¿Cómo podría pasar eso? ¿Y cuándo dejará de pasar?

En los mercados bursátiles se negocian las previsiones de futuro. El pasado, e incluso el presente, tienen una consideración marginal a este respecto. Por lo general, un análisis exhaustivo del pasado tampoco es muy interesante ya que, retrospectivamente, va resultando cada vez más engañoso y, por otro lado, las evoluciones del mercado de capitales se pueden explicar de forma relativamente coherente ex post. Desde hace algún tiempo, los rendimientos de la deuda pública alemana constituyen una excepción a esta regla. Los rendimientos de la deuda pública alemana a diez años sirven de referencia para prácticamente todos los valores de la zona euro, motivo por el que son muy tenidos en cuenta por los inversores. Hace unos cinco años, en agosto de 2014, este importante barómetro de los mercados de capitales cayó por primera vez por debajo del 1% de rendimiento. Desde entonces han sido pocos los días en que dichos rendimientos han podido subir nuevamente por encima del nivel del 1%. La mayor parte del tiempo se mantuvieron más próximos al 0% que al 1%. Entretanto, el ya arraigado entorno de bajos tipos de interés de la zona euro tuvo en estos rendimientos su expresión más predominante y evidente.

A pesar de que unos rendimientos mínimos del +0,20% para un plazo fijo de diez años —como, por ejemplo, a finales de 2018— parecían absurdos, pero no lo suficiente para dar al traste con paradigmas completos, hoy en día la situación ha cambiado. Desde principios de año, los rendimientos han continuado bajando de forma continua hasta llegar el mes pasado a su nivel más bajo, del -0,73%. ¿Qué supone esto desde el punto de vista de los inversores? Actualmente, un inversor le presta al Estado alemán 107,60 euros, no recibe pagos de intereses en el transcurso del plazo y se le devuelven una vez concluidos los diez años exactamente 100 euros. ¡Menudo negocio!

¿Cómo puede ser? ¿Usted no ha hecho esta inversión porque no le parece un buen negocio? Nosotros tampoco. Pero volvamos a la pregunta inicial. ¿Cómo llegó a producirse esta situación? Y además, ¿ha llegado a su fin? Del mismo modo que hace solo unos meses los expertos en el mercado de capitales anticipaban un nivel de rendimientos del -0,20%, -0,40% o -0,60%, hoy por hoy hablan de un -0,80%, -1,00% o incluso -1,20%. Contra todo pronóstico, ¿podría proseguir esta caída de rendimientos?

Lo cierto es que los factores determinantes de este fenómeno de los últimos años se han mantenido prácticamente invariables. En el centro de esta permanente espiral descendente (en este caso, el «descenso» es aplicable a los rendimientos o intereses) ha estado siempre la combinación nefasta de crecimiento nulo y un endeudamiento elevado. Es igualmente evidente que este fenómeno tuvo sus inicios en Japón a finales de los años noventa. Ya desde 1997 el nivel de rendimientos del 2% era un obstáculo insuperable para la deuda japonesa a diez años. El cambio demográfico, por una parte, y una deuda pública récord de casi el 250% del PIB, por otra, hicieron que el Banco de Japón asumiera hace años un papel pionero en la aplicación de la política no convencional del Banco Central. Europa está siguiendo estos mismos pasos con cierto desfase. Al final, este círculo infernal acaba por dar siempre el mismo resultado: un elevado endeudamiento (público) únicamente viable manteniendo artificialmente bajos los tipos de interés y Estados afectados que ya han abordado esta situación mediante subidas mínimas de los tipos dada su incapacidad para actuar en el ámbito político-social. En resumen: los intereses y rendimientos no deben subir en Japón. Lo mismo ocurre en Italia y, por extensión, en el resto de la zona euro. Por supuesto, cada región tiene sus particularidades. Pero en este caso la dirección es decisiva. No obstante, la demografía de China y la deuda pública disparada de Estados Unidos podrían ser un buen material para el siguiente capítulo de este libreto. Pero para eso queda tiempo. Son más importantes las repercusiones actuales de la situación antes descrita para los mercados de capitales.

