Alicia en el país de las maravillas

Existe una divergencia entre la volatilidad de los mercados financieros y la estabilidad de los datos macroeconómicos. Se trata de una señal tanto tranquilizadora como preocupante, dependiendo del enfoque de los sistemas económicos y financieros. Aunque, como se suele decir, los mercados financieros han anticipado 15 de las últimas 10 recesiones, es justo incluir cambios en las tendencias de los mercados financieros en el escenario macroeconómico. En particular, en este número de Información para el inversor veremos que el aumento de los tipos de interés que provocó la corrección del mercado de renta variable a principios de febrero puede influir notablemente en la trayectoria de crecimiento de una economía. Los tipos de interés afectan a una economía a través de tres canales diferentes – exploraremos todos ellos en la segunda parte de este artículo.

Empecemos examinando la situación económica mundial. Todas las encuestas realizadas a principios de este año reflejan un alto nivel de confianza en el futuro. Esta afirmación es válida tanto para los consumidores como para los empresarios. El moderado optimismo que rodeó la recuperación económica se está convirtiendo gradualmente en un optimismo inequívoco.

Las tasas de desempleo siguen disminuyendo en las principales economías y, a pesar de que ya son muy bajas, la creación de empleo sigue siendo fuerte. Este entorno favorable infunde confianza en los consumidores que creen en un futuro prometedor.

En el caso de los empresarios, el sentimiento también es positivo. Las carteras de pedidos están rebosantes, los indicadores adelantados están a altos niveles, todo ello respaldado unos datos económicos sólidos. El año pasado, el crecimiento mundial fue vigoroso (+3,7%). En términos generales, la producción industrial se ha consolidado, la tasa de utilización del capital está aumentando constantemente y comienza a perfilarse un ciclo de inversión. Todas estas circunstancias se traducen en mayores ganancias para las empresas.

En este paraíso económico, sin embargo, algunos datos muestran signos de fatiga. En este punto, nada muy preocupante, pero indica que el ciclo económico está cambiando con el paso del tiempo. Actualmente se encuentra en una fase tardía y se está tornando más frágil.

La situación es muy similar en Estados Unidos y Europa. A la vista de la solidez de los datos, las previsiones de crecimiento económico se han revisado al alza para 2018 y 2019. La economía China se está ralentizando, tal y como estaba previsto. Como anunció el gobierno, el crecimiento debería situarse en torno al 6,5% este año. Finalmente, Japón se ha mantenido fiel a sí mismo, permaneciendo débil pero estable.

Si la situación descrita anteriormente es acertada, resulta prácticamente imposible no tener una visión positiva del futuro de las economías y los mercados financieros. Sin embargo, los buenos datos económicos al final de un ciclo económico suelen ser sinónimo de presiones inflacionistas incipientes y de tipos de interés al alza. Esta consecuencia lógica preocupa a los inversores y fue la causa de la corrección del mercado financiero observada en febrero. Retomaremos esta cuestión con mayor detalle en la segunda parte del artículo.

Además del aumento de los tipos de interés, dos eventos políticos han perturbado recientemente la tranquilidad de los inversores: las elecciones italianas dan la victoria a los partidos populistas y el presidente Trump anuncia un plan para imponer aranceles a las importaciones de acero y aluminio.

En Italia, el principal riesgo económico para la zona euro, los resultados de las elecciones reflejan claramente el descontento de una gran parte de la población, que no se debe solo a la economía y a la disparidad norte-sur. Aunque la economía sigue recuperándose y el desempleo es demasiado elevado, la confianza de los consumidores y el sentimiento empresarial muestran un optimismo renovado. La insatisfacción se origina en el mundo de la política. En primer lugar, los resultados de las elecciones han penalizado a los anteriores partidos gobernantes y muestran que la mayoría de los italianos están descontentos con la incapacidad de dichos partidos políticos para cambiar Italia. En segundo lugar, Europa deja a Italia sola a la hora de gestionar la afluencia masiva de inmigrantes, pero se permite inmiscuirse en los asuntos fiscales italianos, alimentando el resentimiento antieuropeo. Durante la crisis del euro de hace unos años, Europa impuso la austeridad sin dejar mucho margen de maniobra. Por supuesto, Italia no ha aplicado las reformas económicas necesarias que Europa exige y, por lo tanto, sigue siendo frágil. Sea como fuere, la situación actual es complicada y parece más probable que se intensifiquen las tensiones en las relaciones políticas entre Europa e Italia. En el momento de escribir estas líneas, si bien la incertidumbre sobre el nuevo gobierno se encuentra en pleno apogeo, los mercados financieros siguen confiando en él.

