Le conformisme anticipatif de la bourse

Sous le mot-clé « conformisme anticipatif », l’on trouve de nombreuses explications sur Internet. Selon la définition allemande sur Wikipédia, il s'agit d'une « anticipation volontaire d'un comportement présumé souhaitable dans le contexte de processus de dynamique de groupe » ¹. Les fluctuations importantes sur les marchés boursiers mondiaux peuvent s'expliquer en partie par des « processus de dynamique de groupe ». Il n'y a pas nécessairement une réelle faiblesse économique de longue durée derrière chaque baisse importante. Souvent, la peur à elle seule suffit à faire chuter les marchés boursiers. Le dicton « Les marchés boursiers ont anticipé 10 des 5 dernières récessions » n'est donc pas une coïncidence. Deux trimestres consécutifs de croissance économique négative sont considérés comme une récession. Les réactions des marchés boursiers aux diverses périodes de récession ont été très différentes d’une période à l’autre. Dans certains cas, les baisses de prix ont été plus fortes et plus prononcées lors de périodes non récessives que lors de périodes de récession. Les indices à petite capitalisation, tels que ceux que l'on trouve souvent dans les petits pays d'Europe ou dans les marchés émergents, peuvent facilement reculer jusqu'à 30 % sans que l'économie ne sombre dans la récession. Pour des indices plus larges comme le S&P 500 ou le STOXX Europe 600, des baisses de cette ampleur sans récession sont rares, mais pas impossibles. D'autre part, des pertes de 10 % et plus se produisent chaque année, parfois même à plusieurs reprises. Il arrive que les avertissements d'une banque centrale ou la faiblesse des données économiques suffisent à déclencher une correction sur les marchés. Même des données économiques très solides peuvent entraîner un recul marqué des prix si une politique monétaire plus restrictive est mise en place à la suite d'une économie en surchauffe. Les différents degrés de réactions des marchés boursiers à ces événements peuvent être compris comme un « conformisme anticipatif ». Depuis son lancement le 1ier juillet 1988, le DAX a connu plusieurs phases similaires. Le graphique ci-après montre la plus forte baisse du DAX depuis 1988.

Graphique 1 : Pertes du cours du DAX depuis 1988

Les barres dorées représentent les périodes de récession en Allemagne, et l’on peut voit se dessiner le scénario attendu. Toute chute brutale du cours des actions ne s'accompagne pas nécessairement d'une récession. Les fortes baisses de prix en 2011 ou 1998 n'ont pas eu de conséquences majeures, alors que les pertes économiques au cours des périodes 2000-2003, voire 2008, ont été beaucoup plus importantes. Les lecteurs attentifs remarqueront l’absence du krach boursier de 1987. Ce dernier s'est produit avant le premier calcul officiel du DAX le 1ier juillet 1988. Toutefois, après avoir recalculé l'indice, on a pu établir que la perte se serait montée à 40 %. Cette lourde perte est également restée en grande partie sans conséquences économiques majeures ; la récession attendue ne s'est pas concrétisée. La situation est similaire dans l'indice large américain S&P 500. Là non plus, toutes les baisses de prix importantes ne s'accompagnent pas nécessairement d'une récession. Le marché boursier exagère ici aussi avec son "conformisme anticipatif". Le graphique suivant montre les plus fortes baisses de prix du S&P 500 depuis 1987.

Graphique 2 : Baisses du S&P 500 depuis 1987

Les barres dorées représentent les périodes de récession aux Etats-Unis. Par rapport au graphique précédent, il est à noter qu'il y a eu nettement moins de baisses de prix au cours de la période considérée. Par exemple, les reculs du S&P 500 en 1992, 1994/95 ou 2006 ont été beaucoup plus modérés (moins de 10 %) et n'apparaissent pas dans le graphique ci-dessus. Mais il en va de même ici : Toutes les corrections majeures ne vont pas de pair avec une récession. Le « conformisme anticipatif » est donc un peu plus prononcé en Allemagne qu'aux Etats-Unis, mais cela est probablement aussi dû à la capitalisation boursière nettement inférieure des entreprises. D'ailleurs, le phénomène des processus de dynamique de groupe fonctionne dans les deux sens. En d'autres termes, même à la hausse, il y a « conformisme anticipatif » quand le bilan économique est positif et que le marché anticipe des perspectives positives à l'infini lui permettant de se hisser à un niveau beaucoup trop élevé. Tant que les marchés boursiers seront animés par la psychologie humaine, il y aura toujours des mouvements de prix étonnants, tant positifs que négatifs.

