Mutualisme : le risque des relations étroites

« Rien n’est permanent, sauf le changement », disait un philosophe grec il y a quelque 2.500 ans. Cet adage s’est confirmé au cours des premières années du nouveau millénaire, lorsque des changements majeurs ont bouleversé le monde tel que nous le connaissions, notre manière de nous comporter en tant qu’individus ainsi que la façon dont les banques centrales et les gouvernements réagissent aux chocs. Citons notamment la révolution des technologies de l’information et de la communication, le réchauffement climatique et la crise financière mondiale. Mais comment ces changements pourraient-ils influencer les mesures politiques susceptibles d’être mises en place lors de la prochaine crise ? Est-ce que la politique monétaire et les taux d'intérêt pourraient être remplacés par la politique budgétaire et les taux de change ?

L’impact des changements

La crise financière mondiale (CFM) et l’ampleur inédite des réponses en termes de politiques monétaires et budgétaires qu’elle a engendrées ont modifié notre compréhension du fonctionnement des économies et des mesures à prendre pour éviter une rechute. Dès lors qu’après la CFM, le système financier ne s’est pas effondré et que l’économie mondiale a évité une seconde grande dépression, nous pouvons conclure que les réponses ont été appropriées et efficaces.

Pour remettre les économies sur le bon pied, il a fallu mettre en œuvre des politiques monétaires et budgétaires de grande envergure. Aujourd’hui, des années après le choc, les économies progressent à un rythme faible à modéré tout en bénéficiant de conditions monétaires toujours accommodantes. Toutefois, certaines hypothèses centrales et croyances concernant le fonctionnement des économies ne tiennent plus la route, ce qui laisse penser que la situation a fondamentalement changé. Nous sommes à l’ère de la nouvelle normalité. Par exemple, la relation entre l’écart de production et l’inflation (courbe de Phillips), l’un des fondements de la politique monétaire, est remise en question comme le montre le fait que les salaires aux États-Unis n’augmentent que modérément malgré le plein emploi.

Cette nouvelle normalité se caractérise par une croissance modeste, une productivité et une inflation faibles, des taux d’intérêt bas, des bilans de banques centrales imposants et une dette publique élevée. En mai, l’économie américaine est entrée dans son 106^e mois de croissance, signant ainsi sa deuxième plus longue période d’expansion depuis 1854 (la plus longue a duré 120 mois). Même si les cycles conjoncturels ne meurent pas uniquement de vieillesse et que celui que nous connaissons actuellement pourrait battre tous les records de longévité, nous pensons néanmoins qu’il serait approprié d’envisager la forme que pourraient prendre les réponses politiques lors de la prochaine récession.

Dans un article¹ paru dans le Wall Street Journal en avril, Eric Rosengren, Président de la Réserve fédérale de Boston, a tiré la sonnette d’alarme. En substance, il conclut qu’une grande partie des ressources budgétaires est déjà épuisée avec les mesures de relance de l’administration Trump, ce qui réduit la capacité du gouvernement à baisser les impôts ou à stimuler les dépenses fédérales pour compenser la mollesse de la croissance. Il estime également que, compte tenu de l'évolution de l’économie, la Réserve fédérale ne pourra vraisemblablement pas relever ses taux comme elle l’a fait par le passé. En conséquence, elle aura moins de marge de manœuvre pour les abaisser si nécessaire. Dans un entretien accordé plus tôt cette année, Larry Summers, professeur d’université et ancien Secrétaire au Trésor américain, disait que « lorsque la prochaine récession surviendra dans quelques années, nous aurons déjà utilisé les cartouches monétaires et budgétaires, ce qui laisse penser que la prochaine récession pourrait être plus longue »².

Durant une crise, la Fed abaisse généralement ses taux d’au moins 5 %. Actuellement à 1,75 %, le taux des Fed Funds ne devrait pas dépasser 3 % à long terme, si l’on en croit le dot plot (graphique à points) de la Fed. Il sera donc trop bas pour la baisse habituelle de 5 %. Les indications prospectives (forward guidance), l’assouplissement quantitatif et autres outils non conventionnels viendront en complément mais ne suffiront pas, selon nous, à réguler le cycle conjoncturel.

¹ « Fed’s Rosengren Worried Fiscal Stimulus Won’t Be There for Next Downturn »

² « Summers Warns Next U.S. Recession Could Outlast Previous One »

Mutualisme

La réponse monétaire sera vraisemblablement complétée par une réponse budgétaire. Mais ici aussi, la marge de manœuvre des politiques gouvernementales sera limitée. Des taux d’intérêt trop élevés empêchent toute relance budgétaire financée par la dette. C’est exactement ce qui s’est passé il y a quelques années à la périphérie de la zone euro et qui pourrait se produire à nouveau dans les mois à venir si la crise italienne s’aggrave.

