È ora di lasciarsi alle spalle l'"annus horribilis"

Nel novembre 1992, in occasione del quarantesimo anniversario della sua ascesa al trono, la Regina Elisabetta II tenne un discorso in cui definì quell'anno come "annus horribilis". Per coloro che hanno poca dimestichezza con il latino, tale espressione descrive un anno orribile. Se si pensa alle separazioni, ai contratti per la pubblicazione di libri e alla copertura negativa della stampa che quell'anno tormentarono casa Windsor, la definizione risulta senza dubbio appropriata. Oggi, a poco più di 28 anni di distanza, la maggior parte dei lettori concorderà con me che lo stesso riconoscimento spetta di diritto al 2020.

Il 2020 passerà alla storia come l'anno in cui il COVID-19 ha contagiato oltre 50 milioni di persone, uccidendone più di un milione e causando enormi sofferenze in tutto il mondo. Sarà inoltre ricordato come l'anno dei "grandi lockdown": provvedimenti necessari, che hanno tuttavia avuto notevoli ripercussioni sull'economia mondiale. Il mondo moderno globalizzato non aveva mai affrontato una crisi di questa portata: un'emergenza sanitaria su larga scala unita a uno shock economico negativo che ha avuto un impatto sia sul lato dell'offerta che su quello della domanda. Lo shock è stato causato in primo luogo dalle misure adottate per limitare il numero dei decessi, contenere la pandemia e impedire che i sistemi sanitari pubblici di tutto il mondo fossero sottoposti a pressioni eccessive o addirittura che collassassero. Le chiusure su vasta scala degli impianti produttivi hanno però provocato l'interruzione delle catene di approvvigionamento, mentre la perdita di posti di lavoro e le misure volte a contenere la pandemia hanno causato il calo della domanda complessiva, soprattutto nel settore dei servizi.

Il lato positivo è che la politica ha reagito molto rapidamente e in un modo mai visto prima alla peggiore crisi economica mai registrata dalla Grande depressione del 1929. Oltre al sostegno fiscale su scala globale nell'ordine di USD 12.000 miliardi e oltre, sono state varate misure di politica monetaria estremamente accomodanti, tra cui tagli dei tassi, programmi di acquisto di titoli e iniezioni di liquidità. Tali provvedimenti hanno svolto un ruolo decisivo, facendo sì che la crisi attuale non sfociasse nella depressione economica.

Una situazione in continua evoluzione
Ci troviamo ancora di fronte a una situazione estremamente impegnativa e in continua evoluzione. Malgrado il forte slancio impresso nel terzo trimestre 2020 all'economia mondiale con l'allentamento delle restrizioni e il rapido sostegno politico, la ripresa è stata solo parziale e disomogenea. Ora che le attività economiche stanno affrontando la seconda ondata della pandemia, prevediamo un'ulteriore contrazione per il quarto trimestre. Il virus e le conseguenti misure di contenimento e di distanziamento sociale hanno colpito più duramente il settore dei servizi, e in particolare i comparti alberghiero, della ristorazione e del tempo libero. Fatta eccezione per la Cina, che è riuscita a frenare la diffusione del COVID-19, ci attendiamo per quest'anno una performance economica decisamente inferiore a quella del 2019 sia nei paesi industrializzati che in quelli emergenti.

La seconda ondata mondiale di COVID-19 ha colpito in modo particolarmente duro le economie di Europa e Stati Uniti. È evidente che una ripresa economica sostenibile dipenderà dalla nostra capacità di contenere il virus e arrestare la pandemia. In particolare, ciò significa vaccini efficaci, affidabili e accessibili che possano essere impiegati su scala mondiale. Le notizie di fine anno sullo sviluppo e sulla prima introduzione di vaccini efficaci contro il COVID-19 hanno dato adito alle speranze di un graduale miglioramento della situazione nel 2021. Tuttavia l'iter per la distribuzione capillare dei vaccini in tutto il mondo è ancora lungo e incerto; potremmo assistere a ulteriori cicli di rapida diffusione del virus seguiti da nuove misure di contenimento prima che si raggiunga un'immunità diffusa. Per mitigare le ripercussioni economiche della crisi sarà inoltre essenziale che la politica offra un sostegno adeguato e duraturo fino all'introduzione su vasta scala dei vaccini.

