Un moment ketchup

Nous connaissons tous le « moment ketchup » lorsque l’on souhaite verser la sauce rouge sucrée sur son assiette : on tapote encore et encore la bouteille en verre, mais rien ne se passe. Jusqu’à ce que « pfuit », la moitié de la bouteille se vide sur l’assiette. Le moment ketchup, donc.

Ces dernières années, l’absence surprenante d'inflation a souvent été comparée à ce phénomène. Jusqu’à présent, malgré les coups fréquemment donnés sur la bouteille, aucune inflation abondante n’en était sortie. Mais aujourd’hui, on peut voir au moins un peu de ketchup apparaître lentement dans le col de bouteille, notamment aux États-Unis. Depuis le début de l’année, le taux d’inflation y augmente progressivement, se dirigeant vers les 3 % (cf. graphique 1). L'inflation sous-jacente, essentielle pour la Réserve fédérale, s’est clairement éloignée du seuil des 2 % en s’établissant à 2,4 %. Dans la zone euro en revanche, il ne se passe pas grand-chose de ce côté-là (cf. graphique 2). L’inflation sous-jacente y est tout juste supérieure à 1 %, et l’inflation globale vient de dépasser les 2 %.

Quelle suite pouvons-nous attendre à partir de là ? Le Président de la BCE Mario Draghi a récemment évoqué une hausse sensible de l’inflation. Aurait-il accès à des données que nous n’aurions pas en notre possession ? Certes, de nombreux paramètres pointent en direction d’un risque d’inflation sensiblement accru à moyen terme. L’envolée des prix du pétrole brut, qui ont bondi de plus de 60 % par rapport à l’année dernière, fera au moins gonfler le taux d’inflation. Dans le graphique 3, nous montrons le taux d'inflation de l’OCDE avec le taux de variation annuel des cours de l’or noir (divisé par 10 pour une meilleure lisibilité). La corrélation élevée de la trajectoire y apparaît clairement. Logiquement, l’inflation du pétrole brut ne se reflète pas intégralement dans les prix à la consommation. Le graphique 4 montre la composition du taux d'inflation dans la zone euro. Les cours du pétrole se répercutent indirectement dans les composantes Logement et Transport Celles-ci, qui pèsent plus de 30 % dans le calcul du taux d’inflation, sont en forte hausse. Les prix de l’essence et du diesel, qui sont pris en compte dans le calcul de l’IPC, affichent actuellement un taux de croissance de 13 % (cf. graphique 5).

Mais les cours du pétrole ne sont pas les seuls à avoir un effet inflationniste. Dans la mesure où, aux États-Unis notamment, nous connaissons la plus longue phase de croissance économique depuis la fin de la Seconde Guerre mondiale, il n’est pas étonnant que le taux de chômage ait atteint son plus bas niveau depuis 50 ans (cf. graphique 6). De même, les premières demandes et les demandes à long terme d’allocations-chômage, importantes pour les statisticiens parmi nous, n'ont jamais été aussi peu nombreuses (cf. graphique 7). Il en résulte donc une pression salariale qui a occasionnellement déjà pris les marchés par surprise. Le graphique 8 montre qu’aux États-Unis, le salaire nominal connaît déjà une croissance supérieure à 3 %. En raison de l’absence de données européennes, nous avons pris les chiffres allemands comme référence et constaté que l’augmentation des salaires s’y établit à seulement 2,5 % malgré un taux d’emploi record. Si l’expansion se poursuit, la pression salariale devrait s’accroître, ce qui se reflètera également dans les taux sous-jacents des prix à la consommation.

Autre facteur inflationniste, l’utilisation croissante des capacités dans les pays industrialisés (cf. graphique 9). À l’exception de la "tragédie" grecque, tous les autres pays industrialisés sont revenus au niveau d’avant la crise financière. En cette ère de mondialisation, l’utilisation élevée des capacités n’est pas obligatoirement synonyme d’inflation, mais au moins, elle n’entraîne pas de pression déflationniste sur les prix.

Et enfin, reste la guerre commerciale entre la Chine et les États-Unis. Conséquence immédiate et à court terme du conflit : les prix des produits importés augmentent, ce qui se reflètera aussi dans la hausse des prix à la consommation dans la plupart des cas. À moyen terme et de manière indirecte, il y aura des effets de substitution et/ou une baisse de la demande qui déboucheront aussi sur un ralentissement de la croissance économique.  