La CFM montre ce qui pourrait arriver lors de la prochaine récession. Une collaboration de facto entre banques centrales et gouvernements s’est rapidement instaurée après la faillite de Lehman Brothers quand il est apparu que les remèdes de politique monétaire ne suffiraient pas à eux seuls à restaurer la croissance de l’activité et à stabiliser le système financier. Ce partenariat pragmatique était destiné à stopper la récession et ne cherchait pas à ancrer un rapprochement institutionnel.

Dix ans plus tard, les relations entre banques centrales et gouvernements se sont renforcées et leurs destinées sont désormais intimement liées. Dans un environnement de croissance et d'inflation faibles, les gouvernements surendettés ont besoin de taux d'intérêt bas pour que la dette publique soit tenable. En parallèle, les banques centrales ont besoin de dettes publiques viables, dans la mesure où les emprunts d'État sont les actifs « sans risque » que le système bancaire doit détenir pour se conformer aux exigences en matière d'adéquation des fonds propres, de tests de résistance des bilans et de risque de liquidité du marché (Bâle III). En conséquence, la viabilité de la dette est une composante essentielle de la stabilité du système bancaire. Lors de la prochaine crise, les banques centrales, qui ne seront plus en mesure d’abaisser leurs taux comme par le passé, auront besoin des mesures de relance budgétaire publique pour compenser leurs contraintes. Et lors de la prochaine phase d’expansion, lorsque l’endettement des États aura de nouveau augmenté, les banques centrales devront maintenir leurs taux d’intérêt à des niveaux compatibles avec la viabilité de la dette.

La collaboration s’est progressivement métamorphosée en mutualisme, une relation aux bénéfices réciproques pour les deux parties. Le risque réside dans le fait qu’elles ne peuvent pas vivre l’une sans l’autre.

L’exemple le plus avancé de mutualisme se trouve au Japon, où la banque centrale garantit expressément que le gouvernement peut émettre des obligations à 0 % pendant 10 ans. Dans la zone euro et aux États-Unis, il n’existe pas d’engagement officiel permettant aux gouvernements d’emprunter de l’argent gratuitement. Toutefois, il serait absurde que la BCE et la Fed ne gardent pas un œil sur le niveau des taux d’intérêt en relation avec la viabilité de la dette publique. « Dans le cadre de notre mandat, la BCE mettra tout en œuvre pour sauver l’euro » déclarait Mario Draghi aux heures les plus sombres de la crise de l’euro à l’été 2012. Outre le fait de ramener l’inflation vers son objectif (son mandat), la première intention de Mario Draghi était d’éviter une crise de la dette publique et l’implosion de la zone euro. Alors que l’Italie refait parler d’elle, les investisseurs se demandent jusqu’où doivent grimper les rendements italiens avant que la BCE n’intervienne à nouveau.

Jusqu’où les taux d’intérêt peuvent-ils augmenter ?

La véritable question est de savoir jusqu'où les taux d'intérêt peuvent aller sans menacer la dette publique. Selon notre définition, la dette est viable tant que le rendement des investissements en dollar demeure supérieur au coût de la dette (intérêts) payé en dollar. En d’autres termes, le rendement d'un projet doit au moins couvrir ses frais. Les gouvernements poursuivent divers objectifs, et mettent donc en œuvre plusieurs projets. Tous ne sont pas économiques, mais le PIB nous semble constituer une bonne mesure du rendement général de l’investissement public. La dette publique est généralement mesurée en pourcentage du PIB. Un PIB élevé implique un chômage faible et donc une stabilité politique. Il est également synonyme de pouvoir international (pouvoir de négociation et pouvoir militaire), dans la mesure où le pouvoir économique est classé en fonction du PIB. Si l’on s’en tient à ce raisonnement, le rendement d’un gouvernement peut être assimilé à la croissance du PIB et les coûts aux paiements des intérêts sur la dette publique. Si les paiements d’intérêts sont supérieurs à la croissance, le rendement social n’est pas suffisant pour couvrir le coût du financement, le rendant non viable.

Le taux d’intérêt viable maximal qu'un gouvernement peut tolérer dépend de la croissance, de l’inflation et de son endettement. Dans nos calculs basés sur des données de l’OCDE, nous supposons que les gouvernements atteignent un équilibre budgétaire primaire ; autrement dit, qu'ils ne sont ni expansionnistes, ni restrictifs. Il s’agit là d’une hypothèse « héroïque » dans la mesure où l’histoire nous a appris que le déficit primaire était la règle. Selon nos estimations, les taux d’intérêt viables maximums sont compris entre 4,8 et 6,1 % pour l’Allemagne, 3,3 et 4,0 % pour les États-Unis, 0,6 et 1,5 % pour l’Italie et 0,1 et 0,3 % pour le Japon. Nous fournissons une fourchette plutôt qu'un chiffre précis pour les différents pays dans la mesure où nous intégrons la croissance effective et la croissance potentielle dans nos calculs. Enfin, pour donner davantage de substance à ces chiffres, considérons-les comme des substituts aux rendements souverains à 10 ans.