Vi sono analogie tra l'attuale crisi da coronavirus e la crisi finanziaria globale?
Prima di esaminare le nostre aspettative per il nuovo anno, vorrei fare un breve confronto tra la crisi finanziaria globale del 2008/2009 e la situazione attuale.

La crisi finanziaria globale di un decennio fa era una crisi sistemica, innescata da uno shock endogeno (ossia originato all'interno del sistema economico) dovuto al concorrere di deregolamentazione finanziaria, una lunga fase di politica monetaria accomodante, esplosione del credito ed elevato indebitamento, a cui si sono aggiunte le ripercussioni di profondi e crescenti squilibri globali. Nel 2008 l'economia mondiale è cresciuta del 3%, per poi contrarsi dello 0,6% nel 2009, quando la recessione colpì per lo più solo Stati Uniti, Europa ed economie sviluppate. In generale, le crisi finanziarie provocano danni duraturi all'economia e perdite permanenti nella produttività. Dopo una crisi finanziaria, le economie hanno bisogno sia di tempo che di adeguati interventi politici per poter consolidare i propri bilanci e ridurre l'indebitamento dovuto all'esplosione del credito. Tuttavia, all'indomani della crisi finanziaria globale la politica fiscale non ha offerto un sostegno sufficiente a causa di preoccupazioni legate all'elevato indebitamento privato e pubblico; la BCE alzò addirittura i tassi d'interesse, allarmata dal temporaneo aumento dell'inflazione.

Questa volta però la situazione è diversa. La crisi è stata innescata da uno shock esogeno (la cui origine va quindi ricercata esternamente) paragonabile a una catastrofe naturale o a una guerra. La politica economica ha finora offerto un forte supporto; inoltre, dal momento che il settore finanziario non solo è rimasto (finora) relativamente indenne ma ha anche beneficiato di strumenti di politica monetaria molto favorevoli, ci attendiamo che le ripercussioni della crisi saranno più profonde, ma meno durature di quelle osservate a seguito della crisi finanziaria globale. A dimostrazione, ricordiamo che nell'ottobre 2020, l'FMI ha pronosticato una contrazione dell'economia del 4,4% per il 2020 e una ripresa del 5,2% per il 2021.

Allora, cosa possiamo aspettarci nel 2021?
Il nostro scenario di base per il 2021 è quello di una ripresa economica graduale, sostenuta dai progressi nello sviluppo di vaccini efficaci contro il COVID-19 e dal perdurare di una politica economica espansiva. Tuttavia la ripresa sarà in un primo momento asincrona e disomogenea a livello di singole regioni e paesi. Di conseguenza, riteniamo che i paesi che metteranno a segno una performance economica superiore alla media saranno quelli che riusciranno a controllare meglio la pandemia e a gestire nel modo più efficace le conseguenti ripercussioni economiche. Quest'ultimo aspetto dipenderà in misura decisiva dalla disponibilità di aiuti governativi sufficienti e dalla flessibilità delle economie. La crisi continuerà tuttavia probabilmente ad esercitare significative ripercussioni nel medio termine. È probabile che il risparmio aumenterà e che le spese per consumi, soprattutto nel settore dei servizi e in altri ambiti penalizzati dal distanziamento sociale, rimarranno moderate ancora per qualche tempo. Le persistenti incertezze e i problemi di bilancio continueranno a gravare sugli investimenti aziendali e anche il mercato del lavoro avrà bisogno di tempo per riprendersi. Pertanto al previsto rimbalzo dell'attività economica globale nel 2021, compreso tra il 4,5% e il 5,5%, potrebbe indubbiamente fare seguito un iter di crescita più moderato.

A nostro avviso, vi sono diversi ambiti che giocheranno un ruolo determinante nel 2021.