Esto puede deberse al segundo acontecimiento político de importancia internacional, a saber, el deseo del Presidente Trump de imponer aranceles sobre el aluminio y el acero. Este hecho ha provocado la renuncia de un asesor directo del presidente, Gary Cohn, uno de los últimos «globalistas» de esta administración.

El déficit de la balanza comercial de EE. UU. está aumentando como se ilustra en el gráfico 1. En enero, el déficit superó los 50.000 millones de dólares, debido al aumento de las importaciones de bienes no petroleros y al deterioro de la balanza de servicios. Es importante señalar que el saldo de los productos petrolíferos se ha nivelado gracias al gas de esquisto. El creciente déficit de la balanza comercial global refleja, por lo tanto, un deterioro de la competitividad internacional estadounidense, lo que indica que no se trata solo del acero y el aluminio. Cada vez es más probable que asistamos a la aplicación de otros aranceles.

Gráfico 1: El déficit comercial estadounidense empeora

Desde hace algún tiempo, el ciclo económico mundial se ha visto respaldado por un ciclo industrial, responsable en gran medida del reciente aumento del comercio internacional. En realidad, imponer aranceles nunca es una idea inteligente en tiempos de cadenas globales de suministro y producción, pero en estos momentos resulta una medida especialmente incómoda y peligrosa. Existe el riesgo de que el ciclo de inversión que acaba de comenzar se vea interrumpido de raíz.

Si bien los datos no muestran signos de debilidad, observamos que los motores del crecimiento están cambiando y esta situación conduce a una estructura de crecimiento más frágil. Paulatinamente, el crecimiento del PIB de EE. UU. se está haciendo más dependiente de la inversión que del consumo privado. Desde nuestro punto de vista, existen dos motivos por los que este cambio está llamado a ser más importante en los próximos trimestres. En primer lugar, la dinámica del mercado laboral está perdiendo impulso. Las tasas de desempleo están disminuyendo a un ritmo más lento que antes. En consecuencia, el ritmo del aumento del número de nuevos asalariados, y por tanto de consumidores, se está aminorando. En segundo lugar, la recuperación de la industria manufacturera mundial y el rápido aumento de la tasa de utilización de la capacidad hacen que aumenten las necesidades de inversión. En los últimos dos años, las intenciones de gasto de capital han mejorado notablemente y, actualmente, se encuentran en un nivel alto, como lo confirman los indicadores estadounidenses.

La fragilidad del crecimiento se deriva del ciclo de inversión, un componente del PIB claramente volátil que depende de las perspectivas de crecimiento y del nivel de los tipos de interés. Las perspectivas de crecimiento ya son positivas y los tipos de interés subirán, con lo que la rentabilidad de las inversiones disminuirá gradualmente.

De acuerdo con su gráfico de puntos, la Reserva Federal (Fed) tiene previsto subir los tipos tres veces este año, y esperamos que el tipo de los fondos federales supere el rango del 2% a finales de 2018. El Banco Central Europeo (BCE), aunque todavía no está en modo alcista, pondrá fin este año a su programa de expansión cuantitativa y probablemente aumente los tipos de interés a partir del próximo año. Aunque no es una sorpresa para nadie, existen varios aspectos del ciclo alcista que siguen sin estar claros. Las dos más obvias son la rapidez con la que se pueda producir y el nivel de los tipos de interés que eventualmente se alcance.

La focalización de la inflación es el objetivo determinante e incuestionable que persiguen los bancos centrales en la actualidad. Con el fin de establecer su credibilidad en un marco bien definido, los bancos centrales explican sus diferentes medidas en el contexto de la estabilidad de precios. El BCE, en particular, no lanzó oficialmente un programa de expansión cuantitativa para ayudar a los países periféricos europeas a sobrevivir a la crisis del euro, sino para mantener la estabilidad de los precios, ya que la deflación se avecinaba.

