Estudio de las curvas

Gráfico 1: Evolución del diferencial de tipos de interés entre la deuda pública estadounidense a diez y dos años.

El gráfico anterior muestra el diferencial de tipos entre la deuda pública estadounidense a diez y dos años en relación con los periodos de las tres últimas recesiones que ha publicado la Oficina Nacional de Investigación Económica (NBER) ⁶. Aparentemente, la economía estadounidense entró en recesión entre 18 y 24 meses después de que se invirtiera la curva de tipos, es decir, que el tipo de interés a más largo plazo se situara por debajo del tipo de interés a más corto plazo. «¡Bueno!», ahora empezarán a llamar los lectores especialistas en estadística. También podría tratarse de una correlación ficticia. Por tanto, la conexión no es causal, sino pura coincidencia. A modo de ejemplo, el análisis poco serio de que la cigüeña trae a los bebés⁷, u otra divertida recopilación de correlaciones ficticias⁸.

Sin embargo, los lectores pueden estar seguros de que existen numerosos estudios rigurosos que intentan explicar la forma de la curva de tipos. Pero son muchos los científicos que afirman que el claro aplanamiento de la curva está relacionado causalmente con la llamada expansión cuantitativa de la Reserva Federal de Estados Unidos. Por último, el banco central ha distorsionado masivamente el mercado con sus compras de bonos, asegurando así rendimientos significativamente más bajos, especialmente en el extremo largo de la curva de tipos. Sin embargo, los autores del estudio, realizado en la oficina regional de la Fed en San Francisco, llegan a la conclusión de que los defensores de la tesis de «¡Esta vez todo es diferente!» no disponen de ninguna evidencia estadística para defenderla. En consecuencia, aunque se considera que el crecimiento en Estados Unidos sigue siendo vigoroso, el riesgo de una futura recesión aumentaría significativamente si la curva de tipos estadounidense continúa aplanándose. Si seguimos creyendo, como el autor, que la economía estadounidense es un factor muy relevante para el crecimiento mundial, la pertinencia de este escenario se hace más que evidente también para nosotros, los europeos.

Gráfico 2: Probabilidad de que se produzca una recesión en Estados Unidos

Gráfico 3: Evolución del rendimiento de los bonos a diez años en cada caso

Gráfico 4: «Pendiente» de las curvas de tipos de EE. UU. y Alemania

Gráfico 5: Un «Box Trade»

La Reserva Federal de Estados Unidos en Nueva York también ha desarrollado un modelo en el que calcula la probabilidad de que la economía nacional entre en recesión en función de numerosas variables, incluida la forma de la curva de tipos. Este dato alcanza el 13,6% en julio de 2019 (véase el gráfico 2). No se trata de un valor demasiado elevado y, en definitiva, es otro modelo más. No obstante, la dinámica de esta evolución sigue siendo notable.

Los estrechos vínculos que existen entre los mercados financieros estadounidenses y europeos también se ilustran en el gráfico 3. En los últimos 30 años, los rendimientos también se han movido de forma lineal durante largos periodos de tiempo. La disociación de ambos mercados no ha tenido lugar hasta hace algunos años. Culpar de ello exclusivamente a la expansión cuantitativa del BCE, que todavía está en curso, ha sido sin duda demasiado precipitado. En nuestra opinión, la continua incertidumbre sobre la estabilidad del euro también repercute de forma significativa en los reducidos rendimientos del Bund. Incluso después de la finalización prevista del programa de compra de bonos del BCE a finales de este año, cabría esperar que los rendimientos de la deuda pública alemana a largo plazo se mantuvieran por debajo de lo que las perspectivas de inflación justificarían. Un desastre para el sistema alemán de pensiones, pero sobre todo en el resto de Europa.

