Quand le vin est tiré...

...il faut le boire ! Ou peut-être pas ? Peut-on arrêter le Brexit ? Actuellement, la Cour de justice de l’Union européenne (CJUE) examine si l’application de l’article 50 peut être annulée et si oui, comment. Maintenant que les négociations sur la sortie du Royaume-Uni ont été finalisées et approuvées par les 27 autres pays membres au dernier sommet de l’Union européenne, Theresa May a un problème. Le deal doit encore être ratifié par le Parlement britannique. Or, au moment d’écrire ces lignes, il semble plus que probable que le gouvernement de Theresa May n’obtiendra pas gain de cause face à la levée de boucliers provoquée par les accords négociés qui lient le Royaume-Uni à l’UE pour une longue période et ce, sans que le pays n’ait son mot à dire. Même le ministre des Finances britannique a jugé que le Royaume-Uni ferait mieux de rester dans l’UE. La CJUE doit clarifier si c’est encore possible. Si le deal était rejeté par le Parlement et que la CJUE rendait un avis défavorable, nous serions confrontés à un Brexit « dur » aux conséquences catastrophiques non seulement pour l’île, mais également pour l’UE¹ tout entière.

Reste à voir si la situation sera réellement aussi dramatique que l’entend la dernière étude de la banque centrale anglaise, la Bank of England. Dans le scénario extrême d’un Brexit « dur » hors cadre, la BoE anticipe un effondrement de la performance économique nationale de 8 % dès la première année. Toujours selon elle, les prix de l’immobilier chuteraient de 30 % pour les logements et de près de 50 % sur le segment commercial, tandis que la livre britannique perdrait 25 % de sa valeur. Le tout, sur fond d’explosion des prix à la consommation avec une inflation à 6,5 %. Reste à espérer que ce scénario ne se réalisera pas, de près comme de loin. Mais si la CJUE rend un avis positif, on peut espérer qu'un second référendum sera organisé et que le 29 mars 2019 sera juste un jour comme un autre. Dans ce cas, nous aurions connu « beaucoup de bruit pour rien », et les deux dernières années ne seraient plus qu'un mauvais rêve. 

Graphique 1 : évolution de la prime de CDS pour le Royaume-Uni

Graphique 2 : évolution du différentiel de rendement entre les emprunts d'État britanniques à 30 et 10 ans actuels

Graphique 3 : Taux de change EUR/GBP

Graphique 4 : Variation en % du prix des logements à Londres et au Royaume-Uni

Toutefois, le marché financier ne semble pas prendre au sérieux la possibilité d’annulation du Brexit. La prime de CDS est orientée à la hausse (cf. graphique 1), mais reste à un niveau faible (35 pb), ce qui correspond à une probabilité de défaut d’à peine 3 %. À titre de comparaison, la prime pour l’Italie s’établit à 250 pb, soit une probabilité de défaut de 20 %. Le marché semble davantage préoccupé par l’inflation à plus long terme. Le différentiel de rendement entre les emprunts britanniques à 30 et 10 ans actuels (cf. graphique 2) a fortement augmenté après le retour de Theresa May à Westminster, accord en poche. Manifestement, rares sont ceux qui croient que le deal emportera l’adhésion du Parlement. En revanche, la livre sterling reste stable (cf. graphique 3). Au niveau du marché immobilier, on note un certain ralentissement, mais la région de Londres semble être la seule à connaître une forte baisse du prix des logements (cf. graphique 4). Après des années de hausse à deux chiffres, le marché immobilier londonien peut toutefois se permettre de décélérer sans que cela n’entraîne une vague de panique.

Dans tous les cas, les jours et semaines à venir seront décisifs. On ne peut que souhaiter aux Britanniques de garder la tête froide et de faire preuve de discernement s'ils devaient être amenés à se prononcer une nouvelle fois. En tout cas, ils seraient les bienvenus pour ma part.