Esta estricta interpretación del objetivo de inflación ha cambiado el significado del término. La inflación ya no se entiende como lo que es, es decir, una medida de la variación de los precios al consumo, sino que se interpreta como un indicador de la política monetaria. La inflación se ha convertido en una variable binaria que divide el mundo en dos: está por encima o por debajo de la cifra mágica del 2%. Debido al papel clave desempeñado por los bancos centrales tras la crisis financiera mundial y al consecuente afianzamiento de su credibilidad, sus comunicaciones se analizan hasta el último detalle y los inversores han desarrollado un reflejo pavloviano sobre la inflación. La inflación se sitúa por debajo de la cifra mágica y las condiciones monetarias son acomodaticias y estimulantes, lo que es positivo para la economía y los mercados financieros, o está por encima de ella y las condiciones monetarias son estrictas y restrictivas, lo que es negativo para la economía y los mercados financieros.

Desde esta perspectiva, no es sorprendente que cuando la inflación está a punto de cruzar la barrera, los inversores actúen como Alicia en el país de las maravillas cuando atraviesa el espejo, ansiosa y emocionada por descubrir un nuevo mundo en el que las reglas son diferentes. A principios de febrero, cuando se publicaron los datos de empleo de Estados Unidos y los salarios aumentaron un 2,9% interanual, los inversores vieron al conejo blanco diciendo: «¡Ay Dios! ¡Ay Dios! ¡Voy a llegar tarde!» y temieron que hubiera llegado el momento de subir los tipos. Como es cada vez más probable que sigamos al conejo al mundo de una inflación superior al 2% de una política monetaria «restrictiva», nos gustaría analizar el impacto de unos tipos de interés más altos en la economía. ¿Quién paga los tipos de interés? ¿A quién? ¿Quién está endeudado? ¿Quién se encuentra en situación de riesgo? ¿Qué nivel pueden alcanzar los tipos de interés?

Dinero por nada y deuda gratis

La Fed lidera el baile de tipos de interés y es en Estados Unidos donde el riesgo de inflación es más palpable. De ahí que nuestro análisis se centre en este país. Pero antes de abordar el meollo del asunto, nos gustaría dedicar tiempo a esbozar algunas nociones clave que nos acompañarán a lo largo de nuestro viaje.

A nivel macroeconómico, la economía se compone de siete sectores de actividad. Todos ellos, excepto el vagamente definido como «Resto del mundo», son internos. Nos interesamos por los sectores internos, ya que queremos evaluar cómo los sectores nacionales de Estados Unidos pueden vivir con tipos de interés más altos. Los sectores internos son los hogares y las instituciones sin fines de lucro al servicio de los hogares (en resumen, los hogares), el sector no financiero no corporativo (empresas individuales y sociedades limitadas), el sector no financiero corporativo, el sector financiero, el gobierno federal y, por último, el Estado y los gobiernos locales.

El gráfico 2 resume, en algunas cifras, la situación de nuestros seis segmentos de negocio en 2007, antes de la crisis financiera mundial, y en 2016. Muestra los niveles de deuda, los intereses pagados, los tipos de interés efectivos pagados sobre la deuda, la renta primaria bruta más una estimación de lo alto que puede llegar los intereses.

Gráfico 2: Deuda, intereses y capacidad de pago antes de la crisis financiera mundial y en la actualidad

Nuestra primera observación se refiere a la evolución de la deuda interna total, que aumentó en 12,22 billones de dólares durante el periodo analizado, hasta situarse en 62,8 billones de dólares a finales de 2016. Este avance de la deuda total se debe principalmente al aumento de la deuda de las administraciones públicas (local, estatal y federal), que se duplicó con creces, incrementándose en 10,1 billones de dólares, hasta alcanzar los 19,1 billones de dólares. El sector financiero estadounidense, principal actor de la crisis financiera mundial, vio su endeudamiento reducirse en 1,7 billones de dólares hasta situarse en 15,6 billones. Sin embargo, sigue siendo el segundo sector más endeudado. Por último, la deuda del sector no financiero interno en su conjunto está aumentando. El gráfico 3 muestra la trayectoria de la deuda de los diversos sectores de actividad, destacando el papel central que desempeña el gobierno en el rescate, no solo de los hogares, sino también del sector financiero y, por lo tanto, del sistema financiero.

