Momento kétchup

Todo el mundo sabe lo que es el «momento kétchup», es decir, cuando quieres añadir a tu plato la deliciosa salsa roja desde su botella de vidrio: golpeas y golpeas y no pasa nada durante un buen rato. Hasta que, finalmente, la mitad de la botella cae de golpe en el plato. Simplemente, el momento kétchup

En los últimos años, diferentes partidos han comparado a menudo la sorprendente falta de inflación con el fenómeno descrito anteriormente. No obstante, a pesar de los frecuentes golpes dados en el fondo de la botella, en muchos lugares no se ha producido hasta ahora una inflación excesiva. Pero, poco a poco, se puede observar en el cuello de la botella un poco de kétchup, especialmente en Estados Unidos. Desde principios de 2018, la tasa de inflación ha aumentado de forma constante hasta el 3% (véase el gráfico 1). El tipo básico, que es más importante para el banco central, también se ha alejado significativamente de la barrera del 2%, situándose en la actualidad en el 2,4%. Por otra parte, en la zona euro se han registrado pocos avances hasta la fecha (véase el gráfico 2). El tipo de interés básico es ligeramente superior al 1%, mientras que la tasa de inflación ha superado el 2%.

¿Qué pasos hay que dar a partir de ahora? El presidente del BCE, Mario Draghi, pronunció recientemente un discurso en el que se refirió a un aumento significativo de la inflación. ¿Tiene acceso a datos que aún no hemos podido examinar? Sin embargo, numerosos parámetros indican asimismo un aumento significativo del riesgo de inflación. La fuerte subida del precio del crudo que, por otro lado, supera el 60% con respecto al año anterior, hará aumentar, al menos, la tasa de inflación. El gráfico 3 muestra la tasa de inflación en los países de la OCDE y la tasa de variación interanual del precio del crudo (dividida por 10 para obtener una presentación más adecuada). Se puede observar claramente el hecho de que existe una gran correlación de la tendencia. Como es lógico, la subida del precio del crudo no se incluye 1:1 en el IPC. El gráfico 4 muestra la composición de la tasa de inflación de la zona euro. El precio del petróleo se reflejará indirectamente en los componentes de vivienda y transporte. Ambos componentes tienen una participación superior al 30% en el cálculo de la tasa de inflación y han aumentado significativamente. Los precios de la gasolina y el gasóleo, que intervienen en el cálculo del IPC, muestran actualmente una tasa de crecimiento del 13% (véase el gráfico 5).

Pero no solo el precio del petróleo es inflacionario. Dado que estamos atravesando el periodo de crecimiento económico más largo de la posguerra, especialmente en Estados Unidos, no es de extrañar que la tasa de desempleo haya caído a su nivel más bajo de los últimos 50 años (véase el gráfico 6). Las primeras solicitudes y las solicitudes de subsidio por desempleo a largo plazo, que son más importantes para los especialistas en estadística, también han caído a mínimos históricos (véase el gráfico 7). Esta situación provoca una presión salarial que también ha sorprendido ocasionalmente a los mercados. El gráfico 8 muestra que los salarios nominales en Estados Unidos ya están creciendo por encima del 3%. A falta de datos europeos, utilizamos las cifras de Alemania y podemos ver que, a pesar de un nivel récord de empleo, el crecimiento salarial es de solamente el 2,5%. Mientras la expansión se mantenga, la presión salarial debería aumentar, lo que a su vez se reflejará en los precios básicos de los respectivos IPC.

La creciente utilización de las capacidades de los países industrializados es otro factor inflacionista (véase el gráfico 9). A excepción de la dramática situación griega, todas las demás economías industrializadas han alcanzado el nivel anterior a la crisis de los mercados financieros. En estos tiempos de globalización, la elevada utilización de las capacidades no es necesariamente inflacionista pero, en cualquier caso, no existe una presión deflacionista sobre los precios por parte del sector.

Por último, pero no por ello menos importante, está la llamada guerra comercial entre China y Estados Unidos. A corto plazo y de forma inmediata, el efecto es un aumento de los precios de los bienes importados lo que, en la mayoría de los casos, se traducirá en un aumento de los precios de los bienes de consumo. A medio plazo y de forma más indirecta, se producirán efectos de sustitución y/o reducción de la demanda, lo que podría conducir en última instancia a una ralentización del crecimiento económico.  

La tasa de inflación a futuro, que es importante para los bancos centrales y está implícita en el mercado, sigue siendo muy moderada a ambos lados del Atlántico, en ocasiones ligeramente superior y en otras ligeramente inferior al 2% (véase el gráfico 10). Todo indica que podría aumentar la posibilidad de que se produzca una gran sorpresa. Si todos los factores descritos anteriormente inciden en la inflación, el BCE, en particular, podría verse afectado a corto plazo. Por último, el discurso del BCE apunta a una primera subida de los tipos de interés en el verano de 2019. Evidentemente, podría demorarse demasiados meses y conducir a un rebasamiento significativo del umbral de inflación del 2%. 

