Le tue domande, le nostre risposte

L'inflazione in atto e un (forse) imminente picco dei tassi d'interesse continuano a influenzare i mercati. Nel nostro terzo aggiornamento trimestrale dell'anno, i gestori di portafoglio hanno risposto alle seguenti domande dei partecipanti e hanno illustrato le loro opinioni.

MaCRO

• Attualmente, molti esperti ritengono che la parte lunga della curva dei rendimenti USA non continuerà a salire. Come la vedete?

Ethna-DEFENSIV

• Vedete già il picco dei tassi d'interesse?
• Con l'avvicinarsi della fine del ciclo di crescita, state considerando un ulteriore aumento della duration nel portafoglio di Ethna-DEFENSIV?

Ethna-AKTIV

• Cosa contribuisce allo sviluppo positivo di Ethna AKTIV? Ci sono state modifiche al processo o al team intorno a Luca Pesarini?
• L'Ethna AKTIV è investito in Cina? Come valuta le nuove turbolenze del mercato immobiliare cinese?

Ethna-DYNAMISCH

• Attualmente preferisce le azioni individuali americane o europee?
• Quali sono le vostre attuali preferenze settoriali?

MACRO

Attualmente, molti esperti ritengono che la parte lunga della curva dei rendimenti USA non continuerà a salire. Come la vedete?

Ovviamente, in questo caso la nostra valutazione coincide per una volta con le opinioni degli esperti. A parte gli scherzi, riteniamo che, come per la parte breve della curva dei rendimenti, anche la parte lunga abbia già raggiunto il suo picco o sia perlomeno prossima a farlo. A differenza dei tassi di interesse a breve termine, che sono fortemente influenzati dalle banche centrali, la parte lunga della curva dei rendimenti dipende dalle aspettative di crescita e inflazione. Anche se prevediamo una crescita moderata sia negli Stati Uniti che in Europa dopo il superamento del minimo della crescita, riteniamo che ciò si rifletta sufficientemente nei tassi d'interesse. Anche le aspettative di inflazione a lungo termine, relativamente costanti, non giustificano un ulteriore aumento dei tassi. Se uno dei fattori citati dovesse sorprendere in modo estremo, questa valutazione dovrebbe ovviamente essere messa in discussione. Se si cercassero asimmetrie, questo sarebbe un classico esempio. Naturalmente, il tasso d'interesse potrebbe aumentare all'infinito rispetto al livello attuale, così come potrebbe diminuire. Tuttavia, se ci si pone la domanda un po' più realistica di quale direzione prenderanno i prossimi 100-150 punti base, la probabilità di un calo dei tassi d'interesse è a nostro avviso significativamente più alta.

Ethna-DEFENSIV

Vedete già il picco dei tassi d'interesse?

A nostro avviso, siamo molto vicini al picco dei tassi d'interesse, ma non è escluso che le banche centrali di Stati Uniti ed Europa aumentino ancora i tassi.

Ci sono molte ragioni per un possibile ulteriore inasprimento della politica monetaria. Negli Stati Uniti, se da un lato vi sono segnali di miglioramento delle condizioni del mercato del lavoro e di attenuazione delle pressioni inflazionistiche, dall'altro altri fattori indicano il rischio di un'inflazione persistente o addirittura ricorrente. L'aumento del prezzo del greggio, la stima della Fed di Atlanta di una crescita annua del PIL del 5,8%, i recenti dati sulle vendite al dettaglio e l'accresciuto potere dei sindacati (e quindi le maggiori richieste salariali) potrebbero contribuire all'aumento dei prezzi e spingere la Fed ad alzare ulteriormente i tassi di interesse.

In Europa, la crescita economica è stata più debole del previsto, ma sia l'inflazione di base che quella complessiva sono attualmente al 5,3%. Anche le previsioni di inflazione della BCE, pubblicate il 14 settembre, prevedono un tasso del 5,1% nel 2023, del 2,9% nel 2024 e del 2,2% nel 2025, ancora ben al di sopra dell'obiettivo del 2% della banca centrale. Anche la crescita dei salari in Germania, la più grande economia europea, è un fattore che contribuisce. Si è accelerata e ha recentemente superato il 6%, portando a una crescita dei salari reali per la prima volta da molto tempo. Possiamo quindi immaginare un ulteriore rialzo dei tassi.

Con l'avvicinarsi della fine del ciclo di crescita, state considerando un ulteriore aumento della duration nel portafoglio di Ethna-DEFENSIV?