Graphique 5 : Evolution des prix du pétrole brut WTI et d’un indice de métaux industriels

Graphique 6 : Offre et demande de pétrole brut estimées par l’office américain Energy Information Administration

Autre sujet qui s’inscrit dans la droite ligne de notre dernier Commentaire de marché Fin de siècle : le pétrole brut. Bien que Donald Trump² ait jugé dans un tweet que la baisse des prix de l’or noir était favorable à l’économie et s’en attribue tout le mérite, ce mouvement est généralement un signe de faiblesse conjoncturelle. Le graphique 5 montre l’évolution des prix du pétrole brut WTI et d’un indice de métaux industriels. On note que malgré la chute particulièrement spectaculaire de l’or noir (-35 %), les métaux industriels se sont également inscrits en forte baisse (-22 %), ce qui augure véritablement un ralentissement de la demande et viendrait étayer la thèse de notre dernier Commentaire de marché, à savoir que nous sommes à l’orée d’une phase de décélération de l’économie mondiale. L’office de l’énergie américain prévoit également un recul de la demande de pétrole brut pour 2019 (cf. graphique 6). Peut-être devrait-il informer son propre Président de la situation. 

Dans ce contexte, la déclaration du président de la Réserve fédérale Jerome Powell sur les taux directeurs qui seraient déjà proches de la zone « neutre » revêt aussi un tout autre sens. Les anticipations d’inflation baissent, et donc peut-être aussi la nécessité pour la Fed d’intervenir au niveau de ses taux. De ce côté de l’Atlantique, reste à espérer que la Banque centrale européenne prenne acte du fait que la fenêtre de relèvement des taux dans la zone euro pourrait bientôt se refermer. En revanche, les marchés financiers n’attendent pas de hausse des taux avant la fin 2019. Nous craignons qu’ils n’aient raison.

Dans ce contexte, les obligations peuvent à nouveau dégager des rendements positifs. À plus de 3 %, le taux d’intérêt des bons du Trésor américain à 10 ans semble redevenir intéressant. Il faut observer le marché de très près pour voir si le ralentissement macroéconomique se poursuit, voire se renforce, ou s’il ne s’agit que d'un fléchissement temporaire. Si le Brexit devait se réaliser en dehors de tout cadre, ce que l’on ne peut exclure malgré toute la bonne volonté du monde, la croissance de la zone euro en pâtira. Pour l’heure, il ne nous reste qu’à « croiser les doigts ! »

Positionnement des fonds Ethna

Ethna-DEFENSIV

Octobre a été qualifié à de multiples reprises de mois noir. En novembre, les marchés actions ont connu une évolution relativement stable, contrairement aux marchés du crédit qui se sont inscrits en forte baisse. Sur le segment investment grade, les spreads en euro et en dollar se sont élargis de 20 points de base. Dans l’univers non invesment grade, l’écart a été encore plus sensible (55 points de base). Cela ne vous dit peut-être pas grand-chose, mais sur une échéance théorique de 10 ans, l’élargissement des spreads dans le secteur investment grade correspond approximativement à une perte de 1,5 % au niveau des valorisations, laquelle atteint plus de 3 % dans le segment non investment grade.

• En outre, la morosité des indicateurs avancés et la baisse sensible des prix du pétrole brut (-20 %) ont entraîné la vente massive d’obligations d’entreprises, déclenchant la crainte d’un ralentissement anticipé de l’économie mondiale. 
• Ces évolutions ont naturellement eu une incidence sur la valorisation d’Ethna-DEFENSIV qui cédé près de 1 %. Les gérants du fonds s’apprêtent à réduire significativement la structure des échéances du fonds. Actuellement, la part obligataire d’Ethna-DEFENSIV présente une sensibilité aux taux d'intérêt de 5,6 (hors couverture), contre plus de 7,3 le mois précédent. Des bons du Trésor américain à 5 ans ont été achetés à hauteur de 3 % du volume du fonds, si bien que la sensibilité aux taux d’intérêt, couverture comprise, a augmenté de 2,8 à plus de 4,2. Le ton plus accommodant adopté par Jerome Powell fin novembre suggère que la Fed ne procédera pas à tous les relèvements de taux initialement prévus, ce qui a entraîné une baisse sensible du rendement des bons du Trésor à 10 ans à 3 %. À l’heure actuelle, un taux inférieur à 2,9 % semble tout à fait plausible, si bien que nous nous sommes positionnés en conséquence.

Ethna-AKTIV

Quelques événements importants ont rythmé le mois de novembre : le discours important prononcé par le président de la Fed Jerome Powell lors de l’Economic Club de New York et le sommet du G20 ont cristallisé toute l’attention. Compte tenu de ces deux événements, il était facile de passer à côté d’autres actualités, notamment la volonté du gouvernement italien d’apporter des modifications à son budget futur et la confrontation militaire entre la Russie et l’Ukraine dans le détroit de Kertch. En raison de cet incident, le président Donald Trump a annulé la rencontre prévue avec le président Vladimir Poutine pendant le sommet du G20. Le sommet en soi n’a produit aucune avancée majeure. La rencontre très attendue entre Donald Trump et son homologue chinois Xi Jinping a débouché sur une trêve provisoire dans les litiges commerciaux opposant les deux puissances économiques. En conséquence, deux événements très favorables sont constatés sur les marchés : une forme d' « Option Powell », qu’il pourrait être encore un peu prématuré de désigner ainsi, et des progrès dans le bras de fer commercial entre les États-Unis et la Chine.