Si esto ocurriera, los beneficios en Europa aumentarían significativamente. Como puede observarse actualmente en Estados Unidos, el aumento de las tasas de inflación no parece ser capaz de llevar a la Reserva Federal a adoptar medidas en materia de tipos de interés de mayor alcance y con mayor rapidez. En estos momentos, cabe esperar un nuevo aumento de los tipos de interés de 25 puntos básicos cada tres meses. 

Sin embargo, si se produce un «momento kétchup» y la tasa de inflación muestra una dinámica de crecimiento completamente diferente – algo que es muy posible en el entorno actual –, los próximos 6 a 12 meses serán muy emocionantes para los mercados de renta fija.

Gráfico 1: Tasa de inflación global y subyacente en EE. UU.

Gráfico 2: Tasa de inflación global y subyacente en la zona euro

Gráfico 3: Tasa de inflación de los países de la OCDE y variación porcentual anual del precio del crudo dividida por 10

Gráfico 4: Composición del IPC en la zona euro

Gráfico 5: Componentes de los precios de la gasolina y el gasóleo en el IPC de la zona euro

Gráfico 6: Tasa de desempleo en EE. UU.

Gráfico 7: Primeras solicitudes y solicitudes de subsidio por desempleo a largo plazo en EE. UU.

Gráfico 8: Crecimiento salarial nominal

Gráfico 9: Utilización de capacidades

Gráfico 10: Tasas de inflación a 5 años

Posicionamiento del Ethna Funds

Ethna-DEFENSIV

Trump y su homólogo populista en Italia, el gobierno de coalición formado por el Movimiento Cinco Estrellas (M5S) y la Liga Norte (LN), se encargaron de asegurarse de que los mercados financieros no fuesen aburridos en el mes de septiembre. Mientras que el POTUS (acrónimo en inglés de Presidente de los Estados Unidos) impuso nuevos aranceles del 10% a productos importados de China por valor de 200.000 millones de dólares, que los chinos contrarrestaron de manera inmediata, el gobierno italiano sorprendió a los mercados con un aumento del déficit previsto en los presupuestos nacionales del 2,4% durante los próximos tres años. Esta medida fue inmediatamente aceptada, ya que los rendimientos de la deuda pública italiana a 10 años subieron más de 30 puntos básicos en un día. Tras el anuncio por parte de China de que no utilizaría la moneda como arma, muchos mercados emergentes pudieron dar un suspiro de alivio. Por otra parte, en septiembre tuvieron lugar sendas reuniones del BCE y de la Reserva Federal. Al tiempo que Mario Draghi mantenía su rumbo y, una semana más tarde, encontraba palabras sorprendentemente contundentes sobre la inflación, la FED llevó a cabo la esperada octava subida de los tipos de interés. El Presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell, también allanó el camino para una nueva subida en diciembre y la adopción de nuevas medidas en 2019. 

Los costes salariales en Estados Unidos fueron muy elevados y la inflación se está consolidando definitivamente por encima del objetivo del 2% establecido por la FED. En este caso, la escena tampoco se hizo esperar mucho tiempo. Los rendimientos de la deuda pública estadounidense a 10 años subieron en septiembre hasta situarse en un máximo anual superior al 3,10% ya alcanzado en mayo. Este valor está muy por encima del 2,40 % con el que comenzamos el año 2018. Por tanto, las pérdidas de los inversores europeos que cubren la divisa mediante contratos a plazo son considerables. Asimismo, en el mes de septiembre se observó un movimiento similar en el Bund. Sin embargo, los últimos acontecimientos de la crisis italiana ralentizaron el aumento del rendimiento de la deuda pública hacia finales de mes. A principios de septiembre la duración neta, que se gestionó de forma muy activa a lo largo del mes, era de 3,3. Actualmente se sitúa en 2,9.

En septiembre, los bonos en efectivo de alta calidad denominados en euros mostraron una evolución negativa en la mayoría de los fondos de renta fija. Dado que el programa de compras del BCE finaliza a finales de año, muchas empresas intentaron lanzar sus bonos antes de ese momento. Si bien no se trata en absoluto de un evento crediticio, las primas de riesgo aumentaron, como ocurría en agosto. Sin embargo, esta situación no ha permitido compensar esta evolución con una cobertura del riesgo de crédito. De forma sorprendente, la inversión continúa dirigiéndose hacia los ETF de mercados emergentes y a los bonos de alto rendimiento. Se podría describir como «bailando hasta que la música deje de sonar», porque el hecho es que impulsa a muchos inversores a comprar estos productos en un entorno de bajos tipos de interés.

