Point de gestion

Vers le dernier Commentaire de Marché

Ethna-DEFENSIV

L’essentiel en bref

• Les rendements sont proches du point culminant du cycle de resserrement monétaire.
• La duration du portefeuille a été relevée à 4 via la clôture de positions courtes et la constitution d’une exposition longue à des contrats à terme sur emprunts d’État.
• L’équipe de gestion prévoit d’acheter d’autres obligations à long terme à prix intéressants.

31.05.24 - En mai, les rendements ont augmenté sur l’ensemble de la courbe des taux, que ce soit aux États-Unis ou en Europe. Après avoir atteint un point bas en milieu de mois à 4,3 % et 2,4 % respectivement, les rendements des emprunts d’État américains et allemands à 10 ans sont repartis à la hausse sous l’effet de la résurgence des craintes inflationnistes. Mais en fin de mois, les signes de ralentissement conjoncturel observés aux États-Unis ont relativisé l’augmentation des rendements : à 1,3 %, le taux de croissance du PIB au premier trimestre 2024 est ressorti inférieur aux prévisions et en repli par rapport au trimestre précédent (3,4 %), tandis que les dépenses de consommation en termes réels s’inscrivaient en recul au mois de mai. En Europe, la hausse des rendements a essentiellement tenu à la poursuite de l’embellie du climat des affaires, portée notamment par la perspective d’abaissement prochain des taux directeurs de la BCE.

Comme nous l’avions expliqué dans le Commentaire du mois dernier, l’augmentation progressive de la duration du portefeuille nous semble appropriée. Par la voix de leurs membres, la Fed et la BCE ont fait savoir que le point culminant des taux d’intérêt avait été atteint et que l’assouplissement monétaire serait la prochaine étape. Nous pensons toujours que les rendements sont proches de leurs points hauts dans le cycle actuel de resserrement monétaire.

Dans ce contexte, nous avons liquidé toutes nos positions courtes en contrats à terme sur les emprunts d’État allemands et américains, et progressivement constitué une exposition longue aux futures sur les bons du Trésor américain à long terme. En fin de mois, cette position s’établissait à 16,5 %, portant la duration du portefeuille à 4. Nous suivons globalement une stratégie « barbell », qui consiste à concentrer les positions obligataires à l’extrémité courte de la courbe des taux et les positions en futures à l’extrémité longue. Nous profitons ainsi de coupons élevés sur les échéances inférieures à 2 ans et misons sur des plus-values au niveau des échéances longues.

Par la suite, nous surveillerons étroitement les marchés et prendrons des positions proposant un profil risque/rendement intéressant pour nos clients. La demande en obligations d’entreprises, actuellement très forte, fait baisser les primes de risque, ce qui donne des valorisations généralement peu attractives. Nous restons cependant à l’affût de la moindre baisse du marché pour acheter à bon prix des obligations de qualité à échéance longue.

Positionnement du fonds

Graphique 1 : Structure* du fonds Ethna-DEFENSIV

Graphique 2 : Composition du fonds Ethna-DEFENSIV par devise

Graphique 3 : Allocation géographique du fonds Ethna-DEFENSIV

Graphique 4 : Allocation sectorielle du fonds Ethna-DEFENSIV

Ethna-AKTIV

L’essentiel en bref

• Le portefeuille reste positionné pour un environnement de croissance modérée, d’inflation en recul, mais persistante, et de tendance haussière des valeurs boursières.
• La part en actions a été abaissée à 20 % et est exclusivement investie dans les grandes capitalisations américaines.
• Le portefeuille obligataire se caractérise par une qualité élevée et est en cours de repositionnement sur des échéances plus longues. La duration modifiée du portefeuille (3,1) a été relevée via l’overlay de duration à 5,4. Le mois dernier, ces valeurs s’établissaient respectivement à 2,2 et 1,3.
• La position de 10 % sur le yen japonais a été liquidée, l’exposition au dollar américain a été maintenue (25 %).