Essentiel pour les banques centrales, le taux d’inflation prévisionnel du marché (forward inflation rate) reste toutefois modéré des deux côtés de l’Atlantique, que ce soit légèrement au-dessus ou légèrement au-dessous de 2 % (cf. graphique 10). Il semble que la possibilité d'une grosse surprise augmente. Si les facteurs susmentionnés agissent tous sur l’inflation, la BCE en particulier pourrait être rapidement à la traîne. Après tout, la communication de la BCE est jusqu’à présent axée sur un premier relèvement des taux à l’été 2019. Or, elle pourrait avoir plusieurs mois de retard, ce qui entraînerait un dépassement sensible de l’objectif d’inflation de 2 %. 

Si cela devait arriver, les rendements européens s’inscriraient en forte hausse. Comme on peut le voir actuellement aux États-Unis, la hausse de l’inflation ne semble pas inciter la Réserve fédérale (Fed) à accélérer ni à amplifier ses relèvements de taux. À l’heure actuelle, le marché anticipe une hausse de 1 % par étapes de 25 points de base tous les trois mois. 

Mais si un "moment ketchup" survient et que le taux d’inflation adopte une toute autre dynamique de croissance, ce qui est tout à fait envisageable dans le contexte actuel, les 6 à 12 mois à venir seront très tendus sur les marchés obligataires.

Graphique 1 : Inflation globale et sous-jacente aux États-Unis

Graphique 2 : Inflation globale et sous-jacente dans la zone euro

Graphique 3 : Taux d'inflation des pays membres de l’OCDE et variation de prix annuelle du pétrole brut divisée par 10

Graphique 4 : Composition des prix à la consommation dans la zone euro

Graphique 5 : Composantes des prix de l’essence et du diesel dans l’IPC de la zone euro

Graphique 6 : Taux de chômage aux États-Unis

Graphique 7 : Premières demandes et demandes à long terme d’allocations-chômage aux États-Unis

Graphique 8 : Croissance des salaires nominaux

Graphique 9 : Utilisation des capacités

Graphique 10 : Taux d'inflation implicites sur 5 ans

Positionnement des fonds Ethna

Ethna-DEFENSIV

Donald Trump et son homologue populiste en Italie, le gouvernement composé de la Ligue du Nord et du Mouvement 5 étoiles, n’ont pas non plus laissé de répit aux marchés financiers au mois de septembre : alors que le Président américain annonçait de nouvelles taxes à hauteur de 10 % sur des produits chinois pour un montant de 200 milliards, auxquelles les Chinois ont immédiatement riposté, le gouvernement italien surprenait le marché en annonçant un déficit prévisionnel du budget public de 2,4 % et ce, sur les trois prochaines années. La sanction ne s’est pas fait attendre : les rendements des emprunts d'État italiens à 10 ans ont bondi de plus de 30 points de base en l’espace d’une journée. L’assurance fournie par la Chine qu’elle n’utiliserait pas la monnaie comme arme a apporté une bouffée d’air frais aux pays émergents. En septembre, la BCE et la Réserve fédérale ont chacune tenu une réunion. Alors que Mario Draghi maintenait son cap avant d’adopter, une semaine plus tard, des termes étonnamment forts sur l’inflation, la Réserve fédérale relevait, comme prévu, ses taux d’intérêt pour la huitième fois. Le Président de la Fed, Jerome Powell, a également préparé les marchés à une nouvelle hausse en décembre, puis à d’autres en 2019. 

Les coûts salariaux aux États-Unis sont ressortis à un niveau très élevé, tandis que l’inflation semble s’être définitivement installée au-dessus des 2 % visés par la Fed. Les effets ne se sont pas fait attendre : les rendements des bons du Trésor américain à 10 ans ont augmenté en septembre, rejoignant le plus haut atteint en mai à plus de 3,10 %. Ils sont donc bien au-dessus du niveau de 2,40 % auquel ils avaient démarré l’année. Les pertes subies par les investisseurs européens qui couvrent leur devise par des opérations à terme sont donc considérables. Nous avons constaté une évolution semblable au niveau des Bunds. Mais les événements récents de la crise italienne ont à nouveau freiné la hausse des rendements des emprunts d'État allemands. Durant le mois, nous avons géré très activement la duration, qui s’établissait à 3,3 début septembre pour 2,9 actuellement.

En septembre, les titres monétaires de qualité ont suivi une évolution négative pour la plupart des fonds obligataires. Dans la mesure où le programme de rachats de la BCE s’achève en fin d’année, de nombreuses entreprises ont tenté de lancer leurs obligations sur le marché avant cette date. Même s’il ne s’agit nullement d'un événement de crédit, les primes de risque se sont toutefois élargies dans la même mesure qu’au mois d’août. Mais cela signifie aussi que nous n’avons pas été en mesure d’amortir cette évolution par l'intermédiaire de la couverture du crédit. Étonnamment, les capitaux continuent d’affluer dans les ETF des pays émergents et les obligations à haut rendement. C'est Danser jusqu’à ce que la musique s’arrête, pourrait-on dire, car le fait est que le contexte de taux bas pousse les investisseurs vers ces produits.

