Wie konnte das passieren? Und wann hört das auf?

An den Börsen werden die Erwartungen für die Zukunft gehandelt. Die Vergangenheit und selbst die Gegenwart zählen dort oft nur am Rande. In der Regel ist eine weitergehende Analyse der Vergangenheit auch nicht besonders spannend, da man im Nachhinein immer schlauer ist und sich die Kapitalmarktentwicklungen ex-post vergleichsweise schlüssig erklären lassen. Eine Ausnahme stellt seit einiger Zeit die Rendite deutscher Bundesanleihen dar. Die Rendite zehnjähriger deutscher Bundesanleihen dient als die Referenz für nahezu alle Wertpapiere der Eurozone und findet dementsprechend viel Beachtung unter Anlegern. Vor rund fünf Jahren, im August 2014, fiel dieses wichtige Barometer der Kapitalmärkte erstmals unter 1 % Rendite. Seitdem gab es nur wenige Tage, an denen die Rendite nochmals über das Niveau von 1 % klettern konnte. Die meiste Zeit über lag sie näher an 0 % als an 1 %. Das in der Eurozone mittlerweile fest zementierte Niedrigzinsumfeld fand hier unübersehbar seinen prominentesten Ausdruck.

Während minimalste Renditen von +0,20 % für eine fixe zehnjährige Laufzeit – wie etwa noch zur Jahreswende 2018/19 – zwar zu Kopfschütteln, aber nicht zum Zusammenbruch von ganzen Denkmustern führten, sind wir heute deutlich weiter. Seit Jahresbeginn ist die Rendite kontinuierlich weiter gefallen und fand im zurückliegenden Monat ihren Tiefpunkt bei -0,73 %. Das bedeutet aus Anlegersicht: Ein Investor leiht dem deutschen Staat heute 107,60 Euro, erhält in der Zwischenzeit keinerlei Zinszahlungen und bekommt in zehn Jahren exakt 100 Euro zurückgezahlt. Was für ein Geschäft!

Wie? Das haben Sie gar nicht gemacht, weil es für Sie kein gutes Geschäft darstellt? Wir ebenfalls nicht. Aber kommen wir noch einmal zur Eingangsfrage zurück. Wie konnte es soweit kommen? Und: Sind wir schon am Ende angelangt? Genauso wenig, wie vor nur wenigen Monaten von Kapitalmarktexperten ein Renditeniveau von -0,20 %, -0,40 % oder -0,60 % antizipiert wurde, ist aktuell die Rede von -0,80 %, -1,00 % oder gar -1,20 %. Könnte der Renditeverfall entgegen jeglicher Erwartung noch weitergehen?

Fakt ist, dass die wesentlichen Treiber der vergangenen Jahre nahezu unverändert Bestand haben. Im Zentrum der andauernden Abwärtsspirale („abwärts“ bezieht sich hier auf Renditen bzw. Zinsen) steht immer wieder die verhängnisvolle Kombination aus fehlendem Wachstum und hoher Verschuldung. Es ist kaum zu übersehen, dass dieses Phänomen Ende der 1990er Jahre seinen Ursprung in Japan hatte. Bereits seit 1997 stellt das Renditeniveau von 2 % eine schier unüberwindbare Hürde für zehnjährige japanische Staatsanleihen dar. Der demographische Wandel auf der einen Seite und eine rekordverdächtige Staatsverschuldung in Höhe von fast 250 % des BIP auf der anderen sorgten dafür, dass die japanische Notenbank (BoJ) seit vielen Jahren die Vorreiterrolle bei der Umsetzung unkonventioneller Notenbankpolitik innehat. Mit etwas Verzögerung ist Europa in diese Fußstapfen getreten. Der teuflische Kreislauf produziert am Ende immer das gleiche Ergebnis: Eine hohe (Staats-)Verschuldung, die einzig und allein durch künstlich niedrig gehaltene Zinsen tragfähig bleibt und die betroffenen Staaten bereits durch kleinste Zinssteigerungen mittelfristig in die politisch-soziale Handlungsunfähigkeit manövrieren würde. Kurzum, Zinsen und Renditen in Japan dürfen nicht steigen. Gleiches gilt für Italien und damit für die gesamte Eurozone. Natürlich hat jede Region ihre individuellen Eigenheiten. Aber die Richtung ist in diesem Fall entscheidend. Die Demographie Chinas und die explodierenden Staatsschulden Amerikas könnten demnach gut das Material für die nächsten Kapitel in diesem Drehbuch liefern. Doch bis dahin ist noch Zeit. Relevanter sind die aktuellen Auswirkungen der beschriebenen Situation auf die Kapitalmärkte.