Sviluppo di vaccini contro il COVID-19
Come già accennato, la distribuzione di vaccini efficaci e sicuri contro il COVID-19 svolgerà un ruolo chiave sia nell'eliminare le incertezze che circondano la ripresa economica, sia per il futuro andamento dei mercati. Malgrado le recenti notizie positive, nel breve periodo dovremo fare i conti con ulteriori incognite prima che si possa giungere all'introduzione sistematica di vaccini validi in tutto il mondo. Le notizie di un vaccino in grado di evitare con un'efficacia superiore al 90% l'insorgere di casi sintomatici di coronavirus hanno innescato forti reazioni sui mercati. Gli asset rischiosi hanno raggiunto nuovi massimi record, mentre i beni rifugio hanno accusato un crollo. Si è inoltre osservata una rotazione geografica e settoriale dalle regioni e dai settori che hanno retto bene alla crisi a quelli rimasti indietro, che dovrebbero risultare i più favoriti dalla normalizzazione della situazione sanitaria e dalla ripresa delle economie. Questi sviluppi potrebbero durare ancora qualche tempo dati i gap valutativi ancora decisamente pronunciati. Tuttavia, non appena la situazione si sarà normalizzata, la sovraperformance di tali settori dipenderà dalle dinamiche di crescita e dalla loro capacità di generare rendimenti.

La presidenza di Joe Biden
Sebbene per la maggior parte dell'anno il tema dominante sia stato il coronavirus, nell'ultimo trimestre del 2020 tutti gli occhi sono stati puntati sulle elezioni presidenziali statunitensi. Ora che Joe Biden è stato dichiarato il 46º Presidente degli Stati Uniti, il principale interrogativo riguarda le possibili ripercussioni di questo cambiamento di amministrazione sui mercati finanziari.

A novembre, i Democratici hanno mantenuto il controllo della Camera dei Rappresentanti e, in un sorprendente susseguirsi di eventi, hanno preso entrambi i seggi al Senato nelle elezioni del run-off della Georgia di questo mese, dando loro il più stretto margine di controllo in Senato. Con i Democratici che ora controllano sia la Camera che il Senato, l'amministrazione Biden avrà un maggiore spazio di manovra per mettere in atto la sua agenda politica. Questo cosiddetto "sweep blu" - i Democratici che detengono la Presidenza ed entrambe le camere del Congresso - è inizialmente stato visto come positivo per i mercati, in quanto è probabile che i Democratici forniranno all'economia statunitense un maggiore sostegno fiscale. Tuttavia, i mercati dovranno bilanciare gli effetti positivi derivanti dallo stimolo con il rischio che l'amministrazione Biden abbia maggiori probabilità di far passare alcuni dei punti più controversi del suo programma elettorale, come l'inversione dei tagli alle imposte sulle società o l'imposizione di legislazioni antitrust più severe.

Sul fronte della politica estera, riteniamo che l'amministrazione Biden adotterà un approccio meno controverso e battagliero rispetto a Trump. Il nuovo governo annullerà probabilmente alcune delle decisioni prese dalla precedente amministrazione, tra cui l'uscita dall'Organizzazione mondiale della sanità e dall'Accordo di Parigi sui cambiamenti climatici. Siamo inoltre convinti che appoggerà con molta più convinzione il multilateralismo. Per quanto riguarda le relazioni con i tradizionali partner commerciali (tra cui UE, Canada e Messico), prevediamo un allentamento delle recenti tensioni. Nel breve periodo non ci attendiamo grandi mutamenti nei rapporti tra USA e Cina, ma crediamo che il nuovo governo adotterà un approccio più affidabile e programmatico in grado di evitare il riacuirsi della guerra commerciale.

Misure a sostegno della politica economica
Il sostegno della politica monetaria e fiscale continuerà anche nel 2021 a svolgere un ruolo chiave ai fini della performance economica. Nell'attuale contesto di debolezza della crescita economica e dell'inflazione, che viaggia da tempo a livelli inferiori agli obiettivi delle banche centrali, prevediamo che la politica monetaria resterà ancora a lungo accomodante. Riteniamo inoltre che le autorità monetarie continueranno a sviluppare e implementare misure non convenzionali nel perseguire i propri obiettivi di stabilità dei prezzi e di massima occupazione. Malgrado i disavanzi pubblici ampi (e in continuo aumento), soprattutto nelle economie avanzate, le autorità hanno finora evitato l'errore di un prematuro inasprimento della politica di bilancio. Lo stretto coordinamento tra politica fiscale e monetaria finora perseguito nel corso dell'attuale crisi (abbinato allo sviluppo di vaccini efficaci e affidabili) potrebbe rappresentare la chiave di volta per consentire all'economia mondiale di uscire dalla recessione ed evitare la "giapponesizzazione"¹ delle nazioni occidentali avanzate. Sarà interessante vedere se e come, alla luce degli altissimi livelli di indebitamento pubblico e privato, le banche centrali saranno in grado di rimuovere lo stimolo monetario e di adottare un orientamento più restrittivo una volta che l'economia avrà registrato una ripresa sostenibile.

