Fin de Siècle

Fin de siècle è l'espressione francese che viene utilizzata per indicare gli anni che vanno dalla fine del XIX sec. all'inizio della prima guerra mondiale. Si parla anche di Decadentismo, della fine della cosiddetta Belle Époque. Si avvertiva l'avvicinarsi della fine di qualcosa proprio come ora. La straordinaria estate del 2018 si è conclusa bruscamente, soprattutto in Francia e in Spagna, con l'arrivo improvviso dell'inverno, che ha bloccato centinaia di automobilisti nella neve. Sul piano politico, l'era Merkel si avvia al termine con la rinuncia della Cancelliera a candidarsi nuovamente a dicembre alla presidenza del partito e con l'annuncio che non si ripresenterà alle prossime elezioni parlamentari. Si è così aperta la corsa alla successione, che fornirà indicazioni sul futuro orientamento del partito sul piano dei contenuti.

Ma chiudiamo qui questa introduzione; ciò di cui vogliamo realmente occuparci sono i mercati finanziari. Dopo un ottobre decisamente turbolento, caratterizzato da marcate perdite¹ sui listini azionari globali (cfr. grafico 1), l'"interminabile ripresa" a cui abbiamo finora assistito comincia a dare qualche segno di cedimento. Non si profila ancora una recessione all'orizzonte, ma si avverte che si tratta ormai solo di una questione di tempo e fino ad allora i mercati potrebbero dover affrontare qualche difficoltà. Il grafico 2 mostra le ripercussioni del calo delle azioni sugli spread creditizi. Spesso in passato è avvenuto che i primi segnali di sviluppi sui listini azionari siano giunti dai mercati del credito ma questo ottobre è accaduto il contrario. La debolezza delle azioni ha provocato un forte ampliamento degli spread dei titoli high yield. Si è molto speculato sulla causa dell'indebolimento delle azioni, ma finora nessuno è riuscito a mio avviso a fornire spiegazioni davvero convincenti. Naturalmente, uno degli argomenti è l'incertezza politica in tutte le sue sfaccettature, ma non c’è nulla di veramente "nuovo" in nessuno di essi. La stagione dei risultati del terzo trimestre si è rivelata positiva, poiché nella maggior parte dei casi le aspettative già elevate sul fronte degli utili sono state superate. Resta quindi un grosso punto interrogativo che forse troverà risposta solo in futuro.

Grafico 1: andamento della capitalizzazione di mercato sulle borse azionarie.

Grafico 2: evoluzione dell'indice azionario S&P500 e dello spread high yield-OAS.

Grafico 3: spread investment grade in EUR e USD

Grafico 4: spread high yield in EUR e USD

In questo contesto è interessante notare che gli spread delle obbligazioni societarie in euro si sono evoluti in maniera molto diversa da quelli in dollari statunitensi, soprattutto nel segmento high yield (cfr. grafico 4). Nessun dubbio che ciò dipenda in larga parte dall'aumento degli utili societari, favorito anche dalle riforme fiscali introdotte da Trump, e dunque dall'andamento decisamente migliore dei mercati statunitensi rispetto agli omologhi europei. Questo però non spiega perché gli spread del segmento investment grade si siano evoluti in maniera molto simile (cfr. grafico 3). Si deve supporre che le componenti degli indici sia in euro che in dollari siano molto simili, visto che molti degli emittenti nel segmento investment grade hanno emesso obbligazioni in entrambe le valute. Nel segmento high yield, il settore energetico ha un peso decisamente maggiore nel mercato statunitense. In ogni caso, in tutti e quattro i segmenti considerati ravvisiamo tuttora margini di rialzo, il che, assieme alla scarsa liquidità sui mercati obbligazionari, non fa presagire sviluppi particolarmente rosei per i mesi a venire.

