Statistiques et autres contre-vérités

Nombre d’entre nous ont très certainement entendu un jour cette citation de Winston Churchill : « Je ne crois aux statistiques que lorsque je les ai moi-même falsifiées ! ». Elle s’applique habituellement aux données conjoncturelles de l’empire du Milieu dont la publication suscite généralement une bonne dose de scepticisme. Mais dans le cas qui nous occupe, les statistiques proviennent des États-Unis.

Pour de nombreux observateurs, l’engouement des Américains pour la collecte de données reste encore et toujours impressionnante. Il existe des statistiques pour presque chaque aspect de l’économie et de la population. Dans la mesure où les États-Unis veulent toujours être les meilleurs, les plus grands et les plus rapides à tous les niveaux, on comprend d’autant mieux les prétendus exploits d'un président Trump qui se rapproche davantage du bonimenteur public que du diplomate : on ne s’étonnera donc pas que les États-Unis aient réussi à publier la croissance de leur PIB un bon mois avant tous les autres pays. C’est ainsi que le 26 avril dernier, l’Amérique a dévoilé une première estimation de la croissance économique pour le premier trimestre 2019 : 3,2 %. On constate avec ébahissement que ce chiffre s’établit 0,9 % au-dessus du consensus des économistes de Wall Street, 0,5 % au-dessus de celui du modèle GDPNow de la Réserve fédérale d’Atlanta et presque 1,8 % au-dessus de celui de la Réserve fédérale de New York !

Toutefois, nous souhaitons attirer votre attention sur le terme « estimation ». Il est déjà arrivé que la première estimation de la croissance du PIB soit sensiblement corrigée. Nous avions déjà fait état de ce phénomène dans notre Commentaire de Marché Sex and Drugs and Rock n’Roll de juillet 2014. La croissance au premier trimestre 2014, évaluée initialement à +1,7 %, a d’abord été revue à +0,1 %, puis à -1 %, -2,9 %, -2,1 % et enfin à -1%, le tout en l’espace de 5 ans ! Il semblerait que les processus de calcul et d’estimation de la croissance économique aient encore bien besoin d’être perfectionnés. Le fait que les marchés financiers réagissent malgré tout aux données économiques tient tout simplement à une seule et unique raison : faute de grives, on mange des merles ! En revanche, on peut s’interroger sur le caractère approprié de la réaction du marché compte tenu du manque de fiabilité des données.

Mais penchons-nous d’abord sur les mystères de la croissance du PIB au premier trimestre de cette année. Les graphiques 1 et 2 montrent l’évolution des variations du produit intérieur brut des États-Unis d’après les dépenses de consommation. Il existe deux autres méthodes pour calculer le PIB d'un pays : selon la production et selon les revenus. Mais nous préfèrons vous renvoyer à Wikipedia, dans la mesure où ces méthodes¹ sont moins pertinentes et davantage académiques. Deux éléments marquants ressortent des deux graphiques : d’une part, la croissance du premier trimestre semble souvent plus faible que celle des autres trimestres. D’autre part, la partie du graphique de couleur dorée, qui illustre les stocks, se trouve aussi bien en territoire positif que négatif.

Commençons par ceux-ci. Les stocks ne sont pas une estimation directe. Aucun employé d’un institut de statistiques ne parcourra les entrepôts des entreprises pour dresser l’inventaire des stocks. Ce paramètre est une grandeur dite résiduelle, autrement dit, il est calculé sous forme de solde. Le résultat reste le même et, la différence entre ce que l’on a et ce que l’on aurait dû avoir, donne le niveau des stocks. Jusqu’ici, tout va bien. Mais encore faudrait-il pouvoir distinguer un solde d’un lien de causalité. Sinon, la crédibilité du processus risque d’être remise en question !

