Che comincino i tagli dei tassi

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Prospettive globali

L'economia globale continuerà a crescere ai ritmi dello scorso anno, pari al 3%-3,5% circa. Ciò significa che un soft landing permane lo scenario più probabile. Alla luce dei dati recentemente pubblicati va tuttavia sottolineato che le prospettive appaiono vaghe e variano da regione a regione. La congiuntura statunitense rallenta ma resta solida. L'economia dell'area euro ha invertito tendenza e mostra segni di ripresa. Le economie asiatiche evidenziano una solida crescita in India e un graduale consolidamento in Cina. In linea di principio, ci attendiamo un'accelerazione nella seconda metà dell'anno, grazie anche al sostegno di un mercato del lavoro stabile e al continuo supporto della politica fiscale.

Il processo di disinflazione continua, anche se a ritmi decisamente più lenti di quelli dello scorso anno. Permane sicuramente il rischio che la preannunciata ripresa dell'attività economica causi ulteriori rincari delle materie prime e richieste salariali più elevate, il che potrebbe spingere l'inflazione al di sopra dei livelli obiettivo delle banche centrali. Tuttavia, le banche centrali delle economie avanzate (a partire dalla BCE) taglieranno i tassi nel corso di quest'anno. L'allentamento della politica monetaria avverrà gradualmente e con cautela. I tassi d'interesse rimarranno più elevati di quanto sia avvenuto in precedenti cicli di allentamento.

Le principali sfide per l'economia mondiale provengono a nostro parere dai debiti pubblici, enormi e in crescita, e dalla situazione geopolitica.

Stati Uniti

L'economia statunitense resta in buona salute, anche se i dati eterogenei e a volte contrastanti indicano un raffreddamento. Nonostante le incertezze restiamo convinti che un soft landing rappresenti lo scenario più probabile, anche alla luce delle misure fiscali varate dal Presidente, impegnato ad assicurarsi la propria rielezione. La crescita dell'occupazione in settori non agricoli, pari "solo" a 175 mila unità, e il lieve aumento del tasso di disoccupazione al 3,9% costituiscono chiari segnali di distensione sul mercato del lavoro. Dopo tre mesi di inflazione superiore alle aspettative, i dati di aprile sono apparsi rassicuranti. La crescita mensile dell'inflazione complessiva e di quella di fondo è diminuita, attestandosi in entrambi i casi allo 0,3%. Non resta che constatare che mentre il livello generale dei prezzi evidenzia una graduale diminuzione, nel settore dei servizi l'inflazione si mostra particolarmente tenace. Permane il rischio di un ulteriore aumento delle pressioni sui prezzi. Questi pericoli preoccupano i consumatori ed esercitano un chiaro impatto sui consumi, come risulta già evidente dal rallentamento delle vendite al dettaglio.

La ripresa del trend disinflazionistico e la lenta distensione del mercato del lavoro indicano che la pazienza della Fed è stata premiante. La banca centrale statunitense è tuttora convinta che la sua politica sia sufficientemente restrittiva e che con il tempo contribuirà a riportare l'inflazione al suo livello obiettivo. Resta da vedere se il contesto definito di recente "Higher for longer" (più alti, più a lungo - H4L) terminerà con il primo taglio dei tassi, previsto entro fine anno. Se non altro sul fronte dell'inflazione non si rende necessario alcun intervento urgente da parte della Fed. Al limite potrebbe essere opportuno un taglio nella seconda metà del suo mandato, ma il mercato del lavoro è ancora troppo stabile per giustificare un tale intervento. A meno che la situazione non cambi radicalmente, ci attendiamo non più di 1-2 tagli dei tassi a partire da settembre.