Quali sono le implicazioni per i mercati? Nel caso in cui il lancio dei vaccini sul mercato vada a buon fine e si dimostri efficace nella pratica, ci attendiamo nel secondo semestre un contesto relativamente favorevole a una ripresa globale sincronizzata. Una politica economica espansiva e l'allentamento delle restrizioni dovute al COVID-19 dovrebbero tornare a favorire la propensione al rischio degli investitori, sostenendo i mercati azionari ma anche quelli di altri asset rischiosi tra cui le obbligazioni societarie e i titoli High Yield. Un tale scenario sarebbe positivo anche per i paesi emergenti, le cui economie beneficerebbero di nuovi afflussi di capitali. Anche i rendimenti dei titoli di Stato dovrebbero aumentare dopo i livelli estremamente bassi toccati a seguito della crisi da coronavirus. Considerati tuttavia i bassi tassi d'inflazione e le incertezze riguardo alla ripresa economica e all'indebitamento elevato, crediamo che le banche centrali si muoveranno con (grande) cautela, assumendo un atteggiamento attendista prima di rialzare i tassi, evitando così anche un incremento dei rendimenti che potrebbe frenare prematuramente la ripresa. Ci attendiamo pertanto un aumento solo moderato della curva dei rendimenti nei paesi industrializzati.

Tale scenario è peraltro soggetto a numerosi rischi. Il primo e il più evidente è l'ulteriore diffondersi del coronavirus a livello globale. L'aumento dei contagi farebbe salire le ospedalizzazioni e potrebbe indurre i governi delle regioni più colpite a imporre misure di isolamento più rigorose e durature, rallentando la ripresa e rendendola più incerta.
Anche il ritiro prematuro del supporto politico prima che la ripresa economica si sia consolidata, in particolare con un inasprimento della politica fiscale nelle maggiori economie, avrebbe conseguenze negative sull'economia mondiale e sui mercati finanziari. Un inasprimento prematuro della politica monetaria eserciterebbe un impatto particolarmente penalizzante anche a causa dell'elevata vulnerabilità dell'economia mondiale e dei listini, dovuta agli alti livelli di indebitamento.

Infine, nel 2021 i mercati continueranno ad essere dominati dai rischi geopolitici. Sebbene con l'insediamento del nuovo governo statunitense prevediamo l'allentarsi delle tensioni internazionali, permangono motivi di preoccupazione, tra cui la crescente ostilità nei confronti della Cina, le ripercussioni dell'accordo commerciale sulla Brexit sui futuri rapporti tra Regno Unito e UE, l'instabilità in Medio Oriente e nell'Asia sudorientale (compresa la Corea del Nord) e le possibili tensioni tra i paesi membri dell'UE in merito alla politica di concorrenza e all'utilizzo degli strumenti messi a disposizione dal Piano per la ripresa dell'Europa.

In poche parole, il sussistere di condizioni favorevoli a una ripresa economica globale (bassi tassi d'inflazione abbinati a una politica economica decisamente espansiva, sia sul piano fiscale che su quello monetario) offre supporto sia ai mercati che agli asset rischiosi. Tuttavia, questo scenario positivo potrebbe essere minacciato da decisioni politiche errate, incidenti geopolitici, notizie negative sul fronte della pandemia (ad esempio la scoperta che i vaccini sono inefficaci o che causano effetti collaterali imprevisti e considerevoli) o da una ripresa economica deludente accompagnata da fallimenti societari. Detto questo, la nostra convinzione di base è che tale scenario positivo si protrarrà all'incirca per i primi sei mesi del 2021. Qualora si verificasse uno dei rischi indicati sopra, modificheremo di conseguenza il nostro scenario. Crediamo in ogni caso che il 2021 sarà un anno migliore di quello che lo ha preceduto, sia sul piano umano che su quello economico. Tuttavia, solo il tempo dirà se sarà migliore anche per i mercati finanziari al punto da rivelarsi un "annus mirabilis" (un anno meraviglioso).