Hoy en día el mundo entero piensa de forma global. Y el capital, también, piensa y se mueve de forma global. De ahí que vayan surgiendo siempre oportunidades de aumentar los rendimientos previstos partiendo de una perspectiva local con ayuda de algunos trucos y estratagemas mediante una cartera global y creada de manera inteligente. Del verano de 2013 a la primavera de 2016, por ejemplo, los inversores en euros y yenes pudieron incrementar significativamente sus rendimientos de renta fija comprando bonos en USD con un rendimiento bastante superior para eliminar de forma muy económica el riesgo de cambio. Esto comenzó a extenderse y desencadenó un proceso de convergencia de los rendimientos que empujó por primera vez a la deuda pública alemana a diez años en 2016 (a corto plazo) al terreno negativo. Desde entonces, la búsqueda de rendimientos ha sido ininterrumpida y encontró en los últimos meses una nueva fuente de beneficio atractiva en la compra de bonos en USD, en esta ocasión sin la cobertura cambiaria, ahora bastante más costosa. Así, los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense a diez años bajaron desde un valor próximo a su mínimo histórico, a saber, del 3,25% en noviembre de 2018, al 1,44% en agosto de 2019. No cabe duda de que las expectativas coyunturales cada vez más enturbiadas tuvieron un papel añadido en este caso. Ahora bien, la evolución fue más que ralentizada por la búsqueda global de rendimientos, lo que también explica la comparación con los mercados bursátiles en gran medida alcista en paralelo. Como es evidente, la espiral descendente de los rendimientos trae consigo claros efectos de irradiación y realimentación.

Gráfico 1: Los rendimientos de la deuda pública a diez años a lo largo del tiempo

Los efectos de realimentación, en concreto, podrían ser todavía más interesantes para la evolución futura de los rendimientos de la deuda pública alemana. Imaginemos esto por un momento: Supongamos que los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense siguieran disminuyendo hacia el 1% o incluso por debajo de este valor y que los rendimientos de la deuda alemana, si todo sigue igual, se mantuvieran en torno a -0,70%. Debido al diferencial de tipos de interés EUR-USD persistente, una cobertura cambiaria EUR-USD genera para el inversor una rentabilidad anual que ronda el 2,40%. El inversor en USD tiene la alternativa de un bono del Tesoro estadounidense con unos rendimientos en USD del 1,00% o un bono federal cubierto con USD del 1,70% (lo que resulta de sumarle a los rendimientos en euros del -0,70% una rentabilidad del 2,40% derivada de la operación de cobertura). A primera vista puede parecer una locura, pero podría ejercer una presión considerable e inesperada hasta ahora sobre los rendimientos europeos. Mientras el diferencial de tipos de interés EUR-USD siga siendo tan alto como ahora, los inversores deberían seguir apostando por rendimientos que tiendan en una misma dirección, con independencia del nivel actual y de los signos positivos o negativos.

Queda por hablar brevemente sobre los efectos de irradiación impredecibles de los rendimientos de renta fija en proceso de rescisión global. Del mismo modo que los precios de la renta fija subieron por la bajada de los rendimientos, los precios de los bienes inmuebles, obras de arte, coches clásicos, el oro y las acciones han aumentado poco a poco en los últimos años. Tuvo lugar una concentración cada vez mayor de buena y óptima calidad, lo que dificultó progresivamente una participación razonable a los inversores sensibles a los precios. Por ejemplo, en los últimos años subieron continuamente las valoraciones del 20% de las acciones más caras del índice estadounidense S&P 500 Index, a la vez que bajaban las valoraciones del 20% de las acciones más baratas. Asimismo, el debate actual mantenido en la capital alemana sobre una limitación legal de los precios del alquiler demuestra que los efectos de irradiación no llegan únicamente a los mercados de capitales y los depósitos de ahorro sin pago de intereses, sino que afectan a sectores sociales cada vez más amplios a través de efectos secundarios.

Gráfico 2: La valoración de la renta variable a lo largo del tiempo

¿Qué implica esto de cara al futuro? Apenas hay indicios de que hayamos llegado al final de la espiral descendente. A la vista de los más de 16 billones de dólares de los títulos de renta fija en circulación en todo el mundo que tienen rendimientos negativos en la actualidad, y de los políticos y bancos centrales que luchan decididamente contra transformaciones radicales duras y desagradables, los inversores tendrán que esforzarse mucho más en el futuro por conseguir ganancias de capital atractivas. Revertir esta situación dentro de unos límites razonables en cuanto a aspectos de riesgo es el objetivo del equipo de gestión de carteras de ETHENEA.

