Fin de Siècle

Los años comprendidos entre finales del siglo XIX y principios de la Primera Guerra Mundial también se conocen como Fin de Siècle. También se hablaba de Decadencia, el fin de la llamada Belle Époque. Ya existían sospechas de que se aproximaba el fin de algo.

Al igual que ahora. El verano de 2018 ha terminado de manera aparentemente sorprendente con la llegada de un invierno, sobre todo en Francia y España, que ha dejado a centenares de automovilistas atrapados en la nieve. En el ámbito político, la era Merkel está llegando a su fin tras renunciar a la renovación de su candidatura a la presidencia del partido en diciembre y anunciar que no se presentará a las próximas elecciones al Bundestag. La lucha por su sucesión ha comenzado y marcará el rumbo de la futura orientación del partido en términos de contenido.

Hasta aquí nuestra introducción. En este contexto, queremos centrarnos fundamentalmente en los mercados de capitales. Desde el pasado mes de octubre, que se caracterizó por una evolución más que accidentada y por importantes pérdidas¹ en los mercados bursátiles mundiales (véase el gráfico 1), el «eterno repunte» adolece en estos momentos de leves signos de desmoronamiento. Por el momento no se vislumbra una recesión, pero es de suponer que se produzca en algún momento. Entretanto, los mercados podrían tener que hacer frente a algunos de los siguientes retos. En el gráfico 2 se muestra el impacto que tienen las caídas de la renta variable en los diferenciales de crédito. En el pasado, el comportamiento de los mercados de crédito ha sido, a menudo, el que proporcionaba indicios en cuanto al futuro comportamiento de la renta variable. En octubre de este año ha sucedido lo contrario. La debilidad de la renta variable ha provocado una fuerte ampliación de los diferenciales del segmento de alto rendimiento. Sin embargo, sobre la causa de la debilidad de la renta variable existen numerosas conjeturas, pero hasta ahora, en mi opinión, no se han esgrimido argumentos realmente convincentes. Como es lógico, se han considerado todos los matices de la incertidumbre política pero, de hecho, ninguno era realmente nuevo. La temporada de presentación de informes del tercer trimestre también se reveló satisfactoria, ya que en la mayoría de los casos se superaron las ya de por sí elevadas expectativas de beneficios empresariales. Por lo tanto, sigue planteándose un gran interrogante que quizás solamente pueda resolverse de forma definitiva en el futuro.

Gráfico 1: Evolución de la capitalización bursátil.

Gráfico 2: Evolución del índice bursátil S&P 500 y del diferencial OAS de alto rendimiento.

Gráfico 3: Diferenciales del segmento de categoría de inversión en EUR y USD

Gráfico 4: Diferenciales del segmento de alto rendimiento en EUR y USD

En este contexto, es interesante observar que los diferenciales de los bonos corporativos denominados en euros difieren considerablemente de los diferenciales en dólares estadounidenses, especialmente en lo que respecta al segmento de alto rendimiento (véase el gráfico 4). Sin duda, ello se debe en gran medida al aumento de los beneficios empresariales impulsado, entre otras cosas, por las reformas fiscales de Trump y, por tanto, a un desarrollo sensiblemente mejor de los mercados bursátiles de Estados Unidos en comparación con el de sus homólogos europeos. Sin embargo, este hecho no explica por qué la evolución de los diferenciales con calificación de categoría de inversión ha sido muy similar (véase el gráfico 3). A este respecto, cabe suponer que los componentes del índice son muy similares, tanto en euros como en dólares, ya que muchos de los emisores con calificación de categoría de inversión emiten bonos en ambas divisas. En el segmento de alto rendimiento, el mercado estadounidense en concreto tiene una presencia mucho más fuerte en el sector de la energía. En cualquier caso, parece que todavía hay margen de mejora en los cuatro segmentos en cuestión, lo que, sumado a la aún escasa liquidez de los mercados de renta fija, podría no ser muy alentador en los próximos meses.

Gráfico 5: PIB de EE. UU.

