemie gesehen haben, noch erkennen wir derzeit ein attraktives Chance-Risiko-Profil bei den offensichtlichen Covid-19-Gewinnern. Stattdessen konzentrieren wir uns weiterhin auf Unternehmen mit nachhaltiger Qualität, die von strukturellen Wachstumstrends profitieren.

Für Asien, insbesondere für China, wird derzeit das höchste Wirtschaftswachstum weltweit erwartet. Erwägen Sie, die Gewichtung dieser Region im Portfolio des Ethna-DYNAMISCH kurz- bis mittelfristig zu erhöhen?

Ein überdurchschnittliches Wirtschaftswachstum geht nicht zwangsläufig mit einer überdurchschnittlichen Entwicklung der Aktienmärkte einher. Chinas BIP hat beispielsweise in der letzten Dekade die Wirtschaftsleistung aller Industrieländer übertroffen. Gleichzeitig entwickelte sich der chinesische Aktienmarkt jedoch schlechter als seine westlichen Pendants. Zudem zeigt die jüngste Verschärfung der regulatorischen Interventionen, die nicht nur, aber vor allem den zuvor gut laufenden Technologiesektor trifft, dass Investitionen in China mit eigenen, schwer einzuschätzenden Länderrisiken verbunden sind.
Grundsätzlich sind wir für Investitionen in Asien offen. Allerdings spielen Branchen- und Einzeltitelcharakteristika für uns eine bedeutendere Rolle als das ökonomische Wachstum einzelner Länder. Deshalb sind die asiatischen Titel auf unserer Watchlist in erster Linie das Resultat der Branchenattraktivität und des individuellen Investment-Cases und nicht das Ergebnis einer gezielten Länderallokation.

Können Sie die typischen Merkmale des Konjunkturzyklus beim Übergang vom frühen zum mittleren Zyklus erläutern? Wie verändern sich im Allgemeinen die Kennzahlen und was bedeutet das für die Investitionen?

Wenn wir von einem "Konjunkturzyklus" oder einem "Wirtschaftszyklus" sprechen, beziehen wir uns im Allgemeinen auf die gesamtwirtschaftlichen Schwankungen in der Wirtschaftstätigkeit insgesamt. Jeder Konjunkturzyklus besteht aus einer Reihe von Phasen, in denen die Wirtschaft zwischen Phasen der Expansion (Wachstum) und der Kontraktion (Rezession) schwankt. Auch die wirtschaftlichen Variablen schwanken je nach Phase des Zyklus. Faktoren wie das Bruttoinlandsprodukt (BIP), die Zinssätze, die Inflation, die Beschäftigung, die Investitionen und die Verbraucherausgaben können dazu beitragen, die aktuelle Phase des Konjunkturzyklus zu bestimmen.
Konjunkturzyklen haben keinen festen Zeitrahmen. Sie können kurz sein, d. h. nur ein paar Monate dauern, oder lang, d. h. mehrere Jahre andauern. Es herrscht allgemein Einigkeit darüber, dass wirtschaftliche Wachstumsphasen nicht an Altersschwäche sterben, sondern durch eine Reihe von makroökonomischen, politischen oder externen Ereignissen beendet werden können. Obwohl die tatsächliche Dauer der einzelnen Phasen variieren kann, sind Expansionsphasen in der Regel länger als Kontraktionsphasen. Obwohl diese Perioden im Allgemeinen von Land zu Land unterschiedlich sind, deuten die zunehmende Globalisierung und die Verflechtung zwischen den Ländern auf eine zunehmende Synchronisierung des Konjunkturzyklus hin (insbesondere während der Abschwungphasen).

Ein typischer Konjunkturzyklus besteht in der Regel aus vier verschiedenen Phasen:

Frühphase: In der Regel ist dies eine Phase der Erholung von einer Rezession. Die Wirtschaftstätigkeit zieht an, die Wirtschaftsindikatoren kehren vom negativen in den positiven Bereich zurück, und Produktion und Inflation erreichen allmählich wieder ihr früheres Niveau (Reflation). Die Wirtschaftspolitik ist expansiv und stellt reichlich Liquidität für die Wirtschaftstätigkeit und die Märkte bereit. Insgesamt ist die Frühphase des Zyklus für die Finanzmärkte vorteilhaft, da "die steigende Flut alle Boote hebt".

Mitte des Zyklus: Dies ist die längste Phase des Konjunkturzyklus, in der sich das sequentielle Wachstum gegenüber der frühen Phase des Zyklus verlangsamt. Insgesamt bleibt die Wirtschaftstätigkeit solide und das Kreditwachstum ist stark. Die Geldpolitik ist immer noch expansiv, wird aber allmählich auf ein neutrales Niveau gebracht. Die Arbeitslosigkeit geht zurück, der Preisdruck nimmt zu, und die Produktionslücke verringert sich allmählich. Risikoreichere Anleihen und Aktien profitieren in der Regel noch von einem gesunden Wachstum, aber mit der Normalisierung der Geldpolitik werden Staatsanleihen und Investment-Grade-Anleihen weniger attraktiv. Die Volatilität erreicht in der Regel ihren Tiefpunkt, was zu guten risikobereinigten Renditen führt.

Spätzyklus: Das Wirtschaftswachstum hat seinen zyklischen Höhepunkt bereits überschritten. Das Wachstum ist zwar noch positiv, verliert aber an Schwung und schwächt sich ab. Bei niedriger Arbeitslosigkeit steigen die Löhne tendenziell und der Preisdruck nimmt zu. Die steigende Inflation kann zu einer Straffung der Geldpolitik führen. Höhere Zinsen und die Unsicherheit über das künftige Wachstum wirken sich sowohl auf die Wirtschaft als auch auf die Wertentwicklung von Risikoanlagen aus. Außerdem ist eine Zunahme der Volatilität zu beobachten. Ein langsameres Wachstum und höhere Zinsen führen zu einer Ausweitung der Kreditspreads, wodurch risikoreichere Anleihen weniger attraktiv werden. Aktien können sich immer noch gut entwickeln, wenn das Gewinnwachstum solide bleibt, aber die risikobereinigten Renditen sind nicht mehr ganz so hoch. Da sich die Zinsen ihrem zyklischen Höchststand nähern, werden Investment-Grade-Anleihen mit gutem Rating und Staatsanleihen zu einer attraktiven Portfolioabsicherung.

Rezession: Eine Kombination von Kräften (hohe Zinssätze, makroökonomische oder soziale Ungleichgewichte und externe Schocks) kann die Wirtschaft in eine Rezession treiben. Die Wirtschaftstätigkeit schrumpft, die Arbeitslosenquoten steigen, die Inflationsraten sinken, und die Produktionslücke wird negativ. Die Gewinne gehen zurück und die Zahlungsunfähigkeit von Unternehmen nimmt zu. Die Zentralbanken gehen zu einer lockeren Geldpolitik über, um die Wirtschaftstätigkeit zu stützen und die Voraussetzungen für eine Erholung zu schaffen. Die oben erwähnte Verlangsamung der Wirtschaftstätigkeit und die rückläufigen Gewinne wirken sich zusammen mit einer sich verschlechternden Risikostimmung negativ auf Risikoanlagen aus. Die Aktienkurse können sinken und wir könnten in einen Bärenmarkt eintreten. Im Durchschnitt beginnt der Abschwung an den Märkten, bevor sich die Realwirtschaft verlangsamt. In einem solchen Umfeld entwickeln sich sichere Anlagen wie Staatsanleihen und Investment-Grade-Anleihen in der Regel gut.