Por último, pero no por ello menos importante, quisiéramos examinar la diferente inclinación de las curvas de tipos a ambos lados del Atlántico (véase el gráfico 4). La curva estadounidense es muy plana, mientras que la alemana no lo es tanto, como cabría esperar del hecho de que los rendimientos a largo plazo son muy bajos. En efecto, en el caso de Alemania, el diferencial de tipos entre los bonos del Estado a dos y diez años se sitúa en el punto medio de la curva, con 100 puntos básicos. Esta evolución se debe principalmente al decepcionante comportamiento de los tipos de interés de la deuda pública a dos años, que se sitúan en el -0,6%. En el gráfico 5 se muestra la diferencia entre estos dos niveles de inclinación. Como se puede apreciar, el llamado «Box Trade» casi ha alcanzado su nivel más alto de los últimos 15 años. Esta circunstancia podría ser utilizada por los negociadores más atrevidos para crear un «flattener» del Bund contra un «steepener» del Tesoro. El impulso del mercado habla en contra de este tipo de operaciones, pero el mundo pertenece precisamente a los valientes.

Pero volvamos al hecho de que la curva del Bund es relativamente pronunciada. ¿Por qué es relevante? Muchos participantes del mercado prevén actualmente que el BCE subirá los tipos de interés como muy pronto en el verano de 2019. Las declaraciones de los miembros del Consejo de Gobierno del Banco Central pueden interpretarse de este modo. Si el poder de previsión de la curva de tipos estadounidense es correcto con respecto a la probabilidad de que se produzca una recesión en Estados Unidos, es posible que el primer deterioro significativo en el horizonte económico pueda observarse en el verano de 2019. Precisamente en el momento de la posible primera subida de tipos del BCE en más de diez años. Sin embargo, consideramos que el BCE no subiría los tipos de interés en tales circunstancias. De este modo, podemos prever, con una probabilidad de ocurrencia superior a cero, que se produzca una recesión en Europa con tipos de interés negativos por parte de los bancos centrales. No existen opiniones favorables, pero afortunadamente, desde nuestro punto de vista, tampoco es muy probable.

Sin embargo, no haríamos justicia a la confianza de nuestros inversores si tuviéramos que ocultar oportunidades poco gratas. Para dejarlo claro una vez más: no prevemos que en Estados Unidos se desencadene una recesión en los próximos 12 meses. El crecimiento es muy sólido y, al parecer, también se está acelerando en el tercer trimestre. Por el contrario, a nivel mundial, el cenit del crecimiento parece haberse superado con creces. El crecimiento sigue siendo sólido, pero sus tasas se reducen lentamente. Con arreglo a la semántica del estudio de las curvas, diríamos que la primera derivada es positiva, pero la segunda ya es negativa.

¹ En español: cálculo diferencial.

² También conocidas como curvas de rendimiento.

³ https://en.wikipedia.org/wiki/Yield_curve

⁴ https://www.ethenea.com/eo/cms/page/detail/3211?_t.menu=2/1

⁵ https://www.frbsf.org/economic-research/publications/economic-letter/2018/august/information-in-yield-curve-about-future-recessions/

⁶ http://www.nber.org/cycles.html

⁷ http://www3.math.uni-paderborn.de/~agbiehler/sis/sisonline/struktur/jahrgang21-2001/heft2/Langfassungen/2001-2_Matth.pdf

⁸ http://www.tylervigen.com/spurious-correlations

Posicionamiento del Ethna Funds

Ethna-DEFENSIV

El año 2018 estará marcado por el populismo que, en el mes de agosto, seguía dominando totalmente los mercados financieros: el nuevo Gobierno italiano, que ante la situación financiera y las promesas de su campaña electoral está preocupando a inversores y políticos, la crisis en Turquía, desencadenada, entre otras cosas, por el enfrentamiento abierto entre Erdogan y Trump, así como por la persistente agresividad del Presidente norteamericano en materia de comercio internacional y el consiguiente desarrollo del crecimiento en China, que se extiende también a todos los países emergentes. Por no hablar de Rusia o Corea del Norte.