Gráfico 6: PIB de la zona euro

Sin embargo, a pesar de que el contexto mundial es perfectamente perceptible, es preciso aclarar las diferencias regionales que se observan en el desarrollo económico. Para ilustrar más claramente estas diferencias, hemos utilizado las mismas escalas en los gráficos 5 y 6. Aunque la primera estimación de crecimiento económico en Estados Unidos, del 3,5% (intertrimestral anualizado), era inferior a la del trimestre anterior, la zona euro no solamente se está quedando atrás, sino que ya se está debilitando con un crecimiento de escasamente un 0,8% (intertrimestral anualizado). La mencionada reforma tributaria del presidente norteamericano ha supuesto un importante impulso al crecimiento. Pero no queda ahí la cosa. La desbordante burocracia europea, con leyes medioambientales cada vez más estrictas, está frenando obviamente el dinamismo económico de los países de la zona euro. No se puede negar este hecho sin juzgarlo desde un punto de vista ético.

En términos de datos económicos globales, Estados Unidos muestra una tendencia marcadamente diferente, como se puede observar en los sorprendentes indicadores de ambas áreas económicas (gráficos 7 y 8). Si bien los pronósticos de principios de año fueron muy positivos con respecto a Estados Unidos, en la zona euro fue más bien al contrario. A este lado del Atlántico, los datos eran mucho más débiles de lo esperado, para luego sorprendernos de nuevo con un resultado negativo. Por otra parte, la incertidumbre política también ha supuesto un lastre, recientemente en Italia. No es de extrañar que la rentabilidad de la renta variable europea fuera muy inferior a la de la estadounidense. Asimismo, se observan grandes diferencias en la evolución de las expectativas respecto a los tipos de interés del mercado monetario. El gráfico 9 muestra tanto la evolución de los tipos de interés a tres meses en Estados Unidos como la de las expectativas de dicha evolución. Desde principios de año, las expectativas del mercado para los futuros tipos de interés han aumentado entre un 0,5% y un 1%. En la zona euro, por el contrario, las expectativas no han variado (véase el gráfico 10), es decir, la política de los bancos centrales no sorprende, sino que sigue una trayectoria muy estable, mientras que los acontecimientos políticos no proporcionan ningún impulso positivo.

Al contrario. Además del Dieselgate la estricta introducción del nuevo estándar WLTC/WLTP para la medición del consumo a partir del 1 de septiembre debilita a la industria automovilística, de gran relevancia para la economía alemana, que, a su vez, ostenta el mayor porcentaje del PIB de la zona euro. En el gráfico 11 se muestra la evolución de las matriculaciones de vehículos nuevos en Alemania. La caída superior al 30% en comparación con las cifras del año anterior habla por sí sola y no deja ninguna esperanza de crecimiento económico en Alemania ni, por tanto, en el conjunto de la zona euro hasta principios de año.

Gráfico 7: Indicador de sorpresa en EE. UU.

Gráfico 8: Indicador de sorpresa en la zona euro

Gráfico 9: Evolución del tipo de interés del eurodólar a 3 meses y de los tipos implícitos a principios de año y finales de octubre.

Gráfico 10: Evolución del tipo de interés Euribor a 3 meses y de los tipos implícitos a principios de año y finales de octubre.

Gráfico 11: Matriculaciones de vehículos nuevos en Alemania

Gráfico 12: Coste de la cobertura de divisas sobre una base de 12 meses en EUR/USD

En definitiva, podemos afirmar que el crecimiento económico ha perdido claramente impulso, sobre todo en Europa. Aún no está claro si se trata de un fenómeno temporal o, en términos referidos a los bancos centrales, de un evento transitorio. No obstante, en el nivel actual, la opacidad es lo suficientemente intensa como para temer que el BCE se esté quedando demasiado a la zaga en la curva y que la próxima recesión europea pueda estar a la vuelta de la esquina, mientras que el tipo de interés clave se mantiene en el -0,4%. ¿Hay todavía espacio para un estímulo positivo?