Die gesamte Welt denkt heute global. Und auch Kapital denkt und bewegt sich global. So ergeben sich immer wieder Chancen und Möglichkeiten, um aus der lokalen Perspektive heraus mithilfe von einigen Tricks und Kniffen die erwartete Rendite durch ein intelligent gebautes, globales Portfolio zu steigern. Von Sommer 2013 bis Frühjahr 2016 konnten in EUR bzw. JPY rechnende Anleger beispielsweise ihre Anleiherenditen signifikant steigern, indem sie deutlich höher rentierende USD-Anleihen kauften und das Währungsrisiko sehr kostengünstig eliminierten. Dies wurde auch in zunehmendem Umfang betrieben und löste einen Konvergenzprozess der Renditen aus, der die deutsche zehnjährige Bundesanleihe 2016 erstmals (kurzfristig) in den negativen Bereich drückte. Seitdem ging die Jagd nach Rendite kontinuierlich weiter und fand in den letzten Monaten im Kauf von USD-Anleihen – diesmal ohne die zwischenzeitlich deutlich teurer gewordene Währungsabsicherung – eine neue attraktive Renditequelle. So fiel die Rendite zehnjähriger US-Staatsanleihen in die Nähe ihres bisherigen Allzeittiefs, nämlich von 3,25 % im November 2018 auf 1,44 % im August 2019. Die sich eintrübende Konjunkturerwartung spielte hierbei zweifelsohne eine zusätzliche Rolle. Doch die Entwicklung wurde durch die globale Renditejagd mehr als nur beschleunigt, was auch ein Vergleich mit den weitestgehend parallel gestiegenen Aktienmärkten verdeutlicht. Offensichtlich führt die Abwärtsspirale der Renditen zu deutlichen Abstrahl- und Rückkopplungseffekten.

Grafik 1: Renditen zehnjähriger Staatsanleihen im Zeitverlauf

Insbesondere die Rückkopplungseffekte könnten dabei für die künftige Renditeentwicklung deutscher Bundesanleihen noch interessant werden. Ein kurzes Gedankenspiel: Angenommen, die Rendite von US-Staatsanleihen würde weiter Richtung 1 % oder gar tiefer fallen und die Rendite deutscher Staatsanleihen ceteris paribus bei -0,70 % verharren. Durch die nach wie vor bestehende EUR-USD-Zinsdifferenz generiert eine EUR-USD-Währungsabsicherung auf ein Jahr rund 2,40 % Ertrag für den USD-Investor. Der USD-Investor hat also als Alternative eine US-Staatsanleihe mit USD-Rendite von 1,00 % oder eine in USD-gehedgte Bundesanleihe von +1,70 % (resultierend aus -0,70 % EUR-Rendite plus 2,40 % Ertrag aus dem Absicherungsgeschäft). Das klingt im ersten Moment verrückt, könnte aber nochmals erheblichen und bislang unerwarteten Druck auf europäische Renditen ausüben. Solange die EUR-USD-Zinsdifferenz so groß bleibt wie aktuell, sollten sich Anleger auf tendenziell weiter gleichgerichtet laufende Renditen einstellen – unabhängig vom aktuellen Niveau und dem positiven oder negativen Vorzeichen.