Eurozona

L'economia europea ha segnato un rimbalzo, la fase di ristagno volge al termine e le prospettive vanno gradualmente rischiarandosi. La recessione tecnica del terzo e del quarto trimestre dello scorso anno è terminata. Nel primo trimestre la crescita reale del PIL era pari al +0,3%. Prevediamo che nel secondo trimestre l'economia viaggerà a ritmi analoghi. I sondaggi sull'attività economica indicano un'accelerazione della congiuntura. A maggio, il dato complessivo del Purchasing Managers' Index è salito per il terzo mese consecutivo, raggiungendo il livello massimo dell'ultimo anno. Mentre il terziario continua a espandersi a ritmi sostenuti, anche il settore manifatturiero evidenzia ora un'accelerazione. Il vigore dei cosiddetti dati "soft" contrasta con la relativa debolezza tuttora esibita dai dati "hard". La produzione industriale e gli ordinativi continuano ad esempio a indicare che la domanda interna resta debole. Sebbene il tasso di disoccupazione, a quota 6,5%, resti in prossimità dei minimi storici, la fiducia dei consumatori rimane in territorio negativo. Nel primo trimestre di quest'anno i salari sono saliti del 4,7% rispetto al primo trimestre dell'anno scorso. La crescita dei salari reali dovrebbe sostenere la domanda privata nei prossimi mesi. L'inflazione continua a diminuire, ma a ritmi recentemente inferiori. L'aumento a maggio dell'indice dei prezzi al consumo al 2,6% e dell'inflazione di fondo al 2,7% mostra che il trend disinflazionistico non è un percorso a senso unico. In particolare nel settore dei servizi l'inflazione resta alta. Non riteniamo che i prezzi al consumo torneranno ai livelli obiettivo delle banche centrali prima del 2025. La BCE reputa che i prezzi si muovano nella direzione giusta, per cui sembra scontato che opererà un taglio dei tassi a giugno. Alla luce della persistente inflazione nel settore dei servizi e della forte crescita dei salari appare improbabile che l'inizio di un ciclo di allentamento di lunga durata sia imminente.

Cina

Il Politburo cinese ha accertato che "l'economia ha inaugurato l'anno positivamente", anche se "la domanda insufficiente e il contesto estero incerto" causano problemi. Le autorità politiche continuano a perseguire una politica finanziaria espansiva proattiva al fine di raggiungere il proprio obiettivo di crescita annua del PIL.
La politica monetaria resta accomodante. I tassi d'interesse e le riserve minime sono gestite flessibilmente e viene attribuita alta priorità alla stabilità del tasso di cambio date le incertezze circa la politica monetaria statunitense. La ripresa economica resta disomogenea e il futuro del settore immobiliare rimane incerto. A maggio sono state varate diverse misure a sostegno del mercato immobiliare in difficoltà: oltre all'innalzamento della soglia minima per i tassi ipotecari e alla riduzione dell'anticipo per gli acquisti di case private, il governo ha iniziato a emettere titoli di Stato a lunghissima scadenza. I governi locali hanno inoltre destinato 300 miliardi di yuan all'acquisto degli immobili invenduti dai promotori immobiliari. I sondaggi sull'attività economica indicano una moderata espansione. Il settore manifatturiero cresce mentre quello dei servizi accusa un lieve indebolimento. I timidi segnali di miglioramento della domanda globale forniscono un cuscinetto all'economia cinese. L'enfasi della politica economica è posta sul rafforzamento della domanda interna. I dati sull'inflazione sono migliorati con il rialzo dell'indice CPI complessivo ad aprile (+0,3% a/a) e il recupero del CPI core (+0,7% a/a) dopo il trascurabile aumento di marzo. I prezzi alla produzione continuano a evidenziare una dinamica deflazionistica (-2,5%) a causa della persistente debolezza del settore immobiliare. La situazione geopolitica resta tesa e incerta. L'amministrazione Biden ha notevolmente alzato i dazi su numerosi prodotti importati dalla Cina, e Pechino avverte che potrebbe reagire con misure di ritorsione.
Il riaccendersi della guerra commerciale minaccerebbe non solo la ripresa economica cinese ancora fragile, ma rallenterebbe l'intera economia globale.