31.05.24 - L’appétit pour le risque est revenu au mois de mai, exactement comme le mouvement de consolidation des marchés boursiers en avril l’avait donné à prévoir. En l’absence de séances importantes du côté des banques centrales, les marchés ont été animés par la fin de la saison des résultats et un florilège de statistiques macroéconomiques, qui ont dépeint un tableau mitigé : léger ralentissement des perspectives de croissance aux États-Unis, mais hausse de l’indice global des directeurs d’achat pour le sixième mois d’affilée. Le scénario d’atterrissage en douceur reste donc d’actualité et pourrait même réserver une surprise de croissance. La saison des résultats a été globalement meilleure que prévu, avec en point d’orgue, les chiffres exceptionnels de NVIDIA qui ont une nouvelle fois confirmé l’engouement des investisseurs pour le thème de l’intelligence artificielle. Toutefois, le marché haussier nous semble cruellement manquer d’ampleur. Alors même que le S&P 500 et nombre d’autres indices boursiers évoluent à des niveaux proches de leurs sommets historiques, moins de 40 % des valeurs battent leur propre moyenne sur 50 jours.  En d’autres termes, le marché est tiré par un petit nombre de titres. Une situation qui n’a rien de dramatique en soi, mais qui est propice aux corrections. Dans ce contexte, il n’est donc pas étonnant que la moindre variation des taux d’intérêt soit d’autant plus scrutée quant à son influence potentielle sur les marchés boursiers. En milieu de mois, le ralentissement conjoncturel annoncé par les statistiques a entraîné une baisse des taux d’intérêt. Réaction des marchés boursiers : hausse. En fin de mois, les taux d’intérêt sont remontés. Réaction des marchés boursiers : baisse. Pendant ce temps, les banques centrales restent en retrait, mais tempèrent les attentes excessives en matière de baisse des taux d’intérêt en pointant du doigt les prévisions de croissance, satisfaisantes, et l’inflation, toujours en dehors de leur zone de confort.

En ce qui concerne le volet obligataire du portefeuille, le constat est limpide : le point culminant du cycle des taux d’intérêt est atteint, ou est en passe de l’être. Il s’agit maintenant de se préparer à des rendements tels que les investisseurs obligataires n’en ont pas connu depuis plus de 15 ans. Nous délaissons progressivement les obligations à court terme au profit des titres à échéance longue. Mais ce repositionnement ne pouvant s’effectuer en un claquement de doigts, nous avons relevé la duration modifiée à près de 5 par le biais d’instruments dérivés. La contribution de la poche actions à la performance du portefeuille a été décevante au mois de mai en raison de la sous-pondération des valeurs technologiques à l’origine des performances du marché. La part des actions, que nous avions relevée à juste titre à 35 % en avril, a été abaissée à 20 % durant le mois sous revue pour des raisons tactiques. Nous avons liquidé notre position sur le yen japonais. Malgré les interventions de la Banque du Japon, la devise nippone reste orientée à la baisse, contrairement à nos attentes. Dans la mesure où elle est assortie d’un portage négatif significatif, nous avons décidé de clôturer cette position perdante.

Pour la suite, le fonds Ethna-AKTIV nous semble bien positionné pour saisir les opportunités actuelles malgré les embûches semées par l’incertitude macroéconomique persistante.

Positionnement du fonds

Graphique 5 : Structure* du fonds Ethna-AKTIV

Graphique 6 : Composition du fonds Ethna-AKTIV par devise

Graphique 7 : Allocation géographique du fonds Ethna-AKTIV

Graphique 8 : Allocation sectorielle du fonds Ethna-AKTIV

Ethna-DYNAMISCH

L’essentiel en bref

• Durant les 15 derniers jours du mois, le marché s’est accordé une petite pause.
• Nous restons constructifs et maintenons la part nette des actions à environ 75 %.
• Nous avons procédé à quelques ajustements au sein du portefeuille d’actions.

31.05.24 - La volatilité d’avril s’est prolongée au mois de mai. Alors que les grands indices ont poursuivi leur ascension, portés par les poids lourds technologiques, les petites capitalisations ont enregistré un recul, que nous considérons comme une simple pause dans le cycle de rebond entamé fin octobre. Dans l’ensemble, nous restons constructifs. Les indicateurs anticipés s’améliorent, les fondamentaux se redressent, les valorisations sont raisonnables et le sentiment ne montre pas de signes de surchauffe. Sur la base de cette opinion de marché, nous laissons la part nette des actions d’Ethna-DYNAMISCH inchangée à environ 75 %. En revanche, nous avons procédé à quelques ajustements au niveau de la sélection de titres.

Nous mettons l’accent sur les entreprises de qualité affichant une croissance structurelle. Afin de ne pas nous perdre dans l’immensité de l’univers des actions, nous gérons et maintenons avec soin une liste de surveillance. Nous y suivons avec attention l’évolution d’environ 200 entreprises qui remplissent certains critères de qualité. Lorsque des divergences surviennent entre les fondamentaux et la trajectoire des cours, nous nous y intéressons de plus près. C’est ainsi qu’une vieille connaissance, Reckitt Benckiser, s’est retrouvée sous nos radars. En 2020, nous avions pris nos bénéfices sur le fabricant britannique de produits d’entretien et ménagers qui avait compté parmi les grands gagnants de la pandémie de Covid-19. Effectivement, depuis, l’action n’a guère progressé et a même plongé début 2024 à la suite d’un procès intenté aux États-Unis contre l’un de ses laits infantiles et des incertitudes pesant sur les charges financières éventuelles. Nous jugeons la réaction du marché excessive et considérons que le profil risque-rendement est très intéressant compte tenu du bas niveau de valorisation du titre. Nous avons donc reconstitué une position sur Reckitt Benckiser dès la fin avril.

