Fin de Siècle

Les années entre la fin du 19ème siècle et le début de la Première Guerre mondiale sont également appelées fin de siècle. On parle aussi de décadentisme, la fin de ce que l'on a appelé la Belle Époque. On pressentait déjà la fin de quelque chose.

Tout comme aujourd’hui. L’été caniculaire 2018 s’est refermé sur un épisode hivernal soudain, notamment en France et en Espagne où des centaines d’automobilistes se sont fait piéger par la neige. Sur le plan politique, l’ère Merkel touche à sa fin : la Chancelière renonce à se porter à nouveau candidate à la présidence de son parti en décembre et ne se représentera pas non plus aux prochaines élections du Bundestag. La course à sa succession est lancée et sera déterminante pour l’orientation future du parti.

Mais trève d'introduction, venons-en à ce qui nous intéresse : les marchés financiers. Après un mois d’octobre plus que chaotique qui s’est soldé par des pertes sensibles¹ sur les bourses internationales (cf. graphique 1), la « croissance éternelle » montre de légers signes de déconfiture. Bien qu’une récession ne soit pas encore en vue, on pressent qu’elle va bien finir par arriver. Et d’ici là, les marchés pourraient encore connaître quelques péripéties. Le graphique 2 montre l’impact des pertes boursières sur les primes de crédit. Dans le passé, les marchés du crédit ont souvent été le signal précurseur pour les actions. Ce fut l’inverse en octobre. La faiblesse des actions a entraîné un élargissement sensible des spreads des titres à haut rendement. Les explications sur l’origine de cet accès de faiblesse ne manquent pas, mais pour l’instant, aucun argument n’a réellement réussi à me convaincre. Naturellement, les incertitudes politiques et tous leurs "à côté" sont invoquées, mais rien de bien nouveau. La saison des résultats du 3ème trimestre a également été convaincante, dans la mesure où les attentes déjà élevées en matière de bénéfices ont été dépassées dans la plupart des cas. Il reste donc un grand point d’interrogation qui risque de ne pas dévoiler ses secrets avant un certain temps.

Graphique 1 : Évolution de la capitalisation boursière sur les marchés actions.

Graphique 2 : Évolution de l’indice boursier S&P 500 et de l'option adjusted spread (OAS) des titres à haut rendement.

Graphique 3 : Spreads des titres « investment grade » en EUR et USD

Graphique 4 : Spreads des titres à haut rendement en EUR et USD

Dans ce contexte, il est intéressant de noter que les écarts de rendements des obligations d’entreprise libellées en euro ont suivi une évolution très différente de ceux en dollar US, notamment dans le segment du haut rendement (cf. graphique 4). Cela tient sans doute en grande partie à la forte hausse des bénéfices des entreprises tirés par les réformes fiscales de l’administration Trump et donc à une performance nettement supérieure des marchés actions américains par rapport à leurs homologues européens. Toutefois, cela n’explique pas pourquoi les écarts sur le segment investment grade ont suivi une évolution très similaire (cf. graphique 3). On peut supposer que les composantes d’indice en euro comme en dollar sont très semblables, dans la mesure où les émetteurs du segment investment grade lancent généralement des emprunts dans les deux monnaies. Sur le segment du haut rendement, le marché américain est justement beaucoup plus représenté dans le secteur de l’énergie. Quoi qu'il en soit, il semble y avoir encore une marge de progression sur les 4 segments considérés, ce qui annonce des mois peu réjouissants si l’on y ajoute la liquidité toujours très restreinte sur les marchés obligataires.

Graphique 5 : PIB des États-Unis

Graphique 6 : PIB de la zone euro

Même si le contexte global explique bien des choses, il ne faut pas oublier que les variations régionales se traduisent aussi dans l’évolution économique. Pour mettre en évidence ces écarts, nous avons laissé à l’identique les échelles dans les graphiques 5 et 6. Bien que la première estimation de la croissance économique aux États-Unis à 3,5 % (en glissement trimestriel annualisé) ait été inférieure à celle du trimestre précédent, la zone euro se trouve non seulement à la traîne, mais elle vacille déjà avec une croissance de seulement 0,8 % (en glissement trimestriel annualisé). La réforme fiscale déjà évoquée du Président américain a donné un sérieux coup de pouce à la croissance. Mais pas seulement cela. Avec une législation environnementale toujours plus restrictive, la bureaucratie excessive en Europe freine naturellement la dynamique économique dans les pays de la zone euro. Sans émettre de jugement de valeur, ce fait est désormais indéniable.