• Si bien en julio todavía se registraba un fuerte aumento de los rendimientos, en agosto se observaron movimientos opuestos. En Europa, los rendimientos de la deuda pública alemana cayeron del 0,45% a algo menos del 0,30%. En el caso de la deuda pública estadounidense, la situación fue similar. Esta situación resultó aún más sorprendente si tenemos en cuenta los últimos datos de inflación. Recientemente se confirmó en Jacksonhole que este año se producirán nuevos recortes de los tipos de interés. Y se anunciaron además tipos de interés más altos en 2019, en línea con los datos económicos.
• En contraposición, los mercados de renta variable de ambos lados del Atlántico mostraron una evolución diferente en agosto. Europa sigue sufriendo flujos de salida que impiden un aumento significativo de los precios, a pesar de que las valoraciones se sitúen en niveles favorables. Así, el DAX volvió a perder cerca del 4 % en agosto, debido, entre otras cosas, a la caída de los precios de Bayer o Continental. Por su parte, el S&P 500 avanzó en torno al 2,9% y el Nasdaq 100 en un 6%. La deuda pública estadounidense y alemana, que tienen la consideración de «valores refugio» en el mercado de renta fija, tienen actualmente como homólogos en el mercado bursátil a la renta variable estadounidense, que no es muy ventajosa desde el punto de vista de la valoración, pero que goza, como no podía ser de otra manera, de la confianza de los inversores.
• Al igual que durante el mes de marzo, el aumento general de las primas de riesgo de los bonos corporativos también fue significativo en agosto. Esta situación se observó cada vez más en los bonos en efectivo, y mucho menos en las coberturas de créditos sintéticos, que, al igual que en los meses de marzo y abril, no resultaron ser óptimas. En consecuencia, en agosto, Ethna-DEFENSIV cedió un 0,12 %.
• La duración de Ethna-DEFENSIV se incrementó ligeramente a 3,3 en agosto. La próxima subida de los tipos de interés por parte de la Reserva Federal en septiembre no debería sorprender ya a nadie. Sin embargo, las perspectivas para 2019 serán mucho más emocionantes en los próximos meses. Las expectativas del mercado, que oscilan entre una y cuatro subidas de los tipos de interés, no podrían ser más divergentes. Las expectativas para Europa no han variado. No parece probable que la modificación de los tipos de interés se produzca antes del verano de 2019, ya que el nuevo Gobierno italiano y el aumento asociado de la prima de riesgo en la sede del BCE en Fráncfort provocan serios quebraderos de cabeza.
• La calificación media de Ethna-DEFENSIV se mantiene en el rango A+/AA-. La distribución sectorial también se mantuvo prácticamente sin cambios en agosto. Recientemente hemos restablecido la ponderación de la renta variable en Ethna-DEFENSIV. En este sentido, creemos que el «impopular» mercado alcista de la renta variable debería llevarnos a precios aún más altos. El ratio de utilización es actualmente ligeramente superior al 2%.
• En cuanto a las divisas, nuestra posición ligeramente larga en CHF nos permitió realizar beneficios. A nuestro juicio, el riesgo de intervención del Banco Central Suizo aumentará significativamente a medida que nos acerquemos a la barrera de 1,12 francos suizos frente al euro.

Ethna-AKTIV

Una vez más, el mes de agosto ha demostrado fehacientemente que, por el momento, no solamente ha terminado el periodo de crecimiento sincrónico de las economías, sino también el periodo de oscilación de los mercados. Mientras que en los Estados Unidos de América los índices bursátiles alcanzaron nuevos máximos históricos, debido a la excelente temporada de publicación de informes y al hecho de estar prácticamente al margen de las crisis del resto del mundo, los precios en Europa y, sobre todo, en los mercados emergentes, volvieron a entrar en la senda de las correcciones en el transcurso del mes de agosto. A la escalada de la guerra comercial entre Estados Unidos y la República Popular China se sumaron las crisis de Turquía y Argentina, que culminaron en una devaluación masiva de las respectivas monedas. La reacción observada en el mercado, con la caída de los rendimientos de los títulos denominados «valores refugio» y la apreciación del dólar estadounidense, fue una consecuencia lógica en este escenario de aversión al riesgo. El peligro de que una nueva apreciación del dólar estadounidense pueda tener un impacto determinante en la solvencia de algunos mercados emergentes sigue existiendo, pero se ha visto aplacado por el momento por el retorno a los niveles observados a principios de agosto, entre otras cosas. Esta evolución ha tenido un impacto moderado en los tipos de interés a largo plazo en Estados Unidos y Europa. Aunque la reciente confianza ha conducido a un ligero aumento de los rendimientos, los tipos de interés siguen siendo bajos, alrededor de 33 puntos básicos en el caso de los bonos federales a 10 años y del 2,86 % en el caso de la deuda estadounidense. Por otra parte, la situación en Italia sigue siendo tensa. En este caso, los rendimientos a largo plazo han aumentado hasta el 3,2 % en los últimos tiempos.

