Quien dice «A»...

…¡tendría que decir «B»! ¿O tal vez no? ¿Existe la posibilidad de abandonar el brexit? El Tribunal de Justicia de la Unión Europea (TJUE) está debatiendo actualmente si la solicitud de aplicación del artículo 50 podría revocarse y, en caso afirmativo, de qué manera. Tras la negociación y aprobación de la salida de la Unión Europea por parte de los 27 Estados miembros en la última cumbre de la UE, Theresa May se enfrenta a dificultades. El acuerdo todavía tiene que ser aprobado por el Parlamento británico y cada vez es más probable que el gobierno de May no lo consiga. Las críticas contra el acuerdo son muy duras, ya que vincularán a Gran Bretaña a la UE durante mucho tiempo, sin tener voz ni voto. El propio ministro de Hacienda británico ha manifestado que Gran Bretaña estaría mejor si permaneciera en la UE. Sin embargo, el TJCE debe aclarar si todavía es posible. En caso de que el Parlamento rechace el acuerdo y el TJCE emita una sentencia negativa, el llamado brexit duro tendría consecuencias catastróficas no solamente para la isla, sino para toda la UE¹. 

Sin embargo, queda por ver si la situación empeorará tanto como pronostican los resultados de un estudio publicado recientemente por el Banco de Inglaterra. En el escenario extremo de un brexit duro y desordenado, el BoE, prevé que la producción económica británica sufrirá una caída del 8 % ya en el primer año. Asimismo, da por supuesto que los precios de la vivienda descenderán un 30 %, que el valor de los inmuebles comerciales se reducirá en cerca de un 50 % y que la libra esterlina caerá un 25 %. Y todo ello con un aumento significativo de los precios al consumo y una inflación del 6,5 %. Lo único que cabe esperar es que en realidad el resultado no sea este ni ninguno parecido. Si el TJCE se pronuncia a favor, es de esperar que se celebre un segundo referéndum y que el 29 de marzo de 2019 sea un día normal. En ese caso, el resultado final sería «¡solamente gastos!», y los últimos dos años se habrían desvanecido como en una pesadilla. 

Gráfico 1: Evolución de la prima de impago en Gran Bretaña.

Gráfico 2: Evolución del diferencial de rendimiento entre la actual deuda pública británica a 30 y 10 años

Gráfico 3: Tipo de cambio entre la libra esterlina y el euro

Gráfico 4: Índice de variación del precio de la vivienda en Londres y el Reino Unido.

Sin embargo, el mercado de capitales no parece tener realmente en cuenta esta posibilidad de abandonar el brexit. Aunque la prima de impago está aumentando (véase el gráfico 1), sigue siendo baja, situándose en 35 puntos básicos, lo que corresponde a una probabilidad de impago de apenas el 3 . En comparación, la prima en Italia es de 250 puntos básicos, lo que significa una probabilidad de impago del 20 %. El mercado parece estar más preocupado por la tendencia de la inflación a largo plazo. El diferencial de rendimiento entre la actual deuda pública británica a 30 y 10 años (véase el gráfico 2) ha aumentado significativamente después de que Theresa May regresara a Westminster con el acuerdo. Aparentemente, prácticamente nadie cree que el acuerdo cuente con la aprobación del Parlamento. Por otro lado, la libra esterlina se mantiene estable (véase el gráfico 3). Si bien se ha producido una desaceleración generalizada de los precios de los bienes inmuebles, de hecho, los precios de la vivienda solamente están cayendo de forma acusada en la zona de Londres (véase el gráfico 4). Sin embargo, tras años de tasas de crecimiento de dos dígitos, el mercado inmobiliario londinense merecía un receso sin que cundiera el pánico.

En cualquier caso, en los próximos días y semanas se mantendrá la emoción. Si se permite a los británicos volver a decidir, solamente podemos desearles que den muestras de perspicacia y mantengan la cabeza fría. En cualquier caso, me gustaría dar la bienvenida a los británicos.

Gráfico 5: Evolución de los precios del petróleo crudo WTI y del índice de metales industriales

Gráfico 6: Oferta y demanda de petróleo según estimaciones de la Administración de Información Energética de Estados Unidos (EIA).

Otro de los temas, que presentamos en forma de anexo de nuestro último comentario de mercado Fin de Siècle es el petróleo crudo. Aunque Donald Trump² haya comentado en Twitter que la caída del precio del petróleo, del que se considera el causante, es un factor de apoyo para la economía, la caída del precio del petróleo es a menudo un signo de debilidad económica. El gráfico 5 muestra la evolución de los precios del petróleo crudo WTI y del índice de metales industriales. Puede observarse que, aunque la reciente caída de los precios del petróleo (-35 %) es especialmente llamativa, el valor de los metales industriales también ha disminuido significativamente, en un 22 %. Esto indicaría en realidad una debilidad en la demanda y sustentaría la tesis de nuestro último comentario de mercado en el sentido de que nos encontramos al comienzo de una fase de debilidad en la economía mundial. Departamento de Energía de los Estados Unidos también prevé una disminución de la demanda de petróleo crudo en 2019 (véase el gráfico 6). Quizás convendría que esta instancia gubernamental informara de esta circunstancia a su propio presidente.