Grafico 5: PIL USA

Grafico 6: PIL Eurozona

Pur tenendo conto del quadro globale, bisogna chiarire le differenze regionali che attualmente si esprimono nell'andamento economico. Per illustrarle con maggiore chiarezza, abbiamo mantenuto invariate le scale impiegate nei grafici 5 e 6. Sebbene la prima stima della crescita economica statunitense, pari al 3,5% (su base trimestrale annualizzata), sia stata inferiore al dato del trimestre precedente, l'Eurozona non solo resta indietro, ma va anche indebolendosi, con un'espansione pari solo allo 0,8% (su base trimestrale annualizzata). La riforma fiscale del presidente Trump precedentemente menzionata ha dato decisamente impulso all'economia. Ma non si tratta solo di questo. Imponendo leggi ambientali sempre più severe, l'eccessiva burocrazia in Europa frena ovviamente la dinamica congiunturale dei paesi europei. Giudizi morali a parte, questo è un dato di fatto.

Per quanto riguarda i dati economici, gli Stati Uniti esibiscono nel complesso una tendenza decisamente diversa, come mostrano gli indicatori di sorpresa delle due aree economiche (grafici 7 e 8). Mentre a inizio anno i dati provenienti dagli Stati Uniti hanno sorpreso in maniera decisamente positiva, nell'Eurozona è avvenuto piuttosto il contrario. Su questa sponda dell'Atlantico, infatti, le cifre sono state molto inferiori alle aspettative, e tornano ora a sorprendere negativamente. Le incertezze politiche, tra cui i recenti sviluppi in Italia, hanno rappresentato un ulteriore fattore penalizzante. Non c'è dunque da stupirsi che le azioni europee abbiano esibito sviluppi molto più deludenti delle controparti americane. Anche le aspettative degli operatori circa i tassi del mercato monetario si sono evolute in maniera molto diversa. Il grafico 9 illustra non solo l'evoluzione dei tassi a 3 mesi negli Stati Uniti, ma soprattutto le variazioni delle aspettative al riguardo. Da inizio anno, le previsioni del mercato sui tassi futuri sono salite dello 0,5%-1%. Nell'Eurozona, le attese sono invece rimaste per lo più invariate (cfr. grafico 10), a dimostrazione che la politica della banca centrale non sorprende ma segue piuttosto un orientamento costante, mentre dagli eventi politici non giunge alcun impulso positivo.

Al contrario, non solo il Dieselgate, anche la rigorosa introduzione della normativa WLTC/WLTP sulla misurazione dei consumi a partire dal 1° settembre indebolisce l'industria automobilistica, che riveste grande importanza per l'economia tedesca, la quale a sua volta costituisce la quota preponderante del PIL dell'Eurozona. Il grafico 11 mostra l'evoluzione delle nuove immatricolazioni di autovetture in Germania. Il crollo di oltre il 30% rispetto alle cifre dell'anno precedente parla da solo e non fa presagire nulla di buono da qui a fine anno per l'economia tedesca e dell'Eurozona nel suo complesso.

Grafico 7: indicatore di sorpresa USA

Grafico 8: indicatore di sorpresa Eurozona

Grafico 9: andamento del tasso d'interesse a tre mesi in eurodollari e tassi impliciti a inizio anno e a fine ottobre.

Grafico 10: andamento del tasso Euribor a 3 mesi e tassi impliciti a inizio anno e a fine ottobre.

Grafico 11: nuove immatricolazioni di autoveicoli in Germania

Grafico 12: costi di copertura valutaria su 12 mesi in EURUSD

In sintesi, osserviamo un forte rallentamento della crescita economica soprattutto in Europa. Non è chiaro se si tratti di un fenomeno temporaneo o, nel gergo della banca centrale, di un avvenimento transitorio. Al momento la situazione appare poco rassicurante, al punto da far temere che la BCE non abbia reagito prontamente all'evoluzione della curva e che la prossima recessione europea sia ormai dietro l'angolo, mentre il tasso di riferimento resta tuttora ancorato a -0,4%. Quali margini rimangono ancora per una manovra di stimolo?