¹ Il termine "giapponesizzazione" è utilizzato dagli economisti per indicare uno stato di debolezza cronica della crescita economica e dell'inflazione, se non addirittura di deflazione, analogo a quello in cui versa il Giappone dallo scoppio di un'enorme bolla immobiliare nei primi anni '90. Fonte: Bloomberg Businessweek: https://www.bloomberg.com/news/articles/2020-01-17/japanification-secular-stagnation-and-bad-bad-news-quicktake

Posizionamento degli Ethna Funds

Ethna-DEFENSIV

Lo scoppio della pandemia di coronavirus è stato l'evento più significativo dell'anno appena trascorso. Dopo un inizio all'insegna della stabilità con un'evoluzione leggermente positiva della performance, la diffusione del COVID-19 ha suscitato, oltre ai timori per i contagi, anche preoccupazioni per la possibile interruzione delle catene di approvvigionamento. Per rallentare la propagazione dell'epidemia, in molte regioni del mondo è stata imposta la chiusura dell'economia e della vita pubblica. In questa fase, le obbligazioni di Ethna-DEFENSIV hanno nettamente perso terreno. Le obbligazioni societarie sono diventate temporaneamente invendibili. A causa delle vendite massicce e indiscriminate, anche i titoli di Stato hanno accusato forti perdite. In questa fase, il prezzo dell'oro ha parimenti subito un forte calo, scendendo, anche se per poco, al di sotto del valore di inizio anno. Questo sviluppo ha riguardato anche Ethna-DEFENSIV e la copertura sotto forma di posizione long sul futures Bobl non ha avuto l'effetto auspicato, cosicché nelle due settimane dal 6 al 20 marzo il fondo ha perso quasi il 10% del suo valore.

Le banche centrali, in particolare la BCE e la Federal Reserve, sono intervenute rapidamente per stabilizzare il mercato obbligazionario. I programmi di acquisto di obbligazioni esistenti sono stati estesi e ne sono stati avviati di nuovi. La BCE acquisterà obbligazioni per 1.850 miliardi di euro fino a marzo 2022 solo nell'ambito del Pandemic Emergency Purchase Programme (PEPP), la cui dotazione è stata aumentata a più riprese. Sebbene l'enfasi sia concentrata sui titoli di Stato e sulle obbligazioni di istituzioni sovranazionali, gli acquisti riguardano anche le obbligazioni societarie. Negli ultimi mesi dall'inizio della crisi, la Federal Reserve ha acquistato titoli di Stato USA per un valore di 2.000 miliardi di dollari e, in misura minore, obbligazioni societarie. Inoltre, già a marzo 2020 l'istituto centrale statunitense ha abbassato di 150 punti base il suo tasso di riferimento, l'intervallo obiettivo del Fed Funds Rate, portandolo alla fascia attuale compresa tra lo 0% e lo 0,25%. Di conseguenza, le obbligazioni denominate in dollari USA sono state doppiamente avvantaggiate, beneficiando sia degli acquisti diretti della Federal Reserve sia dei tagli dei tassi d'interesse. Anche Ethna-DEFENSIV è stato enormemente favorito nella prima fase della ripresa grazie alla sua ponderazione di obbligazioni societarie dell'80% e già a giugno la sua performance annuale (Classe T) era tornata in territorio positivo.

Le società globali, in particolare, hanno risentito delle incertezze e della carenza di liquidità causate dalla crisi sanitaria e hanno reagito con prontezza quando il sostegno delle banche centrali ha iniziato a produrre i suoi effetti. Hanno infatti emesso volumi record di obbligazioni al fine di rafforzare la loro liquidità. Grazie alle sue riserve di liquidità e ad analisi tempestive, Ethna-DEFENSIV era ben preparato per questo flusso di emissioni e, soprattutto nei mesi da aprile a settembre, ha partecipato a numerose emissioni obbligazionarie che offrivano tassi d'interesse interessanti dal punto di vista degli investitori. Questo è uno dei principali motivi per cui le obbligazioni hanno contribuito per oltre il 6% alla performance annuale. Tuttavia, le spese correnti, le operazioni di copertura e l'apprezzamento dell'euro rispetto al franco svizzero, al dollaro USA e allo yen giapponese da marzo 2020 hanno eroso il risultato, portando la performance annuale di Ethna-DEFENSIV per il 2020 al 2,57%.