Di recente abbiamo creato una posizione tattica lunga in futures sul Bund e abbiamo aumentato la duration a 4. Nel frattempo, mentre il pendolo oscilla verso l'alto in Europa, spinto da un'inflazione ostinata e da un possibile ulteriore rialzo dei tassi da parte della BCE, abbiamo chiuso la posizione in futures e ridotto la duration. La duration del portafoglio Ethna-DEFENSIV è attualmente pari a 3,1. Sebbene di recente abbiamo adottato misure tattiche e aggiustato di tanto in tanto il nostro profilo di duration, le nostre prospettive strategiche non sono cambiate, in quanto ci aspettiamo ancora rendimenti leggermente superiori nella parte lunga della curva, soprattutto in Europa. Negli Stati Uniti la situazione è più complicata, con un'inflazione molto più bassa e una forte crescita economica. Anche il presidente della Fed Powell ha chiarito che il lavoro della banca centrale non è finito e che una nuova accelerazione dell'attività economica potrebbe costringere la Fed ad aumentare ulteriormente i tassi. Pertanto, aumenteremo la duration del portafoglio se dovessero emergere segnali più evidenti di indebolimento della performance economica e di rallentamento dell'inflazione, ma per il momento riteniamo che tale mossa sia prematura.

Ethna-AKTIV

Cosa contribuisce allo sviluppo positivo di Ethna-AKTIV? Ci sono state modifiche al processo o al team intorno a Luca Pesarini?

Negli ultimi tre anni non ci sono stati cambiamenti fondamentali nel team o nel processo. Dal nostro punto di vista, diversi fattori stanno avendo un effetto positivo. In primo luogo, l'attenzione - la concentrazione - su un minor numero di posizioni, sulle quali si investe con maggiore convinzione, sta avendo un effetto positivo. Ne è un esempio la riduzione della posizione valutaria al solo dollaro USA e al franco svizzero. Non si tiene più conto delle posizioni minori, che contribuiscono in modo trascurabile alla performance, se non addirittura alla performance stessa, ma che consumano sforzi e soprattutto attenzione. Lo stesso vale per l'implementazione del portafoglio azionario core dominato dagli Stati Uniti. Una performance stabile con meno turnover e quindi più tempo per le questioni cruciali dei singoli rapporti di allocazione. In secondo luogo, il fatto che le grandi previsioni macro degli ultimi due anni si sono rivelate ampiamente corrette. L'interessante rendimento corretto per il rischio che ne è derivato ha collocato il fondo nel terzo superiore del suo gruppo di pari con rating Morningstar per tre anni consecutivi.

L'Ethna AKTIV è investito in Cina? Come valuta le nuove turbolenze del mercato immobiliare cinese?

La già citata turbolenza del mercato immobiliare cinese, che ha il potenziale per superare di gran lunga la portata del fallimento Lehman, è preoccupante, ma ovviamente offre anche delle opportunità. In questo momento, l'intera economia e molte singole aziende sono sottoposte a un'azione di custodia. Dato che il governo cinese è ben consapevole del problema e ha già varato una serie di misure di stimolo, nel breve termine potrebbero presentarsi opportunità interessanti. Prendiamo deliberatamente solo una posizione tattica, che può arrivare fino al 5% attraverso un investimento in un indice. Dal punto di vista strategico, tuttavia, escludiamo un investimento in Cina, soprattutto a causa dell'incertezza politica, ma anche perché la storia di crescita a lungo termine non è più adatta a noi.

Ethna-DYNAMISCH

Attualmente preferisce le azioni individuali americane o europee?

L'universo azionario statunitense è fondamentalmente più interessante. Le aziende di maggior successo al mondo sono emerse da questo enorme mercato nazionale con alti livelli di innovazione. Molte di esse sono leader globali e operano in settori che dovrebbero continuare a beneficiare dei trend di crescita strutturale (vedi domanda successiva). Per questo motivo il nostro fondo di punta - Ethna-AKTIV - si concentra su questo mercato.

In linea di principio, nell'Ethna DYNAMISCH cerchiamo caratteristiche aziendali simili: una forte posizione di mercato in un mercato in crescita strutturale e un bilancio solido. Tuttavia, siamo un po' più flessibili in termini di preferenza per la capitalizzazione di mercato e di orientamento geografico. Pertanto, investiamo anche in titoli europei mediamente più piccoli, ma anche leader di mercato. Per noi di Ethna-DYNAMISCH, la questione della selezione geografica rimane una decisione da prendere caso per caso. Ci sono ancora candidati interessanti su entrambe le sponde dell'Atlantico. Tuttavia, il numero di società statunitensi nella nostra watch list è significativamente più alto.

Quali sono le vostre attuali preferenze settoriali?

Fondamentalmente, la nostra allocazione settoriale deriva dalla selezione dei singoli titoli. Nella selezione dei titoli, ci concentriamo sulle società con crescita strutturale. In altre parole, società che beneficiano di tendenze a lungo termine. Molte di queste - e anche la maggior parte dei titoli del nostro portafoglio - sono concentrate nei settori tecnologico, farmaceutico e dei consumi, che beneficiano di sviluppi strutturali come la digitalizzazione, la demografia e la crescita della ricchezza.

In genere evitiamo i settori privi di crescita strutturale o caratterizzati da un'eccessiva ciclicità. Tuttavia, occasionalmente effettuiamo mosse tattiche in presenza di divergenze significative tra prezzo e fondamentali. In passato è stato il caso, ad esempio, delle banche europee. Poiché al momento non vediamo divergenze convincenti o negoziabili in questi settori tattici, continuiamo a privilegiare i settori in crescita strutturale della tecnologia, dei prodotti farmaceutici e dei beni di prima necessità.