En Estados Unidos, por el contrario, el panorama es relativamente halagüeño. El impulso se mantiene intacto, y Donald Trump mantendrá su política favorable a las empresas si conserva la mayoría en el Congreso en las elecciones de mitad de mandato que aún no se han celebrado en el momento de redactar estas líneas. Si, como se prevé actualmente, pierde la mayoría en la Cámara, los demócratas, sin lugar a dudas, bloquearán tantas de sus iniciativas en la medida de lo posible. Por ahora lo único que podemos hacer es esperar y ver. Sin embargo, estos interrogantes subsisten. ¿Cuánto estímulo puede ofrecer el gobierno de Trump en el mejor de los casos? ¿Será suficiente para posponer aún más la próxima recesión e incluso retrasarla más allá de este horizonte?

En caso de que así sea, los mercados de capitales seguirán atravesando tiempos difíciles de forma indefinida. En el caso de los inversores que operan en euros, los costes de cobertura de divisas, que vienen determinados en gran medida por los diferenciales de tipos de interés, pueden aumentar considerablemente, lo que hace que la inversión cubierta en activos denominados en dólares estadounidenses resulte prohibitiva (véase el gráfico 12). En la zona euro, quien no desee o no pueda asumir riesgos cambiarios, está prácticamente atrapado. En dicha zona, la rentabilidad real es negativa y las perspectivas de los mercados bursátiles son peores.

Por lo tanto, requerirá experiencia y mano firme para sobrevivir en este entorno. Desde un punto de vista histórico, pocas veces ha sido fácil tomar decisiones en los mercados de capitales. Sin embargo, en este entorno, cada vez será más complicado.

Posicionamiento del Ethna Funds

Ethna-DEFENSIV

El pasado mes de octubre pasará a los anales de los mercados de capitales como uno de los peores meses de los últimos 100 años. Un estudio realizado por un importante banco alemán reveló que el 89% de todas las clases de activos observadas arrojaban una contribución negativa al rendimiento. Eludir esta precisión ha resultado difícil. En consecuencia, y a pesar de la alta calidad crediticia de Ethna-DEFENSIV, el rendimiento del Fondo también se ha visto afectado en el último mes. Ethna-DEFENSIV arroja una rentabilidad mensual del -0,52 %, lo que representa un sólido nivel en comparación con otras inversiones.

• Las pérdidas podrían reducirse mediante el uso de estrategias de cobertura coherentes con límites estrictos. La duración de la cartera de renta fija se ajustó en función de las condiciones del mercado y se situó en 3,4 a finales de mes.
• A pesar de la difícil situación de liquidez de los mercados de renta fija, continuamos mejorando la calidad de la cartera. En el caso de que sea realmente inminente un período de debilidad económica, tal y como se describe en el párrafo introductorio, es aconsejable disponer de una cartera con una mejor calidad crediticia y, por tanto, más sólida. En cualquier caso, en estos momentos todavía nos parece correcto asumir pocos riesgos adoptando un enfoque defensivo.

Ethna-AKTIV

Después de que algunos mercados bursátiles regionales estuvieran en fase de corrección o incluso a la baja durante cierto tiempo, Wall Street también pasó a revertir la tendencia, por el momento, en el mes de octubre. Encabezada por los valores tecnológicos, la bolsa estadounidense registró su mayor pérdida mensual en siete años. El detonante de este comportamiento de los precios no son tanto los acontecimientos geopolíticos o los datos económicos, sino más bien el nivel de los tipos de interés estadounidenses a largo plazo. Mientras que el rendimiento de los bonos estadounidenses a diez años se mantuvo en el 2,81% en agosto, aumentó de forma constante en el transcurso del mes de septiembre hasta alcanzar los antiguos máximos anuales. A principios de octubre, el dinamismo de esta tendencia y la consecución de un nuevo máximo plurianual del 3,26% avivaron finalmente los temores de que el mercado alcista, que contaba ya con décadas de existencia, hubiera llegado a su fin. Esta previsión ha influido tanto en los mercados de renta variable como en los de crédito. Además, la quintaesencia de la actual temporada de presentación de informes de Estados Unidos es relativamente clara: ya no es suficiente cumplir las expectativas únicamente de esta manera. Unas previsiones un tanto cautelosas son suficientes para ser castigadas por el mercado. Por ejemplo, Caterpillar y Apple. Los asuntos que dominaron los titulares en los meses anteriores, como el presupuesto italiano, las ganancias máximas, la guerra comercial mundial y las elecciones de mitad de mandato en Estados Unidos, han quedado relegados a un segundo plano por el momento, pero si miramos hacia el futuro, pronto recuperarán su importancia.