En septembre, les indices actions ont suivi une évolution latérale, aussi bien en Europe qu’aux États-Unis. La performance s’est donc globalement établie entre +1 % et -1 %.

La notation moyenne du fonds Ethna-DEFENSIV est restée dans le domaine « A+/AA- ». La répartition des expositions par secteur n’a pas non plus beaucoup changé en août. Comme indiqué récemment, nous avons reconstitué la proportion d’actions dans le fonds. Nous estimons que le marché haussier le plus impopulaire sur les actions devrait nous réserver encore quelques hausses de cours. La part des actions représente actuellement un peu plus de 2 %.

Sur le front des devises, nous avons réalisé des prises de bénéfices sur notre position légèrement longue sur le franc suisse. Selon nous, le risque d’une intervention de la Banque nationale suisse augmentera sensiblement à mesure que le franc se rapprochera du seuil de 1,12 face à l’euro.

Ethna-AKTIV

Septembre a tenu ses promesses. Nous avons une nouvelle fois vécu un mois volatil, riche en événements très significatifs pour le portefeuille. Avec le monde entier, nous avons attendu avec inquiétude les annonces, et mises en œuvre, qui ont suivi, de taxes douanières. Tout le monde sait que cela ne peut déboucher que sur une situation perdant-perdant. Néanmoins, le différend commercial franchit une nouvelle étape, mais avec moins d’ampleur que prévu. Le fait que les Chinois se montrent à nouveau prêts à négocier, a suffi à faire sensiblement décoller l'indice d’actions chinois de ses plus bas niveaux annuels. Même si, par la suite, les frères ennemis ont à nouveau durci le ton, l’indice s’est étonnamment maintenu à un niveau proche des plus hauts mensuels. Nous interprétons cela comme le signe que la correction excessive sur ce segment de marché pourrait être derrière nous et voyons donc un potentiel supplémentaire pour notre position en actions chinoises. En revanche, la publication du budget italien n’a pas apporté d’aussi bonnes nouvelles. En optant littéralement à la dernière minute pour un déficit de 2,4 %, le gouvernement populiste a réussi à catapulter le rendement à 10 ans, qui avait diminué de 3,2 à 2,8 % le mois précédent, de nouveau à 3,2 %. La confrontation avec la Commission européenne est de fait inévitable. L’euro, qui s’est raffermi dans un premier temps, a décroché de son plus haut mensuel à 1,18, cédant 2 %. Cette évolution a également été soutenue par la décision attendue de la Réserve fédérale de relever son taux directeur de 25 points de base. En revanche, la hausse continue des rendements des bons du Trésor américain et des Bunds tout au long du mois nous a quelque peu surpris.

• En fin de compte, c’est cette augmentation qui a fait enregistrer au portefeuille une performance mensuelle négative malgré les évolutions neutres à positives enregistrées dans tous les autres segments. Comme annoncé, nous n’avions pas durablement réduit la duration en raison de l’exposition accrue aux actions et avons donc essuyé des pertes dans le sillage de la variation des taux d’intérêt. Nous étions bien positionnés pour affronter le durcissement de la situation en Italie. La position sur le dollar, renforcée à 7,8 % pendant la phase de raffermissement de l’euro, et la position courte en obligations italiennes ont été des paris gagnants. Contrairement à ce qui avait été annoncé le mois précédent, cette dernière n’avait pas été relevée à 10 %, mais avait été réduite à env. 5 % dans le sillage du rebond provisoire. La position de 5 % sur le franc suisse a été dénouée avec bénéfice pendant le mois.
• Le portefeuille d’actions a également été caractérisé par une certaine volatilité. L’exposition, réduite en août, a été rachetée assez rapidement à des cours légèrement plus favorables début septembre. Alors que les indices américains annulaient à nouveau les bénéfices enregistrés en milieu de mois, les marchés européen et chinois testaient dans un premier temps de nouveaux plus bas avant d’amorcer une remontée, comme décrit plus haut. Nous avons profité de la faiblesse sur ces deux marchés pour renforcer notre exposition ou, comme dans le cas du DAX, la reconstituer. Ces mesures se sont soldées en fin de mois par une exposition nette aux actions de 25 % qui devrait être relevée à 30 % dans le sillage du rebond de fin d’année à prévoir.