Par peur d'une éventuelle récession, le conformisme anticipatif a poussé les marchés à la baisse au 4ème trimestre 2018. Toutefois, en prévision d'une politique monétaire plus souple et de meilleures données économiques, les marchés se sont redressés au premier semestre de 2019 et se rapprochent actuellement de nouveaux sommets. Cette reprise s'est produite très rapidement et de façon inattendue. A court terme, les marchés ont pris en compte toutes les nouvelles positives. A ce stade, nous voudrions nous référer à notre Commentaire de marché n°. 4 d'avril 2019, dans lequel nous avons souligné le danger grandissant des tendances récessionnistes de l'économie mondiale. Il reste en fait peu de traces du sentiment négatif du 4ème trimestre. Il semble que le « conformisme anticipatif » soit en train d’exagérer actuellement dans le sens de la hausse. Au cours de l'été, nous prévoyons une volatilité accrue sur les marchés boursiers et avons positionné les fonds Ethna avec une approche prudente. Le marché a besoin d'un nouvel élan pour dépasser ses anciens « plus hauts ». Nous ne nous attendons pas cela avant la fin de l'année. Une solution au conflit commercial entre la Chine et les États-Unis, et les effets positifs sur l’économie de la campagne électorale américaine qui est sur le point de commencer, pourraient aider les marchés au cours du quatrième trimestre.

¹ https://de.wikipedia.org/wiki/Vorauseilender_Gehorsam

Positionnement des fonds Ethna

Ethna-DEFENSIV

En juin, les craintes d'une nouvelle escalade du différend commercial entre la Chine et les Etats-Unis ont cédé la place à l'espoir qu’aucun nouveau droit de douane ne sera introduit pour l’instant et que les négociations pour une solution à long terme vont reprendre. Cependant, les incertitudes qui en résultent ont déjà affecté le commerce mondial et les projets de nombreuses entreprises. Par exemple, début juin, la Banque mondiale a réduit son estimation de la croissance économique mondiale en 2019 à 2,6 % alors qu’en janvier, elle prévoyait une croissance de 2,9 %. Cela a incité la BCE et la Fed à repenser leur politique de taux d'intérêt. Dans son discours prononcé à Sintra (Portugal), Mario Draghi a confirmé la volonté de la BCE de réagir à la faiblesse actuelle de la croissance et à la persistance d'une inflation faible par de nouvelles mesures de politique monétaire expansionnistes. Lors de sa dernière réunion, la Fed a annoncé qu'elle était prête à ajuster sa politique actuelle afin d'assurer la poursuite de la reprise économique. Les marchés financiers en ont conclu que la Fed abaisserait son taux directeur fin juillet. De nouvelles baisses de taux d'intérêt sont donc possibles. En réaction aux déclarations des banques centrales, les taux d'intérêt à long terme ont de nouveau baissé. Les rendements des obligations d'État allemandes à 10 ans sont tombés à un nouveau niveau record de -0,33 %. L’équivalent américain, le bon du Trésor à 10 ans, est temporairement tombé sous les 2 % et a terminé le mois dernier juste au-dessus.

Le portefeuille obligataire d'Ethna-DEFENSIV a pu bénéficier de manière considérable de la baisse des taux d'intérêt grâce à la duration longue de 6,5 ans. La performance globale positive du fonds en mai (+2,07 %) a également été significativement stimulée par le rallongement de la duration des futures US à 7,2 ans. La diminution des primes de risque sur les obligations d’entreprises a également contribué de façon notable à la performance positive du fonds.

La réunion tant attendue du G20 au Japon se tient à la fin du mois. La rencontre entre les Présidents Trump et Xi devrait au moins augurer une accalmie du différend commercial, sans pour autant attendre d’avancée décisive. Cependant, comme les actions du président Trump sont difficilement prévisibles, nous avons décidé de couvrir divers risques extérieurs au portefeuille obligataire. Par conséquent, nous avons réduit notre position ouverte en USD à 10 %. Nous avons complètement fermé les positions en actions dans Ethna-DEFENSIV et avons pris les bénéfices du mois dernier. La position en or a aussi été réduite à 1,5 %.

