Les marchés boursiers d’hier, d’aujourd'hui et de demain

Nous souhaitons profiter du 10ième anniversaire du fonds Ethna-DYNAMISCH en ce mois de novembre pour jeter un regard objectif sur la situation actuelle des marchés boursiers. Où en sommes-nous actuellement ? Comment en sommes-nous arrivés là ? A quoi pourrait ressembler la suite ? Et comment positionner Ethna-DYNAMISCH, notre solution d'investissement offrant un accès aux marchés boursiers mondiaux avec un risque contrôlé, dans cet environnement ?

Objectivité - le sens de ce mot ne peut être surestimé. En ces temps de renforcement des oppositions, que ce soit dans la vie sociale et politique, mais aussi dans l'appréciation des marchés des capitaux, un regard objectif, une classification et une discussion postérieure nous semblent plus importantes que jamais.

Chez ETHENEA, nous sommes conscients de cette responsabilité. Nous ne sommes pas un gestionnaire de produits de niche qui se limite à des catégories d'actifs individuelles avec des limites régionales, sectorielles ou stylistiques fixes. Le gestionnaire de produits de niche laisse le client seul face aux décisions d'investissement à long terme les plus importantes. Le cœur de la philosophie d'ETHENEA, est d'assumer précisément cette responsabilité. La gestion active et flexible se trouve au cœur de notre activité. Seul l'appétit pour le risque sous-jacent des trois profils d'investisseurs les plus importants - défensif, équilibré conservateur et offensif - différencie notre gamme de produits ciblés.

Dans ce contexte, il n'est pas surprenant, mais logique, que les fonds Ethna se soient adaptés à l'évolution des marchés au fil des ans et qu’ils continuent à se développer à l'avenir. Idéalement, la gestion se fait sur une base prédictive, c'est-à-dire qu'elle tient le plus possible compte de l'évolution future attendue des marchés boursiers. Cette caractéristique précieuse fut déposée dans le berceau d’Ethna-DYNAMISCH en 2009. L'extrait suivant, tiré d'une interview réalisée au cours de l'été dernier, résume de façon succincte cette situation :

Qu’est ce qui a poussé votre société à lancer le fonds alors que la crise financière battait son plein et que Ethna-AKTIV avait justement été bien inspiré de ne pas investir en actions ?
A long terme, les actions constituent clairement la catégorie d'actif la plus performante. En parallèle, les investissements en actions sont assujettis à des fluctuations de prix plus importantes et à des risques plus élevés. Après les expériences négatives des années 2000 à 2003 et de la crise financière mondiale en 2008/09, de nombreux investisseurs se sont montrés beaucoup trop critiques à l'égard des actions. Ethna-DYNAMISCH devrait notamment offrir à ces investisseurs un accès aux marchés boursiers mondiaux avec un risque contrôlé afin de bénéficier des opportunités sûres tout en maîtrisant les risques. Ces arguments sont toujours valables aujourd'hui et ne cessent de gagner en importance dans le contexte actuel de faibles taux d'intérêt.

La crise financière mondiale s'est produite il y a tout juste dix ans. Qu'est-ce qui a changé sur les marchés boursiers et pour les investisseurs en général depuis lors ? Tout ! Et presque rien !

Tout, parce que les taux d'intérêt ont presque été abolis dans le monde entier. Parce que la technologie et la mondialisation ont fait d'énormes progrès. Parce que la concentration des entreprises à succès et la prospérité qui en découle n'ont cessé de croître. Parce que l'endettement de nombreux États a atteint des niveaux records. Et parce que, dans le même temps, les influences politiques et monétaires sur les marchés de capitaux ont sensiblement augmenté.

Et pourtant presque rien n'a changé, car un investissement en actions représente toujours une participation dans une entreprise et dans le succès de son développement. Parce qu'un placement obligataire reste toujours un titre de créance avec des flux de trésorerie futurs assez clairement définis. Parce que le développement économique continuera de se fonctionner de manière cyclique. Parce que le psychisme humain se présente encore comme un facteur à ne pas sous-estimer dans la valorisation des titres. Et aussi parce que chaque étape du passé était caractérisée par un degré élevé d'incertitude quant à l'avenir - même si cette perception est sans aucun doute déformée positivement aujourd'hui par le prisme de l'éloignement dans le temps.

