Le tue domande, le nostre risposte

In che modo le attuali tendenze macro influenzano i mercati finanziari? Un'attenzione particolare: le imminenti elezioni negli Stati Uniti. Il divario politico, in particolare, ha il potenziale per influenzare fortemente le questioni chiave del futuro, come il commercio, le tasse e la regolamentazione. Allo stesso tempo, l'inflazione negli Stati Uniti e in Europa rimane al di sopra degli obiettivi delle banche centrali, il che limita le possibilità di riduzione dei tassi d'interesse. In un contesto di crescita incerta, di indebolimento dell'economia e, in alcuni casi, di aspettative negative sugli utili, sono necessarie strategie flessibili e attive per gestire questi rischi e capitalizzare le opportunità.

Ethna-AKTIV

• Le prossime elezioni americane si terranno all'inizio di novembre. Gli schieramenti politici sono più divisi che mai. Quale impatto prevedete che le elezioni statunitensi possano avere sui mercati finanziari globali? Come state posizionando il fondo a questo evento e come intendete reagire?
• Nei momenti di crisi, come quelli che abbiamo vissuto di recente sui mercati dei capitali (ad esempio, il panic drawdown di inizio agosto), l'Ethna-AKTIV è stato in grado di evitare grandi battute d'arresto e di partecipare con successo al successivo rialzo. Quali fattori o misure di gestione sono stati decisivi per questo?

Ethna-DEFENSIV

• Come volete strutturare il vostro portafoglio e quali opportunità e rischi vedete nell'aumentare la duration?
• A volte è difficile per i clienti classificare l'Ethna-DEFENSIV. Quale consiglio date a loro?

Ethna-DYNAMISCH

• L'allocazione azionaria di Ethna-DYNAMISCH è stata di circa il 75% per la maggior parte dell'anno. Recentemente è stata ridotta al 50%. Perché?
• Cosa deve succedere per vedere una quota azionaria di oltre il 75%?
• I titoli a piccola capitalizzazione e le azioni value hanno recentemente mostrato un movimento opposto. È l'inizio di una rotazione importante?

Ethna-AKTIV

Le prossime elezioni americane si terranno all'inizio di novembre. Gli schieramenti politici sono più divisi che mai. Quale impatto prevedete che le elezioni statunitensi possano avere sui mercati finanziari globali? Come state posizionando il fondo a questo evento e come intendete reagire?

Le elezioni presidenziali negli Stati Uniti e la distribuzione del potere nelle due camere di governo hanno una serie di implicazioni per gli sviluppi futuri. L'incertezza sull'esito delle elezioni è spesso accompagnata da una corrispondente volatilità sui mercati dei capitali. Quest'anno non fa eccezione. Tuttavia, non bisogna dimenticare che i rischi spesso enfatizzati sono sempre accompagnati da opportunità.

In realtà, le posizioni dei due partiti differiscono su molti punti. Esistono piani diversi in materia di immigrazione, commercio, politica estera, tasse, regolamentazione, ecc. Ciononostante, un'attuazione reale e relativamente rapida richiede generalmente non solo la presidenza, ma anche una maggioranza in entrambe le camere. La probabilità che ciò accada è attualmente relativamente bassa. Di conseguenza, per molti dei possibili punti del programma non è consigliabile un'attuazione troppo precoce all'interno del portafoglio. Per questo motivo, il portafoglio di Ethna-AKTIV non subirà modifiche indotte dalle elezioni.

Siamo fiduciosi nella costruzione del nostro portafoglio, nella relativa diversificazione e nella buona selezione dei singoli titoli investiti.

Quello che accomuna entrambi i futuri presidenti e i loro programmi, però, è il finanziamento dei loro progetti a credito. Entrambi i candidati cercheranno di stimolare la crescita con deficit di bilancio comparabilmente elevati. Resta da vedere se ci riusciranno. Ciò che è chiaro, è che la crescita del debito assoluto continuerà senza sosta. Se non riusciremo a stimolare la crescita, il debito relativo salirà a livelli spiacevoli, ben oltre il 100% del PIL, anche per gli Stati Uniti. Per noi questa è una delle principali implicazioni delle elezioni a cui possiamo già prepararci. Questo eccesso di offerta tende a favorire un aumento dei tassi di interesse a lungo termine.

In sostanza, rispetto alla prima elezione del Presidente Trump nel 2016, il potenziale di sorprese dopo l'elezione non solo è limitato, ma anche piuttosto negativo. All'epoca, il presidente Trump riuscì a influenzare positivamente i mercati dei capitali grazie, tra l'altro, a un pacchetto completo di tagli alle tasse. Questa volta, il potenziale per un programma simile è molto limitato. C'è anche una probabilità non trascurabile che la democratica Harris, nota per essere favorevole all'aumento delle tasse, vinca la gara.

Nel complesso, riteniamo che sarà la certezza dell'esito delle elezioni, piuttosto che il risultato stesso, a porre fine al periodo di volatilità. È ancora troppo presto per fare ipotesi sulla fattibilità dei singoli programmi e sulle loro implicazioni.