Ethna-AKTIV

Le mois de juin a également été - comme les mois précédents - complètement dominé par la guerre commerciale entre la Chine et les Etats-Unis. Les principaux protagonistes de la scène mondiale ce mois-ci, lors de la réunion des banques centrales au sommet du G20 à Osaka, ont été une fois de plus le président américain, mais aussi les gouverneurs des banques centrales européenne et américaine, qui se sentent désormais contraints de prendre des contre-mesures de politique monétaire dans leurs domaines respectifs. Alors que Mario Draghi a donné un nouvel élan aux baisses de taux d'intérêt et à l'assouplissement quantitatif de la BCE dans un discours très remarqué à Sintra au Portugal, Jérôme Powell, lors de la réunion ordinaire de la Fed, a annoncé un abandon de la politique de « patience » et a pratiquement ouvert la voie au prochain cycle de réduction des taux d'intérêt de la Fed. La réaction des marchés a été d'autant plus euphorique et n'a été que légèrement ralentie, voire pas du tout, par les retombées du sommet du G20, encore inconnues à l'époque. Les taux d'intérêt à court et à long terme en Europe et aux États-Unis ont continué de baisser, et les actifs risqués ont progressé tout au long du mois. Dans ce contexte, l'indice américain des semi-conducteurs est un bon exemple de l'ampleur de l'impact des conflits commerciaux sur certains secteurs. Après avoir enregistré son pire mois depuis 2008 à -16,7 % en mai en raison de l’interruption des négociations, cet indice a affiché en juin la meilleure performance mensuelle depuis 2012 à +12,6 % en prévision d'une reprise des discussions. Même si le règlement des différends commerciaux serait bénéfique pour les deux parties, nous ne croyons pas en une solution rapide. Ces dernières sont encore trop éloignées l'une de l'autre. Afin de nous convaincre, ainsi que le reste du monde, de ses capacités de « négociateur » hors pair, M. Trump a rencontré une troisième fois Kim Jong-Un à l’intérieur des frontières de la Corée du Nord après le sommet du G20. Mais, à l'instar du conflit commercial, le président américain n'a pu jusqu'à présent que se livrer à des déclarations vagues au lieu de conclure ces négociations par des accords solides. Les données économiques ont été plutôt contrastées au cours du mois. Citons par exemple la faiblesse des chiffres du marché de l’emploi et la nouvelle baisse de l'indice des directeurs d'achat dans le secteur manufacturier. La question cruciale sera de savoir si la combinaison d'une politique de soutien des banques centrales et d’un retour à des relations commerciales plus détendues sera suffisante pour soutenir le cycle économique actuel et les marchés boursiers positifs qui en découlent. Même s'il apparaît que la tendance actuelle à la hausse est due à l'assouplissement monétaire des banques centrales, nous ne voulons naturellement pas nous opposer à ce mouvement.

En juin, le positionnement du fonds a permis de bien profiter de cet environnement positif et de réaliser le meilleur mois de l'année. Le portefeuille obligataire a bénéficié de la réduction des spreads et des taux d'intérêt et a de nouveau été le principal levier de performance du fonds. Un allongement de la duration par le biais de futures a encore augmenté la performance du portefeuille obligataire. Même si nous supposons que la tendance des taux d'intérêt se maintiendra à long terme, nous pensons qu'il serait opportun de clôturer pour l'instant l’overlay de duration à environ 2 % pour les obligations d'Etat américaines à 10 ans. La faiblesse des taux d'intérêt, conjuguée à une inflation modérée ou en baisse, a conduit l'or à sortir d’années de consolidation et à rompre ses plafonds à la hausse. Nous avons tiré profit de la hausse des prix de près de 10 % cette année pour réduire tactiquement de plus de moitié notre allocation à 5 %, et ce aux environs de ses « plus hauts » annuels. Sur le plan stratégique, nous demeurons positifs à l'égard du métal précieux et nous continuerons d'accroître la position à long terme. L'exposition aux actions, qui avait été réduite en mai, a de nouveau été augmenté de manière disciplinée, de sorte que cette classe d'actifs a également apporté une contribution positive au résultat mensuel. Toutefois, comme précaution tactique supplémentaire, nous avons fortement réduit ce quota avant la réunion du G20 en raison du niveau élevé d'incertitude. Si la situation ne se détériore pas, nous augmenterons immédiatement la part actions pour la porter à nouveau à 20 %. Le changement le plus important dans notre positionnement est la réduction de la part du dollar américain de plus de 30 % à 20 %. Cette décision reflète le fait que le dollar est actuellement confronté à un fort vent contraire de la part de la Fed et indirectement du président américain. En raison des défis économiques et politiques en Europe, la monnaie unique devrait continuer de s'affaiblir. Cette opinion négative vis-à-vis de l'euro se traduit par une allocation en francs suisses. Ce pourcentage s'élève actuellement à 8 %.