Negli Stati Uniti, invece, la situazione appare nel confronto rosea. La dinamica economica è tuttora intatta e, se conserverà la maggioranza al Congresso dopo le elezioni di metà mandato non ancora svoltesi al momento della redazione, Donald Trump continuerà a perseguire la propria politica fortemente favorevole all'economia. Se, come al momento si prevede, dovesse perdere la maggioranza alla Camera dei Rappresentanti, i Democratici bloccheranno il maggior numero possibile di sue iniziative. Al momento non si può far altro che attendere. Le questioni aperte restano le seguenti: quanto stimolo potrà ancora imprimere nel migliore dei casi il governo Trump? basterà a ritardare la prossima recessione spingendola ben oltre l'orizzonte?

Se gli sviluppi confermeranno le previsioni, non sarà possibile dire fino a quando dureranno ancora le difficoltà sui mercati dei capitali. Per gli investitori la cui moneta di riferimento è l'euro, i costi di copertura valutaria (sui quali incidono in maniera decisiva le differenze di tasso) possono ancora decisamente aumentare, rendendo proibitivi gli investimenti in attivi denominati in USD con copertura valutaria (cfr. grafico 12). Chi non desidera esporsi ai rischi valutari - o non può permettersi di farlo - dovrà di fatto limitare i propri investimenti all'area dell'euro, ricevendo come ricompensa rendimenti reali negativi e il deteriorarsi delle prospettive sui mercati azionari.

Per affrontare tale contesto sarà necessario anche in futuro fare affidamento su competenza e nervi saldi. Che si tratti di fin de siècle o della fine di un'epoca, il continuo avvicendarsi di profondi mutamenti ha reso raramente semplice agire sui mercati dei capitali, ma nell'attuale contesto sta divenendo ancora più difficile.

Posizionamento degli Ethna Funds

Ethna-DEFENSIV

Lo scorso ottobre passerà agli annali dei mercati dei capitali come uno dei mesi peggiori degli ultimi 100 anni. Uno studio condotto da una grande banca tedesca ha concluso che i contributi di performance dell'89% di tutte le asset class esaminate sono stati negativi. Ben pochi hanno potuto sottrarsi all'impatto di tale correzione. Nonostante la sua elevata qualità creditizia, lo scorso mese anche l'Ethna-DEFENSIV ne ha subito le ripercussioni. La performance mensile dell'Ethna-DEFENSIV è stata pari a -0,52 %, un risultato solido rispetto ad altri investimenti.

• Il ricorso a coerenti strategie di copertura con stop loss stretti ha consentito di limitare le perdite. La duration del portafoglio obbligazionario è stata adeguata agli sviluppi del mercato e a fine mese si attestava a 3,4.
• Malgrado la scarsa liquidità dei mercati obbligazionari abbiamo potuto migliorare ulteriormente la qualità del portafoglio. Se dovessimo realmente attraversare una fase di debolezza economica, secondo quanto descritto nel commento iniziale, è consigliabile detenere un portafoglio di qualità creditizia più elevata, e dunque più solido. Continuiamo in ogni caso a ritenere che, con un mandato difensivo, sia giusto contenere i rischi.

Ethna-AKTIV

Alcuni listini azionari regionali attraversano già da tempo una fase di correzione, se non addirittura un vero e proprio trend ribassista, e a ottobre anche Wall Street ha ingranato la retromarcia. Trainato dai titoli tecnologici, il mercato azionario statunitense ha subito la maggiore perdita mensile degli ultimi sette anni. Tale flessione viene imputata al livello dei tassi statunitensi a lungo termine più che agli avvenimenti geopolitici o a dati economici. Mentre ad agosto il rendimento dei titoli di Stato decennali statunitensi era ancora a quota 2,81%, nel corso di settembre si è gradualmente riavvicinato ai precedenti massimi annuali. A inizio ottobre, infine, la rottura dinamica di tale soglia e il raggiungimento di un nuovo massimo pluriennale del 3,26% ha dato adito a timori che la fase rialzista del mercato dei tassi, durata decenni, fosse giunta al termine. Una tale prospettiva ha penalizzato non solo i mercati azionari ma anche quelli del credito. Inoltre, il messaggio chiave della stagione degli utili attualmente in corso negli Stati Uniti è relativamente chiaro: non basta più soddisfare semplicemente le aspettative. Sono sufficienti prospettive poco brillanti per essere puniti dal mercato. È quanto ad esempio è avvenuto a Caterpillar e Apple. Temi che gli scorsi mesi avevano catalizzato l'attenzione, come il budget italiano, i peak earnings, la guerra commerciale globale e le elezioni statunitensi di metà mandato, sono al momento scivolati in secondo piano, ma torneranno presto alla ribalta.