Bleibt noch ein Wort zu den unübersehbaren Abstrahleffekten der sich global in Auflösung befindlichen Anleiherenditen zu sagen. Ebenso wie die Preise von Anleihen durch sinkende Renditen in die Höhe getrieben wurden, sind die Preise von Immobilien, Kunst, Oldtimern, Gold und Aktien in den letzten Jahren befeuert worden. Mehr und mehr fand dabei zuletzt eine Konzentration auf hohe und höchste Qualität statt, was eine angemessene Partizipation für preisbewusste Anleger immer schwieriger machte. In den vergangenen Jahren stiegen beispielsweise die Bewertungen der 20 % teuersten Aktien im US-amerikanischen S&P 500 Index kontinuierlich an, während die der 20 % günstigsten Aktien parallel dazu fielen. Darüber hinaus zeigt die gerade in der deutschen Bundeshauptstadt Berlin geführte Debatte über eine gesetzliche Begrenzung der Mietpreise, dass sich die Abstrahleffekte nicht auf die Kapitalmärkte und nichtverzinste Spareinlagen beschränken, sondern über Zweitrundeneffekte immer breitere Gesellschaftsschichten tangieren.

Grafik 2: Aktienbewertungen im Zeitverlauf

Was heißt das nun für die Zukunft? Es gibt wenig Anzeichen, dass wir am Ende der Abwärtsspirale angekommen sind. Angesichts global mehr als 16 Billionen US-Dollar ausstehender Anleihen, die gegenwärtig negative Renditen ausweisen sowie Politikern und Notenbanken, die harten und unangenehmen Umbrüchen entschieden entgegenarbeiten, werden sich Anleger für attraktive Kapitalerträge künftig verstärkt anstrengen müssen. Dies in einem unter Risikoaspekten vertretbaren Rahmen effizient umzusetzen – dafür steht das Portfolio Management Team von ETHENEA.

Positionierung der Ethna Fonds

Ethna-DEFENSIV

Der August war geprägt von zunehmender geopolitischer Unsicherheit. Im Vereinigtem Königreich erleben wir, wie die Grenzen der Demokratie ausgereizt werden, indem Premierminister Boris Johnson wenige Wochen vor dem geplanten EU-Ausstieg eine Beurlaubung des britischen Parlaments erzwingt. Zwar einigten sich in Italien die Anti-Establishment-Partei der Fünf-Sterne-Bewegung und die Mitte-Links-Opposition der Demokratischen Partei auf die Bildung einer neuen Regierung. Allerdings folgte dies einem politischen Coup des ehemaligen Innenministers und Vorsitzenden der Partei Lega, Matteo Salvini, der die bisherige Regierungskoalition aufkündigte, um Neuwahlen zu provozieren und den Koalitionspartner aus der Regierung zu drängen. In Argentinien bahnt sich ein erneuter Staatsbankrott an. Nachdem Oppositionsführer Alberto Fernandez und die ehemalige Präsidentin Cristina Kirchner die Vorwahlen gewonnen hatten, setzte die derzeitige Regierung anstehende Zinszahlungen für Staatsschulden in lokaler Währung aus. In Hongkong währten die Bürgerproteste den ganzen Monat an und scheinen nicht nachzulassen. Die Protestbewegung übt nicht nur starken Druck auf die lokale Wirtschaft und die Zivilgesellschaft der Sonderverwaltungsregion, sondern auch auf die um innere Ruhe bemühte Regierung in Peking aus. Der Handelskonflikt zwischen den USA und China eskalierte weiter mit neuen und höheren Strafzöllen auf beiden Seiten. Die Abwertung des Renminbi durch die chinesische Zentralbank nährt die Befürchtung, der Handelskonflikt könne sich zu einem Währungskrieg ausweiten.

Die Abkehr von der Nachkriegsweltordnung mit ihren einstudierten diplomatischen Wegen und ihrem institutionalisierten Regelwerk hin zu unilateralen Entscheidungs- und Eskalationsmechanismen sowie deren Verkündung über soziale Netzwerke hat bereits jetzt ihren Tribut gefordert. Folglich werden Marktteilnehmer sowohl in der Real- als auch in der Finanzwirtschaft vorsichtiger. Frühindikatoren wie die globalen Einkaufsmanagerindizes (PMIs) im verarbeitenden Gewerbe verschlechtern sich oder verbleiben auf Rezessionsniveaus. Gleichwohl ist die Rezession sowohl in den USA als auch in der Eurozone insgesamt ausgeblieben.