Ethna-DYNAMISCH

L'évolution des marchés financiers est toujours soumise à une multitude de facteurs. Ils ont cependant rarement été aussi étroitement imbriqués qu'aujourd'hui. Alors que le mois de mai était encore marqué par une forte méfiance des marchés boursiers, une lecture positive de l'actualité l’a emporté en juin. L'un des moteurs les plus importants a été une fois de plus les banques centrales. Tant la Fed que la BCE ont donné des signaux clairs au cours du mois d'un fort soutien des marchés. En revanche, le fait que ces mesures de soutien impliquent des fondamentaux plus faibles et des risques macroéconomiques accrus a été ignoré, du moins jusqu'à présent. Le président américain Donald Trump a été l’un des grands artisans de l'incertitude croissante actuelle, car ses incessantes menaces douanières rendent pratiquement impossible pour les entreprises actives au niveau mondial de faire de quelconques projets d'investissement à long terme. Les marchés sont donc très sensibles aux nouvelles sur ce sujet. Mais l'exemple le plus récent du début du mois de juin montre aussi le revers de cette politique : Trump a fièrement annoncé que dans le différend sur l'immigration illégale entre le Mexique et les États-Unis, les droits de douane punitifs prévus par les États-Unis étaient « reportés indéfiniment ». Bien que cela ait donné un nouvel élan positif aux marchés boursiers, cette mesure ne fait que prolonger l'incertitude existante au niveau des entreprises.

Cet écart grandissant entre une interprétation en apparence très positive des gros titres du marché et des signaux d'alarme clairs encore sous-jacents nous a récemment amenés à ajuster les éléments de couverture dans Ethna-DYNAMISCH. Bien que nous n'ayons pratiquement pas modifié l’exposition brute du portefeuille actions - c'est-à-dire au niveau des titres individuels - la hausse récente de la volatilité nous a donné l'occasion d'ajuster tactiquement l’exposition nette. Le sentiment des investisseurs continue d'être un facteur important en matière de gestion globale des risques. Celui des investisseurs privés américains, par exemple, a atteint son plus bas niveau de l'année en cours au début du mois de juin. C’est là une parmi d'autres bonnes raisons de clôturer les couvertures supplémentaires mises en place entre-temps en mai . Après la réunion de la Fed du 19 juin, les marchés se sont à nouveau montrés trop euphoriques, ce qui a eu pour conséquence de nous faire sensiblement augmenter les couvertures vers la fin du mois.

Au cours du second semestre 2019, nous aimerions nous concentrer encore davantage, au niveau des perspectives, sur le portefeuille d'actions individuelles d'Ethna-DYNAMISCH. Les principaux avantages de valorisation des actions par rapport aux alternatives possibles tiennent dans une meilleure capacité de sélection des différentes valeurs. Depuis le 1er juillet 2019, nous sommes en mesure d'augmenter la part d'actions au sein d’Ethna-DYNAMISCH au-delà de 70 % si nécessaire, afin de permettre qu’une hausse des marchés boursiers ait plus d’impact à l’avenir. Au cours des prochains mois, nous prévoyons de profiter de cette occasion pour accroître notre portefeuille de valeurs sélectionnées aux alentours de 80 % (brut). Parallèlement, les mécanismes de couverture d'Ethna-DYNAMISCH continueront à jouer un rôle important dans la maîtrise des principaux risques du marché.

Graphique 3 : Structure* du fonds Ethna-DEFENSIV

Graphique 4 : Structure* du fonds Ethna-AKTIV

Graphique 5 : Structure* du fonds Ethna-DYNAMISCH

Graphique 6 : Composition du fonds Ethna-DEFENSIV par devise

Graphique 7 : Composition du fonds Ethna-AKTIV par devise

Graphique 8 : Composition du fonds Ethna-DYNAMISCH par devise

Graphique 9 : Allocation géographique du fonds Ethna-DEFENSIV

Graphique 10 : Allocation géographique du fonds Ethna-AKTIV

Graphique 11 : Allocation géographique du fonds Ethna-DYNAMISCH

Graphique 12 : Allocation sectorielle du fonds Ethna-DEFENSIV par secteur

Graphique 13 : Allocation sectorielle du fonds Ethna-AKTIV par secteur

Graphique 14 : Allocation sectorielle du fonds Ethna-DYNAMISCH par secteur

*Le « cash » englobe les dépôts à vue, les comptes au jour le jour et les comptes courants/autres comptes. Le terme « equities net » inclut les investissements directs et l’exposition résultant des produits dérivés sur actions.