• La posición selectiva pero conservadora del Fondo ha demostrado su eficacia en este entorno. Seguimos creyendo que los mercados bursátiles de Estados Unidos y China son los que presentan mayor potencial. En la última semana de agosto, sin embargo, realizamos beneficios en nuestra posición en el mercado americano. Todo ello en un contexto de valoraciones bastante exigentes y con el peligro de una mayor intensificación de la guerra comercial. En consecuencia, la ponderación de la renta de Ethna-AKTIV se redujo temporalmente del 25 % al 20%. En función de que la situación mejore o no, nos comprometemos a aumentar oportunamente dicha ponderación hasta el 30 % de nuevo. Asimismo, estamos firmemente convencidos de que el presupuesto italiano, que se presentará en septiembre, se elaborará con miras a la confrontación con la UE. Todo ello conducirá a un nuevo aumento de los diferenciales de crédito de la deuda pública italiana. Nuestra posición corta en valores italianos se sitúa actualmente en el 8,4% (nominal) y contribuye en torno a 20 puntos básicos a la rentabilidad del Fondo. Una vez que podamos imaginarnos sin problemas un nivel de tipos de interés superior al 4% en Italia, ampliaremos nuestra posición al 10%, tal y como estaba previsto que lo hiciéramos en los próximos días. Por lo que respecta a las divisas, también hemos aumentado la posición en USD hasta el 6,5% y mantenemos la posición en CHF en el 5%. Además, hemos comenzado a construir una posición en la libra esterlina con un tipo de cambio de en torno a 1,10 (GBP-EUR).
• A lo largo del mes, el S&P registró un avance de cerca del 2,9 %, favoreciendo así los resultados de Ethna-AKTIV. Además, la cartera de renta fija siguió evolucionando favorablemente en agosto, beneficiándose de la reciente disminución de las primas de riesgo y de los rendimientos a la baja. Por tanto, la rentabilidad de Ethna-AKTIV ha mejorado en torno a un 1 % desde su mínimo de julio, a pesar de que nuestras marcadas posiciones de riesgo en China e Italia han contribuido de forma limitada a la rentabilidad durante los dos últimos meses. En vista de los acontecimientos de las últimas semanas, seguimos considerando que nuestra posición tan centrada es adecuada, y estamos convencidos de que contribuirá de manera positiva y significativa a los resultados del Fondo en los próximos meses.

Ethna-DYNAMISCH

¿Por qué precisamente ahora que puede ser complicado? Tenemos que hacernos esta pregunta en vista de la alta ponderación de la renta variable europea en Ethna-DYNAMISCH. Sobre una base mensual, prácticamente todos los mercados bursátiles europeos cerraron en negativo, mientras que sus homólogos estadounidenses registraron un aumento de las cotizaciones. Gracias a una activa selección de valores, nuestros títulos europeos también contribuyeron positivamente al resultado global, pero el viento en contra regional es considerable y no se vislumbra una desaceleración sostenida. La situación inicial es idéntica desde hace algún tiempo: Como resultado del aumento de la incertidumbre política y económica y de la disminución del crecimiento, las valoraciones en Europa son significativamente inferiores a las de los Estados Unidos. Sin embargo, las empresas estadounidenses ofrecen unos fundamentales más atractivos con respecto al pago de la prima. Si nos atenemos a los acontecimientos de las últimas semanas, la lista de posibles riesgos no se reducirá y, lo que es más importante, el potencial impacto afectará más a Europa que a los Estados Unidos en nueve de cada diez casos. Por este motivo, en agosto hicimos los siguientes ajustes en la cartera de Ethna-DYNAMISCH:

• El nivel de exposición a la renta variable permaneció prácticamente inalterado en su conjunto y, con un 60 %, sigue siendo el claro objetivo de inversión del Fondo. Como resultado de la caída de los precios de los índices bursátiles europeos, obtuvimos un beneficio adicional mediante los módulos de cobertura implementados. Prolongamos el plazo de las coberturas renovadas de septiembre a diciembre. Asimismo, ampliamos las coberturas del mercado estadounidense mediante opciones de venta hasta diciembre. Por el contrario, redujimos la cobertura oportunista de la cartera de valores tecnológicos estadounidenses, de modo que la ponderación de la renta variable, teniendo en cuenta los derivados, es en la actualidad del 52 %.
• Los ajustes de la renta variable individual dentro de la cartera fueron mucho más radicales. En este sentido, hemos liquidado algunos valores que podían convertirse en trampas de valor de forma permanente, es decir, que amenazaban con mantenerse baratos en un futuro previsible. Entre dichos valores se encuentran el grupo de comunicación RTL, el fabricante de lámparas Signify (antes Philips Lighting) y el fabricante de automóviles surcoreano Kia. Además, redujimos de forma drástica todas las posiciones en el sector financiero europeo, ya que creemos que las subidas de los tipos de interés no se producirán en Europa por el momento.
• Además del aumento de los distintos valores en cartera, la lista de compras incluyó el grupo químico alemán BASF, el especialista japonés en tecnología de automatización SMC y el grupo estadounidense de multitecnología 3M, muy conocido entre los clientes privados por sus productos adhesivos. Las tres empresas gozan de un claro liderazgo tecnológico en sus respectivos campos y fueron adquiridas en condiciones atractivas en el marco del último programa de reducción de precios. El resultado final fue que las operaciones mejoraron notablemente la calidad de las empresas de nuestra cartera. Tanto la mejora de la calidad como el gradual trasvase de Europa a Estados Unidos deberían seguir preocupándonos en los próximos meses.
• En la actualidad, la renta fija y el oro prácticamente no influyen en el comportamiento de Ethna-DYNAMISCH debido a su baja ponderación. Si se observan las recientes fluctuaciones en estos segmentos, se puede apreciar a su vez el aumento de la posición de efectivo. La evolución de los precios en la zona euro fue aún más acusada, pero se estabilizó de nuevo a lo largo del mes. Debido a la relativamente baja exposición a divisas para un fondo que invierte a nivel mundial, las fluctuaciones de valor de Ethna-DYNAMISCH también se mantuvieron moderadas.

De cara al futuro, las oportunidades y los riesgos se equilibran para los mercados bursátiles. A través de nuestra asignación activa, nuestra selección orientada al valor y nuestros componentes de cobertura inteligentes, Ethna-DYNAMISCH sigue estando a la altura de la incertidumbre del mercado. Al mismo tiempo, gracias a su asimetría, la cartera cuenta con las mejores oportunidades para participar en nuevas subidas de los mercados de valores y con ideas de inversión individuales.

Looking ahead, the risks and opportunities for the equity markets are balanced. With our active allocation, the value-oriented selection approach and the intelligent hedging components, the Ethna-DYNAMISCH remains well-positioned to deal with the uncertain market environment. At the same time, the portfolio’s asymmetry means it has every opportunity to participate in rising equity markets and individual investment ideas.

Gráfico 6: Composición de la cartera del Ethna-DEFENSIV

Gráfico 7: Composición de la cartera del Ethna-DEFENSIV según las divisas

Gráfico 8: Estructura de la cartera* del Ethna-AKTIV

Gráfico 9: Composición de la cartera del Ethna-AKTIV por divisas

Gráfico 10: Estructura de la cartera* del Ethna-DYNAMISCH

Gráfico 11: Composición de la cartera del Ethna-DYNAMISCH por divisas