En bref : Tout ! Et presque rien ! Comme prévu, les choses se compliquent à présent. Parce qu'à la fin, tout est connecté. Le travail quotidien de l'équipe de gestion de portefeuille consiste à tirer les bonnes conclusions du contexte environnant - d'un point de vue structurel, stratégique et tactique - et à les mettre en œuvre au sein des fonds Ethna.A titre d’exemple,

une décision structurelle concernant Ethna-DYNAMISCH a été de relever la limite des 70 %, valables jusqu'au 30 juin 2019, de la part en actions et la passer à un maximum de 100 %. D'une part, nous avons ainsi donné au fonds la possibilité de participer encore mieux à l'avenir à des hausses du marché actions. D'autre part, nous préparons le fonds au cas où l'environnement de taux d'intérêt bas/zéro/négatifs devait perdurer. Dans leur quête désespérée de rendements élevés, les investisseurs n'ont cessé, au cours des dernières années, de pousser les valorisations des obligations à des niveaux records. Il en va de même pour les classes d'actifs dont le rendement est très prévisible, comme l'immobilier. Les premières retombées de ce phénomène ont déjà atteint le marché boursier : Les entreprises d'une qualité et d'une visibilité exceptionnelles sont devenues extrêmement chères. Le marché boursier dans son ensemble a également progressé ces dernières années, mais cette tendance est moins due à une hausse des valorisations qu'à l'évolution fondamentale positive des entreprises. Pour l'avenir, nous prévoyons donc un contexte fortement favorable aux marchés boursiers, accompagné d'une expansion structurelle des valorisations, à laquelle nous aimerions participer autant que possible dans Ethna-DYNAMISCH.

Enfin ce scénario permet d’expliquer quelques considérations stratégiques, qui détermineront notre action dans Ethna-DYNAMISCH à l'avenir.

Par exemple les corrections des marchés boursiers prennent de plus en plus une forme en V. Cela ne signifie rien d’autre qu’un baisse des prix au niveau global du marché augmente l'attrait relatif déjà existant des actions et - toutes choses étant égales par ailleurs - cela entraîne des contre-réactions rapides. Dans le passé, de tels mouvements de marché ont constitué un point faible dans la performance d'Ethna-DYNAMISCH, car nous n'étions pas convaincus par ce rallye haussier. En conséquence, nous avons à la fois optimisé les instruments de couverture complémentaires et légèrement réduit leur importance.

Parallèlement, nous avons également augmenté les exigences en matière de qualité des quelques 30 à 40 titres individuels détenus dans le portefeuille actions. Par conséquent, une bonne partie de la gestion des risques, qui était auparavant encore plus dominée par les facteurs macro, est maintenant de retour au niveau micro. Concrètement, nous approchons de plus en plus d’entreprises pour un éventuel investissement en considérant leur attractivité, et nous évaluons la valorisation du titre de manière plus individuelle. Les méthodes de sélection qui se basent initialement sur des critères très généralistes de valorisation, courent un risque croissant de tomber dans ce que l'on appelle les « pièges Value ». Derrière cette idée, se cache la conviction qu'en cas de doute, la qualité entrepreneuriale est plus importante que les indicateurs de valorisation même si ces derniers semblent à première vue plus favorables. Certes, ce point de vue n'est pas nouveau pour nous, mais jusqu'à l'an passé, nous avons malgré tout obtenu de très bons résultats avec une approche centrée sur la valorisation. Compte tenu des concurrents de plus en plus affutés dans le domaine du quantitatif pur, qui, en raison de leurs processus, se reposent essentiellement sur des paramètres de valorisation mathématiquement faciles à appréhender, et des changements structurels du marché décrits ci-dessus, nous considérons que les évolutions en matière de sélection de valeurs sont la pierre angulaire la plus importante du succès futur de Ethna-DYNAMISCH.

D’un point de vue subjectif, il est toujours plus facile de se réfugier seul dans un coin et de se draper de concepts facilement compréhensibles comme la « value » ou la croissance ou d'utiliser des indicateurs de valorisation superficiels mais très répandus, comme les ratios cours-bénéfices, pour expliquer les marchés et son propre positionnement. Mais objectivement le monde est devenu beaucoup trop complexe pour parvenir à le faire de façon satisfaisante dans la durée. Avec Ethna-DYNAMISCH, nous voulons offrir à nos investisseurs l'approche objectivement la plus correcte et la plus prometteuse pour accéder aux marchés actions internationaux avec un risque contrôlé.