Sur le plan des statistiques économiques, les États-Unis montrent une toute autre tendance, comme le signalent les indices de surprise dans les deux régions économiques (graphiques 7 et 8). Alors que les augures ont été très favorablement surpris en début d’année concernant les États-Unis, ce fut l’inverse dans la zone euro. De ce côté de l’Atlantique, les chiffres ont été très inférieurs aux prévisions avant de surprendre à nouveau négativement. En outre, les incertitudes politiques, notamment en Italie, ont pesé sur les marchés. Il n’est pas étonnant que les actions européennes aient nettement sous-performé leurs homologues américaines. On peut également relever des écarts importants dans l’évolution des attentes du marché concernant les taux d’intérêt du marché monétaire. Le graphique 9 montre non seulement la trajectoire des taux à 3 mois aux États-Unis, mais également les changements dans les attentes à l’égard de cette évolution. Depuis le début de l’année, les attentes du marché pour les taux futurs ont augmenté dans une fourchette comprise entre 0,5 et 1 %. En Europe en revanche, les anticipations sont restées relativement stables (cf. graphique 10), autrement dit, la politique de la BCE ne surprend pas, mais suit une trajectoire continue tandis que les événements politiques n'impriment pas d’impulsions positives.

Au contraire. Outre le Dieselgate, la stricte introduction de la nouvelle norme WLTC/WLTP de mesure de la consommation le 1er septembre affaiblit l’industrie automobile, fleuron de l’économie allemande, laquelle apporte la plus forte contribution au PIB de la zone euro. Le graphique 11 montre l’évolution des immatriculations de véhicules neufs pour les particuliers en Allemagne. L’effondrement de plus de 30 % par rapport à l’année précédente en dit long et ne laisse présager rien de bon d’ici la fin de l’année pour l’évolution économique en Allemagne, et donc dans la zone euro dans son ensemble.

Graphique 7 : Indice de surprise économique aux États-Unis

Graphique 8 : Indice de surprise économique de la zone euro

Graphique 9 : Évolution du taux euro-dollar à 3 mois et taux implicites en début d’année et à la fin octobre.

Graphique 10 : Évolution du taux Euribor à 3 mois et taux implicites en début d’année et à la fin octobre.

Graphique 11 : Immatriculations de véhicules neufs pour les particuliers en Allemagne

Graphique 12 : Coûts de la couverture de change sur 12 mois en EUR/USD

En résumé, on peut dire qu’à l’heure actuelle, la croissance économique a perdu de sa dynamique, tout particulièrement en Europe. Il est impossible de dire pour l’heure s'il s’agit d’un phénomène temporaire ou, dans le jargon des banques centrales, d’un événement transitoire. Toutefois, la dégradation est suffisamment importante pour que l’on ait à craindre que la BCE n’ait loupé le coche et que la prochaine récession européenne ne soit quasiment au coin de la rue alors que le taux directeur n’est encore qu’à -0,4 %. Et dans ce cas, où trouverait-on des ressources pour des stimulus positifs ?

Aux États-Unis en revanche, le tableau est idyllique. La dynamique reste intacte, et Donald Trump poursuivra sa politique très favorable à l’économie s’il parvient à conserver la majorité au Congrès à l’issue des élections de mi-mandat qui se déroulent au moment de la rédaction de ces lignes. Si, comme le laissent penser les sondages, il perdait la majorité, les démocrates bloqueront sans doute autant d’initiatives que possible. Pour l'instant, nous n’avons rien de mieux à faire qu’attendre. Mais ces questions restent en suspens : quelles impulsions l’administration Trump peut-elle encore donner dans le meilleur des cas ? cela suffira-t-il pour repousser, voire faire disparaître le spectre de la prochaine récession ?

Si tout se déroule comme annoncé, cela signifie que des turbulences attendent encore les marchés financiers pendant une période indéterminée. Pour les investisseurs en euro, les coûts de la couverture de change, qui sont essentiellement déterminés par les différentiels de taux, continueront d’augmenter jusqu’à rendre prohibitifs les investissements couverts dans des actifs libellés en dollar (cf. graphique 12). Ceux qui ne souhaitent pas ou ne peuvent pas prendre de risques de change sont ainsi pieds et poings liés à la zone euro, synonyme de rendements réels négatifs et de dégradation des perspectives sur les marchés actions.

Il faut donc de l’expertise et une main sûre pour réussir dans cet environnement. « Fin de siècle » ou pas, il est rarement simple d’agir sur les marchés financiers. Mais aujourd’hui, la tâche est de plus en plus complexe.

Positionnement des fonds Ethna

Ethna-DEFENSIV

Le mois d’octobre 2018 restera dans les annales des marchés financiers comme l’un des pires mois des 100 dernières années. Selon une étude menée par une grande banque allemande, 89 % des classes d’actifs sous revue ont dégagé une contribution négative à la performance. Difficile d’échapper à cette correction. La performance du fonds en a ainsi souffert le mois dernier malgré la qualité de crédit élevée d’Ethna-DEFENSIV. Le fonds affiche une performance mensuelle de -0,52 % ce qui est honorable par rapport à d’autres investissements.