Graphique 1 : croissance du PIB des États-Unis

Graphique 2 : croissance du PIB des États-Unis

La partie encerclée sur le graphique 2 représente la part des stocks dans la croissance. Ce 0,7 % supplémentaire de croissance représente tout de même 32 milliards de dollars de stocks supplémentaires. Maintenant, venons-en au lien de causalité. Il n’est possible de stocker que ce qui a été préalablement produit ou importé. C’est là que les choses se corsent. La Réserve fédérale américaine a fait état² d'un recul de la production industrielle de 0,3 % au premier trimestre 2019. Le rapport sur le PIB évoque une baisse des importations de 3,7 %. Si rien de plus n’a été produit ni importé, alors d’où viennent les 32 milliards de dollars cités ? Une autre cause pourrait être une forte baisse de la consommation privée. Toutefois, le fait que les autres estimations (cf. ci-dessus) n’y fassent pas référence infirme cette hypothèse. En effet, si la consommation privée avait connu un tel coup de frein, ce serait un bien mauvais présage pour l’état de la croissance américaine dans la mesure où elle en est fortement tributaire. La cause serait donc ailleurs. Comme évoqué plus haut, il existe une certaine saisonnalité de la croissance. Le premier trimestre de l’année, les taux de croissance sont généralement beaucoup plus faibles que le restant de l’année. Or, les données transmises par l’office statistique américain sont déjà corrigées des variations saisonnières. En d’autres termes, on tente par certains procédés mathématiques de filtrer des effets dépendant de la météo ou des jours fériés pour obtenir un certain lissage des données. Et c’est précisément là que le bât blesse. On peut supposer que les méthodes de calcul ont été modifiées pour améliorer la compensation saisonnière. Toutefois, ce changement n’a pas été communiqué aux autres participants. D’où l’écart sensible des autres estimations de la valeur officielle de 3,2 %.

Nous n’irons pas plus loin dans la discussion pour éviter de tomber dans le piège des affabulations et des théories du complot. Mais nous souhaitons demander aux lecteurs de prêter une attention particulière à ce chiffre de croissance. Nous sommes plus que certains qu’il fera l'objet de corrections significatives.

La solution pour mesurer l’état de la conjoncture américaine, si importante pour l’économie mondiale, se trouve peut-être du côté du marché immobilier, qui peut servir de baromètre pour le, si important, consommateur américain. Les graphiques 3 et 4 montrent les taux de variation des ventes immobilières dans le neuf comme dans l’ancien, sachant que le second est pour nous le segment prépondérant, presque 10 fois supérieur. Dans le neuf, la phase de faiblesse amorcée à l’été 2018 semble provisoirement terminée, tandis que les ventes dans l’ancien affichent un recul plus ou moins constant depuis plus d'un an.

Graphique 3 : ventes de logements neufs aux États-Unis

Graphique 4 : ventes de logements anciens aux États-Unis

Conçu sur le modèle bien connu des indices des directeurs d’achat, l’indice des promoteurs immobiliers (cf. graphique 5) signale une situation très positive en s’établissant à plus de 50. Seule ombre au tableau, l’effondrement au second semestre 2018 qui semble seulement commencer à se résorber. Le graphique 6 montre également la cause vraisemblable de la faiblesse temporaire du marché de l’immobilier neuf. La hausse des taux d'intérêt immobiliers au second semestre déclenchée par l’envol des rendements des bons du Trésor américain à long terme à plus de 3,2 % s’est traduite par le recul constant des demandes d’emprunts immobiliers. Il est évident que la hausse du coût des financements immobiliers a joué un rôle dans cette évolution. De même, il est intéressant de noter que les demandes d’emprunts ont sensiblement décollé quand les taux sont repartis à la baisse début 2019 !