Nous savons que l'évolution de la VL au cours de l'exercice n'a pas entièrement répondu aux attentes du fonds. Nous sommes donc d'autant plus motivés, alors que commence la deuxième décennie d'Ethna-DYNAMISCH, à renforcer la confiance des investisseurs actuels, à regagner celle des anciens et à gagner celle de futurs investisseurs. Nous le ferons avec les moyens et les ingrédients décrits dans ce commentaire mensuel quelque peu inhabituel.

Sincèrement, votre équipe DYNAMISCH

Positionnement des fonds Ethna

Ethna-DEFENSIV

Octobre a apporté des solutions temporaires à certains problèmes qui font bouger les marchés depuis un certain temps : dans le conflit commercial entre la Chine et les États-Unis, un consensus a été trouvé et exclut pour l'instant toute nouvelle escalade des droits de douane. Bien que le Brexit n'ait pas encore été définitivement réglé, le Royaume-Uni a au moins pu s'accorder sur un calendrier pour de nouvelles élections. L'UE a ensuite accordé aux Britanniques un nouveau report de la date de retrait de l’Union au 31 janvier 2020, qu'ils mettront à profit pour organiser de nouvelles élections le 12 décembre.

Difficile à ce stade de savoir qui remportera ces élections. Et toutes les options sont encore possibles - d'un Brexit dur à un nouveau référendum en passant par le retrait de la demande de sortie. Néanmoins, les marchés ont réagi positivement au fait que le Royaume-Uni ait pu éviter de quitter l'UE sans accord pour le moment.

Comme prévu, dans sa dernière décision sur les taux d'intérêt annoncée sous la direction de Mario Draghi, la Banque centrale européenne a laissé les taux directeurs inchangés et abaissé le taux des dépôts de 10 points de base à -0,5 %. Parallèlement, la BCE a indiqué très clairement qu'elle laisserait les taux d'intérêt directeurs à ce niveau bas et accommodant pendant une longue période. De même, le programme d'achat d’actifs convenu précédemment sera mis en œuvre à partir du mois de novembre. Lors de sa réunion d'octobre, la Réserve fédérale américaine a décidé de réduire les taux d'intérêt de 0,25 % pour les ramener entre 1,5 % et 1,75 %, comme prévu, et a ainsi atteint son niveau cible. Reste à savoir si la banque centrale américaine sera effectivement en mesure de maintenir les taux d'intérêt à ce niveau ou si elle devra prendre d'autres mesures, étant donné que la confiance des directeurs des achats du monde entier faiblit à court terme et que les entreprises se retiennent d'investir.

La saison actuelle de publication des résultats des entreprises brosse un tableau, pour le dernier trimestre, d'un environnement encore solide mais qui s'affaiblit lentement. En particulier, les dirigeants d'entreprises sont de plus en plus réticents à l’égard de leurs prévisions de bénéfices pour l'année prochaine.

Dans ce contexte, Ethna-DEFENSIV conserve un positionnement prudent et se concentre sur des obligations IG (« Investment Grade ») provenant d'entreprises diversifiées au niveau mondial et capables de faire face à un ralentissement économique. La notation comme indicateur approximatif de la qualité du crédit se situe entre A- et BBB+ et illustre la robustesse du portefeuille. Néanmoins, le fonds a souffert au cours du mois d'une légère hausse des taux d'intérêt a suite de l'optimisme grandissant autour du conflit commercial. Cet effet n'a été que partiellement compensé par le resserrement des primes de risque de crédit. Notre positionnement ne devrait pas changer fondamentalement au cours des derniers mois de l'année. Nous continuons de supposer que la dynamique de croissance aux États-Unis restera plus forte qu'en Europe, que l'euro aura tendance à s'affaiblir par rapport au dollar américain et que les marchés obligataires seront soutenus par des taux d'intérêt toujours bas. Cela est d'autant plus vrai dans le contexte de relance du programme d'achat d'obligations de la BCE.

Ethna-AKTIV

En octobre, les marchés financiers mondiaux ont dû faire face à de nombreux événements. Le début a été marqué par des données de l’ISM étonnamment mauvaises en provenance des Etats-Unis. Les indicateurs avancés américains ont également indiqué un ralentissement de la croissance, qui était déjà une réalité pour le reste du monde. De fait, les premières traces de retombées de la guerre commerciale déclenchée il y a un an et demi ont aussi fini par apparaître chez les Américains. La question de savoir si cette nouvelle a incité le Président Trump à travailler de manière plus efficace à la conclusion d'un mini accord n'est que pure spéculation.