• En particular, las turbulencias en los mercados bursátiles tuvieron un impacto negativo en la cartera de AKTIV. Aunque la asignación de renta variable se redujo con relativa rapidez hasta situarse en el 20% mediante ventas y opciones, esta clase de activos es la principal responsable del resultado negativo del mes. Los valores del sector del petróleo adquiridos en previsión de un aumento del precio del crudo se situaron entre los que más perdieron en términos relativos. Se mantendrá la principal distribución regional de la cartera de renta variable entre las exposiciones estadounidense y china, representada principalmente por los contratos de futuros líquidos.
• Como era de esperar en este entorno, la posición en USD, que se amplió hasta el 9%, logró contrarrestar en parte las pérdidas. Como medida adicional de la gestión de la cartera, la duración se incrementó gradualmente de 3,6 a 4,9 años. Sin embargo, la contribución positiva a la rentabilidad resultante de la bajada de los tipos de interés en un entorno de huida a los valores refugio, no logró compensar las pérdidas provocadas por una ampliación significativa de los diferenciales. Sin embargo, en conjunto, la cartera de renta fija ha experimentado una ligera pérdida. La mejora de la calidad de los bonos en los últimos meses ha dado sus frutos en este entorno, demostrando que se han adoptado las medidas adecuadas para esta fase del ciclo.
• El hecho de que el impulso del crecimiento se esté debilitando en todo el mundo y de que los principales bancos centrales estén a punto de reducir sus políticas monetarias expansivas nos obliga a extremar las precauciones. No obstante, las estadísticas son un claro reflejo del cuarto trimestre de un año en el que se celebran elecciones de mitad de mandato. En 18 de los 18 casos, los mínimos registrados en octubre por el índice S&P 500 fueron superados. Aunque somos escépticos sobre estas comparaciones históricas, creemos que también existe la posibilidad de que se produzca un repunte a finales de año.

Ethna-DYNAMISCH

En octubre se produjo una auténtica tormenta bursátil en las bolsas mundiales. Prácticamente la totalidad de los principales índices bursátiles registraron caídas de dos dígitos durante el período que abarca el informe. Ni siquiera con carácter retroactivo los expertos pueden explicar de manera convincente las razones por las que se produjo la tormenta en ese momento. En el marco de nuestro análisis de mercado actual, hemos identificado una situación difícil desde el comienzo del segundo semestre del año, en la que los factores de sustento y de presión para el desarrollo ulterior de los mercados de valores se han equilibrado más o menos entre sí. En esta situación, las fluctuaciones del mercado eran previsibles tanto a la baja como al alza. En este contexto, siempre hemos invertido significativamente en renta variable en Ethna-DYNAMISCH, pero hemos mantenido los coeficientes de riesgo muy por debajo de una posible utilización completa. En definitiva, se trataba de una posición adoptada conscientemente pero que, en consecuencia, era poco gratificante, ya que un movimiento a la baja no estaba exento de pérdidas, mientras que un movimiento al alza se beneficiaba comparativamente de forma moderada. Dicho de otro modo, a posteriori, no pudimos generar un resultado óptimo. A priori, el enfoque era responsable y apropiado para el entorno en cuestión, también desde la perspectiva actual. A continuación nos gustaría esbozar cómo hemos actuado en la cartera y en qué consisten nuestras perspectivas de futuro.