Graphique 5 : état du marché immobilier américain

Graphique 6 : demandes de prêts hypothécaires (échelle de gauche) et taux d’intérêt immobiliers (échelle de droite inversée)

Cette réaction montre clairement à quel point ce segment de marché est sensible aux taux d'intérêt. Si l’on pousse le raisonnement un peu plus loin, il devient évident que l’ensemble de l’économie américaine est particulièrement sensible aux variations des taux d'intérêt. Il serait intéressant de savoir si ce constat s’applique dans la même proportion aux autres économies. Mais ce serait plutôt un sujet de thèse d’économie.

Quoi qu’il en soit, l’économie américaine est aujourd’hui en meilleure forme qu'il y a six mois. Bien que nous émettions quelques réserves sur les statistiques du premier trimestre, cela ne change pas grand-chose à la situation globalement positive, qui est toutefois fortement tributaire du niveau des taux d'intérêt. En conséquence, nous estimons que la Réserve fédérale américaine maniera avec précaution l'instrument de politique monétaire qu’est le relèvement des taux pour combattre l’inflation. À défaut, elle risquerait de jeter le bébé avec l’eau du bain.

Il faut donc s’attendre à une baisse des rendements aux États-Unis dans les mois à venir, ce qui, naturellement, ne laisse rien augurer de bien réjouissant non plus pour les rendements européens. Avec les compliments du Japon.

¹ https://fr.wikipedia.org/wiki/Produit_int%C3%A9rieur_brut

² https://www.federalreserve.gov/releases/g17/current/default.htm

Positionnement des Ethna Funds

Ethna-DEFENSIV

Le mois d’avril s’est terminé par une surprise : l’office statistique européen Eurostat a publié une première estimation de la croissance du PIB de 0,4 % pour le premier trimestre 2019. Juste avant, les États-Unis ont annoncé une croissance de 3,2 % en rythme annuel. Les deux estimations ont dépassé les attentes dans la mesure où le mois avait été dominé par les craintes d’un coup de frein brutal de l’économie. Toutefois, la croissance américaine ne convainc pas complètement. Les investisseurs ont notamment déploré le recul de la consommation privée aux États-Unis. Même les données statistiques sur la production industrielle, toujours aussi moroses tant aux États-Unis qu’en Chine et en Europe, continuent de susciter chez les acteurs du marché un optimisme prudent quant à l’évolution de l’économie mondiale.

Néanmoins, les rendements des emprunts d'État à 10 ans ont légèrement augmenté pendant le mois. Les Bunds à 10 ans ont clôturé le mois sur un rendement positif minime (+0,01 %) alors que les bons du Trésor à 10 ans affichaient 2,5 %. Mais dans l’ensemble, les taux d’intérêt ont évolué à l’intérieur d'une fourchette de fluctuation étroite. Nous n’attendons pas d’évolution significative de ces deux rendements clés dans un avenir proche, dans la mesure où la BCE et la Fed ne devraient pas modifier leurs taux directeurs. En mars, la Fed a réitéré sa position attentiste, compte tenu du fait que l’inflation toujours faible ne nécessite pas de relever les taux et que la croissance économique toujours solide ne justifie pas une baisse des taux.

Le statu quo général des banques centrales a fait baisser les primes de risque des obligations d'entreprises, qui représentent actuellement près de 90 % des investissements du fonds. Ainsi, Ethna-DEFENSIV a pu dégager des plus-values latentes une nouvelle fois significatives en avril. Compte tenu du début en fanfare de la saison des résultats, nous tablons toujours sur des primes de risque stables, voire en légère baisse, dont notre portefeuille obligataire devrait continuer de bénéficier.

Au cours du mois, nous avons significativement étoffé nos positions en devises. L’exposition au dollar dépasse désormais les 22 % tandis que nous avons initié une position non couverte en francs suisses d’environ 5 %. Dans le domaine des matières premières, nous avons réinvesti une petite partie de notre exposition à l’or dans le pétrole, si bien que 3 % des actifs du fonds sont désormais investis dans des certificats sur le pétrole et moins de 5 % dans des certificats sur l’or. Conformément à notre opinion fondamentalement positive à l’égard des actifs pondérés, nous avons reconstitué une allocation en actions de 6,5 % par le biais de contrats à terme.