Nei momenti di crisi, come quelli che abbiamo vissuto di recente sui mercati dei capitali (ad esempio, il panic drawdown di inizio agosto), l'Ethna-AKTIV è stato in grado di evitare grandi battute d'arresto e di partecipare con successo al successivo rialzo. Quali fattori o misure di gestione sono stati decisivi per questo?

Come spesso accade, il successo non è dovuto a un singolo fattore. È piuttosto la somma di diverse misure che hanno permesso all'Ethna-AKTIV di salire a nuovi massimi storici in un breve lasso di tempo. È interessante notare che la maggior parte di queste misure sono decisioni gestionali prese anni fa o almeno una singola volta in passato, ma solo in minima parte durante l'evento di stress di inizio agosto.

Per quanto riguarda le decisioni a lungo termine, vanno sottolineati due aspetti: La concentrazione e una migliore partecipazione dopo le crisi. Ciò significa che anni fa ci siamo ottimizzati per garantire che il nostro team si concentri su un numero limitato di temi importanti. Inoltre, sono state migliorate le misure di gestione del rischio, in modo da non limitare troppo a lungo la partecipazione ai movimenti al rialzo dopo le crisi, ormai molto rapide. Questo approccio gestionale costituisce la base su cui vengono costruite le misure adeguate al momento. La nostra ricetta per quest'estate, soprattutto per la fase di volatilità di inizio agosto, è stata molto semplice e si è concentrata come previsto. Invece di reagire alle perdite di prezzo riducendo l'esposizione sul fronte azionario, abbiamo potuto contare sull'elevato potere di diversificazione del nostro portafoglio obbligazionario. Soprattutto perché avevamo aumentato la duration del portafoglio da 4 a oltre 9 attraverso i derivati come misura di gestione tempestiva, ma prima che lo scenario di stress si concretizzasse. La nostra analisi di allora, secondo cui la fase di debolezza economica sarebbe stata accompagnata da tassi di interesse più bassi, si è rivelata vera prima del previsto e ha contribuito alla stabilizzazione a lungo termine del portafoglio grazie al massiccio calo dei tassi di interesse. Questa stabilità e la pronta realizzazione dei guadagni sui tassi ci hanno permesso, da un lato, di rinunciare a ulteriori misure di gestione del rischio e, dall'altro, di sfruttare le opportunità che si sono presentate. Nei giorni di stress, ad esempio, siamo stati in grado di liquidare la sottoponderazione dei titoli tecnologici, precedentemente predominante nel portafoglio azionario, a prezzi relativamente interessanti. Il resto del mese non solo ha confermato la nostra analisi, ma ha anche dimostrato ancora una volta che una gestione attiva e mirata può avere successo senza sfociare immediatamente nell'iperattività nei giorni di stress.

Ethna-DEFENSIV

Come volete strutturare il vostro portafoglio e quali opportunità e rischi vedete nell'aumentare la duration?

Nell'ultimo webinar abbiamo spiegato che la duration dell'Ethna-DEFENSIV è stata aumentata a 4. Nel corso dell'estate, abbiamo aumentato ulteriormente la duration a 6 e abbiamo beneficiato in modo massiccio del calo dei rendimenti. Alla fine di agosto, abbiamo ridotto la duration a 3 e preso i profitti. Alla fine del primo semestre dell'anno, i rendimenti dei titoli di Stato tedeschi a 10 anni erano ancora al 2,5%, mentre i rendimenti dei Treasury a 10 anni erano scambiati al 4,4%. Nel frattempo (11 settembre), i rendimenti sono scesi significativamente al 2,1% e al 3,6% rispettivamente. Riteniamo che le possibilità di un ulteriore aumento dei prezzi o di un'ulteriore discesa dei rendimenti siano molto basse, in quanto le banche centrali taglieranno i loro tassi di riferimento, ma non al ritmo attualmente previsto dagli operatori di mercato. Sia negli Stati Uniti che nell'Eurozona, l'inflazione di fondo rimane ostinatamente al di sopra del livello obiettivo delle banche centrali. Le banche centrali saranno quindi lente nel ridurre i tassi di interesse di riferimento. Solo una recessione negli Stati Uniti, con una significativa perdita di posti di lavoro, indurrà la Fed a ripensarci e a ridurre rapidamente i tassi di interesse. Tuttavia, non ci aspettiamo che ciò accada. 

A volte è difficile per i clienti classificare l'Ethna-DEFENSIV. Quale consiglio date a loro?