• Les pertes ont pu être limitées grâce au recours à des stratégies de couverture dotées de seuils stop-loss stricts. La duration du portefeuille obligataire a été ajustée aux conditions du marché et s’établissait à 3,4 en fin de mois.
• Malgré la liquidité tendue sur les marchés obligataires, nous sommes parvenus à améliorer encore la qualité du portefeuille. Si, comme mentionné dans le commentaire, une phase de faiblesse économique était vraiment imminente, il serait judicieux d’avoir un portefeuille composé de la meilleure qualité de crédit possible, et donc plus solide. Dans tous les cas, il nous semble toujours opportun, avec un mandat défensif, de prendre un minimum de risques.

Ethna-AKTIV

Alors que certains marchés actions régionaux sont déjà entrés depuis un certain temps en phase de correction, voire baissière, Wall Street a provisoirement enclenché la marche arrière au mois d’octobre. Tiré par les valeurs technologiques, le marché actions américain a enregistré les pertes mensuelles les plus élevées depuis 7 ans. Cette correction tient moins aux événements politiques ou données économiques qu’au niveau des taux américains à long terme. Alors qu’en août, le rendement des bons du Trésor américains à 10 ans s’élevait encore à 2,81 %, il s’est progressivement dirigé en septembre vers ses plus hauts niveaux de l'année. Puis début octobre, le franchissement dynamique de ce seuil et l’atteinte d'un nouveau plus haut pluriannuel à 3,26 % a attisé la crainte que les décennies de marché obligataire haussier ne touche à sa fin. Cette perspective a touché aussi bien les Bourses que les marchés du crédit. En outre, la quintessence de la saison des résultats en cours aux États-Unis est relativement claire : satisfaire les attentes ne suffit plus. Des perspectives un tant soit peu plus modérées suffisent à déclencher une sanction du marché. Cela a notamment été le cas pour Caterpillar et Apple. Les thèmes qui ont dominé l’actualité les mois précédents, notamment le budget italien, le point culminant des bénéfices, la guerre commerciale mondiale et les élections de mi-mandat aux États-Unis ont été provisoirement relégués au second plan, mais ne tarderont pas à revenir sur le devant de la scène.

• En particulier, les turbulences sur les marchés actions ont eu un impact négatif sur le portefeuille d’Ethna-AKTIV. Bien que durant la correction, des opérations de ventes et des options aient permis de réduire rapidement la part des actions à 20 %, cette classe d’actifs a été responsable de la majeure partie du résultat négatif du mois. Les valeurs pétrolières acquises en prévision de la hausse des cours ont fait partie des plus gros perdants en termes relatifs. La division régionale du portefeuille d’actions entre les États-Unis et la Chine, essentiellement reflétée par des contrats à terme liquides, est maintenue.
• Comme on peut s’y attendre dans ce contexte, la position USD augmentée à 9 % a permis de limiter les pertes. Autre mesure de gestion du portefeuille, la duration a été progressivement étendue de 3,6 à 4,9. La contribution positive à la performance qui a résulté de ces mesures de mises en lieu sûr, n’a toutefois pas permis de compenser l’élargissement significatif des spreads qui s’est accompagné d’une nouvelle baisse de taux. En fin de compte, le portefeuille obligataire ne s’est inscrit qu’en léger recul. L’amélioration de la qualité des obligations initiée ces derniers mois a porté ses fruits et prouve que les bonnes actions ont été mises en place pour cette phase du cycle conjoncturel.
• Le fait que la dynamique de croissance ralentisse dans le monde et que les grandes banques centrales s’apprêtent à mettre un terme à leur politique monétaire accommodante incite à la prudence. Toutefois, les statistiques concernant le quatrième trimestre d'une année d’élections intermédiaires parlent d’elles-mêmes : les plus bas d’octobre du S&P 500 ont été dépassés dans 18 cas sur 18 en fin d’année. Bien que ces comparaisons historiques nous laissent quelque peu sceptiques, un rebond de fin d’année nous semble possible.

Ethna-DYNAMISCH

En octobre, une véritable tempête s'est abattue sur les marchés actions internationaux. Presque tous les grands indices boursiers ont enregistré des pertes à deux chiffres pendant la période. Même a posteriori, les experts n’arrivent pas à expliquer de manière convaincante pourquoi ces turbulences ont eu lieu précisément à ce moment-là. Dans le cadre de notre analyse de marché continue, nous avons identifié, depuis le début du second semestre, une situation difficile avec un quasi équilibre entre les facteurs favorables et défavorables à l’évolution des marchés actions. Dans ces circonstances, des mouvements de marché étaient envisageables, à la baisse comme à la hausse. Par conséquent, nous étions toujours significativement investis en actions au sein d’Ethna-DYNAMISCH, mais avec une part de risque bien en deçà du maximum possible. Au final, ce fut un positionnement choisi en connaissance de cause mais peu gratifiant au final, dans la mesure où il est impossible d’éviter les pertes en phase de baisse et où les gains auraient été limités en cas de hausse. Autrement dit: Ex post, nous n’avons pas dégagé de résultat optimal. Ex ante, nous avons procédé de manière responsable et adaptée à l’environnement donné, y compris du point de vue actuel. Nous souhaitons vous présenter brièvement comment nous avons agi ainsi que nos perspectives :