Weltweit haben die Märkte auf die Fülle an negativen Nachrichten mit einer massiven Flucht in sichere Anlagen reagiert. Die meisten Renditen für europäische Staatsanleihen fielen unter null und die Kurve von US-Staatsanleihen invertierte kürzlich. Letzteres gilt als ein Rezessionsindikator. Aktien wurden Anfang August stark abverkauft, konnten die Verluste aber im späteren Monatsverlauf teilweise wieder aufholen, getrieben von der Hoffnung, dass der Handelsstreit zwischen des USA und China doch noch kurzfristig gelöst werden könnte.
In diesem Hin und Her von Angst und Hoffnung konnte der Ethna-DEFENSIV im August eine Rendite von 1,81 % erzielen. Dabei profitierte er von der globalen Aufwertung von Safe-Haven-Vermögenswerten. Das hochwertige Anleihenportfolio trug 1,33 % und die langfristigen Zinsfutures-Positionen in US-Treasuries und Gilts 0,30 % zur Monatsperformance bei. Auch die Devisenpositionen in USD und Schweizer Franken entwickelten sich positiv und trugen 0,27 % bei. Auch in Zukunft werden wir das Portfolio vorsichtig und mit Umsicht steuern. Wir halten es für sehr wahrscheinlich, dass die derzeitigen Unsicherheiten anhalten werden, können aber kurzfristig eine Erholung risikoreicher Anlagen nicht ausschließen, z. B. weil eine Einigung im Handelsstreit wieder wahrscheinlicher werden könnte. Daher haben wir unsere Long-Position in Treasuries und Gilt-Futures vollständig verkauft, um das Portfolio taktisch vor kurzfristig steigenden Zinsen zu schützen. Wir bleiben mit ca. 10 % in Schweizer Franken investiert und halten rund 18 % des Fondsvolumens in US-Dollar-Positionen (Stand 30.08.2019). Wir sind überzeugt, dass die Zinsen langfristig niedrig bleiben oder sogar noch weiter fallen können. Daher halten wir an unserer positiven Einschätzung von langfristigen Anleihen in nicht-zyklischen Sektoren fest, die von Emittenten mit soliden Bilanzen und gesunden Geschäftsmodellen emittiert werden.

Ethna-AKTIV

Der Monat August stand wieder einmal ganz im Zeichen eines weiter eskalierenden Handelsstreits. Die gegen Monatsende kommunizierten Annäherungsversuche reichten jedoch nicht aus, um die erlittenen Verluste an den globalen Aktienmärkten wettzumachen. Mittlerweile sind wir der festen Überzeugung, dass uns dieses rhetorische Hin und Her ohne wirkliche Annäherung zwischen den beiden Weltmächten bis nach der nächsten US-Wahl begleiten wird. Selbst wenn es erneut zu einer vorübergehenden Verhandlungspause kommen sollte, ist davon auszugehen, dass die bisherigen Zölle und die Unsicherheit über die in Zukunft noch anstehenden schon einen beträchtlichen Schaden in Form von Wachstumseinbußen auf beiden Seiten angerichtet haben. Dennoch glauben wir nicht, dass diese Wachstumsverlangsamung ausreicht, um die größte Volkswirtschaft der Welt in den nächsten zwölf Monaten in eine Rezession zu stürzen. Dem vielzitierten Rezessionsindikator, der Invertierung der US-amerikanischen Zinskurve, schenken wir dementsprechend aktuell weniger Bedeutung, da diese Invertierung mehr durch einen stärkeren Rückgang der langen Zinsen als durch ein zu schnelles Steigen der kurzen Zinsen hervorgerufen worden ist. Die Finanzierungsbedingungen in den USA sind aktuell keineswegs zu restriktiv und zudem ist sogar in nächster Zeit von weiteren Zinssenkungen auszugehen. Solange es also keinen externen Schock gibt, gehen wir auch weiterhin von einem moderaten Wachstum in den Vereinigten Staaten aus. Etwas anders stellt sich die Situation in Europa dar, wo mit Deutschland der Wachstumsmotor der letzten Jahre nach leicht negativem Wachstum im zweiten Quartal eine technische Rezession kaum noch vermeiden kann. Aufgrund dieser Wachstumsdifferenz zwischen dem alten und dem neuen Kontinent erhöhten wir weiter unsere Quote in US-Unternehmensanleihen auf über 44 % und bauten parallel auch die US-Dollarquote auf 23 % aus (Stand 30.08.2019).

