Mutualismo: riesgo en las relaciones cercanas

«Aceptar el cambio: es la única constante en la vida», afirmó un filósofo griego hace cerca de 2.500 años. Este axioma quedó plasmado una vez más en los primeros años de este siglo, cuando asistimos a cambios significativos que alteraron profundamente el mundo tal como lo conocemos, a la forma en que nos comportamos como personas y la forma en que los bancos centrales y los gobiernos hacen frente a las adversidades. Tres de dichos cambios son la revolución de las tecnologías de la información y la comunicación, el calentamiento global y la crisis financiera mundial. Pero, ¿qué consecuencias podrían tener estos cambios en las respuestas políticas que podrían adoptarse en la próxima recesión? ¿Podrían la política monetaria y los tipos de interés ser sustituidos por la política fiscal y los tipos de cambio?

Consecuencias de los cambios

La crisis financiera mundial, así como la magnitud y el alcance sin precedentes de las respuestas de política monetaria y fiscal, han cambiado nuestra forma de entender el comportamiento de las economías y las medidas que deben adoptarse para evitar una recesión. Ante el hecho de que, después de la crisis financiera mundial, el sistema financiero no se desplomó y la economía mundial evitó una segunda gran depresión, podemos concluir que las respuestas fueron adecuadas y eficaces.

Para encauzar de nuevo las economías, se requerían políticas monetarias y fiscales a gran escala. En la actualidad, años después de la crisis, las economías se expanden a un ritmo entre modesto y moderado, al tiempo que se siguen beneficiando de condiciones monetarias acomodaticias. Sin embargo, algunas de las hipótesis y convicciones fundamentales acerca de cómo funcionan las economías han dejado de ser válidas, lo que hace pensar que las tornas han cambiado radicalmente. Se trata de una nueva normalidad. Entre otras cosas, la relación entre la brecha de producción y la inflación, la llamada curva de Phillips – hipótesis central de la política monetaria –, se ha puesto en tela de juicio, como lo demuestra el hecho de que, a pesar del pleno empleo en EE. UU., los salarios solo aumentan de forma modesta.

En esta nueva normalidad, el crecimiento es moderado y la productividad es reducida, la inflación y los tipos de interés son bajos, los balances de los bancos centrales son abultados y la deuda pública es elevada. En mayo, la economía estadounidense entró en su mes número 106 de expansión. Esta es la segunda fase de expansión más larga registrada desde 1854 (la más larga duró 120 meses). Si bien los ciclos económicos no mueren únicamente de longevidad, y este bien podría batir récords, creemos que es conveniente prever cuáles serán las próximas respuestas políticas a la recesión.

En un artículo¹ del Wall Street Journal del mes de abril, Eric Rosengren, presidente del Banco de la Reserva Federal de Boston, izó una bandera roja. En esencia, su conclusión clave fue que una gran parte de la capacidad fiscal ya se utiliza en el marco del estímulo de Trump, lo que reduce la capacidad del gobierno para rebajar los impuestos o impulsar el gasto federal para compensar la debilidad. También argumenta que, dados los cambios en la economía, no es probable que la Reserva Federal pueda subir los tipos como lo hizo en el pasado. En consecuencia, tendrá menos posibilidades de bajarlos si es necesario. En una entrevista realizada a principios de este año, Larry Summers, profesor universitario y extesorero de EE. UU., dijo que en «los próximos años se producirá una recesión y, en cierto modo, ya habremos disparado los cañones de la política monetaria y fiscal, lo que sugiere que la próxima recesión podría ser más prolongada»².

En tiempos de recesión, la Reserva Federal recortaba los tipos de interés al menos un 5%. Actualmente se sitúa en el 1,75%, y se espera que sea inferior al 3% a largo plazo, según el diagrama de puntos de la Reserva Federal, por lo que el tipo de los fondos federales se mantendrá demasiado bajo para permitir el recorte habitual del 5%. La orientación a futuro, la expansión cuantitativa y otras herramientas no convencionales complementarán el pequeño recorte, pero no creemos que sea suficiente para suavizar adecuadamente el ciclo económico.

¹ «Fed’s Rosengren Worried Fiscal Stimulus Won’t Be There for Next Downturn»

² «Summers Warns Next U.S. Recession Could Outlast Previous One»

Mutualismo

Con toda probabilidad, la respuesta de política monetaria se verá complementada por una respuesta de política fiscal. Sin embargo, una vez más, las políticas gubernamentales se ven condicionadas. Cuando los tipos de interés son demasiado altos, los gobiernos no pueden permitirse un estímulo fiscal financiado por la deuda. Es exactamente lo que le ocurrió hace apenas unos años en los países periféricos de la zona euro, y bien podría volver a ocurrir en los próximos meses si la crisis italiana se agudiza aún más.