Cependant le fait est que, d'une part, les effets négatifs sont maintenant ressentis dans les deux camps et, d'autre part, l'annonce d'un plan en plusieurs phases pour résoudre le conflit commercial s'est avérée être une sorte d'étincelle. Après la phase de correction du début du mois, ce revirement positif des négociations et une avancée provisoire dans le psychodrame du Brexit ont donné un nouvel élan aux actifs risqués. Malgré l'issue incertaine des prochaines réunions des banques centrales à Francfort et à New York, les indices boursiers ont flirté avec des sommets annuels, sinon historiques, et les taux d'intérêt mondiaux ont continué à s’extraire de leurs niveaux historiquement bas. Les réunions des banquiers centraux n'ont pas constitué en soi une surprise majeure. Comme prévu, Mario Draghi a passé le relais à sa successeur Christine Lagarde après huit années mouvementées, et le président de la Fed, Jérôme Powell, a annoncé la troisième baisse des taux d'intérêt de l'année. Dans ce contexte, les marchés se sont réjoui qu'une nouvelle hausse imminente des taux d'intérêt ait été qualifiée de très improbable. Le fait que les baisses de taux d'intérêt puissent être suspendues pour le moment parce que la banque centrale estime que la situation économique générale est bonne a également été jugé positif.

Nous sommes d'accord avec cette opinion et pensons que les Américains peuvent éviter une récession et « passer entre les mailles du filet » au cours de la prochaine année électorale et ainsi protéger les marchés financiers d’accidents majeurs.

Le fonds n'a pu profiter que modestement de cet environnement au cours du mois dernier. Les gains réalisés sur les actions et le resserrement des spreads n'ont pas suffi à compenser les pertes dues aux fluctuations des taux d'intérêt et des taux de change. Tant les progrès des négociations dans la guerre commerciale et sur le Brexit que les indicateurs avancés pour l'Europe, qui se stabilisent, ont contribué à renforcer l'euro et pesé sur ainsi notre position de plus de 30 % en devises étrangères. Fondamentalement, nous considérons que le fonctionnement de la diversification démontré ce mois-ci est positif et nous croyons fermement que nous sommes bien positionnés en gardant cette allocation de portefeuille à l'avenir. Bien que nous soyons convaincus que les taux d'intérêt à long terme et l'euro se situent actuellement à l'extrémité haute des fourchettes de fluctuation respectives, nous pensons que les actions peuvent continuer à grimper dans les mois à venir en raison de la possibilité d’un accord et alors que le sentiment de marché est encore bien faible. Au niveau régional, nous continuons à renforcer la pondération sur les indices américains, mais nous avons également investi dans l'Eurostoxx50.

Si nos attentes se réalisent, le portefeuille est non seulement bien diversifié, mais il est également en mesure d'en tirer un profit durable, car les vents contraires du côté de la monnaie et des taux intérêts s'affaiblissent et pourraient même se transformer en atouts. Avec la reprise du programme d'achat de la BCE et l'expansion du bilan de la Fed qui n'est pas officiellement désignée sous le nom de QE, l'environnement de liquidité pour les actions reste positif et les possibilités d'augmentation des taux d'intérêt à long terme sont relativement limitées. Afin de profiter de cette tendance potentielle des taux d'intérêt en plus de la duration de nos obligations d'entreprises, nous avons acheté de nouvelles obligations d'État espagnoles et n'attendons que le bon créneau pour augmenter encore la sensibilité aux taux d'intérêt via des Bunds et des Treasuries.

Ethna-DYNAMISCH

Lentement mais sûrement, les « Bulls » prennent le pouvoir sur les marchés boursiers. Bien que de nombreux titres aient de nouveau baissé au début du mois d'octobre, le pessimisme, mesuré par divers indicateurs de sentiment, a atteint un niveau record au début du mois et les niveaux d'investissement de nombreux acteurs du marché étaient donc bas. La plupart des données économiques étaient tout aussi faibles. Toutefois, les marchés ont réagi de façon de plus en plus constructive pendant le mois, les attentes des investisseurs étant extrêmement basses et la saison de résultats actuelle s’étant révélée être une surprise positive pour de nombreux analystes. Les phénomènes observés ne sont pas nouveaux et, dans le passé, ont souvent été synonymes d'une nouvelle hausse du marché. Des signaux positifs, la perspective d'accords sur les problèmes incessants du Brexit et du conflit commercial ont également contribué à cette bonne humeur. L'UE et la Grande-Bretagne se sont mises d'accord sur un accord de sortie, qui doit maintenant être approuvé par le parlement britannique. L'approbation de l'accord par le Parlement pourrait être aussi difficile que les négociations de sortie, mais en octobre, la bourse a interprété chaque petit pas en avant comme une évolution positive. Le conflit commercial progresse à petits pas de la même façon. Les investisseurs placent actuellement de grands espoirs dans une réunion entre les États-Unis et la Chine lors du sommet de l'APEC à la mi-novembre. Déjà, l'annonce d'une réunion planifiée a provoqué une amélioration sensible de l'ambiance sur les marchés. La saisonnalité devrait également contribuer davantage au soutien des marchés boursiers à partir de maintenant. Les mois d'été et d'automne, qui ont tendance à être plus faibles, sont passés et nous avançons à grands pas vers la fin de l'année. Étant donné que de nombreux investisseurs sont encore sous-investis, des achats à venir pourraient stimuler les marchés boursiers au cours des prochaines semaines.

