Sie fragen, wir antworten

Das Thema Inflation ist in aller Munde. Daher klären unsere Portfolio Manager in unserer neuesten Ausgabe von Ganz Konkret zunächst, welche Auswirkungen eine höhere Inflation für die Kapitalmärkte hat. Außerdem erläutern sie, ob im Entscheidungsprozess der Ethna Funds spezifische ESG-Indikatoren bevorzugt werden. Ebenso geben sie eine Einschätzung über die weitere Entwicklung des US-Dollars ab und gehen auf dessen Gewichtung im Ethna-AKTIV ein. Im Hinblick auf das Portfolio des Ethna-DEFENSIV wird die Frage beantwortet, wie auf die Ankündigungen verschiedener Zentralbanken, ihre Geldpolitik zu straffen, reagiert wird.

Was wären die Implikationen höherer Inflation für die Kapitalmärkte?

Höhere Inflationsraten wären von zentraler Bedeutung für die Kapitalmärkte. Grundsätzlich ist Inflation gut für Schuldner und schlecht für Gläubiger. In Zeiten hoher Inflation profitieren Sachwerte relativ zu nominalen Werten. Aktien bieten einen gewissen Inflationsschutz und sind Anleihen in Zeiten steigender Inflation eindeutig vorzuziehen. Von zentraler Bedeutung ist bei steigender Inflation die Sektor- und Einzeltitelselektion am Aktienmarkt. Insbesondere Zykliker würden von einer Inflation profitieren. Rohstoffaktien wären hier ein Beispiel. Wachstumswerte dagegen haben es tendenziell eher schwer. Das gilt insbesondere dann, wenn analog zur Inflation auch die Zinsen steigen, wovon auszugehen wäre. Finanzaktien würden dagegen stark von steigenden Zinsen profitieren, insbesondere die von Banken. Wir leben seit 40 Jahren in einer deflationären Welt. Wenn wir jetzt tatsächlich in ein inflationäres Zeitalter eintreten, dann hätte das gewaltige Auswirkungen auf den Aktienmarkt. Es würde mit hoher Wahrscheinlichkeit zu einem Favoritenwechsel kommen. Die wenigsten Anleger haben das auf dem Radar. Es würde zu gewaltigen Umschichtungen kommen. Ein solcher Paradigmenwechsel wäre mit großen Risiken, aber auch Chancen verbunden.

Manche Portfoliomanager bevorzugen bei der Auswahl eines Unternehmens spezifische ESG-Indikatoren, wie zum Beispiel:

• den Prozentsatz der unabhängigen Vorstandsmitglieder;
• ob ein Unternehmen eine Richtlinie zur Bekämpfung von Kinderarbeit hat;
• ob das Unternehmen eine sogenannte Goldene Fallschirm-Vereinbarung hat.

Konzentrieren Sie sich bei der Umsetzung Ihrer ESG-Strategie auf bestimmte Faktoren, die Sie für wichtiger halten als andere?

In der Umsetzung unserer ESG-Strategie haben wir einen dreistufigen Ansatz entworfen, der auch die Unterschiede in der Wichtigkeit verschiedener Aspekte abbildet.

Auf der ersten Stufe stehen harte Ausschlüsse. Neben Branchen- und Produktausschlüssen sind dies überwiegend Faktoren, die wir als so wichtig erachten, dass sie von jedem Unternehmen erfüllt werden müssen. Aus den konkreten Beispielen in der Fragestellung würde beispielsweise Kinderarbeit unter die Ausschlusskriterien fallen. Solche elementaren Mindestanforderungen lassen sich sehr gut unter den 10 Prinzipien des UN Global Compact subsummieren, die neben Menschenrechten und Arbeitsnormen auch Umweltthemen und Korruptionsprävention beinhalten.

Neben diesen grundlegenden Faktoren gibt es eine Vielzahl weiterer Einzelaspekte, denen wir jedoch keine individuelle, universelle Dominanz im Entscheidungsprozess zuordnen. Hier ist es vielmehr die insgesamt erhöhte Menge schwacher Indikatoren, die zu einem Ausschluss führen kann (zweite Stufe unseres Ansatzes) oder die individuelle Wichtigkeit einzelner ESG-Gesichtspunkte im konkreten Einzelfall einer Unternehmensanalyse, welche die Attraktivität eines Investments erhöhen oder reduzieren kann (dritte Stufe).

Gerade im letztgenannten Fall spielt der unmittelbare Kontext des kompletten Investitionsszenarios jedoch eine entscheidende Rolle. So können wir beispielsweise bei börsennotierten Familienunternehmen eher eine unterdurchschnittliche Bewertung hinsichtlich Governance-Faktoren tolerieren, da diese nicht zwangsläufig mit einer nachteiligen Entwicklung des Unternehmenserfolgs einhergeht und auch keine Beeinträchtigung für andere Stakeholder des Unternehmens entsteht. Am Ende gilt für ESG-Faktoren jedoch das gleiche wie für herkömmliche Bewertungs- und Fundamentalfaktoren: Es wird selten alles perfekt sein. Aber je mehr und je stärker die Summe der betrachteten Indikatoren in die richtige Richtung weist, umso besser stellt sich ein Investment im Vergleich zu den Anlagealternativen dar.

Der Euro hat gegenüber dem US-Dollar an Wert verloren, von 1,22 USD zu Beginn des Jahres auf 1,15 USD im November. Hat sich diese Entwicklung im bisherigen Jahresverlauf positiv auf den Ethna-AKTIV ausgewirkt? Erwarten Sie, dass sich dieser Trend fortsetzt? Welche Auswirkungen wird dies auf die Positionierung des Ethna-AKTIV haben?

