Nuestro escenario económico actualizado

Como pronosticamos en nuestras previsiones para 2018 de «Información para el inversor», el año comenzó sobre una base sólida. Sin embargo, a medida que pasa el tiempo, surgen nuevas tendencias y, por lo tanto, es hora de actualizar nuestro escenario económico. En este número, nos vamos a centrar en Estados Unidos y en los éxitos de «Trumponomics», la disparidad que está ganando terreno entre el viejo y el nuevo continente, la situación en Italia y, por último, el entorno mundial.

«Trumponomics»

El hecho de que el año 2018 comenzara sobre una base sólida se ha visto confirmado posteriormente por numerosos parámetros económicos y de los mercados financieros. Entre las principales economías mundiales, la de EE. UU. ha sido la más dinámica. Como se muestra en el gráfico 1, en los dos últimos años ha ido cobrando impulso, mientras que otras se han ralentizado. La idea de un ciclo económico sincrónico, en boga en los primeros meses del año, resulta hoy en día una descripción inapropiada. En nuestra opinión, esta divergencia en el ciclo económico se debe directamente a «Trumponomics».

Gráfico 1: Sincronía y después divergencia | Fuente: Bloomberg, ETHENEA

«Trumponomics» es, como pueden imaginar, la doctrina económica que sigue el presidente Trump. Podemos definirla en dos palabras: aquí y ahora.

«Hagamos que América vuelva a ser grande» y «América primero» son los dos lemas que el presidente Trump no solamente cantó durante su campaña, sino que también ha puesto en práctica desde que se mudó al despacho oval en enero de 2017. Esta estrategia consiste en hipotecar el futuro, cosechar los futuros dividendos del crecimiento económico ahora, y repatriar la mayor parte posible de los dividendos del crecimiento mundial aquí (al país).

El presidente Trump está hipotecando el futuro al estimular la economía con una política fiscal expansiva financiada con deuda pública. El binomio reforma fiscal y gasto fiscal equivale a un gasto adicional anual de 300.000 millones de dólares estadounidenses en los próximos dos años (un estímulo equivalente al 1,5% del PIB anual). Se prevé que esta cifra disminuya a partir de ese momento, pero seguirá siendo positiva hasta 2028.

El presidente Trump está repatriando los dividendos del crecimiento mundial – aumentando la cuota de mercado de Estados Unidos – mediante la reorganización de los programas a nivel internacional, una estrategia que únicamente el poder económico, financiero, político y militar dominante del mundo puede permitirse. A título de ejemplo, ha amenazado a sus socios económicos en América del Norte (TLCAN), Europa y China con la imposición de aranceles para negociar un acuerdo más favorable a Estados Unidos en una fecha posterior. En el frente geopolítico, también ha estado activo (Irán, Corea del Norte, Israel…) y, de este modo, demuestra al mundo su fuerza, una estrategia diseñada para maximizar el poder de negociación de Estados Unidos¹.

Aquí y ahora es claramente una estrategia a corto plazo. El gasto fiscal financiado con deuda conlleva altos costes para las generaciones venideras y una mayor cuota de mercado no significa un mayor trozo de pastel para el futuro. Nadie da nada a cambio de nada, como dice el refrán popular, lo que significa que también habrá un tiempo para la desilusión.

Nos guste o no, ¡«Trumponomics» es actualmente todo un éxito! Los datos hablan por sí solos. Según el consenso Bloomberg, la previsión de crecimiento del PIB para este año es del 2,9%, el crecimiento más rápido desde la crisis financiera mundial. La tasa de desempleo actual, que se sitúa por debajo del 4%, se ha observado solamente durante algunos meses en el año 2000 y a finales de los años sesenta, en resumidas cuentas, en muy contadas ocasiones. Por último, los nuevos máximos históricos de los índices bursátiles indican que el valor actual de las empresas estadounidenses ha alcanzado un nuevo máximo.

¹ Una selección de decisiones y eventos de 2018 (solamente) que llevan la impronta del presidente Trump hacen que la estrategia del aquí y ahora sea clara. Dicha selección incluye la Ley de recorte de impuestos y empleo de Trump, que entró en vigor el 1 de enero; el traslado de la embajada de Estados Unidos de Tel Aviv a Jerusalén anunciada el 23 de enero; la Ley presupuestaria bipartita de 2018, aprobada el 9 de febrero; la imposición de aranceles estadounidenses a las importaciones chinas el 4 de abril; la imposición por parte de Estados Unidos de aranceles sobre las importaciones de acero y aluminio de la Unión Europea, Canadá y México el 1 de junio; la cumbre del presidente Trump con el líder norcoreano en Singapur el 13 de junio; la amenaza del presidente Trump de que Estados Unidos podría abandonar la OTAN el 12 de julio; las sanciones contra Irán se restablecieron el 6 de agosto; y la amenaza del presidente Trump de abandonar la OMC el 31 de agosto.

¿Cuál es la opinión de los mercados?

