Portfolio Manager Update

All'ultimo commento di mercato

Ethna-DEFENSIV

Punti chiave in sintesi

• Aumento graduale della duration a circa 6 tramite futures su titoli di Stato USA a 20 anni.
• I segnali economici indicano rendimenti più bassi.
• Finora la performance robusta è da ascrivere all'efficace gestione della duration.
  
  

31.07.24 - Di recente abbiamo affermato che non avevamo alcuna intenzione di aumentare la duration del portafoglio in modo precipitoso, in quanto volevamo aspettare un'inversione al ribasso dei rendimenti a lungo termine. A luglio abbiamo osservato diversi segnali indicanti che con ogni probabilità i tassi d'interesse avevano finalmente iniziato a scendere dal picco. Ciò spiega il rapido incremento della sensibilità ai tassi d'interesse del portafoglio. Nel corso del mese, la duration è stata gradualmente innalzata da 3,9 a circa 6. Per il resto, la struttura del portafoglio è rimasta sostanzialmente invariata rispetto al mese precedente.

L'inflazione sembra seguire una traiettoria discendente sia negli Stati Uniti che in Europa, sebbene a un ritmo diverso. Gli ultimi dati sulla crescita dei prezzi (CPI e PCE) negli Stati Uniti segnalano una flessione significativa, mentre nel Vecchio Continente il tasso d'inflazione si sta rivelando un po' più ostinato di quanto previsto dagli operatori di mercato. Inoltre, le due regioni presentano dinamiche di crescita diverse: mentre l'economia statunitense è cresciuta a un tasso annualizzato del 2,8% nel secondo trimestre, la maggiore economia europea, la Germania, ha registrato una crescita negativa del -0,1%. La debolezza della dinamica europea compensa in parte l'inflazione persistente e spinge i rendimenti al ribasso in linea con gli omologhi d'oltreoceano. Inoltre, l'idea secondo cui la Fed non dovrebbe rimandare oltre il primo taglio dei tassi d'interesse trova sempre più consenso. I dati mensili relativi al mercato del lavoro statunitense sono stati eterogenei. Alla luce dell'impatto ritardato degli interventi sui tassi d'interesse, la Fed dovrebbe chiedersi se questo primo taglio non giunga troppo tardi. Ma prima o poi la Fed (e anche la BCE) abbasserà i tassi, il che è una chiara indicazione di un calo dei rendimenti lungo l'intera curva.

A fine mese la performance di Ethna-DEFENSIV si è attestata al 3,46% (classe T), superando le nostre previsioni. Questo solido risultato è attribuibile in primis alla nostra efficace gestione della duration, con l'assunzione di posizioni sia corte che lunghe in contratti futures. Da qua a fine anno possiamo contare su un reddito cedolare relativamente sicuro dell'1,3% pro rata, per cui ci aspettiamo che il prezzo del fondo raggiunga nuovi massimi storici e una performance interessante per il resto dell'anno.

Posizionamento del fondo

Grafico 1: struttura del portafoglio* di Ethna-DEFENSIV

Grafico 2: composizione del portafoglio di Ethna-DEFENSIV per valuta

Grafico 3: composizione del portafoglio di Ethna-DEFENSIV per regione

Grafico 4: composizione del portafoglio di Ethna-DEFENSIV per settore degli emittenti

Ethna-AKTIV

Punti chiave in sintesi

• Ethna-AKTIV (T) ha ceduto lo 0,03% a luglio. Il portafoglio resta orientato in vista di un contesto di crescita moderata, una traiettoria discendente dei tassi e un trend lievemente rialzista dei listini azionari.
• La componente azionaria è stata innalzata del 5% al 30% a fronte dell'aumento dell'ampiezza del mercato ed è investita esclusivamente in large cap statunitensi.
• Il portafoglio obbligazionario di alta qualità continua a spostarsi verso scadenze più lunghe. La modified duration del portafoglio, pari a 3,87, è salita a 8,94 tramite l'overlay di duration.
• Il portafoglio ha un'esposizione del 25% al dollaro USA.