Ethna-AKTIV

Le résultat mensuel d’Ethna-AKTIV s’est établi à 0,89 %. Après une participation appréciable au rebond des actions au premier trimestre, le portefeuille d’actions a fourni la plus forte contribution à la performance du fonds pour la première fois au mois d’avril. Bien que le résultat annuel du fonds atteigne actuellement le chiffre impressionnant de 5,7 %, il reste encore légèrement inférieur à nos attentes. Toutefois, nous tenons à souligner que, même si la forte reprise du marché des quatre derniers mois nous a pris au dépourvu et que nous ne disposions donc que d'une faible exposition aux actions, notre approche de fonds mixte diversifié a bien fonctionné. L’essentiel de la performance est venu des obligations, tandis que les positions en devises et en matières premières ont également fourni une contribution positive.

Selon nous, l’environnement, et donc le positionnement qui en découle, se présentent comme suit : les principales banques centrales, la BCE et la Fed, ont fermement réaffirmé leur position attentiste et relativement accommodante. Les statistiques d’inflation dans les grandes économies restent modérées et les taux bas. La saison des résultats des entreprises livre des chiffres étonnamment bons, ce qui montre que la tendance négative de révisions des bénéfices en Amérique est provisoirement révolue. Aux États-Unis en particulier, les signes de retour de la croissance sont présents. En conséquence, le terme « récession » est provisoirement banni du vocabulaire. De manière générale, tous ces signaux nous rappellent très fortement le scénario « Boucles d'or». Certes, nous devons reconnaître que le cycle conjoncturel dure depuis très longtemps, mais d’une part, ce n’est pas une raison suffisante pour qu'il prenne fin et d’autre part, les investissements risqués dégagent historiquement d’excellents rendements dans ces phases. Dans le contexte de ce scénario, l’action en tant qu’alternative d'investissement reste très attrayante. Mais attention : il faut se rappeler qu’il ne s’agit pas d'une rue à sens unique. La hausse de la volatilité, encore annoncée le mois précédent, ne s’est toujours pas manifestée. Bien au contraire : La volatilité réalisée comme les positions à découvert sur l’indice de volatilité VIX ont déjà renoué avec des valeurs extrêmes, signes d’euphorie.

La part des actions, qui a été relevée à 30 % en cours de mois, est gérée de manière active et limitée en termes de risques. Inversement, des prises de bénéfices ont permis de réduire légèrement l’allocation en obligations. Dans le même temps, nous avons légèrement prolongé les échéances. Nous continuons de penser que le pétrole poursuivra sa tendance haussière sur la base de notre scénario conjoncturel privilégié et des tensions persistantes en Iran et au Venezuela. Nous attendons que le cours de l’or noir oscille aux alentours de 70 dollars pour prendre des bénéfices. Concernant notre position sur le dollar, les nouveaux plus hauts annuels atteints le mois dernier nous ont confortés dans notre choix. Dans la mesure où nous pensons que le dollar testera à nouveau ses niveaux les plus bas depuis plusieurs années, nous avons relevé notre exposition à près de 30 %.

Ethna-DYNAMISCH

En avril également, les marchés d’actions n'ont pas faibli, poursuivant leur impressionnante progression. La plupart des grands indices mondiaux ont dégagé des plus-values latentes pour le quatrième mois consécutif. Les principaux indices américains sont tout proches de nouveaux records inédits. Après le rebond fulgurant des derniers mois, on peut se demander si les marchés ont suffisamment de réserves pour continuer d’avancer ou si une pause serait bienvenue. Après les fortes hausses des Bourses en hiver et au printemps, le mois de mai débute généralement de manière assez chaotique. En revanche, les résultats publiés par les entreprises restent dans l’ensemble relativement solides. Dans ce contexte, nous prêtons une attention accrue au sentiment des marchés financiers. S’ils devaient faire preuve d'une euphorie excessive, ce serait pour nous le moment d’ajuster en conséquence la part des actions et de réduire les risques.