Der zurückliegende Monat war in Bezug auf Preisbewegungen ein ungewöhnlich ereignisreicher Monat. Die „Risk-Off“-Stimmung, von welcher unsere 4,4 %-ige Goldposition mit einem Kursplus von über 8 % profitierte, führte auch zu neuen Allzeittiefs der dreißigjährigen US-Staatsanleihen und zum Überschreiten der vielbeachteten Marke von sieben Renminbi je Dollar.

Während wir an der Positionierung in dem Edelmetall auch längerfristig festhalten werden, haben wir im Laufe des Monats aufgrund der nochmals beschleunigten Zinsbewegung die Gewinne auf unser aktives Durationsmanagement komplett realisiert. Da wir aber nach wie vor von weiter fallenden Zinsen ausgehen, werden wir nach erfolgter Konsolidierung die Duration des Portfolios wieder verlängern.

Während der Fonds im Juli schon eine unterdurchschnittliche Aktienquote aufwies, reduzierten wir diese aufgrund der eingangs erwähnten Eskalationen im Handelsstreit Anfang August noch weiter. Dies wird im Rahmen der aktuellen Seitwärtsbewegung wieder berichtigt. Mit diesem Schritt versuchen wir, uns von den vielen Belastungsfaktoren, die zum großen Teil schon eingepreist sind, zu lösen, und wollen auch wieder Chancen außerhalb des Fixed-Income- und Währungsbereiches wahrnehmen.

In der Summe hat sich die Positionierung im volatilen August sehr positiv ausgezahlt, und der Ethna-AKTIV konnte erneut seinen stabilisierenden Charakter unter Beweis stellen.

Ethna-DYNAMISCH

Ein in der Tendenz richtungsloser Markt wird im Fachjargon auch „Sägezahnmarkt“ genannt. Dieser zeichnet sich durch heftige Bewegungen nach oben als auch nach unten aus. Nach der Rallye im Juni und Juli fielen die Aktienkurse im August recht deutlich; die Richtungslosigkeit des Marktes verfestigte sich damit weiter. Die Gründe hierfür sind vielfältig und nicht wirklich neu. Die weltweite Verlangsamung der Konjunktur setzt sich fort, was einige wichtige Länder der EU an den Rand einer Rezession bringt. So haben sich vor allem in Deutschland sämtliche Konjunkturbarometer teilweise deutlich verschlechtert und signalisieren ein frostiges Wirtschaftsklima im verarbeitenden Gewerbe. Das Gute daran ist, dass die Börsen kaum noch negativ darauf reagieren; vieles ist bereits eingepreist. Die USA konnten dem Abwärtstrend lange trotzen, aber auch hier zeichnen sich nach 10 Jahren Aufschwung langsam die Grenzen des Wachstums ab. Die Unberechenbarkeit der US-amerikanischen Außenpolitik – Stichwort Handelskonflikt – setzt der Weltkonjunktur zu. Am stärksten davon betroffen sind die exportorientierten Regionen Europa und China. Nach wie vor kann ein einzelnes kritisches Wort oder ein einzelner „Tweet“ zum Thema Handelskonflikt die Märkte kräftig durchschütteln, wie am 23.08. geschehen, als ein paar kritische Worte Trumps in Bezug auf China den S&P 500 um 3 % abstürzen ließen. Die europäischen Märkte haben besonnen auf die Kursverluste in den USA reagiert. Vor allem die konjunktursensitiven Aktien (Zykliker) haben hierzulande schon massiv an Wert verloren und bereits viel Negatives eingepreist. Trotz unterstützenden Notenbanken werden in den nächsten Monaten einige Länder zumindest eine technische Rezession durchlaufen müssen, was die betroffenen Aktien aber weitgehend diskontiert haben. Der Pessimismus unter den Anlegern erreicht derweil Höchstwerte und die aufgebaute Liquidität sucht Rendite. Früher oder später wird dieses Geld wieder zurück in den Aktienmarkt fließen. Der September zählt wie auch der August zu den eher schwierigen Monaten. Sollten sich die Weltbörsen eine weitere Schwäche erlauben, werden wir die Aktienquote aufstocken. Die Basis für eine Bodenbildung und ein Ende der Tendenzlosigkeit ist gegeben.