La crisis financiera mundial nos muestra lo que probablemente suceda en la próxima recesión. Tras la caída de Lehman surgió rápidamente una colaboración de facto entre los bancos centrales y las políticas gubernamentales, al quedar claro que los mecanismos de política monetaria por sí solos no eran suficientes para restaurar el crecimiento de la actividad y estabilizar el sistema financiero. Fue una colaboración pragmática destinada a detener la recesión. No se diseñó para construir un acercamiento institucional.

Diez años después, la relación entre los bancos centrales y los gobiernos se ha estrechado y sus destinos están hoy entrelazados. En un entorno de bajo crecimiento y escasa inflación, los gobiernos altamente endeudados necesitan tipos de interés bajos para que la deuda pública sea sostenible. Al mismo tiempo, los bancos centrales necesitan una deuda pública sostenible, ya que los títulos de deuda pública son los activos «libres de riesgo» que el sistema bancario está obligado a mantener para cumplir con la adecuación del capital bancario, las pruebas de resistencia de los balances y el riesgo de liquidez del mercado (Basilea III). En consecuencia, la sostenibilidad de la deuda es un elemento importante de la estabilidad del sistema bancario. En la próxima recesión, como los bancos centrales no podrán reducir los tipos de interés como en el pasado, necesitarán el estímulo fiscal del gobierno para superar sus propias limitaciones. Y en la próxima recuperación, a medida que el endeudamiento público vuelva a aumentar, los bancos centrales tendrán que mantener los tipos de interés en niveles que sean compatibles con la sostenibilidad de la deuda.

La colaboración se ha transformado gradualmente en mutualismo, una relación en la que ambas instituciones se benefician mutuamente. El peligro es que no puedan vivir la una sin la otra.

Por otra parte, el ejemplo más avanzado de mutualismo lo encontramos en Japón, donde el banco central garantiza explícitamente que el gobierno pueda emitir bonos al 0% durante un periodo de hasta 10 años. En la zona euro y en EE. UU., no existe un compromiso formal que permita a los gobiernos aumentar la deuda de forma gratuita. Sin embargo, carecería de sentido que el BCE y la Reserva Federal no controlaran el nivel de los tipos de interés en relación con la sostenibilidad de la deuda pública. «Dentro de los límites de nuestro mandato, el BCE está dispuesto a hacer todo lo que sea necesario para preservar el euro», declaró Mario Draghi en el verano de 2012, momento más nefasto de la crisis del euro. Si bien la idea consistía asimismo en hacer que la inflación volviera a su nivel objetivo (su misión), Mario Draghi se propuso en primer lugar evitar una crisis de la deuda pública y la implosión de la zona euro. Ahora que Italia vuelve a ocupar los titulares, la pregunta que se plantean los inversores es hasta dónde deben llegar los rendimientos italianos antes de que el BCE vuelva a intervenir.

¿Cuánto pueden subir los tipos de interés?

La pregunta que tenemos que responder es cuánto pueden subir los tipos de interés sin poner en peligro la deuda pública. Definimos la sostenibilidad de la deuda de la siguiente manera: la deuda es sostenible siempre y cuando la rentabilidad sobre la inversión en dólares sea mayor que el coste de la deuda (intereses) pagado en dólares. En otras palabras, el rendimiento de un proyecto debe cubrir al menos sus costes. Los gobiernos tienen diferentes objetivos y, por lo tanto, proyectos. No todos son de carácter económico, pero creemos que el PIB es una buena medida para cuantificar el rendimiento global de la inversión pública. La deuda pública se expresa generalmente como un porcentaje del PIB. Un PIB elevado se traduce en un bajo nivel de desempleo y, por lo tanto, en estabilidad política. También es sinónimo de poder internacional (poder de negociación y poder militar), ya que el poder económico se clasifica en función del PIB. Siguiendo esta línea de argumentación, el rendimiento de un gobierno se puede equiparar con el crecimiento del PIB y los costes son los pagos del tipo de interés de la deuda pública. Si los pagos de intereses son mayores que el crecimiento, la rentabilidad social no es suficiente para cubrir el coste de la financiación, lo que la hace insostenible.

El máximo tipo de interés que un gobierno puede permitirse depende del crecimiento, la inflación y su endeudamiento. En nuestros cálculos, realizados a partir de datos de la OCDE, suponemos que los gobiernos mantienen un saldo fiscal primario, lo que significa que no son expansivos ni restrictivos. Esta es una suposición «heroica», ya que la historia nos muestra que el déficit primario constituye la norma. De acuerdo con nuestras estimaciones, los tipos de interés máximos sostenibles oscilan entre el 4,8% y el 6,1% en el caso de Alemania, el 3,3% y el 4,0% en el caso de EE. UU., el 0,6% y el 1,5% en el caso de Italia y el 0,1% y el 0,3% en el caso de Japón. Utilizamos un rango en lugar de una sola estimación para cada país, ya que en nuestros cálculos aplicamos tanto el crecimiento real como el potencial. Por último, para que estos valores sean más significativos, hay que considerarlos como indicadores sustitutivos de los rendimientos públicos a 10 años.