Posicionamiento de Ethna Funds

Ethna-DEFENSIV

Agosto estuvo marcado por una creciente incertidumbre geopolítica. En el Reino Unido vemos sacar partido de las fronteras de la democracia cuando el Primer Ministro, Boris Johnson, pocas semanas antes de la salida prevista de la Unión Europea, forzó un permiso de ausencia del Parlamento británico. De hecho, en Italia el partido antisistema del Movimiento Cinco Estrellas y la oposición de centro-izquierda del Partido Democrático convinieron en la conformación de un nuevo gobierno. No obstante, se siguió un golpe de estado del entonces ministro de interior y presidente del partido Lega, Matteo Salvini, quien anunció la coalición de gobierno para provocar unas nuevas elecciones y excluir a los socios de coalición del gobierno. En Argentina se ha iniciado una nueva quiebra estatal. Después de que el líder de la oposición, Alberto Fernández, y la expresidenta Cristina Kirchner ganaran las primarias, el gobierno en funciones suspendió los pagos de intereses de la deuda pública en la moneda local. En Hong Kong, continuaron las duras protestas ciudadanas durante todo el mes y no parecían ir a disminuir. El movimiento de protesta no solo ejerce una gran presión sobre la economía local y la sociedad civil de la región administrativa especial, sino también sobre el Gobierno de Beijing, que se esfuerza por mantener la tranquilidad. El conflicto comercial entre los Estados Unidos y China se intensificó todavía más con los aranceles punitivos impuestos por ambas partes. La devaluación del yuan chino por el Banco Central nacional alimenta el temor de que el conflicto comercial se extienda hacia una guerra de divisas.

El paso del orden mundial posguerra con sus vías diplomáticas estudiadas y reglamento institucionalizado a mecanismos de decisión e intensificación unilaterales, así como su anuncio a través de las redes sociales, ya ha cobrado su tributo. Por lo tanto, los participantes del mercado serán más cautos tanto en la economía real como en la financiera. Indicadores tempranos, como los índices globales de gestores de compras (PMI, por sus siglas en inglés) de la industria manufacturera, están empeorando o permanecen en niveles de recesión. Con todo, la recesión la recesión no se ha producido en los Estados Unidos ni tampoco en la zona euro en su conjunto.

En todo el mundo, los mercados han respondido plenamente a las noticias negativas con una fuga masiva hacia activos seguros. La mayoría de los rendimientos de los títulos de deuda pública europea cayeron por debajo de cero y la curva de los bonos del Tesoro federal se invirtió últimamente. Lo último se considera un indicador de recesión. A principios de agosto hubo una venta masiva de acciones, pero fue posible recuperar en parte las pérdidas en el transcurso del mes, recuperación impulsada por la esperanza de que el conflicto comercial entre los Estados Unidos y China aún pudiera resolverse en el corto plazo.
En medio de este vaivén de miedo y esperanza, el Ethna DEFENSIV logró conseguir unos rendimientos del 1,81% en agosto. A esto contribuyó la valoración global de los activos «refugio». La cartera de renta fija de alta calidad contribuyó un 1,33% y las posiciones de futuros a largo plazo en el Tesoro estadounidense y Gilts, un 0,30% a los resultados mensuales. Las posiciones de divisas en USD y francos suizos tuvieron una evolución positiva, contribuyendo un 0,27%. En el futuro continuaremos manejando la cartera con precaución y prudencia. En nuestra opinión, es muy probable que se mantengan las incertidumbres actuales, pero no podemos descartar que se produzca en el corto plazo una recuperación de los activos de alto riesgo, por ejemplo, debido a que vuelva a considerarse más probable que se llegue a un acuerdo en el conflicto comercial. De ahí que se vendieran completamente nuestra posición larga en bonos del Tesoro y futuros Gilt para proteger de forma táctica a la cartera de la subida a corto plazo de los intereses. Seguiremos con aproximadamente un 10% invertido en francos suizos y mantendremos alrededor del 18% del volumen del fondo en posiciones en dólares estadounidenses (a 30/08/2019). Estamos convencidos de que los intereses se mantendrán bajos a largo plazo o de que incluso podrían seguir bajando. Por ello, nos reafirmamos en nuestra valoración positiva de la renta fija a largo plazo en sectores no cíclicos, que son emitidas con balances sólidos y modelos comerciales saneados.