L'Ethna-DEFENSIV è una roccia fra le onde, un fondo che si concentra sulla conservazione del capitale e sulla stabilità del valore. Questo obiettivo viene raggiunto principalmente attraverso una gestione attiva (nessun benchmark), la diversificazione del rischio e un approccio d'investimento conservativo. Nella sua politica d'investimento, la gestione del fondo si concentra sulle obbligazioni denominate in euro, che attualmente rappresentano il 99% di tutte le obbligazioni. Gli investitori dovrebbero presumere che, di norma, il 70% di tutte le obbligazioni sia denominato in euro (anche se ciò non è esplicitamente indicato nel prospetto di vendita). Il fondo opera in modo flessibile tra titoli di Stato e obbligazioni societarie di alta qualità. Non vi sono specifiche in merito alla duration, sebbene l'Ethna-DEFENSIV si rivolga a investitori conservatori. La gestione del portafoglio ne tiene conto, tenendo costantemente d'occhio la duration e i rischi di credito. La duration è stata recentemente aumentata a poco più di 6 per beneficiare del calo dei rendimenti durante l'estate. Una duration più elevata dovrebbe essere adottata solo in situazioni eccezionali e solo in modo opportunistico. D'altra parte, abbiamo anche avuto una duration negativa in periodi di forte aumento dei tassi d'interesse come il 2022.

Naturalmente utilizzeremo anche obbligazioni in valuta estera se i rendimenti delle obbligazioni in euro scendono al di sotto dei costi del fondo o se emergono tendenze redditizie sui mercati obbligazionari globali, ma solo in misura limitata e in modo responsabile. Le obbligazioni ad alto rendimento vengono aggiunte solo in misura moderata e in genere non dovrebbero rappresentare più del 10% del volume del fondo. Vengono evitati gli investimenti in obbligazioni con rating BBB-. L'Ethna-DEFENSIV è flessibile per quanto riguarda le posizioni in futures e continuerà a utilizzare i futures sui titoli di Stato italiani e francesi oltre ai futures su Treasury e Bund.

Le posizioni diverse da quelle sopra menzionate sono utilizzate solo raramente e in misura limitata. Sono esclusi gli investimenti in obbligazioni particolarmente rischiose, come i titoli garantiti da attività (ABS) e i titoli in sofferenza. Ad esempio, Ethna-DEFENSIV non investirà mai in obbligazioni ipotecarie statunitensi, che sono state la causa della grande crisi finanziaria. Allo stesso modo, gli investimenti nelle cosiddette AT1, come l'obbligazione di Credit Suisse recentemente svalutata dall'autorità di vigilanza bancaria svizzera.

Ethna-DYNAMISCH

L'allocazione azionaria di Ethna-DYNAMISCH è stata di circa il 75% per la maggior parte dell'anno. Recentemente è stata ridotta al 50%. Perché?

Il contesto precedentemente costruttivo del mercato dei capitali inizia a mostrare delle crepe. Che si tratti di uno sviluppo economico traballante, del continuo rallentamento del mercato del lavoro, delle revisioni negative delle aspettative sugli utili o della difficile stagionalità di settembre. Nessuno di questi segnali è davvero preoccupante di per sé. Nel loro insieme, tuttavia, ci hanno spinto ad adottare un atteggiamento tattico più cauto alla fine di agosto. Soprattutto perché il mercato è apparso relativamente poco preoccupato. Quest'anno abbiamo già effettuato due volte riduzioni temporanee comparabili della quota.

Cosa deve succedere per vedere una quota azionaria di oltre il 75%?

Rimaniamo ottimisti nel medio termine. Al centro delle nostre considerazioni generali rimane la moderazione e la normalizzazione di molte condizioni quadro rilevanti: un'inflazione moderatamente al di sopra degli obiettivi della banca centrale, un'incipiente normalizzazione del contesto dei tassi d'interesse e una crescita contenuta ma adeguata che soddisfa i mercati azionari equamente valutati. Nel complesso, un punto di partenza interessante che non deve essere sottovalutato. Non appena i rischi sopra citati saranno stati prezzati o si saranno dissipati, è quindi ipotizzabile non solo lo scioglimento delle attuali coperture, ma anche un aumento dei coefficienti patrimoniali verso l'80-90%. L'attuale aumento della volatilità sui mercati azionari potrebbe far emergere rapidamente le opportunità corrispondenti.

I titoli a piccola capitalizzazione e le azioni value hanno recentemente mostrato un movimento opposto. È l'inizio di una rotazione importante?

L'attenzione del mercato, che in precedenza si concentrava esclusivamente su Glorious 7 & Co. è diminuita e i settori di mercato in ritardo hanno beneficiato di questa rotazione. Va notato che il cambiamento intermedio di preferenze è stato osservato soprattutto negli Stati Uniti e meno nel resto del mondo. A nostro avviso, l'equilibrio tra i vari stili d'investimento - growth vs. value, small vs. large - è ora di nuovo un po' più uniforme. Parola d'ordine: regressione verso il centro. Tuttavia, per ottenere un'ulteriore sovraperformance relativa dei titoli a minore capitalizzazione e dei titoli value sono necessari venti di coda fondamentali. Poiché al momento mancano, non crediamo in una grande rotazione.

Nell'Ethna-DYNAMISCH, la selezione rimane incentrata su società di qualità con una crescita strutturale. Lo stile d'investimento a cui appartengono i titoli non è per noi determinante.