• Il portafoglio dell'Ethna-AKTIV ha risentito in particolare delle turbolenze sui mercati azionari. Sebbene dopo il calo delle quotazioni abbiamo effettuato una riduzione piuttosto rapida e sistematica della quota azionaria, sia tramite vendite che tramite opzioni, portandola anche al 20%, la maggior parte dei risultati negativi è da imputare a questa asset class. I titoli petroliferi, acquistati in previsione di un aumento del prezzo del greggio, sono stati tra i più penalizzati su base relativa. La ripartizione per lo più regionale del portafoglio azionario tra investimenti americani e cinesi, riprodotta principalmente mediante futures liquidi, è stata mantenuta.
• Come era prevedibile in questo contesto, le perdite sono state contenute soprattutto grazie all'incremento al 9% della posizione in USD. Nel quadro della gestione del portafoglio, la duration è stata gradualmente aumentata da 3,6 a 4,9. In un contesto di fuga verso i beni rifugio caratterizzato da tassi nuovamente in calo, il risultante contributo positivo alla performance non è tuttavia bastato a compensare le perdite dovute al pronunciato ampliamento degli spread. Nel complesso, il portafoglio obbligazionario ha riportato tuttavia perdite solo lievi. In tale contesto, il miglioramento della qualità delle obbligazioni effettuato gli scorsi mesi ha dato i suoi frutti e dimostra che, al riguardo, in questa fase del ciclo congiunturale sono stati presi i provvedimenti giusti.
• L'indebolimento su scala mondiale delle dinamiche di crescita e l'abbandono della politica di stimolo da parte delle principali banche centrali ci inducono alla cautela. Il messaggio che emerge dalle statistiche relative al quarto trimestre in anni di elezioni di metà mandato è chiaro: in 18 casi su 18, i minimi raggiunti dall'S&P500 nel mese di ottobre sono stati superati entro fine anno. Pur essendo scettici riguardo a tali confronti storici, ravvisiamo tuttavia il potenziale di un rally di fine anno.

Ethna-DYNAMISCH

A ottobre sui mercati azionari globali si è scatenato un vero e proprio temporale. In tale periodo, quasi tutti gli indici azionari chiave hanno registrato perdite a due cifre. Anche con il senno di poi è difficile per gli esperti spiegare perché il temporale si sia scatenato proprio in questo momento. Dalla nostra continua analisi del mercato è emersa una situazione difficile sin dall'inizio del secondo semestre, caratterizzata dal controbilanciarsi di fattori favorevoli e sfavorevoli all'ulteriore sviluppo dei mercati azionari. In una tale situazione, apparivano possibili movimenti tanto ribassisti quanto rialzisti. Tenuto conto di tale contesto, nell'Ethna-DYNAMISCH abbiamo costantemente detenuto una significativa esposizione azionaria, mantenendo tuttavia le quote di rischio ben al di sotto del potenziale massimo. Si è trattato in ultima istanza di un posizionamento scelto consapevolmente ma per sua natura insoddisfacente, in quanto in caso di ribasso le perdite non avrebbero potuto essere del tutto eliminate, mentre in un eventuale rialzo i guadagni ottenuti sarebbero stati solo modesti. In altre parole, a posteriori, non siamo riusciti a generare un risultato ottimale. In via preventiva, è stata una scelta responsabile e adeguata al contesto, giustificabile anche nell'ottica attuale. Desideriamo di seguito illustrare brevemente le decisioni prese nel portafoglio e le nostre prospettive future:

• considerata la situazione precedentemente descritta, a inizio mese, analogamente al posizionamento assunto nei mesi estivi, la quota azionaria netta era del 50% circa e comprendeva componenti di copertura, come futures e opzioni. Con il verificarsi delle perdite sui mercati azionari, le opzioni in particolare hanno assunto automaticamente maggiore peso e rilevanza. Verso metà mese, in una situazione di crescente panico sul mercato, abbiamo effettuato i primi acquisti di azioni e ridotto le coperture. Tali mosse si sono rivelate leggermente premature, giacché nella seconda metà del mese sui mercati azionari si è avuta un'ulteriore ondata di vendite, che abbiamo parimenti cautamente sfruttato per effettuare graduali acquisti traendo vantaggio dalle quotazioni divenute più appetibili. Poiché nel corso del mese nulla è cambiato nella valutazione complessiva dei mercati azionari e nelle prospettive tutto sommato positive, continueremo anche in futuro a seguire questa linea.
• A livello di singoli titoli, a ottobre sull'intero mercato azionario si è assistito al netto aumento delle oscillazioni, riconducibile alla stagione degli utili trimestrali attualmente in corso. Sebbene possa suonare trito, la recente correzione del mercato è da ritenersi positiva nell'ottica della selezione dei titoli. Soprattutto i titoli growth e value con valutazioni leggermente più elevate hanno subito nette flessioni e questo ci ha consentito di aggiungere nel nostro portafoglio azionario titoli di elevato profilo a prezzi convenienti. Tra questi figurano il gruppo statunitense Alphabet (società madre di Google), l'Alibaba Group, anch'esso quotato negli USA (il maggiore gruppo informatico cinese) e General Mills (uno dei maggiori produttori mondiali di generi alimentari, noto in Europa soprattutto per il marchio Häagen-Dazs). Le valutazioni complessivamente più basse e la maggiore chiarezza a fine 2018 e inizio 2019 dopo la recente stagione degli utili dovrebbero ora offrire un buon supporto ai listini azionari.
• Sul versante obbligazionario continuiamo a esercitare cautela. Sulla scia della correzione del mercato azionario, anche gli spread creditizi delle obbligazioni societarie si sono ampliati, confermando ancora una volta la validità della decisione presa la scorsa primavera di detenere maggiore liquidità. In parallelo, e soprattutto negli USA, i tassi e i rendimenti sono ulteriormente saliti, il che ci ha consentito di ampliare ancora la posizione in titoli di Stato americani a lunga scadenza. Questi titoli offrono un'ottima protezione nel caso in cui la dinamica economica dovesse indebolirsi prima e più rapidamente del previsto. Con l'ulteriore aumento dei rendimenti, intendiamo rafforzare questa componente del portafoglio riportandola a oltre il 10%.

Nel complesso, si può affermare che il contesto di mercato resta difficile. I listini azionari alimentano sia aspettative rialziste che ribassiste, per cui la volatilità dovrebbe rimanere elevata. Tuttavia, dopo la recente correzione e il conseguente calo delle quotazioni, il rapporto rischio/rendimento è decisamente migliorato. Nell'attuale situazione, l'Ethna-DYNAMISCH resta un investimento adeguato in quanto offre accesso al mercato azionario tenendo al contempo sotto controllo i rischi.

Grafico 13: ripartizione dei rating del portafoglio di Ethna-DEFENSIV

Grafico 14: composizione del portafoglio di Ethna-DEFENSIV per valuta

Grafico 15: struttura del portafoglio* di Ethna-AKTIV

Grafico 16: composizione del portafoglio di Ethna-AKTIV per valuta

Grafico 17: struttura del portafoglio* di Ethna-DYNAMISCH

Grafico 18: composizione del portafoglio di Ethna-DYNAMISCH per valuta

Grafico 19: composizione del portafoglio di Ethna-DEFENSIV per regione

Grafico 20: composizione del portafoglio di Ethna-AKTIV per regione

Grafico 21: composizione del portafoglio di Ethna-DYNAMISCH per regione

Grafico 22: composizione del portafoglio di Ethna-DEFENSIV per settore degli emittenti

 

Grafico 23: composizione del portafoglio di Ethna-AKTIV per settore degli emittenti

* La voce "Cash" comprende i depositi a termine, i depositi overnight e i conti correnti/di altro tipo. La voce "Equities net" comprende gli investimenti diretti e l'esposizione derivante dai derivati azionari.