• Fruto de la situación descrita anteriormente, la exposición neta a la renta variable se situaba en torno al 50% a principios de mes, lo que supone un nivel similar al de los meses de verano anteriores. Los componentes de cobertura utilizados, tales como futuros y opciones, ya están incluidos en este coeficiente. Con el inicio de las caídas en los mercados bursátiles, las opciones, en particular, han ganado terreno e influencia de forma automática. En una situación de creciente pánico en los mercados, realizamos nuestras primeras compras de acciones hacia mediados de mes y redujimos nuestras coberturas. Retrospectivamente, este cambio resultó algo prematuro, ya que otra ola de ventas golpeó a los mercados de renta variable en la segunda mitad del mes. Asimismo, hemos aprovechado para hacer un uso paulatino y prudente de los niveles de valoración más atractivos a la hora de realizar adquisiciones. En la medida en que no se ha producido ningún cambio en la valoración global de los mercados bursátiles y en las perspectivas fundamentalmente expansivas a lo largo del mes, seguiremos aplicando este enfoque de cara al futuro.
• En cuanto a los valores individuales, en octubre se produjo un aumento significativo de las fluctuaciones en todo el ámbito bursátil, que puede atribuirse a la actual temporada de presentación de informes trimestrales. Aunque pueda sonar a tópico, la reciente corrección del mercado de valores podría calificarse de saludable desde la perspectiva de un selector de valores (stock picker). Se observaron retrocesos significativos, especialmente en los valores de crecimiento y calidad, que se valoraron ligeramente al alza. De este modo, pudimos realizar una serie de nuevas adquisiciones de alto rango con atractivos niveles de compra dentro de nuestra cartera de renta variable. Entre dichos valores se encuentran el grupo estadounidense Alphabet (empresa matriz de Google), el grupo Alibaba (el mayor grupo de TI de China), que también cotiza Estados Unidos, y General Mills (uno de los mayores fabricantes de alimentos del mundo, conocido en Europa por su marca de helados Häagen-Dazs). Las valoraciones, por lo general más bajas, junto con una visión más clara de la evolución a finales de año y en 2019, después de la reciente temporada de publicación de informes, deberían constituir en estos momentos un buen apoyo para los mercados de renta variable.
• Seguimos siendo precavidos en cuanto a los bonos. En el curso de la corrección bursátil, los diferenciales de crédito de los bonos corporativos también se han ampliado, de modo que la posición de tesorería, que ha aumentado desde la primavera, ha vuelto a dar sus frutos. Al mismo tiempo, los tipos de interés y los rendimientos siguieron subiendo, especialmente en Estados Unidos, lo que nos permitió ampliar aún más nuestra posición en deuda pública estadounidense a largo plazo. Estos últimos ofrecen una protección óptima en caso de que el impulso económico se debilite con mayor rapidez y antes de lo previsto. Tenemos previsto incrementar esta parte de la cartera con un nuevo aumento de los rendimientos y volver a ponderarla por encima del 10%.

En conclusión, podemos decir que el entorno general del mercado sigue siendo difícil. Tanto los «toros» como los «osos» siguen teniendo cabida en los mercados de valores, lo que debería mantener la volatilidad al alza. Sin embargo, con la reciente corrección y la consiguiente reducción de las valoraciones, la relación riesgo-rentabilidad ha mejorado significativamente. Ethna-DYNAMISCH, por su acceso controlado al mercado de valores, sigue siendo una inversión adecuada en este entorno.

Gráfico 13: Composición de la cartera del Ethna-DEFENSIV

Gráfico 14: Composición de la cartera del Ethna-DEFENSIV por divisas

Gráfico 15: Estructura de la cartera* del Ethna-AKTIV

Gráfico 16: Composición de la cartera del Ethna-AKTIV por divisas

Gráfico 17: Estructura de la cartera* del Ethna-DYNAMISCH

Gráfico 18: Composición de la cartera del Ethna-DYNAMISCH por divisas

Gráfico 19: Composición de la cartera del Ethna-DEFENSIV según la procedencia

Gráfico 20: Composición de la cartera del Ethna-AKTIV según la procedencia

Gráfico 21: Composición de la cartera del Ethna-DYNAMISCH según la procedencia

Gráfico 22: Composición de la cartera del Ethna-DEFENSIV según el sector del emisor

 

Gráfico 23: Composición de la cartera del Ethna-AKTIV según el sector del emisor

* El término «efectivo» incluye depósitos a plazo, depósitos a un día, cuentas corrientes/otras cuentas. El término «renta variable neta» incluye la inversión directa y la exposición resultante de los derivados de renta variable.