• compte tenu de la situation décrite plus haut, nous détenions en début de mois, comme pendant l’été, une part nette d’actions d’environ 50 %, y compris les composantes de couverture (contrats à terme et options). Avec les pertes de cours essuyées par les marchés actions, les options ont automatiquement pris de la valeur. Dans une situation de panique croissante sur les marchés, nous avons effectué des premiers achats supplémentaires d’actions en milieu de mois et réduit les couvertures. A posteriori, cette opération s’est avérée quelque peu prématurée car une nouvelle vague de ventes s’est abattue sur les marchés actions dès la seconde moitié du mois. Nous avons profité de ces niveaux de valorisation plus bas pour faire encore de nouvelles acquisitions en toute précaution.. Dans la mesure où l’évaluation générale des marchés actions et nos perspectives fondamentalement constructives n’ont guère changé durant le mois, nous avons maintenu ce positionnement.
• Au niveau des titres individuels, un net regain de volatilité a été observé sur l’ensemble du marché actions en octobre, essentiellement dû à la saison des résultats trimestriels en cours. Même si cela peut sembler un peu facile, la récente correction du marché peut être considérée comme saine du point de vue des spécialistes de la sélection de titres. C’est précisément au niveau des actions de croissance et de qualité aux valorisations légèrement plus élevées que les baisses de cours ont été les plus importantes. Nous avons ainsi pu faire entrer de belles références dans le portefeuille d’actions à des niveaux d’achat intéressants. En font partie le groupe américain Alphabet (société-mère de Google), le groupe Alibaba, également coté aux États-Unis (numéro 1 chinois du commerce en ligne) ainsi que General Mills (l’un des leaders mondiaux de l’agroalimentaire, connu en Europe avec la marque de crème glacée Häagen-Dazs). La baisse généralisée des valorisations et la visibilité accrue sur la fin de l’année et 2019 apportée par la saison des résultats devraient offrir un soutien solide aux marchés actions.
• Nous restons prudents à l’égard des obligations. Les écarts de taux des obligations d’entreprise se sont élargis dans le sillage de la correction boursière, de sorte que la position en liquidités, que nous avons étoffée depuis le printemps, a une fois de plus porté ses fruits. En parallèle, les taux et les rendements ont poursuivi leur hausse, notamment aux États-Unis, si bien que nous avons renforcé notre position sur les bons du Trésor américain à long terme. Ceux-ci offriront une excellente protection si la dynamique macroéconomique devait ralentir plus rapidement et plus tôt que prévu. En cas de remontée des rendements, nous envisagerions d’augmenter cette partie du portefeuille au-dessus de 10 %.

En conclusion, notons que l’environnement de marché général reste compliqué. Sur les marchés actions, les acheteurs et les vendeurs ont suffisamment de quoi faire, ce qui devrait maintenir la volatilité à un niveau assez élevé. Suite à la correction et à la baisse des valorisations qui en a résulté, le rapport bénéfice/risque s’est considérablement amélioré. Dans ce contexte, le fonds Ethna-DYNAMISCH reste un bon investissement avec un accès au marché actions limité en termes de risque.

Graphique 13 : Répartition des notations au sein du fonds Ethna-DEFENSIV

Graphique 14 : Composition du fonds Ethna-DEFENSIV par devise

Graphique 15 : Structure* du fonds Ethna-AKTIV

Graphique 16 : Composition du fonds Ethna-AKTIV par devise

Graphique 17 : Structure* du fonds Ethna-DYNAMISCH

Graphique 18 : Composition du fonds Ethna-DYNAMISCH par devise

Graphique 19 : Allocation géographique du fonds Ethna-DEFENSIV

Graphique 20 : Allocation géographique du fonds Ethna-AKTIV

Graphique 21 : Allocation géographique du fonds Ethna-DYNAMISCH

Graphique 22 : Allocation du fonds Ethna-DEFENSIV par secteur émetteur

 

Graphique 23 : Allocation du fonds Ethna-AKTIV par secteur émetteur

* Le « cash » englobe les dépôts à vue, les comptes au jour le jour et les comptes courants/autres comptes. Le terme « equities net » inclut les investissements directs et l’exposition résultant des produits dérivés sur actions.