Dans cette perspective, les fluctuations des taux d’intérêt à la hausse et à la baisse sont limitées. Pour les banques centrales, la limite inférieure s’établit globalement à 0 %, et pour les gouvernements, la limite supérieure varie entre 0 % au Japon et jusqu’à 4 % aux États-Unis. Dans la zone euro, ce chiffre atteint au mieux 1,5 %, dès lors que le taux sans risque viable maximum n’est pas défini par l’Allemagne, mais par l’Italie, qui représente le principal risque pour l’ensemble de la région. Au moment d’écrire ces lignes, les taux italiens à 10 ans s’élèvent à environ 3,0 %, soit deux fois notre meilleure estimation du taux viable maximum. Cette situation indique non seulement que l’Italie est sous pression, mais également que la zone euro dans son entièreté pénètre dans une zone dangereuse. Toutefois, il est encore trop tôt pour conclure à une deuxième crise de l’euro.

Le type de politique monétaire que nous avons connu ces dernières décennies appartient au passé. Les banques centrales ne sont plus à même de réguler à elles seules le cycle conjoncturel. La politique budgétaire revient au goût du jour, mais uniquement dans la mesure où les taux d’intérêt le permettent.

Le mutualisme se transforme en symbiose lorsque les deux parties respectent les règles du jeu. Si les banques centrales se soumettent au joug de l'État et, en conséquence, perdent leur indépendance, monétisation de la dette et inflation risquent de s’ensuivre comme ce fut le cas quelques décennies plus tôt. Si, d'un autre côté, les banques centrales continuent de fixer les taux d’intérêt conformément à leur mandat, elles définiront de fait la politique budgétaire.

Impact des courbes de taux contrôlées sur les taux de change

Enfin, si les taux d’intérêt étaient contrôlés, ils ne reflèteraient plus les fondamentaux économiques mais joueraient les arbitres entre politiques monétaire et budgétaire. Les rendements japonais sont fixés par la Banque du Japon (BoJ) à environ 0 % jusqu’à 10 ans d’échéance. Ce faisant, le contenu informationnel du rendement a été vidé de sa substance. Il ne reflète plus les attentes de croissance et d’inflation de la part des investisseurs, mais il permet au Japon d’afficher le déficit budgétaire le plus important (5 % du PIB) et de maintenir la dette publique la plus élevée (224 % du PIB) du monde développé.

Avec des courbes de taux contrôlées, les investisseurs perdraient un repère important et les économies, une variable d’ajustement clé. Ainsi, tout le monde sait que la forme de la courbe des taux fournit des indications fiables sur l’approche potentielle d’une récession. Au Japon, la BoJ donne à la courbe une forme plate ou, plus simplement, une forme qui ne dit rien sur l’avenir, puisqu’elle n’est ni normale, signe de croissance et/ou d’inflation, ni inversée, signe de récession et/ou de déflation. Par conséquent, la courbe des taux d’un État ne peut plus servir à évaluer d’autres classes d’actifs ni à tenir compte de l’évolution des conditions intérieures et de la propension au risque au sein d'une union monétaire, pour ne citer que quelques exemples. Ignorer une réalité ne la rend pas moins réelle. Dans ce contexte, nous estimons que les taux de change joueront un rôle croissant dans l’expression et la prise en considération des différences au niveau des fondamentaux économiques.

Pour reprendre l’exemple japonais, le yen est une des monnaies les plus sous-évaluées du monde développé, si ce n’est la plus sous-évaluée. Il montre que dans un monde où les informations fournies par les courbes de taux sont vidées de leur substance, les ajustements de change sont significatifs. La prime de risque élevée associée à une dette publique et à un déficit budgétaire conséquents, généralement intégrée dans la courbe de rendement, est prise en compte dans la monnaie japonaise. Selon les estimations de juste valeur, le yen est sous-évalué de 20 à 30 % par rapport au dollar.

Conclusion

Que John Maynard Keynes ait réellement prononcé ou non cette phrase n’a guère d’importance, mais la question rhétorique « Quand les faits changent, je change d’avis. Et vous, Monsieur ? » est toujours pleine de sens aujourd’hui. Le monde a beaucoup changé ces 15 dernières années et les réponses politiques à venir s’adapteront à la nouvelle situation. Dans l’environnement actuel marqué par une croissance modeste, une productivité et une inflation faibles, des taux d’intérêt bas, des bilans de banques centrales imposants et une dette publique élevée, une collaboration étroite entre politiques monétaire et budgétaire a pris place. Nous appelons cette relation le mutualisme.

Le mutualisme repose largement sur le contrôle des courbes de taux avec, en conséquence directe, la perte d’un repère précieux pour les investisseurs et d’une variable d’ajustement clé pour les économies. Ignorer une réalité ne la rend pas moins réelle. Dans ce contexte, nous estimons que les taux de change joueront un rôle croissant dans l’expression et la prise en considération des différences au niveau des fondamentaux économiques.