• En avril, nous avons encore amélioré la qualité du portefeuille et affiné le profil, notamment grâce à l’acquisition d’actions américaines dans l’industrie et les assurances (Berkshire Hathaway) ainsi que dans le domaine des banques en ligne (Charles Schwab). Le conglomérat Berkshire Hathaway spécialisé dans l’industrie et les assurances est bien connu, notamment grâce à son propriétaire Warren Buffett. Charles Swab n’est pas tout à fait aussi connue car la banque est presque exclusivement active en Amérique. Mais elle a des points communs avec Berkshire. La banque porte le nom de son fondateur, Charles Schwab, qui dirige l’entreprise depuis plusieurs décennies, tout comme Warren Buffett, en tant que fondateur, actionnaire majoritaire et CEO. Les deux acquisitions ont fait grimper la part brute des actions du fonds à 64,7 % en fin de mois.
• Le portefeuille Ethna-DYNAMISCH ne contient actuellement pas d'obligations. Toutefois, les deux actions nouvellement acquises intègrent indirectement une hypothèse de taux d'intérêt. Alors que nous restons sceptiques à l’égard des titres financiers européens compte tenu de l’environnement de taux nuls, les États-Unis valent la peine que l’on s’y intéresse de plus près. Le recul des taux d'intérêt de ces derniers mois a été très impressionnant et surprenant de par la forme qu'il prise. Toutefois, la conjoncture américaine reste étonnamment solide. Normalement, c’est un environnement favorisant des taux d’intérêt plutôt stables, voire baissiers. Ces derniers mois, le marché a éliminé toute possibilité de relèvement des taux. Le dynamisme de la conjoncture et des marchés d’actions pourrait cependant faire resurgir la crainte d'une hausse des taux sur les marchés obligataires au deuxième semestre. Berkshire comme Charles Schwab en bénéficieraient.
• Le mois dernier, l’or a perdu un tout petit peu de valeur. Mais compte tenu de sa faible pondération dans le portefeuille, cette évolution n’a quasiment pas eu d'incidence sur le fonds. Ethna-DYNAMISCH a profité de la légère dépréciation de l’euro grâce au positionnement sur le dollar résultant des positions en actions américaines.

Après mûre réflexion, nous partageons aussi l’opinion largement répandue selon laquelle les actions représentent la classe d’actifs la plus prometteuse dans l’environnement actuel. Hormis les possibles ajustements tactiques de l’allocation mentionnés en introduction, nous souhaitons maintenir une exposition substantielle aux actions.

Graphique 7 : Répartition des notations au sein du fonds Ethna-DEFENSIV

Graphique 8 : Structure* du fonds Ethna-AKTIV

Graphique 9 : Structure* du fonds Ethna-DYNAMISCH

Graphique 10 : Composition du fonds Ethna-DEFENSIV par devise

Graphique 11 : Composition du fonds Ethna-AKTIV par devise

Graphique 12 : Composition du fonds Ethna-DYNAMISCH par devise

Graphique 13 : Allocation géographique du fonds Ethna-DEFENSIV

Graphique 14 : Allocation géographique du fonds Ethna-AKTIV

Graphique 15 : Allocation géographique du fonds Ethna-DYNAMISCH

Graphique 16 : Allocation sectorielle du fonds Ethna-DEFENSIV par secteur

Graphique 17 : Allocation sectorielle du fonds Ethna-AKTIV par secteur

Graphique 18 : Allocation sectorielle du fonds Ethna-DYNAMISCH par secteur

*Le terme « cash » englobe les dépôts à vue, les comptes au jour le jour et les comptes courants/autres comptes. Le terme « equities net » inclut les investissements directs et l’exposition résultant des produits dérivés sur actions.