Nel 2021 le banche centrali continueranno ad acquistare obbligazioni. Per Ethna-DEFENSIV ciò significa che le obbligazioni saranno una fonte di performance molto sicura, benché meno redditizia rispetto allo scorso anno. Nel 2021 le azioni dovrebbero evidenziare un profilo di rischio/rendimento più allettante grazie alle misure di allentamento monetario e ai programmi di spesa dei governi, nonché al livello già molto basso dei rendimenti obbligazionari. Siamo pertanto pronti ad investire in azioni fino al 10%, ossia il massimo consentito dal prospetto. Ci aspettiamo che anche le posizioni valutarie gioveranno alla performance nel nuovo anno. Siamo particolarmente fiduciosi soprattutto nei confronti dello yen giapponese. Tale visione è supportata, da un lato, dalla gestione più efficace della pandemia da parte del Giappone e dell'Asia in generale. Dall'altro lato, la creazione della più grande zona di libero scambio asiatica, che unisce 15 paesi e rappresenta circa il 30% del PIL mondiale, oltre a ospitare 2,2 miliardi di persone, rafforzerà l'economia del Giappone e quindi anche la sua valuta, lo yen.

Ethna-AKTIV

"Ci sono decenni in cui non succede nulla, e ci sono settimane in cui accadono decenni." Questa citazione è attribuita, non senza qualche dubbio, a Lenin e descrive in maniera piuttosto accurata gli eventi del 2020. Alla fine del primo trimestre, lo scoppio della pandemia di COVID-19 sembrava aver messo completamente sottosopra sia l'economia reale che i mercati dei capitali. Mentre i governi di quasi tutto il mondo annunciavano la chiusura delle economie, i mercati azionari avevano perso, a una velocità record, oltre il 30%. E questo nonostante appena quattro settimane prima i listini, come l'indice statunitense S&P500, avessero segnato nuovi massimi storici. Tuttavia, le misure di politica fiscale e monetaria, senza precedenti in termini di portata e di rapidità con la quale sono state adottate e attuate, non hanno solo attenuato gli effettivi negativi della pandemia sull'economia reale, ma hanno anche portato a una rapida stabilizzazione dei mercati dei capitali e a nuovi massimi. In seguito, con la disponibilità dei primi vaccini nel quarto trimestre, l'ottimismo che prima si rifletteva solo nei prezzi delle azioni in rapida ascesa è diventato reale.

Per i gestori attivi l'anno appena trascorso è stato ricco di sfide ma anche di opportunità. In questo contesto imprevedibile, l'approccio multi-asset implementato in Ethna-AKTIV ha dimostrato ancora una volta la sua validità. Azioni, obbligazioni e materie prime hanno tutte contribuito positivamente al risultato annuale. All'apice della crisi, l'asset class delle valute ha prodotto l'effetto di diversificazione massimo, grazie allo status di bene rifugio del franco svizzero e del dollaro USA. Tuttavia, è interessante notare che (non senza una certa logica) le valute sono state l'unica asset class a fornire un contributo negativo alla performance (-1,8%) a fine anno. L'aspetto positivo è che siamo riusciti ad evitare ulteriori perdite coprendo interamente l'esposizione al dollaro USA per buona parte della seconda metà dell'anno. Se nell'universo azionario il risultato ha beneficiato della selezione dei titoli nel 2020, le scelte di allocazione si sono rivelate controproducenti. Nel complesso il contributo delle azioni alla performance è stato dell'1,83%. Le valide decisioni di allocazione adottate fino all'apice delle turbolenze sui mercati azionari e durante il rally di fine anno non sono bastate a compensare gli effetti legati a un'assunzione del rischio inizialmente troppo cauta all'indomani della crisi. Le oscillazioni dei prezzi nella fase di ripresa, quando eravamo sottoinvestiti, si sono rivelate troppo ampie in tempi estremamente brevi. Per quanto riguarda la selezione, l'enfasi sui titoli tecnologici avvantaggiati dalla crisi si è rivelata particolarmente proficua nel secondo semestre. Un quadro analogo emerge dall'analisi del contributo alla performance del portafoglio obbligazionario di Ethna-AKTIV. La selezione dei titoli ha permesso di evitare inadempienze inattese e in un contesto caratterizzato dalle misure delle banche centrali è stato inoltre conseguito un rendimento sorprendente rispetto alle aspettative di inizio anno. Il contributo al risultato del portafoglio è stato del 3,63%. Tuttavia, in questo caso l'overlay di duration per mitigare il rischio nella fase di stress ha ridotto la performance dell'1,34%. In sintesi, si può dire che le decisioni di selezione, asset allocation e diversificazione hanno aiutato Ethna-AKTIV a superare senza troppi ostacoli questo periodo di acque molto agitate e di conseguire ancora una volta una performance annua positiva nell'ordine dell'1,16% (classe di quote T).