En nuestra condición de inversores, todos estamos interesados en los precios de los mercados financieros y en cómo podemos posicionar nuestras carteras en consonancia.

Los mercados de renta variable ofrecen una respuesta sencilla a esta pregunta. Los nuevos máximos históricos alcanzados por los índices S&P 500, Nasdaq y Russell, hacen que la mayoría de los mercados de renta variable celebran el éxito de «Trumponomics». Solamente el índice Dow Jones sigue situándose algunos puntos porcentuales por debajo de su máximo histórico.

El mercado de renta fija demuestra cierto entusiasmo, aunque no en todos los sectores. Durante la mayor parte del año, el rendimiento de la deuda pública a 10 años de Estados Unidos se ha mantenido ligeramente por debajo del 3%, mientras que los rendimientos a corto plazo han aumentado sustancialmente a raíz del ciclo de endurecimiento de la Reserva Federal y de las orientaciones a futuro. En el contexto de la estrategia del aquí y ahora, la estructura de la curva de tipos es optimista a corto plazo, pero dudosa a largo plazo. Nos indica que en los próximos diez años, llegará el momento de rendir cuentas.

El aplanamiento de la curva de tipos no augura nada bueno para el futuro, tal y como Guido Barthels escribía en su último Comentario de Mercado². Cuando el diferencial entre los rendimientos a largo plazo (10 años) y a corto plazo (2 años) es negativo, el riesgo de recesión en los doce meses siguientes aumenta sustancialmente. Como muestra el gráfico 2, el estrechamiento del diferencial se inició en la era de Obama, pero el presidente Trump no ha sido capaz de revertirlo.

Gráfico 2: La curva de tipos estadounidense se está aplanando | Fuente: Bloomberg, ETHENEA

De hecho, «Trumponomics» se limita a introducir cambios superficiales en la actual situación, pero no estamos asistiendo a ningún cambio profundo y duradero. Este es el mensaje clave que transmite la curva de intereses: una señal de advertencia clara. Es un factor adicional que refuerza nuestra opinión de que la economía estadounidense se encuentra en una fase tardía del ciclo económico y que el éxito económico del presidente Trump ha retrasado su fin.

² Comentario de Mercado N.º 9 ∙ Septiembre de 2018

Al mismo tiempo, en Europa

En la zona euro, la evolución desde principios de año se ha correspondido en líneas generales con nuestro principal escenario. A pesar de la desaceleración, la economía de la zona euro ha crecido a un ritmo superior al previsto. Por consiguiente, el desempleo ha disminuido y la inflación se ha estabilizado moderadamente.

A raíz de estos buenos resultados económicos globales y de unas perspectivas aún halagüeñas, el BCE ha decidido poner fin a su programa de expansión cuantitativa en diciembre de este año. La cuestión de cuándo se producirá la primera subida de tipos, probablemente en 2019, queda abierta, pero las recientes comunicaciones del BCE no sugieren ningún signo de urgencia.

Existe una desaceleración general del crecimiento en Europa, como muestra el gráfico 3. Francia, Alemania, Italia y España, las cuatro economías más grandes, que representan aproximadamente el 75% del PIB de la región, han perdido impulso. El indicador de sentimiento económico (ESI) de la Comisión Europea, que sigue de cerca la evolución del crecimiento – que también se muestra en el gráfico 3 –, indica que es probable que la desaceleración continúe.

Gráfico 3: Ralentización generalizada en la zona euro | Fuente: Bloomberg, ETHENEA

En este contexto, creemos que la economía de la zona euro se desacelerará gradualmente en los próximos trimestres, sin que ello suscite preocupación en cuanto a la normalización de la política monetaria.

La estabilidad de la zona euro depende de Italia

Durante mucho tiempo hemos argumentado que Italia es el principal riesgo sistémico para la zona euro. El tipo de interés exento de riesgo de la zona euro no es el alemán, ya que los bunds son seguros, sino el italiano. Mientras los rendimientos italianos se mantengan lo suficientemente bajos como para que la deuda pública italiana siga siendo sostenible, la zona euro estará segura y es poco probable que se escriba un nuevo capítulo de la crisis del euro³.

A excepción de Grecia, la economía italiana es la peor de su clase en términos de crecimiento. El gráfico 4 muestra que el PIB italiano sigue estando más de un 5% por debajo del nivel que alcanzó hace 10 años (antes de la crisis financiera mundial), mientras que las otras tres economías principales (Francia, Alemania y España), y la zona euro en su conjunto, se han recuperado completamente. Tampoco observamos ningún indicio de que Italia se esté recuperando.