Gráfico 3: Deuda por sectores de actividad

Paradójicamente, este aumento de la deuda y, por tanto, el deterioro de los pasivos del balance de todos los agentes económicos, excepto el sector financiero, se produjo en un entorno de caída de los tipos de interés. Se trata de una evolución contraria a la intuición, ya que los tipos de interés deberían aumentar para compensar un mayor riesgo. Muestra una vez más el poder de la política monetaria sobre los tipos de interés. No olvidemos que fue en julio de 2016 cuando el rendimiento de los títulos del Tesoro estadounidense a 10 años cayó hasta su nivel más bajo, manteniéndose unos días por debajo del 1,4%. Este descenso de los tipos de interés a largo plazo forma parte de una política monetaria muy complaciente, con inyecciones masivas de liquidez, una orientación futura acomodaticia y unos tipos de interés a corto plazo que nunca han sido tan bajos. En el gráfico 2, el tipo de interés efectivo pagado sobre la deuda total disminuyó del 9,7% en 2007 al 5,5% en 2016, el tipo más bajo desde que se registraron las primeras estadísticas (principios de la década de 1960). Esta caída masiva de los tipos de interés compensó con creces el rápido aumento del nivel de deuda, por lo que los intereses totales pagados en 2016 fueron inferiores a los de 2007. Pasaron de 4,9 billones de dólares a 3,4 billones, tal y como se muestra en la ilustración 4 mientras que, al mismo tiempo, la deuda aumentó en 12,2 billones, es decir, ¡más del 24%! Después de los graves apuros («Dire Straits») que siguieron a la crisis financiera mundial, ¡los bancos centrales cantaron «dinero por nada y deuda gratis» al unísono!

Gráfico 4: Tipos de interés pagados por año y sector

La política monetaria ha tenido tres efectos positivos en la recuperación económica. En primer lugar, ha reducido la carga de intereses de la economía estadounidense de 4,9 billones de dólares a 3,4 billones o del 34% al 18% del PIB entre 2007 y 2016, respectivamente. Este ahorro se utilizó para sanear balances y facilitar el consumo durante la recesión.

En segundo lugar, ha permitido al gobierno rescatar al sistema financiero y a la economía en su conjunto «gratis», ya que la deuda de las administraciones públicas aumentó en 10,1 billones de dólares, pero los pagos de intereses se mantuvieron prácticamente inalterados.

En tercer lugar, además de estos efectos directos y mensurables, el hecho de mantener tipos bajos durante más tiempo también ha provocado un aumento del valor de los activos y, por ende, la riqueza de los hogares, lo que ha impulsado el consumo. El gráfico 5 muestra claramente la estrecha relación entre los cambios en la riqueza de los hogares y el comportamiento de la bolsa. No es un gran paso adelante asociar el buen desempeño de los mercados financieros – bonos del Estado, bonos corporativos, renta variable y bienes inmuebles – con el nivel de los tipos de interés. El crecimiento de la riqueza también reduce la necesidad de ahorro y, por lo tanto, aumenta la capacidad y la voluntad de consumir y, de este modo, estimula el crecimiento.

Gráfico 5: El patrimonio neto de los hogares está cada vez más vinculado al mercado financiero

Desde que comenzó la inversión de la tendencia de los tipos de interés, los efectos positivos descritos anteriormente han desaparecido. Examinémoslos uno por uno para ver cuáles son los riesgos.

La carga de intereses como porcentaje de los ingresos, medida por el PIB, es del 18%, una de las más bajas que se hayan registrado hasta el momento, lo que sugiere que la economía está en condiciones de absorber varias subidas de los tipos sin inmutarse. Para ser más precisos, hemos estimado la carga de intereses sectoriales como una proporción de la renta primaria bruta de todos los agentes económicos. El término de renta primaria bruta que acabamos de acuñar no es más que una estimación del beneficio antes de intereses e impuestos (EBIT, por sus siglas en inglés) que a menudo se utiliza para calcular la capacidad de una empresa para cubrir sus cargos por intereses. Al utilizar datos macroeconómicos del Sistema de Cuentas Nacionales (SCN) y no de los métodos contables de los U.S. GAAP, los nombres pueden diferir pero el espíritu sigue siendo el mismo. La renta primaria bruta tiene en cuenta las diferencias en las fuentes de ingresos – los impuestos en el caso de los gobiernos, las ventas para las empresas y los salarios de los hogares –, de manera coherente para estimar la capacidad de cada sector a la hora de pagar intereses. Una vez más, podemos plantear la misma pregunta: los sectores económicos pueden soportar varias subidas de tipos, pero ¿cuántos son demasiados?