La composizione del portafoglio nel nuovo anno rappresenterà una prosecuzione coerente dei riposizionamenti effettuati nel corso del 2020. A causa di tassi d'interesse bassi, di premi al rischio estremamente contenuti e quindi di un rapporto rischio/rendimento sempre meno appetibile, continueremo a ridurre progressivamente la quota di obbligazioni societarie in portafoglio. La liquidità così liberata sarà investita in titoli di Stato e azioni in modo da dotare il portafoglio di una sorta di strategia "Barbell". Da un lato, ci sono le azioni che fungono da potenziale generatore di performance, dall'altro un portafoglio obbligazionario molto conservativo e robusto con rischi di spread relativamente contenuti. Questo profilo è completato da una quota relativamente elevata di valute per finalità di diversificazione, ma anche di generazione di performance. Grazie a questa costruzione del portafoglio saremo in grado di garantire anche in futuro che, da un lato, la liquidità necessaria per operare sia disponibile e, dall'altro, che Ethna-AKTIV possa mantenere le sue principali promesse anche nel 2021 (gestione attiva, conservazione del capitale e conseguimento di un interessante rendimento corretto per il rischio).

Ethna-DYNAMISCH

Il 2020, l'anno della pandemia del secolo, ha fornito materiale sufficiente per la storia di un intero decennio del mercato dei capitali e un aggettivo lo descrive più di altri: imprevedibile. Ciò vale per la diffusione della stessa pandemia, ma ancora di più per le misure adottate a livello mondiale per contenere il virus. I lockdown attuati in gran parte del mondo hanno fatto precipitare l'economia globale nella recessione più rapida e più profonda dalla seconda guerra mondiale. Anche i prezzi azionari sono scesi a una velocità senza precedenti. L'indice statunitense S&P 500, noto anche per la sua capacità di tenuta, ha registrato nell'arco di pochi giorni di trading il mercato ribassista più rapido della sua storia. Ad aprile, lo stallo dell'economia mondiale ha provocato un calo della domanda di petrolio talmente pronunciato che il prezzo del barile del greggio WTI ha chiuso per la prima volta in territorio negativo (USD -37,60 al barile). Ma anche le risposte dei governi e delle banche centrali sono state estremamente rapide, soprattutto per quanto riguarda la portata degli aiuti, e assolutamente imprevedibili. Lo stesso vale per i progressi scientifici. Per buona parte del 2020 è stato impossibile prevedere se gli sforzi globali per sviluppare un vaccino avrebbero avuto successo, ma a fine anno diversi milioni di persone sono già state vaccinate. In questo contesto, non dovrebbe quindi più sorprendere che la maggior parte dei mercati azionari sia riuscita a recuperare le pesanti perdite subite in primavera e sia tornata in modalità rialzista.