Ethna-AKTIV

El mes de agosto estuvo de nuevo marcado por la intensificación del conflicto comercial. A pesar de ello, los intentos de acercamiento anunciados hacia finales de mes no fueron suficientes para contrarrestar las pérdidas sufridas en los mercados bursátiles mundiales. Entretanto, estamos plenamente convencidos de que estos vaivenes retóricos nos acompañarán sin que se produzca un acercamiento efectivo entre ambas potencias mundiales hasta después de las próximas elecciones estadounidenses. Aunque se produjera nuevamente una interrupción temporal de las negociaciones, cabe pensar que los aranceles y la incertidumbre respecto al futuro causen perjuicios inminentes o ya considerables en forma de pérdidas de crecimiento en ambos bandos. Sin embargo, no creemos que esta desaceleración del crecimiento baste para empujar a la mayor economía del mundo a una recesión en los próximos doce meses. De ahí que concedamos en este momento poca importancia al ampliamente citado indicador de recesión, la inversión de la curva de tipos estadounidenses, puesto que esta inversión está más motivada por un fuerte retroceso de los tipos a largo plazo que por un rápido aumento de los tipos a corto plazo. Las condiciones financieras en los Estados Unidos no son en absoluto restrictivas en este momento y, de hecho, se esperan nuevas bajadas de los tipos en un futuro próximo. Así pues, mientras no haya ninguna conmoción externa, continuamos opinando que habrá un crecimiento moderado en los Estados Unidos. Algo distinta es la situación en Europa, donde es inevitable que se produzca una recesión técnica tras un leve crecimiento negativo de Alemania, el motor de crecimiento de los últimos años, durante el segundo trimestre. Dada esta diferencia de crecimiento entre el viejo y el nuevo continente, hemos vuelto a subir nuestra cuota de deuda corporativa estadounidense a más del 44%, ampliando paralelamente la cuota de dólares estadounidenses al 23% (a 30/08/2019).

El pasado fue un mes inusualmente accidentado respecto a la evolución de los precios. La aversión al riesgo, de la que se benefició nuestra posición en oro al 4,4% con un incremento de precio de más del 8%, también dio lugar a una nueva caída histórica de los bonos del Tesoro federal a treinta años y a que se superara la vigilada marca de siete yuanes chinos por dólar.

Aunque nos mantendremos en nuestra posición en cuanto al metal precioso también en el largo plazo, en el transcurso del mes hemos conseguido alcanzar los beneficios sobre nuestra gestión activa de la duración debido a la evolución nuevamente acelerada de los tipos de interés. Como continuamos opinando que los tipos seguirán bajando, tras la consolidación realizada seguiremos prorrogando la duración de la cartera.

A pesar de que el fondo ya presentó en julio na cuota de renta variable inferior a la media, la redujimos todavía más a principios de agosto como consecuencia de las escaladas antes mencionadas del conflicto comercial. Esto se corregirá nuevamente en el contexto del actual movimiento lateral. Con este paso pretendemos desprendernos de los múltiples factores negativos, en gran parte ya descontados, y queremos aprovechar de nuevo las oportunidades que se presentan fuera del ámbito de la renta fija y las divisas.

En definitiva, el posicionamiento ha arrojado un desembolso muy positivo en un agosto volátil, y el Ethna AKTIV consiguió una vez más demostrar su naturaleza estabilizadora.