Gráfico 4: Italia está detrás | Fuente: Bloomberg, ETHENEA

Actualmente, este país se encuentra en una situación de gran endeudamiento. Hemos actualizado nuestras previsiones sobre el rendimiento máximo sostenible a 10 años que un gobierno puede permitirse y, una vez más, comprobamos que los rendimientos italianos se sitúan por encima de este umbral.⁴ De acuerdo con los datos de la OCDE, la deuda italiana se sitúa actualmente en el 151% del PIB y, dadas las estimaciones de la tasa de crecimiento del PIB potencial y las tasas de crecimiento reales, hemos obtenido el tipo de interés máximo sostenible y asequible (figura 5). En Italia, oscila entre el 0,6% y el 1,6%, muy por debajo del 2,9% actual. Italia se encuentra y permanece en territorio peligroso.

Gráfico 5: Previsiones del tipo de interés máximo sostenible en el contexto de las finanzas públicas | Fuente: Bloomberg, ETHENEA

Atrapada entre un entorno de bajo crecimiento estructural y un elevado endeudamiento, el futuro de Italia depende por completo del nivel de los tipos de interés y de su capacidad para refinanciarse en los mercados. Si los tipos de interés se mantuvieran demasiado altos durante demasiado tiempo y la capacidad del gobierno para refinanciar se diluyera, creemos que el Banco Central Europeo (BCE) y/o el Mecanismo Europeo de Estabilidad (MEDE) – un FMI europeo – intervendrán.

Aún no hemos llegado a ese punto. Recomendamos hacer un seguimiento detallado de los acontecimientos en la península y ser muy cuidadosos en cuanto a la inversión en este país.

³ Véase Investor Insights – Cuarto trimestre de 2017

⁴ Se invita a los lectores interesados a leer el Investor Insights del segundo trimestre de 2018 para obtener más detalles sobre la metodología utilizada.

¿Qué pasa con el entorno mundial?

La desaceleración observada en la mayoría de los países (gráfico 1) se traslada mecánicamente al crecimiento mundial. Por lo tanto, no resulta sorprendente que también se haya ralentizado. Sin embargo, además de la pérdida ordenada de impulso que hemos descrito, la evolución de algunos mercados emergentes se ha detenido abruptamente. Entre ellos, Argentina, Brasil, India, Rusia, Turquía, Sudáfrica y Venezuela. Aunque las razones de sus bruscas paralizaciones varían, el resultado es que todas sus monedas se han depreciado de forma masiva frente al dólar estadounidense desde principios de año.

La buena noticia es que ningún país asiático figura en esta lista. Sin embargo, esto no significa que estos países sean inmunes, en particular cuando se está librando una guerra comercial entre las dos mayores economías del mundo. Desafortunadamente, ninguno de estos acontecimientos es un buen presagio para el crecimiento mundial.

Ahora bien, cabe señalar que China ha diseñado un desapalancamiento controlado de su economía que, aunque ha supuesto un cierto recorte del crecimiento, ha fortalecido los fundamentales económicos del país. El entorno global se ha vuelto menos favorable al crecimiento y, en las previsiones del consenso de Bloomberg, ya se observa la primera revisión a la baja. No obstante, según esta encuesta, se espera que el crecimiento mundial alcance el 3,7% en 2018 y 2019, lo que sigue siendo una buena perspectiva.

Por último, las condiciones de la política monetaria mundial son cada vez menos favorables. La Fed está reduciendo el tamaño de su balance a un ritmo cada vez mayor y, al mismo tiempo, está subiendo los tipos de interés. Las inyecciones de liquidez también disminuirán en Europa a raíz de la reducción del programa de compras de activos a partir de octubre. Diez años después del colapso del banco de inversión Lehmann Brothers, que arrastró al mundo a la crisis financiera mundial y las grandes recesiones (15 de septiembre de 2008), las condiciones monetarias se están normalizando lentamente. Lo que el endurecimiento cuantitativo y la subida de los tipos de interés implicarán en última instancia para la economía mundial y los mercados financieros es una pregunta que nadie puede responder sinceramente. Sin embargo, si se está de acuerdo en que la expansión cuantitativa y los tipos de interés extremadamente bajos han sido favorables, el endurecimiento cuantitativo y los tipos de interés más altos deberían ser restrictivos.

Conclusión

Según nuestro escenario económico actualizado, la economía de Estados Unidos debería seguir superando a las demás, ya que «Trumponomics» está en pleno apogeo. No obstante, mantenemos nuestra opinión de que se encuentra en una fase tardía del ciclo económico, como nos recuerda la forma de la curva de tipos estadounidense. En general, Europa se está ralentizando y, de manera más global, el crecimiento mundial está perdiendo impulso. A pesar de ello, las perspectivas siguen siendo lo suficientemente favorables como para que los bancos centrales reduzcan gradualmente sus estímulos monetarios. Las nubes se ciernen y los riesgos se desvanecen. Italia es débil y representa un riesgo sistémico en Europa, los frágiles mercados emergentes se han visto duramente golpeados, se está desatando una guerra comercial y las condiciones monetarias se están volviendo más restrictivas.

En este contexto, consideramos apropiado seguir invirtiendo en renta variable y renta fija, favoreciendo al mismo tiempo la calidad y la liquidez. Exactamente lo mismo que hacen mis compañeros de gestión de carteras a diario.