Um die Quote anzuheben, haben wir im Aktienportfolio bereits damit begonnen, Zukäufe zu tätigen. Im August wurden neu aufgenommen: Associated British Foods, Inditex und Demant. Der Name Associated British Foods dürfte nur Insidern etwas sagen. Hinter dem komplizierten Namen steckt die stark expandierende Textilkette Primark. Neben Primark ist ABF noch im Food-Geschäft tätig. Auf beide Sparten entfallen jeweils die Hälfte der Konzernumsätze. Hinter der spanischen Inditex verbergen sich Marken wie Zara und Massimo Dutti. Inditex befindet sich mit seiner branchenweit einzigartigen Logistik seit Jahren auf Wachstumskurs und gilt als die Benchmark der Modebranche in Sachen Schnelligkeit, Effizienz und Wirtschaftlichkeit. Die Kursschwäche der letzten Wochen haben wir für einen Aufbau dieser Position genutzt. Ebenfalls neu im Portfolio ist die in Dänemark ansässige Demant A/S, einer der führenden Hörgerätehersteller der Welt.

Die Absicherungsstrategie des Fonds hat sich im August abermals bewährt; sowohl die Optionen als auch die Futures haben erheblich zur Portfoliostabilität beigetragen. In die schwachen Kurse hinein wurde eine zehnprozentige Absicherungsposition in Dax-Futures komplett geschlossen. Die bestehenden Optionen wurden ebenfalls angepasst, was in einer Erhöhung der Investitionsquote mündete. So lag die Netto-Aktienquote zum Monatsende bei 54 %.

Obwohl die Wirtschaft schwächelt, reagieren die Börsen nicht mehr negativ auf schlechte Konjunkturdaten. Für uns ist es grundsätzlich ein gutes Zeichen, dass der Boden der Korrektur sehr nahe ist. Unser Ausblick für den weiteren Verlauf des Jahres ist vielversprechend und wir planen mit einer weiterhin signifikant hohen Aktienquote im Fonds.

Grafik 3: Portfoliostruktur* des Ethna-DEFENSIV

Grafik 4: Portfoliostruktur* des Ethna-AKTIV

Grafik 5: Portfoliostruktur* des Ethna-DYNAMISCH

Grafik 6: Portfoliozusammensetzung des Ethna-DEFENSIV nach Währung

Grafik 7: Portfoliozusammensetzung des Ethna-AKTIV nach Währung

Grafik 8: Portfoliozusammensetzung des Ethna-DYNAMISCH nach Währung

Grafik 9: Portfoliozusammensetzung des Ethna-DEFENSIV nach Herkunft

Grafik 10: Portfoliozusammensetzung des Ethna-AKTIV nach Herkunft

Grafik 11: Portfoliozusammensetzung des Ethna-DYNAMISCH nach Herkunft

Grafik 12: Portfoliozusammensetzung des Ethna-DEFENSIV nach Emittenten-Branche

Grafik 13: Portfoliozusammensetzung des Ethna-AKTIV nach Emittenten-Branche

Grafik 14: Portfoliozusammensetzung des Ethna-DYNAMISCH nach Emittenten-Branche

* „Cash“ umfasst Termineinlagen, Tagesgeld und Kontokorrentkonten/sonstige Konten. „Equities net“ umfasst Direktinvestitionen und das aus Aktienderivaten resultierende Exposure.