En este contexto, los movimientos al alza y a la baja de los tipos de interés son muy limitados. Para los bancos centrales, el límite inferior es del 0% en términos generales y para los gobiernos el límite superior varía entre el 0% en Japón y hasta el 4% en EE. UU. En la zona euro, este dato es, en el mejor de los casos, del 1,5%, ya que el tipo máximo sostenible exento de riesgo no lo define Alemania, sino Italia, que representa el riesgo clave para toda la región. En el momento de redactar este documento, el rendimiento de los bonos italianos a 10 años es de aproximadamente el 3,0%, una cifra que duplica nuestra mejor estimación de un tipo máximo sostenible. Esta situación no solo indica que Italia se encuentra bajo presión, sino que la zona euro en su conjunto se encuentra en una zona peligrosa. Sin embargo, es prematuro concluir que se ha desencadenado una segunda crisis del euro.

El tipo de política monetaria que hemos conocido en las últimas décadas ha terminado. Los bancos centrales ya no son capaces de estabilizar el ciclo económico por sí solos. La política fiscal ha recuperado su tendencia, pero únicamente en la medida en que lo permiten los tipos de interés.

El mutualismo desemboca en simbiosis si todos los participantes actúan de acuerdo con las normas. Si los bancos centrales se someten al yugo del Estado y, en consecuencia, pierden su independencia, es probable que la monetización de la deuda y la inflación sigan el mismo camino que hace algunas décadas. Si, por otro lado, los bancos centrales continúan fijando los tipos de interés de acuerdo con sus propios objetivos, en la práctica definirán la política fiscal.

Impacto de las curvas de rendimiento controladas en los tipos de cambio

Por último, si los tipos de interés estuvieran controlados, dejarían de reflejar los fundamentales económicos y se convertirían en un elemento de arbitraje entre las políticas monetaria y fiscal. El Banco de Japón (BoJ) fija los tipos de interés japoneses en torno al 0% con un vencimiento de hasta 10 años. Al fijar los tipos de interés en el 0% en los primeros 10 años de vencimiento, se ha eliminado totalmente el contenido informativo del rendimiento. En la actualidad no refleja las expectativas de crecimiento e inflación de los inversores, pero permite que Japón registre el mayor déficit fiscal (5% del PIB) y mantenga la mayor deuda pública (224% del PIB) del mundo desarrollado.

Con curvas de rendimiento controladas, los inversores perderían una valiosa brújula y las economías una variable de ajuste clave. A modo de ejemplo, es bien sabido que la forma de la curva de rendimientos proporciona una indicación fiable de si se aproxima o no una recesión. En Japón, el Banco de Japón marca una forma plana o, para decirlo simplemente, no indica nada sobre el futuro, ya que no es normal – lo que indica crecimiento y/o inflación –, ni invertida – lo que señala recesión y/o deflación. Con este telón de fondo, la curva de rendimientos del gobierno no puede utilizarse ya de forma significativa para valorar otras clases de activos o para adaptarse a las diferentes condiciones económicas nacionales y al riesgo en una unión monetaria, por citar algunos ejemplos. Ignorar una realidad no la hace menos real. En este contexto, consideramos que los tipos de cambio desempeñarán un papel cada vez más importante en la formulación y el ajuste de las diferencias en los fundamentales económicos.

Continuando con el ejemplo japonés, el yen es una de las monedas más infravaloradas del mundo desarrollado. Esto ilustra que en un mundo en el que la información se extrae de la curva de rendimientos, existen ajustes monetarios masivos. Por otra parte, la elevada prima de riesgo asociada a la elevada deuda pública y al elevado déficit fiscal, que suele reflejarse en la curva de rendimientos, se descuenta en el precio de la divisa japonesa. De acuerdo con las estimaciones de valor razonable, el yen se encuentra entre un 20% y un 30% infravalorado frente al dólar estadounidense.

Conclusión

El hecho de que John Maynard Keynes lo dijera o no carece de importancia, pero la pregunta retórica: «Cuando los acontecimientos cambian, yo cambio de opinión. ¿Qué hace usted, señor?» sigue siendo pertinente hoy en día. El mundo ha cambiado mucho en los últimos quince años y las futuras respuestas políticas se adaptarán a la nueva situación. En el actual entorno económico de crecimiento moderado, productividad reducida, bajos niveles de inflación y tipos de interés, abultados balances de los bancos centrales y elevada deuda pública, ha surgido una estrecha colaboración entre política fiscal y política monetaria. A esta colaboración la llamamos mutualismo.

El mutualismo se basa en gran medida en el control de las curvas de rendimiento, con la consiguiente pérdida de una valiosa brújula para los inversores y de una variable de ajuste clave para las economías. Ignorar una realidad no la hace menos real. En este contexto, consideramos que los tipos de cambio desempeñarán un papel cada vez más importante en la formulación y el ajuste de las diferencias en los fundamentales económicos.