• Les marchés semblent avoir attendu ce soutien. En fonction des marchés actions, la performance mensuelle a atteint plus ou moins 3 %, mais a dépassé les 10 % au plus fort du mouvement haussier. Alors que l’environnement des actions s’est amélioré la dernière semaine du mois, les spreads sur les segments invesment grade et du haut rendement sont restés proches de leurs plus hauts niveaux annuels. Les rendements des bons du Trésor sont remontés à 3,25 %, avant de repartir à la baisse de manière quasi linéaire en direction des 3 %. En cause, les déclarations du président de la Fed, mais aussi l’évolution du pétrole. L’or noir s’est inscrit en forte baisse pour le deuxième mois consécutif et n’a pas pu contribuer à relever les anticipations d’inflation notamment nécessaires à la hausse des taux.
• Dans la mesure où nous avions amélioré la qualité et la stabilité du portefeuille les mois précédents, le regain de volatilité ne nous a pas contraints à prendre d’autres mesures de gestion du risque. Le portefeuille obligataire a surmonté l’environnement haussier des spreads de crédit avec une perte minime. Alors que l’échéance longue du portefeuille nous a été favorable la première quinzaine du mois, elle a eu quelques effets négatifs les quinze jours suivants. Pendant le mois, nous avions à nouveau pris une position à découvert sur les emprunts d'État italiens dans l’attente d’une escalade des tensions entre l’Italie et l’UE. La bonne volonté affichée par le gouvernement italien nous a toutefois fait clôturer le mois sur une légère perte. Au sein de la poche actions, nous avons pu, même sur des marchés baissiers, maintenir notre position en futures, dans la mesure où certaines options ont fourni une contribution positive et compensé en partie les pertes. Ceci nous a permis de renforcer notre engagement avant le sommet du G20 dans l’attente d’une issue favorable au conflit commercial. Notre exposition aux actions se concentre toujours sur les marchés américain et chinois. Depuis la semaine dernière toutefois, une partie du portefeuille est investie en valeurs allemandes, dans la mesure où celles-ci devraient profiter le plus d’un règlement amiable du conflit commercial. En fin de mois, l’exposition aux actions s’établissait juste en-dessous de 30 %¹. Nous profiterons des prochains rebonds pour ramener cette part à 20-25 %.

Selon nous, le positionnement prudent du portefeuille est optimal en cette fin de cycle. Nous n’attendons pas de récession imminente pour le moment. Avant d’investir, nous évaluons avec soin les risques et les opportunités et ne prenons des positions que si le rapport entre ces deux paramètres est approprié.

¹ Ce chiffre inclut la hausse provisoire de l’exposition aux actions effectuée avant le sommet du G20 qui n’a pas été répercutée dans le graphique 9 pour des raisons comptables.

Ethna-DYNAMISCH

Les intempéries boursières décrites dans le dernier rapport mensuel ont cessé, mais aucune éclaircie durable n’est encore en vue. Après les pertes essuyées en octobre, le mois de novembre a démarré en fanfare, notamment sur les bourses américaines, avec une forte hausse des indices. Comme dans le passé, le marché européen n’a pas réussi à prendre le train en marche, évoluant à la baisse, mais en territoire positif. En milieu de mois, les plus-values se sont effritées et les indices sont repartis à la baisse. En employant un ton considéré comme modéré pour évoquer la politique monétaire américaine, le président de la Fed Jerome Powell a déclenché un rebond provisoire aux États-Unis. Les indices boursiers ont ainsi gagné plus de 2 % sur une seule journée. Les bourses européennes ont modérément réagi à la forte dynamique émanant des États-Unis, clôturant le mois de novembre sur une performance légèrement négative, tandis que les bourses américaines enregistraient une légère plus-value. Déjà évoquée précédemment, la situation de statu quo dans laquelle se trouvent les marchés actions n’a pas évolué, autrement dit, les signaux positifs et négatifs de notre analyse de marché s’équilibrent mutuellement. Pour les optimistes, le verre est à moitié plein, pour les pessimistes, il est à moitié vide. Toutefois, nous nous efforçons de faire face à cette situation délicate avec une allocation équilibrée. En conséquence, nous avons positionné notre portefeuille comme suit :