Ethna-DYNAMISCH

Cette année, le mois de septembre tant redouté des acteurs du marché aura failli à sa réputation en s’achevant sur de légers gains. Les États-Unis et l’Europe ont évolué au même rythme, tandis que l’Asie, Chine et Japon en tête, se montrait convaincante sur toute la ligne. La tendance favorable aux actions de croissance et à la hausse des valorisations s’est légèrement affaiblie le mois dernier. En conséquence, les valeurs technologiques ont enregistré des performances disparates, mais pas au point de parler d'une faiblesse durable ou de l’enfoncement de seuils techniques importants. La tendance et la dynamique de ce secteur restent intactes. En revanche, la situation en Europe semble plus précaire. Alors que le débat sur le déficit italien montait en intensité, les indices actions européens ont chuté pendant plusieurs jours, enfonçant des seuils techniques importants. De concert avec la baisse des cours boursiers, le rendement des obligations italiennes s’est inscrit en hausse. Les emprunts d'État n’ont pas été les seuls concernés par cette augmentation, les rendements des émetteurs du secteur financier, notamment Unicredit ou Mediobanca, ont également progressé. Septembre a fait honneur à sa mauvaise réputation au début du mois. Compte tenu des tensions politiques, le rebond sensible des marchés actions en fin de mois a été d’autant plus étonnant. L’Europe a ainsi pu garder le cap, malgré les nuages noirs qui s’amoncèlent à l’horizon politique, et rivaliser avec l’Amérique. Mais les véritables stars du mois auront été les bourses asiatiques.

• Début septembre, la situation sur les marchés d’actions européens a été assez tendue. Les discussions sur le budget italien ont mis à rude épreuve les investisseurs. La part des actions au sein d’Ethna-DYNAMISCH avait déjà été abaissée à titre préventif à env. 45 %. Largement indifférentes aux événements dans la zone euro, les bourses américaines ont poursuivi leur tendance positive. En milieu de mois, l’Europe a réussi à se stabiliser et clôturé septembre sur une note positive. Cette reprise rapide dans des circonstances aussi défavorables nous rend optimistes pour le 4ème trimestre et montre que les évolutions négatives, notamment en Europe, sont intégrées dans les cours. Les couvertures ont été réduites dans le sillage du rebond, de sorte que la proportion d'actions s’établit à nouveau à plus de 50 %.
• Au sein du portefeuille d’actions d’Ethna-DYNAMISCH, les dernières valeurs financières européennes telles qu’ABN Amro, Lloyds Banking Group ou l’assureur français AXA, ont été vendues. En cours depuis quelques semaines, cette opération est désormais terminée. Ce faisant, nous avons réagi aux risques de troubles en Europe (Italie, Brexit) susceptibles d’impacter négativement les titres financiers. En revanche, nous avons renforcé nos positions sur des actions de qualité solides telles que 3M aux États-Unis ou SMC Corporation au Japon. Nous avions déjà évoqué plus en détail ces deux titres le mois dernier.
• Comme indiqué en introduction, l’environnement des obligations est resté difficile en septembre. La hausse des rendements aux États-Unis et en Europe a fait légèrement baisser les cours. En Europe, le problème italien a représenté une source d’inquiétude supplémentaire sur le marché obligataire. Les couvertures contre la hausse des taux ont atteint aux États-Unis une valeur qui doit être qualifiée d’extrême. Une inversion marquée de la tendance semble réaliste à court terme ; nous avons réduit nos couvertures contre la hausse des taux.

Au quatrième trimestre, des perspectives mondiales constructives, à défaut d’être euphoriques, se profilent. En particulier, la reprise significative en Europe après une situation délicate en début de mois laisse espérer de nouvelles hausses de cours. Au quatrième trimestre, le fonds Ethna-DYNAMISCH maintiendra son orientation actions.

Graphique 11 : Répartition des notations au sein du fonds Ethna-DEFENSIV

Graphique 12 : Composition du fonds Ethna-DEFENSIV par devise

Graphique 13 : Structure* du fonds Ethna-AKTIV

Graphique 14 : Composition du fonds Ethna-AKTIV par devise

Graphique 15 : Structure* du fonds Ethna-DYNAMISCH

Graphique 16 : Composition du fonds Ethna-DYNAMISCH par devise

Graphique 17 : Allocation géographique du fonds Ethna-DEFENSIV

Graphique 18 : Allocation géographique du fonds Ethna-AKTIV

Graphique 19 : Allocation géographique du fonds Ethna-DYNAMISCH

Graphique 20 : Allocation du fonds Ethna-DEFENSIV par secteur émetteur

Graphique 21 : Allocation du fonds Ethna-AKTIV par secteur émetteur

Graphique 22 : Allocation du fonds Ethna-DYNAMISCH par secteur émetteur

* Le « cash » englobe les dépôts à vue, les comptes au jour le jour et les comptes courants/autres comptes. Le terme « equities net » inclut les investissements directs et l’exposition résultant des produits dérivés sur actions.