En las dos últimas columnas del gráfico 2, hemos intentado responder a esta pregunta de la siguiente manera. Si la crisis financiera mundial fue provocada por la carga de intereses pagada por los diferentes sectores, ¿qué tipos de interés colocarían hoy en día a dichos sectores en la misma situación? De acuerdo con esta lógica, hemos estimado el nivel que deben alcanzar los tipos de interés para que la carga de intereses como porcentaje de la renta primaria bruta sea la misma hoy en día que en vísperas de la crisis financiera mundial. La respuesta varía, por supuesto, en función del sector. Según nuestras estimaciones, las administraciones públicas ni siquiera pueden permitirse una subida de los tipos de interés; es claramente el sector más arriesgado de la economía. No es sorprendente, ya que ha registrado la mayor carga de deuda y, por lo tanto, es el sector más sensible a las subidas de los tipos de interés. Literalmente está llevando sobre sus hombros todo el peso de la crisis. Por otra parte, el sector privado no financiero nacional puede absorber subidas de tipos que oscilan entre el 1,8% en el caso del sector no financiero no corporativo y el 3,5% en el caso del sector no financiero corporativo. Por tanto, de acuerdo con este enfoque, el riesgo parece concentrarse en la deuda pública que, después de todo, podría dejar de estar exenta de riesgos.

De hecho, aunque los tipos de interés permanecieran constantes en el tiempo, la política fiscal expansiva del gobierno de Trump, que está generando un enorme déficit presupuestario y una expansión prevista de la deuda pública, plantea un riesgo a largo plazo. Sin embargo, la deuda pública estadounidense continúa inspirando confianza. Ofrece un alto grado de liquidez y su denominación monetaria de reserva mundial le garantiza un estatus especial. Como nos recuerda el choque que supuso la crisis financiera mundial, el mundo puede cambiar en dos semanas y nunca volverá a ser realmente como era antes. En consecuencia, la deuda pública de Estados Unidos y, por ende, la deuda pública de los países que se han endeudado fuertemente debido a la crisis financiera mundial y/o la crisis del euro, se ha vuelto mucho más arriesgada.

Por último, la sensibilidad del valor de los activos a los tipos de interés es el riesgo a corto plazo más importante y el más difícil de estimar. La riqueza de los hogares nunca ha estado más estrechamente vinculada a los mercados financieros, y una amplia corrección del mercado de valores podría sumir a la economía estadounidense en la próxima recesión. Aunque, como se suele decir, los mercados financieros han anticipado 15 de las últimas 10 recesiones, es justo incluir cambios en las tendencias de los mercados financieros en el escenario macroeconómico.

Conclusión

Los fundamentales económicos siguen siendo boyantes y la gran mayoría de los principales indicadores apuntan hacia un crecimiento robusto. La inflación sigue siendo reducida, pero los bancos centrales están adoptando gradualmente una línea más dura. La confianza de los bancos centrales en su escenario económico – crecimiento e inflación – se ha reforzado hasta el punto de que tanto la subida de los tipos de interés estadounidenses como el final del programa de expansión cuantitativa del BCE están en la actualidad actualmente anticipados.

La sensibilidad de los mercados financieros a los tipos de interés ha aumentado, como lo demuestra la corrección bursátil observada en febrero. Dada la alta valoración de los activos, no resulta sorprendente.

Hemos demostrado que el descenso de los tipos de interés que se produjo a raíz de la crisis financiera mundial ha sido un factor importante en el restablecimiento de la economía y del sistema financiero. En nuestra opinión, los datos de inflación deberían ser objeto de un seguimiento muy estrecho en los próximos trimestres, ya que pueden provocar cambios significativos, tanto en la valoración de los activos financieros como en el ciclo económico.

Empezamos 2018 con cautela y, en los siguientes meses, poco ha cambiado nuestro enfoque. Seguiremos mostrando una actitud prudentemente optimista en un futuro próximo.