• en novembre, la part brute des actions est restée stable à environ 60 %. En revanche, la part nette, qui tient compte des instruments de couverture, a davantage varié sous l’effet des mouvements du marché. Lorsque le marché a connu un accès de faiblesse aux alentours du 20 novembre, la hausse du prix des options a fait baisser la part nette des actions à un peu plus de 40 %. Nous en avons profité pour liquider une partie des couvertures aux États-Unis, ce qui a fait remonter la part des actions à environ 50 %. Les couvertures ont été reconstituées à des cours plus intéressants dans le courant du mois, mais sans incidence notable sur la part des actions. Nous poursuivrons résolument cette stratégie, en réalisant des prises de bénéfices sur les couvertures en phase de baisse et en renforçant la protection en phase de hausse.
• En novembre, le portefeuille d’actions individuelles du fonds a connu d’importantes variations qui ont eu un impact considérable sur la performance. À noter l’évolution des prix du pétrole qui, après un mois d’octobre morose, ont encore cédé plus de 20 %. Les pertes cumulées de l’or noir se chiffrent à plus de 30  % en à peine 2 mois. Pour cette raison, les titres énergétiques Total, Royal Dutch et UPM Kymmene ont évolué à la baisse. Inversement, la compagnie allemande Lufthansa a fait partie des grands gagnants du mois.  Les valeurs technologiques Alphabet (États-Unis) et Alibaba (Chine), qui viennent de faire leur entrée dans le portefeuille, ont également enregistré d’excellentes performances. Durant le mois, les actions du secteur alimentaire KraftHeinz, Tyson Foods et General Mills n'ont pas fait honneur à leur caractère défensif, subissant des pressions à la vente. Afin de renforcer le profil prudent du fonds, une nouvelle valeur américaine à caractère défensif a été ajoutée : Medtronic. Leader depuis des décennies sur le marché des technologies médicales, l’entreprise affiche des marges élevées et des opportunités de croissance supérieures à la moyenne.
• Face à la hausse des taux d’intérêt aux États-Unis en début de mois, nous avons renforcé la position sur les bons du Trésor américain à long terme. Avec une pondération légèrement supérieure à 10 %, ceux-ci occupent de nouveau une place significative au sein du fonds. En fin de mois, les taux d’intérêt américains ont cédé quelques points de base sur toutes les échéances, de sorte que les bons du Trésor ont fourni une contribution positive à la performance.  

Suite à la correction boursière, nos analyses indiquent des valorisations redevenues intéressantes sur les marchés actions mondiaux. En revanche, l’assombrissement des perspectives de croissance économique pèse particulièrement lourdement sur les secteurs cycliques. En conséquence, nous allons progressivement réduire la part des titres sensibles à la conjoncture dans le portefeuille. Dans l’ensemble, nous considérons qu’Ethna-DYNAMISCH reste idéalement positionné dans l’environnement actuel avec une part d’actions toujours importante combinée à des composantes de couverture et à un niveau de liquidités supérieur à la moyenne.

Graphique 7 : Répartition des notations au sein du fonds Ethna-DEFENSIV

Graphique 8 : Composition du fonds Ethna-DEFENSIV par devise

Graphique 9 : Structure* du fonds Ethna-AKTIV

Graphique 10 : Composition du fonds Ethna-AKTIV par devise 

Graphique 11 : Structure* du fonds Ethna-DYNAMISCH

Graphique 12 : Composition du fonds Ethna-DYNAMISCH par devise

Graphique 13 : Allocation géographique du fonds Ethna-DEFENSIV

Graphique 14 : Allocation géographique du fonds Ethna-AKTIV

Graphique 15 : Allocation géographique du fonds Ethna-DYNAMISCH

 Graphique 16 : Allocation du fonds Ethna-DEFENSIV par secteur émetteur

Graphique 17 : Allocation du fonds Ethna-AKTIV par secteur émetteur

Graphique 18 : Allocation du fonds Ethna-DYNAMISCH par secteur émetteur

* Le « cash » englobe les dépôts à vue, les comptes au jour le jour et les comptes courants/autres comptes. Le terme « equities net » inclut les investissements directs et l’exposition résultant des produits dérivés sur actions.