Nous avons constitué une position plutôt inhabituelle pour Ethna-DYNAMISCH en nous engageant dans Volkswagen début mai. Inhabituelle car le constructeur automobile n’est pas une valeur de qualité au sens où nous l’entendons généralement. Dans tous les cas, Volkswagen ne fait pas partie de notre liste de surveillance. Toutefois, compte tenu du sentiment négatif qui se reflète dans une valorisation historiquement basse, le profil risque/rendement est tellement intéressant que seules des améliorations à la marge pourraient entraîner une revalorisation. Quoi qu’il en soit, les bases sont posées. Les nombreux lancements de modèles prévus cette année et la récente calibration de la stratégie en Chine pourraient entraîner une embellie économique en Europe et en Chine. Les bénéfices ont déjà été revus à la hausse. Avec un rendement de dividende d’environ 8 % par rapport au prix d’achat, l’action préférentielle de Volkswagen figure depuis début mai parmi nos cinq principales positions tactiques. Nous liquiderons la position dès qu’elle aura déployé le potentiel de cours attendu.

Il en va tout autrement pour notre nouvelle position sur Fortinet, entreprise américaine spécialisée dans la cybersécurité. Dans ce cas de figure, notre investissement s’inscrit dans une optique à long terme, sauf changement significatif de notre thèse d’investissement. Le secteur a le vent en poupe depuis des années grâce à la multiplication des scénarios de menaces. En tant que grand fournisseur de plateformes, Fortinet profite en outre de la consolidation d’un marché fragmenté. Nous surveillons le secteur depuis un certain temps. Certains titres figurent dans notre liste de surveillance. Mais jusqu’à présent, les valorisations étaient dissuasives. Par chance, le marché manque parfois de perspicacité et réagit à la moindre contrariété. C’est une bonne chose pour nous. Début mai, nous avons profité de la baisse des cours qui a suivi la publication des résultats trimestriels pour investir dans le titre.

Par ailleurs, nous avons décidé, dans une perspective top-down, de constituer une position d’environ 3 % dans le secteur pétrolier afin de renforcer la diversification du portefeuille. Nous avons intégré deux nouvelles positions (SLB et TotalEnergies) au portefeuille à la mi-mai. L’Américain SLB, anciennement Schlumberger, est le numéro un mondial des services parapétroliers et à la pointe de l’innovation sur de nombreux marchés finaux. Sa division numérique, génératrice de marges élevées, qui inclut notamment une plateforme de gestion de projets dans le domaine du forage, devrait tirer la rentabilité globale du groupe dans les années à venir. En revanche, TotalEnergies, en tant que groupe gazier et pétrolier intégré, est directement dépendant de l’évolution des prix des sources d’énergie fossiles. Toutefois, TotalEnergies a significativement diversifié ses activités en investissant massivement dans des projets d’énergie renouvelable et compte parmi les leaders ESG du secteur.

Ces nouvelles positions sont venues en remplacer cinq autres : Morningstar, Middleby, Dynatrace, Planet Fitness et Coloplast. Nous considérons toujours ces entreprises comme des valeurs de qualité avec une croissance structurelle, mais estimons que des opportunités plus intéressantes résident ailleurs. Ces titres retournent donc dans notre liste de surveillance. Il ne s’agit peut-être que d’un « au revoir », comme dans le cas de Reckitt Benckiser, en attendant une amélioration du profil risque/rendement.

Axés sur la qualité à prix raisonnable (Reckitt Benckiser, Fortinet), flexibles (Volkswagen) et diversifiés (SLB, TotalEnergies), nous continuons de proposer à nos investisseurs un accès aux marchés actions dans un cadre de risque contrôlé.

Positionnement du fonds

Graphique 9 : Structure* du fonds Ethna-DYNAMISCH

Graphique 10 : Composition du fonds Ethna-DYNAMISCH par devise

Graphique 11 : Allocation géographique du fonds Ethna-DYNAMISCH

Graphique 12 : Allocation sectorielle du fonds Ethna-DYNAMISCH

* Le « cash » englobe les dépôts à vue, le Jour le jour et les comptes courants/autres comptes. Le terme « equities net » inclut les investissements directs et l’exposition résultant des produits dérivés sur actions.

Positionnement du fonds

Graphique 13 : Exposition aux actions par région de HESPER FUND - Global Solutions

Graphique 14 : Allocation en devises de HESPER FUND - Global Solutions

Graphique 15 : Structure de notation des obligations de HESPER FUND - Global Solutions

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