Los índices bursátiles se desplazaron lateralmente en septiembre, tanto en Europa como en Estados Unidos. En ese momento, los rendimientos también se situaron en gran medida entre el +1% y el -1%.

La calificación media de Ethna-DEFENSIV se mantuvo en el rango A+/AA-. La distribución sectorial también se mantuvo prácticamente sin cambios en agosto. Como anunciamos recientemente, hemos restablecido la ponderación de la renta variable en Ethna-DEFENSIV. En este sentido, creemos que el impopular mercado alcista de la renta variable debería llevarnos a precios aún más altos. El ratio de utilización es actualmente ligeramente superior al 2%.

En cuanto a las divisas, realizamos beneficios en nuestra posición ligeramente larga en CHF. A nuestro juicio, el riesgo de intervención del Banco Central Suizo aumentará significativamente a medida que nos acerquemos a la barrera de 1,12 francos suizos frente al euro.

Ethna-AKTIV

Septiembre mantuvo sus promesas. Vivimos otro mes volátil en el que se produjeron numerosos acontecimientos de gran relevancia para la cartera. Tanto nosotros, como el resto del mundo, observamos con preocupación las siguientes rondas de aranceles aduaneros y su aplicación. Es de sobra sabido que esta situación no puede sino terminar en una situación en la que todos perdemos. No obstante, la guerra comercial ha pasado a una nueva fase, pero a una escala inferior a la esperada. Este hecho, unido a la renovada voluntad negociadora de los chinos, fue suficiente para que el índice bursátil chino, en particular, subiera con fuerza desde su mínimo anual. A pesar de que la retórica se recrudeció de nuevo, el índice se mantuvo sorprendentemente cerca de sus máximos mensuales. Interpretamos este hecho como una primera señal de que la excesiva corrección en este segmento de mercado podría estar llegando a su fin y, por lo tanto, veríamos un mayor potencial en nuestra posición de renta variable china. Sin embargo, la publicación de los presupuestos italianos no fue una buena noticia. En el proverbial último minuto, el gobierno populista logró, con la publicación de su déficit del 2,4%, catapultar la rentabilidad a 10 años, que había caído del 3,2% al 2,8% el mes anterior, de nuevo al 3,2% en un día. Por tanto, la confrontación con la Comisión Europea es inevitable. El euro, inicialmente más fuerte, volvió a perder un 2% en relación a su máximo mensual de 1,18 puntos. Esta evolución de la divisa también se vio respaldada por la decisión de la Reserva Federal de Estados Unidos sobre los tipos de interés, que, como era de esperar, optó por subir el tipo de interés básico 25 puntos básicos. Nos sorprendió en cierta medida el aumento constante de las rentabilidades de la deuda pública estadounidense y del Bund a lo largo del mes.

• En última instancia, este aumento de los rendimientos fue lo que hizo que la cartera obtuviera una rentabilidad mensual negativa, a pesar de su carácter neutral con respecto a la evolución positiva en todos los demás segmentos. Tal y como anunciamos, no redujimos de forma continuada la duración debido al aumento de la exposición a la renta variable y, por lo tanto, sufrimos pérdidas debido a la variación de los tipos de interés. Una vez más, estábamos bien posicionados de cara a un nuevo deterioro de la situación en Italia. Tanto la posición en dólares, que se amplió hasta el 7,8% debido a la fortaleza del euro, como la posición corta en bonos italianos resultaron muy beneficiadas. Sin embargo, contrariamente a lo que anunciamos el mes pasado, esta última posición aún no se ha ampliado al 10%, sino que se ha reducido a aproximadamente el 5% en el marco de su repunte. La posición del 5 % en CHF se cerró con beneficios durante el mes.
• Por otra parte, la cartera de renta variable se caracterizó por una cierta volatilidad. La reducción de la exposición iniciada en agosto se contrarrestó a principios de septiembre con bastante rapidez y a precios ligeramente mejores. Si bien los índices estadounidenses retrocedieron con respecto a sus avances de mediados de mes, tanto el mercado europeo como el chino registraron nuevos mínimos, iniciando posteriormente una recuperación como se ha descrito antes. En ambos mercados hemos aprovechado la debilidad para ampliar la exposición o, como en el caso del DAX, para abrir una nueva posición. Estas medidas condujeron a una exposición neta a la renta variable del 25% a finales de mes, que se incrementará hasta el 30% durante el repunte que prevemos a finales de año.