En este contexto, la declaración del presidente de la Reserva Federal estadounidense, Powell, de que el tipo de interés básico de Estados Unidos se encuentra ya muy cerca de la llamada zona neutral, tiene un significado diferente. Las expectativas de inflación están disminuyendo y con ellas, posiblemente, la necesidad de que el banco central tome una u otra medida en cuanto a los tipos de interés. A este lado del Atlántico, es de esperar que el Banco Central Europeo reconozca que la posibilidad de que se produzcan nuevas subidas de los tipos de interés en la zona euro podría desaparecer en breve. El mercado de capitales, por otra parte, no espera subidas de los tipos de interés antes de finales de 2019. Lo que nos preocupa es que el mercado pueda tener razón.

En este entorno, los valores de renta fija pueden volver a generar beneficios positivos. Los rendimientos de la deuda pública estadounidense a 10 años parecen atractivos de nuevo, situándose por encima del 3 %. Es necesario observar el mercado muy de cerca para poder apreciar si la tendencia de debilitamiento económico se mantiene y si, posiblemente, se agrava o simplemente resulta ser una merma del crecimiento. En caso de que se produzca un brexit desordenado – y no puede descartarse que se produzca de forma espontánea con tales protagonistas –, el crecimiento de la zona euro también se verá afectado. Y ahora, «¡crucemos los dedos!».

¹ De acuerdo con la opinión del Abogado General del TJCE de fecha 4 de diciembre de 2018, parece posible una retirada unilateral de la solicitud de salida por parte de Gran Bretaña. Sin embargo, la sentencia está aún pendiente. Véase el sitio web: https://www.tagesschau.de/ausland/brexit-eugh-103.html

² https://twitter.com/realDonaldTrump/status/1066689688600281088

Posicionamiento del Ethna Funds

Ethna-DEFENSIV

El mes de octubre de 2018 ya se ha descrito en varias ocasiones como un mes negro como el carbón. Si bien noviembre de 2018 ha sido en definitiva bastante neutral para los mercados de renta variable, ha resultado mucho más negativo para los mercados de crédito. En el caso de los títulos con calificación grado de inversión, los diferenciales entre el euro y el dólar estadounidense se ampliaron en 20 puntos básicos. En el universo con calificación inferior a grado de inversión, la ampliación de 55 puntos básicos fue aún más pronunciada. Para algunos lectores, este dato puede parecer poco significativo, pero con un vencimiento previsto de 10 años, la ampliación en el caso de los títulos con calificación grado de inversión corresponde aproximadamente a una pérdida del 1,5 % en términos de valoración; en el caso de los títulos con calificación inferior a grado de inversión, corresponde incluso a una pérdida de valor del 3 %.

• Además, la debilidad de los principales indicadores y la fuerte caída de los precios del crudo (-20 %) han dado lugar a la venta de bonos corporativos, lo que suscita preocupación sobre un enfriamiento prematuro del entorno económico mundial. 
• Por supuesto, esta evolución también ha tenido consecuencias en la valoración de Ethna-DEFENSIV, que cayó cerca de un 1%. Los gestores del fondo se están dedicando actualmente a acortar de manera significativa su estructura de vencimientos. Actualmente, el componente de bonos de Ethna-DEFENSIV tiene una duración de 5,6 (sin cobertura) en lugar de más de 7,3 durante el mes anterior. Se adquirieron deuda pública estadounidense a 5 años correspondiente al 3% del volumen del fondo, de modo que la duración de la cobertura se amplió de 2,8 a más de 4,2. Las declaraciones un tanto más cautelosas del presidente de la Reserva Federal estadounidense, Powell, a finales de noviembre, sugieren que el número de subidas de los tipos de interés por parte de la Reserva Federal podría ser inferior al previsto anteriormente. En consecuencia, el rendimiento de la deuda pública a 10 años de Estados Unidos experimentó un fuerte descenso, hasta situarse en el 3 %. En estos momentos, no consideramos improbable una posible disminución de los rendimientos por debajo del 2,9 % y nos hemos posicionado en consecuencia.