Ethna-DYNAMISCH

A un mercado sin una tendencia en cuanto a su dirección se le denomina en la jerga del sector «mercado de dientes de sierra». Este se caracteriza por movimientos fuertes tanto al alza como a la baja. Tras el rali de junio y julio, los precios de la renta variable bajaron considerablemente en agosto. Ello consolidó aún más la falta de dirección del mercado. Los motivos son variados y no realmente nuevos. La desaceleración mundial de la economía prosigue, empujando a algunos países importantes de la Unión Europea al borde de la recesión. Así, en Alemania ya han empeorado claramente todos los barómetros económicos, que apuntan a un clima económico gélido en la industria manufacturera. Lo positivo es que las bolsas apenas han reaccionado negativamente a esta circunstancia, puesto que mucho está ya descontado. Estados Unidos logró resistirse mucho tiempo a la tendencia a la baja, pero aquí también se están dibujando progresivamente los límites del crecimiento tras diez años de repunte. La imprevisibilidad de la política exterior del país —léase, el conflicto comercial— define la coyuntura mundial. Las más afectadas son las regiones exportadoras de Europa y China. Como en otras ocasiones, una simple palabra crítica o un solo tuit sobre el conflicto comercial pueden sacudir con fuerza los mercados, como ocurrió el 23/08, cuando unas palabras críticas de Trump sobre China hicieron caer el índice S&P 500 un 3%. Los mercados europeos han respondido con prudencia a las caídas de los Estados Unidos. La renta variable sensible a la coyuntura (cíclica), sobre todo, se devaluó ya dramáticamente en el país, descontando ya muchos factores negativos. A pesar del apoyo de los bancos centrales, en los próximos meses algunos países habrán de experimentar al menos una recesión técnica, algo que la renta variable afectada ya ha descontado ampliamente. Entretanto, el pesimismo entre los inversores está alcanzando máximos y la liquidez establecida busca rendimientos. Antes o después, este dinero volverá a circular en el mercado de renta variable. Septiembre, al igual que agosto, fue un mes más bien complicado. Si las bolsas mundiales se permitieran un nuevo desfallecimiento, retomaremos la cuota de renta variable. La base para la formación de unos cimientos y el fin de la falta de tendencia existe.

Para subir la cuota, ya hemos comenzado a realizar adquisiciones en la cartera de renta variable. En agosto se retomaron: Associated British Foods, Inditex y Demant. El nombre Associated British Foods solo les diría algo a los conocedores. Detrás de este complicado nombre se esconde la cadena textil de gran expansión Primark. Además de tener Primark, ABF también opera en el sector alimentario. Estas divisiones se distribuyen a partes iguales las ventas del grupo. Detrás de Inditex se ocultan marcas como Zara y Massimo Dutti. Con una logística única que cubre la totalidad del sector, Inditex se encuentra hace años en la senda del crecimiento y es un referente en el sector de la moda en cuanto a rapidez, eficiencia y precios económicos. Hemos aprovechado el debilitamiento de los precios de las últimas semanas para consolidar esta posición. Otra novedad de la cartera es la danesa Demant A/S, uno de los primeros fabricantes de aparatos de audición del mundo.

La eficacia de la estrategia de cobertura del fondo quedó demostrada en varias ocasiones en agosto; tanto las opciones como los futuros han contribuido en gran medida a la estabilidad de la cartera. En los precios débiles se cerró completamente una posición de cobertura del diez por ciento en futuros Dax. Las opciones actuales también fueron adaptadas, lo que se reflejó en el incremento de la cuota de inversión. Así, la cuota neta de renta variable se situó al finalizar el mes en el 54 %.

Aunque la economía desfallece, las bolsas ya no están respondiendo de forma negativa a los malos datos económicos. A nuestro juicio, esta es una buena señal que indica que el suelo de la corrección está muy próximo. Nuestras perspectivas respecto a la evolución anual son muy prometedoras y tenemos previsto mantener una cuota de renta variable significativa en el fondo.

Gráfico 3: Estructura de la cartera* del Ethna-DEFENSIV

Gráfico 4: Estructura de la cartera* del Ethna-AKTIV

Gráfico 5: Estructura de la cartera* del Ethna-DYNAMISCH

Gráfico 6: Composición de la cartera del Ethna-DEFENSIV por divisas

Gráfico 7: Composición de la cartera del Ethna-AKTIV por divisas

Gráfico 8: Composición de la cartera del Ethna-DYNAMISCH por divisas

Gráfico 9: Composición de la cartera del Ethna-DEFENSIV según la procedencia

Gráfico 10: Composición de la cartera del Ethna-AKTIV según la procedencia

Gráfico 11: Composición de la cartera del Ethna-DYNAMISCH según la procedencia

Gráfico 12: Composición de la cartera del Ethna-DEFENSIV según el sector del emisor

Gráfico 13: Composición de la cartera del Ethna-AKTIV según el sector del emisor

Gráfico 14: Composición de la cartera del Ethna-DYNAMISCH según el sector del emisor

* El término «efectivo» incluye depósitos a plazo, depósitos a un día, cuentas corrientes/otras cuentas. El término «renta variable neta» incluye la inversión directa y la exposición resultante de los derivados de renta variable.