31.07.24 - A luglio Ethna-AKTIV ha evidenziato un leggero calo sullo sfondo della seconda grande correzione del mercato azionario di quest'anno. Sia il portafoglio azionario che la componente valutaria hanno inciso negativamente sulla performance mensile, mentre il portafoglio obbligazionario ha fornito un contributo positivo dello 0,68%.

In apparenza, e sicuramente fino a metà luglio, tutto sembrava andare come previsto per le azioni, facendo quasi sospettare una pausa estiva. Ma sotto la superficie il quadro era ben diverso. Né le banche centrali né la stagione dei risultati in corso hanno fornito impulsi decisivi. Tuttavia, le imminenti elezioni presidenziali statunitensi hanno acceso la proverbiale scintilla all'origine della più grande correzione degli ultimi tempi. Tutto ha avuto inizio con la disastrosa performance televisiva del presidente Joe Biden e si è concluso con il fallito attentato a Donald Trump. Dopo un'iniziale testa-a-testa, Trump è passato in netto vantaggio e le probabilità di una sua vittoria sono aumentate. La politica di riduzione delle tasse e di deregolamentazione dell'ex presidente si è subito riflessa in un aumento dei prezzi. Con il miglioramento dei dati sull'inflazione, la narrativa dei tagli dei tassi d'interesse ha ripreso slancio. La combinazione di questi due effetti e i primi evidenti segnali di smorzamento dell'entusiasmo per l'intelligenza artificiale (IA) hanno fatto sì che i vincitori degli ultimi mesi scendessero bruscamente mentre le società di secondo e terzo rango sono riuscite a mettere a segno guadagni superiori alla media. Ma ancora una volta, a livello di indice, la volatilità si è rivelata relativamente contenuta.

Abbiamo rafforzato la nostra esposizione azionaria del 5% al 30% a fronte dell'aumento dell'ampiezza del mercato. Questo sviluppo sottolinea ancora una volta il valore aggiunto fornito dal nostro portafoglio azionario di base ben diversificato in combinazione con l'overlay tramite futures. La componente in dollari USA è rimasta invariata al 25% circa. Dal momento che la ripresa economica deve ancora materializzarsi, un'esposizione elevata potrebbe apparire poco intuitiva. Tuttavia, l'alto livello di incertezza politica depone attualmente a favore del biglietto verde come elemento di diversificazione del portafoglio. Per quanto riguarda la componente obbligazionaria, non abbiamo molte novità da segnalare. Non riteniamo che i premi al rischio storicamente contenuti delle obbligazioni rappresentino un problema nel panorama odierno. Ma insieme ai tassi d'interesse attuali ciò si traduce in rendimenti interessanti. Dal momento che ci aspettiamo che gli spread creditizi rimangano stabili e che il picco dei tassi sia ormai alle nostre spalle, continuiamo a lavorare per estendere progressivamente la duration delle nostre obbligazioni. Attualmente la modified duration del portafoglio obbligazionario si attesta a 3,87. Con i futures sui tassi USA il dato passa a 8,94. Ciò riflette molto chiaramente le nostre aspettative relative al calo dei tassi d'interesse.

Nel complesso Ethna-AKTIV appare ben diversificato e in grado di generare la performance attesa anche se i mercati azionari dovessero andare incontro a qualche leggera turbolenza nel corso dell'estate.

Posizionamento del fondo

Grafico 5: struttura del portafoglio* di Ethna-AKTIV

Grafico 6: composizione del portafoglio di Ethna-AKTIV per valuta

Grafico 7: composizione del portafoglio di Ethna-AKTIV per regione

Grafico 8: composizione del portafoglio di Ethna-AKTIV per settore degli emittenti

Ethna-DYNAMISCH

Punti chiave in sintesi

• Dopo una marcata rotazione a scapito dei pesi massimi dell'indice statunitense, l'ampiezza del mercato è migliorata notevolmente a luglio.
• La stagione dei risultati in corso dipinge un quadro incoraggiante.
• Con una componente azionaria netta di circa il 75%, manteniamo un approccio di investimento aggressivo ma controllato.
  