Ethna-AKTIV

El mes pasado estuvo marcado por algunos acontecimientos relevantes. El presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell, pronunció un discurso en el Club económico de Nueva York, y la cumbre del G20 en Argentina se esperaba con impaciencia. A la vista de estos dos acontecimientos, resultó bastante lógico perderse otras noticias. Entre otros importantes asuntos, cabe destacar la voluntad del Gobierno italiano de modificar su futuro presupuesto y el enfrentamiento militar en el estrecho de Kerch entre Rusia y Ucrania. En vista de este último acontecimiento, el presidente Trump canceló la reunión prevista con el presidente Putin durante la cumbre. La cumbre en sí misma no dio lugar a decisiones importantes. La esperada reunión entre el presidente Trump y su homólogo chino Xi trajo el esperado alto el fuego en los conflictos aduaneros entre ambas economías por el momento. En este sentido, cabe destacar dos acontecimientos muy favorables para los mercados: Un tipo de «put» de Powell – tal vez aún sea demasiado pronto para llamarlo así – y el avance en el conflicto comercial entre Estados Unidos y China.

• Los mercados parecían estar esperando este estímulo. Dependiendo del mercado de renta variable, la rentabilidad mensual osciló entre más y menos tres puntos porcentuales, pero llegó a un máximo de más del diez por ciento. Si bien el entorno de la renta variable mejoró en la última semana del mes, los diferenciales de los bonos con grado de inversión o de alto rendimiento se mantuvieron próximos a sus máximos anuales. Los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense volvieron a situarse en el 3,25 %, antes de acercarse casi linealmente al 3 %. Además de los comentarios del presidente de la Reserva Federal, la caída del precio del petróleo fue otro de los motivos de esta situación. Esta caída se produjo por segundo mes consecutivo y no pudo contribuir a elevar las expectativas de inflación necesarias para la subida de los tipos de interés, entre otras cosas.
• Al haber mejorado la calidad y estabilidad de la cartera en el transcurso de los meses previos, no nos vimos obligados a tomar medidas adicionales de gestión de riesgos a pesar del aumento de la volatilidad. La cartera de renta fija superó el difícil entorno de la ampliación de los diferenciales crediticios con escasas pérdidas. La duración larga de la cartera contribuyó en la primera mitad del mes, pero supuso un pequeño lastre en la segunda quincena. Durante el mes, volvimos a mantener una posición corta en bonos del Estado Italiano en previsión de una escalada de la confrontación entre Italia y la UE. Sin embargo, la voluntad de llegar a un acuerdo de Italia, ya mencionada, nos ha llevado a liquidarla con una pequeña pérdida. En el caso de la cartera de renta variable, hemos sido capaces de mantener nuestra posición en futuros incluso en mercados bajistas, en la medida en que existían posiciones en opciones que contribuían positivamente y que contrarrestaban en parte las pérdidas. Esta situación nos permitió aumentar nuestra inversión antes de la cumbre del G20 en previsión de una solución comercial positiva. Nuestra ponderación en renta variable sigue centrándose en los mercados estadounidense y chino. Sin embargo, desde la semana pasada, parte de la cartera se ha invertido en renta variable alemana, ya que es la que más se beneficiará de la solución del conflicto comercial. A finales de mes, la exposición a renta variable se situó ligeramente por debajo del 30%¹. Los próximos repuntes servirán para reducirla al 20-25 %.

En nuestra opinión, el posicionamiento conservador de la cartera es óptimo en esta última etapa del ciclo. Consideramos que una recesión aún no es inminente. Cada vez que realizamos una inversión, evaluamos minuciosamente los riesgos y las oportunidades, y únicamente adquirimos posiciones si ambos son proporcionales entre sí.

¹ Este dato ya incluye el aumento a corto plazo de la exposición a la renta variable antes de la cumbre del G20, que todavía no se ha incluido en el gráfico 9 por motivos puramente cuantitativos.

Ethna-DYNAMISCH

La tormenta bursátil descrita en el informe mensual del mes pasado se ha disipado, pero aún no se vislumbra un clima bursátil estable, positivo o sin restricciones. Tras las pérdidas sufridas en octubre, noviembre comenzó con fuerza, especialmente en los mercados bursátiles estadounidenses, y los índices subieron con fuerza. Como en el pasado, Europa, lamentablemente, apenas pudo mostrar resistencia a esta dinámica y se mostró más débil, pero, no obstante, positiva. Hacia mediados de mes, los resultados se desplomaron y los índices volvieron a ser negativos. A finales de noviembre, el presidente de la Reserva Federal, Powell, provocó un repunte de los precios a corto plazo en Estados Unidos con un discurso sobre la política monetaria de su país que podría calificarse de moderado. Los índices estadounidenses lograron avanzar más del 2% en un día. Las reacciones positivas de los mercados bursátiles europeos ante los fuertes mercados extranjeros fueron bastante moderadas, de modo que terminaron noviembre con un pequeño signo negativo, mientras que los mercados bursátiles estadounidenses cerraron ligeramente al alza. El punto muerto en el que se encuentra el desarrollo de los mercados bursátiles, al que ya se ha hecho referencia en los últimos meses, no ha cambiado, es decir, que los indicios positivos y negativos de nuestro análisis de mercado se encuentran más o menos equilibrados. El pesimista ve el vaso medio vacío, el optimista ve el vaso medio lleno. En cualquier caso, estamos procurando hacer frente a esta delicada situación del mercado con una asignación equilibrada. En consecuencia, hemos posicionado nuestra cartera de la siguiente manera:

• La asignación bruta a renta variable se mantuvo estable en noviembre en torno al 60%. Por el contrario, la asignación neta a renta variable, teniendo en cuenta los instrumentos de cobertura, varió mucho más debido al fuerte dinamismo de los mercados. En el contexto de debilidad del mercado, en torno al 20 de noviembre, la asignación neta a renta variable se situó apenas por encima del 40 % debido al aumento de los precios de las opciones. Aprovechamos esta situación de forma inteligente y cerramos parcialmente las coberturas en Estados Unidos, con lo que la exposición a la renta variable volvió a situarse en torno al 50 %. Las coberturas se volvieron a constituir a finales de mes a precios más atractivos, pero el impacto sobre la exposición a la renta variable fue limitado. En el futuro, aplicaremos sistemáticamente esta estrategia, realizaremos ganancias de cobertura en caso de precios a la baja y nos protegeremos de nuevo anticipándonos a la recuperación del mercado.
• En noviembre se produjeron movimientos de importancia en la cartera de valores individuales del fondo, lo que tuvo un impacto significativo en el rendimiento. La caída más llamativa se produjo en el precio del petróleo, que volvió a caer más de un 20 % tras el débil mes octubre. Las pérdidas acumuladas en el petróleo ascienden a más del 30 % en solamente dos meses. En consecuencia, los valores de materias primas Total, Royal Dutch y UPM Kymmene se mantuvieron bajos. En cambio, las acciones de Deutsche Lufthansa, que se convirtió en el valor más rentable en noviembre, se beneficiaron.  Los recientemente incorporados valores tecnológicos títulos Alphabet (EE. UU.) y Alibaba (China) también fueron determinantes. Las empresas de alimentación KraftHeinz, Tyson Foods y General Mills, todas ellas bajo presión a la venta, no estuvieron a la altura de su carácter defensivo en noviembre. Con el fin de reforzar el perfil conservador del fondo, se incluyó Medtronic, otra empresa estadounidense con características defensivas. Durante décadas, Medtronic ha sido líder en el campo de la tecnología médica, con márgenes elevados y oportunidades de crecimiento por encima de la media.
• Con la subida de los tipos de interés estadounidenses a principios de mes, hemos vuelto a aumentar nuestra posición en deuda pública estadounidense a largo plazo. Con una ponderación ligeramente superior al 10 %, vuelve a tener una ponderación significativa en el fondo. Hacia finales de mes, los tipos de interés estadounidenses cayeron algunos puntos básicos en todos los vencimientos, lo que permitió que los títulos del Tesoro estadounidense contribuyeran positivamente a la rentabilidad.  

Debido a la corrección de los mercados bursátiles, nuestros análisis muestran de nuevo valoraciones cada vez más atractivas en los mercados bursátiles mundiales. Por el contrario, la desaceleración del crecimiento económico está afectando especialmente a los sectores cíclicos. En consecuencia, seguiremos reduciendo gradualmente los valores sensibles al ciclo de nuestra cartera. En su conjunto, seguimos viendo a Ethna-DYNAMISCH en una posición óptima en el entorno actual, con una ponderación de renta variable todavía significativa, junto con un componente de cobertura y una posición de efectivo por encima de la media.

Gráfico 7: Composición de la cartera del Ethna-DEFENSIV

Gráfico 8: Composición de la cartera del Ethna-DEFENSIV por divisas

Gráfico 9: Estructura de la cartera* del Ethna-AKTIV

Gráfico 10: Composición de la cartera del Ethna-AKTIV por divisas 

Gráfico 11: Estructura de la cartera* del Ethna-DYNAMISCH

Gráfico 12: Composición de la cartera del Ethna-DYNAMISCH por divisas

Gráfico 13: Composición de la cartera del Ethna-DEFENSIV según la procedencia

Gráfico 14: Composición de la cartera del Ethna-AKTIV según la procedencia

Gráfico 15: Composición de la cartera del Ethna-DYNAMISCH según la procedencia

Gráfico 16: Composición de la cartera del Ethna-DEFENSIV según el sector del emisor

Gráfico 17: Composición de la cartera del Ethna-AKTIV según el sector del emisor

Gráfico 18: Composición de la cartera del Ethna-DYNAMISCH según el sector del emisor

* El término «efectivo» incluye depósitos a plazo, depósitos a un día, cuentas corrientes/otras cuentas. El término «renta variable neta» incluye la inversión directa y la exposición resultante de los derivados de renta variable.