Ethna-DYNAMISCH

El mes de septiembre, que tanto temen los participantes del mercado, finalizó este año de forma bastante conciliadora, con un ligero signo positivo. Estados Unidos y Europa avanzaron a la par, mientras que en Asia, China y Japón, en particular, se mostraron particularmente convincentes. En el último mes, la tendencia hacia la renta variable de crecimiento y de alto valor se ha debilitado en cierta medida. En consecuencia, los valores tecnológicos cotizaron de forma desigual. Sin embargo, no se puede hablar de una debilidad sostenida ni de un avance importante de las principales empresas tecnológicas. La tendencia y el impulso en este sector se mantienen intactos. Una vez más, la empresa Fragiler refleja la situación en Europa. Cuando el debate sobre el déficit italiano se intensificó ligeramente, los índices bursátiles europeos se desplomaron durante unos días y superaron importantes barreras técnicas. Paralelamente a la caída de los precios de las acciones, el rendimiento de los bonos italianos aumentó. No solamente la deuda pública se vio afectada por este aumento, sino que los rendimientos de los emisores del sector financiero, como Unicredit o Mediobanca, también se incrementaron. A principios de mes, septiembre parecía hacer honor a su dudosa reputación. Lo más sorprendente, dada la tensa situación política, fue la fuerte recuperación de los mercados bursátiles hacia finales de mes. A pesar de las oscuras nubes políticas que se vislumbran en el horizonte, Europa, en particular, ha sido capaz de resistir y de seguir el ritmo de Estados Unidos. Sin embargo, las verdaderas protagonistas en septiembre fueron las bolsas de valores asiáticas.

• A principios de mes, la situación de los mercados bursátiles europeos se tornó un tanto difícil. Los debates sobre los presupuestos en Italia golpearon los mercados de valores. Como medida de precaución, la ponderación de la renta variable en Ethna-DYNAMISCH se redujo a cerca del 45% con antelación. Los mercados bursátiles estadounidenses no se vieron afectados en gran medida por los acontecimientos de la zona euro y mantuvieron su notoria tendencia positiva. Hacia mediados de mes, Europa también fue capaz de estabilizarse de nuevo y cerró el mes con una nota positiva. La rápida recuperación en circunstancias bastante adversas nos permite ser positivos con respecto al cuarto trimestre y muestra que la evolución de los precios es negativa, especialmente en Europa. En el marco de la recuperación, redujimos los componentes de cobertura, de modo que la ponderación de la renta variable volvió a superar el 50%.
• En la cartera de renta variable de Ethna-DYNAMISCH, los últimos valores financieros europeos, como ABN Amro, Lloyds Banking Group y el grupo de seguros francés Axa, se vendieron en septiembre. El proceso de liquidación de estos títulos ha durado varias semanas y ya ha concluido. A través de estas operaciones, reaccionamos ante la amenaza de disturbios en Europa (Italia, brexit), que podrían tener un impacto negativo sobre los valores financieros en particular. Por otra parte, reforzamos las posiciones en valores de alta calidad, como 3M en Estados Unidos y SMC Corporation en Japón. Ambos valores fueron objeto de un informe más detallado el mes anterior.
• Como se indicó anteriormente, el entorno de la deuda se mantuvo complicado en septiembre. El aumento de los rendimientos en Estados Unidos y Europa provocó una ligera caída de los precios. En Europa, el tema de Italia también causó un gran revuelo en el mercado de renta fija. En Estados Unidos, la cobertura frente a la subida de los tipos de interés ha alcanzado un nivel que debe calificarse de extremo. Una acusada inversión a corto plazo de los rendimientos parece realista; hemos reducido nuestras coberturas frente a la subida de los tipos de interés.

En lo que respecta al cuarto trimestre, el panorama mundial es alentador, pero sin ser exultante. Sobre todo, la importante recuperación de Europa tras la difícil situación de principios de mes hace albergar esperanzas de que los precios sigan subiendo. En el cuarto trimestre, Ethna-DYNAMISCH seguirá centrándose en la renta variable.

Gráfico 11: Composición de la cartera del Ethna-DEFENSIV

Gráfico 12: Composición de la cartera del Ethna-DEFENSIV por divisas

Gráfico 13: Estructura de la cartera* del Ethna-AKTIV

Gráfico 14: Composición de la cartera del Ethna-AKTIV por divisas

Gráfico 15: Estructura de la cartera* del Ethna-DYNAMISCH

Gráfico 16: Composición de la cartera del Ethna-DYNAMISCH por divisas

Gráfico 17: Composición de la cartera del Ethna-DEFENSIV según la procedencia

Gráfico 18: Composición de la cartera del Ethna-AKTIV según la procedencia

Gráfico 19: Composición de la cartera del Ethna-DYNAMISCH según la procedencia

Gráfico 20: Composición de la cartera del Ethna-DEFENSIV según el sector del emisor

Gráfico 21: Composición de la cartera del Ethna-AKTIV según el sector del emisor

Gráfico 22: Composición de la cartera del Ethna-DYNAMISCH según el sector del emisor

* El término «efectivo» incluye depósitos a plazo, depósitos a un día, cuentas corrientes/otras cuentas. El término «renta variable neta» incluye la inversión directa y la exposición resultante de los derivados de renta variable.