  

31.07.24 - Pausa estiva? Niente affatto! Benché i principali indici siano rimasti sostanzialmente invariati a luglio, negli Stati Uniti si è verificata una significativa rotazione a scapito dei pesi massimi dell'indice e a favore del resto del mercato. Il raffronto di performance tra l'S&P 500 e la sua controparte equiponderata parla chiaro. La rotazione risulta ancora più evidente se si confrontano il NASDAQ-100 e il Russell 2000. Questo movimento è stato innescato dalla pubblicazione a metà luglio dei prezzi al consumo statunitensi, che si sono rivelati inferiori di un decimale rispetto alle attese e hanno alimentato le speranze di un taglio dei tassi. I commentatori di mercato hanno concordato sulla portata straordinaria di questa rotazione. Il fatto che nei mesi precedenti si sia verificato l'esatto opposto e che il movimento sia stato più una questione di sentiment e di posizionamento che di fondamentali non sembra preoccupare. Il risultato è un mercato più ampio. Ciò significa che ci sono più aziende che sostengono gli sviluppi del mercato azionario. In linea di principio, questo è un buon segno. Non c'è molto da lamentarsi nemmeno per quanto riguarda i livelli di valutazione dopo questa rotazione. La parola chiave in questo caso è regressione verso la media.

La stagione dei risultati ha inoltre fornito qualche primo impulso. Circa la metà delle aziende dell'S&P 500 e dello STOXX Europe 600 ha pubblicato i propri dati. Il quadro fondamentale appare incoraggiante in quanto le aspettative sugli utili sono state in media (ampiamente) superate. Questo vale anche per la performance dei titoli in portafoglio, sebbene la volatilità sia aumentata ancora in questa stagione dei risultati. Tra i vincitori figura ad esempio Unilever, la posizione attualmente più significativa di Ethna-DYNAMISCH. La trimestrale della società ha sottolineato che il programma di ristrutturazione del nuovo CEO sta dando i suoi frutti e ha impresso ulteriore slancio al titolo, che di recente è stato protagonista di una buona performance. Per contro, i risultati trimestrali della società madre di Google, Alphabet, sono stati accolti con meno entusiasmo. La sua attività di ricerca, che di recente è finita sotto i riflettori, non è minacciata dalle applicazioni di IA dei concorrenti e sta crescendo a ritmi elevati. Tuttavia, l'attività pubblicitaria su YouTube ha deluso le aspettative a causa di un rallentamento della crescita. Abbiamo pubblicato le nostre opinioni su entrambe le aziende nei nostri post LinkedIn #derAktienexpress (Unilever / Alphabet).

A luglio abbiamo apportato alcuni aggiustamenti bottom-up a livello di singoli titoli. Tra questi, Amgen e TJX, che abbiamo ridotto leggermente dopo le forti performance borsistiche. Viceversa, abbiamo ampliato ulteriormente la nostra posizione in Salesforce. Le quotazioni sono storicamente basse e le preoccupazioni sulla riallocazione dei budget di software verso le applicazioni di IA sembrano eccessive e, nel caso di Salesforce, anche fuori luogo. Al di là di questo, da un punto di vista top-down, iniziamo il mese di agosto con una componente azionaria netta invariata pari a circa il 75% e restiamo in una posizione di offensiva controllata.

Posizionamento del fondo

Grafico 9: struttura del portafoglio* di Ethna-DYNAMISCH

Grafico 10: composizione del portafoglio di Ethna-DYNAMISCH per valuta

Grafico 11: composizione del portafoglio di Ethna-DYNAMISCH per regione

Grafico 12: composizione del portafoglio di Ethna-DYNAMISCH per settore degli emittenti

* La voce "Cash" comprende i depositi a termine, i depositi overnight e i conti correnti/di altro tipo. La voce "Equities net" comprende gli investimenti diretti e l'esposizione derivante dai derivati azionari.

Posizionamento del fondo

Grafico 13: esposizione azionaria per regioni di HESPER FUND − Global Solutions

Grafico 14: allocazione valutaria di HESPER FUND − Global Solutions

Grafico 15: struttura di rating delle obbligazioni di HESPER FUND − Global Solutions