Nous avons acheté de nouvelles valeurs au sein de notre portefeuille d'actions en octobre et y avons ajouté A2Milk, Planet Fitness et BB Biotech. A2 Milk est un producteur de lait néo-zélandais qui offre un lait particulièrement sain avec le produit A2 et est plein essor surtout en Chine. Le lait A2 convient bien aux enfants et est considéré comme le meilleur substitut du lait maternel. Avec Planet Fitness, nous avons fait l'acquisition d'une chaîne de centres de fitness en pleine expansion aux Etats-Unis. La société compte actuellement 1 750 salles en Amérique du Nord et du Sud, dont certaines sont exploitées par la société elle-même et d'autres sont franchisés. Planet Fitness prévoit un potentiel de 4 000 salles aux États-Unis seulement ; d'autres possibilités d'expansion existent en Amérique du Sud et au Canada. BB Biotech est une société d'investissement suisse qui investit dans des actions de biotechnologie. Le secteur de la biotechnologie a connu un boom après la crise financière, similaire à celui des années 1990, mais qui s'est consolidé depuis le milieu de l'année 2015, rendant de nombreuses valeurs attractives. Étant donné que les investissements individuels dans ce secteur particulier comportent trop de risques, nous avons choisi le portefeuille prometteur de BB Biotech. Des acquisitions notables ont également été réalisées chez Alibaba et Inditex.

Les couvertures du portefeuille ont été fortement réduites début octobre. Les contrats à terme DAX existants ont été complètement clôturés ; de plus petites couvertures existent toujours sous la forme d'un contrat à terme S&P et de diverses options de vente. Après réduction des couvertures et l’achat d'actions, l’exposition nette en actions d'Ethna-DYNAMISCH s'élève désormais à environ 80 %.

La position en or a été légèrement réduite en octobre et se situe maintenant autour de 2,5 %. Quel que soit le pessimisme du côté des actions, il n’avait d’égal que l'optimisme des investisseurs quant à l'évolution future du prix de l'or. Dans ce contexte, les nouvelles hausses de prix du métal jaune devraient d'abord être limitées, ce qui nous a incités à prendre des bénéfices.

Dans l’ensemble, Ethna-DYNAMISCH se trouve donc dans une position relativement offensive pour participer à une nouvelle hausse des marchés. Nous profitons ainsi pour la première fois de la possibilité d’augmenter l’exposition aux actions au-delà de 70 % mise en place depuis le 1er juillet 2019.

Graphique 1 : Structure* du fonds Ethna-DEFENSIV

Graphique 2 : Structure* du fonds Ethna-AKTIV

Graphique 3 : Structure* du fonds Ethna-DYNAMISCH

Graphique 4 : Composition du fonds Ethna-DEFENSIV par devise

Graphique 5 : Composition du fonds Ethna-AKTIV par devise

Graphique 6 : Composition du fonds Ethna-DYNAMISCH par devise

Graphique 7 : Allocation géographique du fonds Ethna-DEFENSIV

Graphique 8 : Allocation géographique du fonds Ethna-AKTIV

Graphique 9 : Allocation géographique du fonds Ethna-DYNAMISCH

Graphique 10 : Allocation sectorielle du fonds Ethna-DEFENSIV par secteur

Graphique 11 : Allocation sectorielle du fonds Ethna-AKTIV par secteur

Graphique 12 : Allocation sectorielle du fonds Ethna-DYNAMISCH par secteur

*Le « cash » englobe les dépôts à vue, les comptes au jour le jour et les comptes courants/autres comptes. Le terme « equities net » inclut les investissements directs et l’exposition résultant des produits dérivés sur actions.