In der Tat hat sich diese Position für den Ethna-AKTIV ausgezahlt und wir gehen fest davon aus, dass sich dieser Trend auch in den nächsten Quartalen fortsetzen wird. Dafür gibt es mehrere Gründe. Neben den divergierenden Zentralbankpolitiken ist es vor allem die globale Wachstumsverlangsamung, die für einen stärkeren US-Dollar spricht. Tendenziell ist der Greenback auf dem Vormarsch, wenn sich der globale Handel verlangsamt. Nach einigen Quartalen mit enormen Wachstumsraten, aufgrund von pandemiebedingten Aufhol- und Normalisierungseffekten, erwarten wir eine graduelle Abschwächung, die wiederum korrespondieren sollte mit einem stärkeren US-Dollar. Darüber hinaus ist wieder eine Divergenz zwischen der aktuellen Politik der US-Federal Reserve und der Europäischen Zentralbank zu beobachten. Während die US-Amerikaner bereits mit dem sogenannten Tapering angefangen haben, sind die Europäer noch weit von dem Beginn einer Normalisierung entfernt. Aus unserer Sicht bietet die Politik der EZB sogar Potential für eine Enttäuschung, denn wir bezweifeln, dass vom Markt bereits eingepreiste Zinsschritte wirklich umgesetzt werden können. Wenn dann auch noch das kurze Ende der US-Zinsen steigen sollte, würde der Trend noch verstärkt werden und der US-Dollar hätte mit dem dann wirkenden Zinsdifferential noch mehr Rückenwind. Für die Positionierung des Fonds bedeutet diese Einstellung ein Festhalten an der bereits hohen US-Dollarquote.

Die US-Notenbank hat beschlossen, das Tempo ihrer Anleihekäufe ab November um 15 Mrd. USD pro Monat zu verringern. Die Bank of England und eine Reihe kleinerer Zentralbanken in Europa haben eine straffere Geldpolitik angekündigt. Wie wollen Sie das Portfolio des Ethna-DEFENSIV positionieren, um sich auf diese Veränderungen einzustellen?

Zunächst einmal ist es wichtig festzustellen, dass die Fed zwar im November und Dezember damit begonnen hat, ihre monatlichen Anleihenkäufe um 15 Mrd. USD zu reduzieren, die Zentralbank aber ihre Bilanz weiter ausweiten wird - wahrscheinlich bis Mitte 2022. Auch wenn das Tempo der Anleihenkäufe reduziert wird, wird die Fed die Märkte also weiterhin mit frischer Liquidität versorgen, was die Renditen stabilisieren dürfte. Das Gleiche gilt für die EZB, die ihre Anleihenkäufe im letzten Quartal 2021 von 80 Mrd. EUR auf 65-70 Mrd. EUR reduziert hat, die Anleihenkäufe aber mindestens bis März 2022 fortsetzen wird.

Andererseits signalisieren die Zentralbanken deutlich, dass die Ära der ultralockeren Geldpolitik zu Ende geht. Die Inflation steigt weiter an und hat sich als weniger vorübergehend erwiesen als von den Zentralbanken erwartet, was ihnen wenig Spielraum für Fehltritte lässt. Angesichts einer restriktiveren Fed und höheren Inflationszahlen gehen wir davon aus, dass die Renditen von US-Staatsanleihen im Vergleich zu den Renditen von Bundesanleihen weiterhin stärker ansteigen werden. Daher haben wir in den letzten Monaten die Duration des Anleihenportfolios im Ethna-DEFENSIV schrittweise reduziert, von 5,1 im Juli auf 3,3 im August und auf 1,8 im Oktober. Im November haben wir schließlich beschlossen, die Duration der auf USD-denominierten Anleihen auf Null zu reduzieren. Bei den Staatsanleihen der Eurozone, insbesondere bei Bundesanleihen, sehen wir aus zwei Gründen ein begrenzteres Aufwärtspotenzial für die Renditen. Erstens ist die EZB weniger restriktiv als die Fed, und wir gehen nicht davon aus, dass sie die Zinsen in nächster Zeit anheben wird, schon gar nicht vor der US-Notenbank. Zweitens ist die Nachfrage nach Bundesanleihen nach wie vor hoch, und der Streubesitz¹ ist mit rund 10 % extrem niedrig. Institutionelle Anleger wie Banken, Pensionsfonds und Hedgefonds sind häufig gesetzlich verpflichtet, eine bestimmte Anzahl von Bundesanleihen als Sicherheiten zu halten, was in Kombination mit dem begrenzten Angebot den Druck auf die Renditen aufrechterhalten wird. Daher haben wir unser auf Euro-denominiertes Anleihenportfolio, das hauptsächlich aus Anleihen mit kurz- und mittelfristiger Laufzeit besteht und 20 % des Portfolios ausmacht, nicht abgesichert.

¹ Der Streubesitz für die vier größten Volkswirtschaften des Euro-Währungsgebiets (Deutschland, Frankreich, Italien und Spanien) ist definiert als der Anteil der Bestände an Staatsanleihen von preissensiblen privaten Anlegern am gesamten ausstehenden Anleiheangebot, jeweils ausgedrückt in Zehnjahresäquivalenten. Zu den preissensiblen Anlegern zählen alle Sektoren mit Ausnahme des ausländischen öffentlichen Sektors, der Versicherungsgesellschaften und Pensionsfonds sowie des Eurosystems. Quelle: The monetary policy non-puzzle in bond markets (europa.eu).