Nonostante tutte le incertezze che hanno caratterizzato gli sviluppi sociali e i mercati dei capitali nell'anno passato, siamo piuttosto soddisfatti dell'andamento di Ethna-DYNAMISCH. L'idea di offrire ai nostri investitori un accesso ai mercati azionari tenendo sotto controllo i rischi ha dato i suoi frutti anche in un anno eccezionale come il 2020. In un mondo pieno di incertezze, il fondo ha quindi offerto una certa prevedibilità a quegli investitori che non sarebbero altrimenti riusciti a sopportare le oscillazioni incontrollate dei mercati. Le tre caratteristiche principali di Ethna-DYNAMISCH (asset allocation attiva, selezione dei titoli mirata e componenti di copertura complementari) hanno apportato un contributo positivo sia singolarmente sia in combinazione tra loro, aiutando il fondo a mettere a segno un guadagno del 4,48% (classe di quote T) nel 2020. In primavera, decisioni di asset allocation coraggiose e fondate, unitamente all'elevata qualità del portafoglio azionario sottostante e alle misure di copertura adottate, hanno contribuito a contenere le perdite mantenendole entro limiti gestibili, in un momento in cui i mercati finanziari stavano crollando. Allo stesso tempo, però, non abbiamo mai perso di vista le opportunità che hanno iniziato ad emergere nel medio termine sulla scia della temporanea ondata di panico sui mercati. Agendo sempre con la necessaria consapevolezza dei rischi, nei mesi estivi abbiamo ulteriormente ampliato la componente ciclica del portafoglio a scapito di elementi più difensivi, per poter beneficiare di una successiva ripresa economica e della maggiore propensione al rischio degli operatori. Inoltre, abbiamo chiaramente posto l'enfasi del portafoglio sui titoli più penalizzati dalla crisi a breve termine, che nel lungo periodo dovrebbero tuttavia ritrovare i loro percorsi di crescita strutturale. Alla fine, con gli annunci sulla messa a punto di vaccini efficaci, anche questa strategia ha dimostrato la sua validità. La nostra priorità è sempre stata quella di trovare un equilibrio tra crescita interessante e quotazioni appetibili. Ci siamo volutamente tenuti alla larga dagli estremi di entrambi gli stili, ossia i classici titoli value e i famosi titoli growth. In retrospettiva, si può dire che lo stesso sia avvenuto sul mercato obbligazionario, che ha ottenuto ancora una volta un successo sorprendente. Per tutto l'anno anche in questo segmento siamo stati investiti al minimo e in situazioni eccezionali accuratamente selezionate. Rispetto alle opportunità offerte dai mercati azionari, in molti casi abbiamo trovato il rendimento atteso troppo poco interessante per considerare l'acquisto di tali titoli come un investimento significativo per Ethna-DYNAMISCH, il fondo più aggressivo degli Ethna Funds.

Infine, ancora un breve sguardo al 2021 che ci attende. Dopo l'imprevedibilità dell'anno pandemico passato, il 2021 sembra fin troppo prevedibile. Una pandemia che appare lentamente sotto controllo, il profilarsi di una crescita forte, gli effetti positivi degli ingenti pacchetti fiscali, i tassi d'interesse ai minimi storici e il mantenimento dei programmi di acquisto di titoli da parte delle banche centrali oltre al ritorno della propensione al rischio per molti investitori sono tutti segnali che lasciano presagire una continuazione del sempre più solido trend rialzista evidenziato di recente dai mercati azionari globali. Del resto, in questo inizio d'anno, sono pochi i fattori che suggeriscono il contrario. Teniamo sotto controllo le potenziali minacce principalmente soppesando in maniera disciplinata le opportunità (di crescita) e i rischi (di valutazione). Per il momento consideriamo le eventuali correzioni di prezzo che potrebbero verificarsi sul mercato come un'interessante opportunità per ampliare il portafoglio. Detto questo, nessun trend dura per sempre. E quindi anche noi siamo curiosi di vedere come evolverà la situazione nel prosieguo dell'anno. Gli strumenti necessari per navigare con successo in queste acque, come la flessibilità di Ethna-DYNAMISCH e un portafoglio ben posizionato a cavallo tra il 2020 e il 2021, sono già operativi e ci rendono ottimisti per il futuro.

Grafico 1: struttura del portafoglio* di Ethna-DEFENSIV

Grafico 2: struttura del portafoglio* di Ethna-AKTIV

Grafico 3: struttura del portafoglio* di Ethna-DYNAMISCH

Grafico 4: composizione del portafoglio di Ethna-DEFENSIV per valuta

Grafico 5: composizione del portafoglio di Ethna-AKTIV per valuta

Grafico 6: composizione del portafoglio di Ethna-DYNAMISCH per valuta

Grafico 7: composizione del portafoglio di Ethna-DEFENSIV per regione

Grafico 8: composizione del portafoglio di Ethna-AKTIV per regione

Grafico 9: composizione del portafoglio di Ethna-DYNAMISCH per regione

Grafico 10: composizione del portafoglio di Ethna-DEFENSIV per settore degli emittenti

Grafico 11: composizione del portafoglio di Ethna-AKTIV per settore degli emittenti

Grafico 12: composizione del portafoglio di Ethna-DYNAMISCH per settore degli emittenti

* La voce "Cash" comprende i depositi a termine, i depositi overnight e i conti correnti/di altro tipo. La voce "Equities net" comprende gli investimenti diretti e l'esposizione derivante dai derivati azionari.