Reflazione economica, inflazione e aumento dei rendimenti dei titoli di Stato

Dalla fine dello scorso anno la reflazione, nonché le misure e le operazioni reflazionistiche sono al centro delle discussioni di economisti e circoli finanziari. I mercati seguono con attenzione l'aumento delle aspettative di inflazione e valutano le ripercussioni della ripresa ciclica sui rendimenti dei titoli di Stato e sui provvedimenti delle banche centrali. Ma perché questi temi sono così importanti e quali possono essere gli effetti degli attuali sviluppi macroeconomici sui mercati nei prossimi trimestri?

Non bisogna confondere reflazione con inflazione

Per comprendere perché il tema della reflazione riveste al momento una tale importanza dobbiamo prima capire che cosa si intende per reflazione, quali sono le implicazioni di un contesto reflazionistico e in che modo si distingue da un contesto inflazionistico.

Possiamo in generale definire la reflazione come la fase iniziale di una ripresa economica dopo un periodo di contrazione¹ o di deflazione². Tale fase comprende anche le prospettive di un graduale ritorno della produzione e dell'inflazione ai trend di lungo periodo dopo una recessione o uno shock deflazionistico (come ad esempio quello osservato di recente dopo lo scoppio della pandemia di Covid-19).

Sebbene comporti un aumento dell'inflazione, un contesto reflazionistico viene generalmente ritenuto positivo per l'economia mondiale, in quanto viene associato a un ritorno alla normalità. I contesti reflazionistici sono caratterizzati da un aumento della domanda complessiva, un avvicinamento alla piena occupazione e livelli dei prezzi gradualmente sempre più in linea con l'obiettivo del 2% delle banche centrali.

La differenza rispetto a un contesto inflazionistico sta nel fatto che quest'ultimo è normalmente legato a un graduale aumento generalizzato dei prezzi in periodi di pieno utilizzo delle capacità produttive. La reflazione viene considerata uno sviluppo positivo, mentre una normale inflazione è ritenuta negativa nel momento in cui il rincaro generalizzato dei prezzi tende a superare i trend di lungo periodo e gli obiettivi delle banche centrali.
Nel 2020, dopo lo scoppio della pandemia, le autorità monetarie e finanziarie di tutto il mondo hanno adottato misure di supporto politico senza precedenti per contrastare le pressioni deflazionistiche innescate dalla pandemia e per impedire che la recessione globale si trasformasse in una depressione. Queste misure reflazionistiche abbinate allo sviluppo di vaccini anti Covid-19 e al progredire delle campagne vaccinali hanno creato le condizioni necessarie per una fase reflazionistica nel 2021.

Prospettive di reflazione e inflazione a medio termine

Nel 2020 l'economia mondiale ha subito una contrazione del 3,5% circa. Tenuto conto del sostegno politico straordinario e del lancio delle campagne vaccinali anti Covid-19, l'FMI si attende ora nel 2021 una ripresa dell'economia mondiale del 5,5% circa. In assenza di ulteriori shock o di impreviste flessioni significative, il contesto reflazionistico dovrebbe contribuire a una solida accelerazione congiunturale. Tuttavia anche nel 2021 la crescita sarà geograficamente disomogenea e continuerà a essere fortemente influenzata dall'andamento della pandemia.

Dopo la crisi finanziaria globale di oltre un decennio fa, i tassi d'inflazione nelle economie avanzate sono rimasti bassi per un periodo piuttosto esteso. Molti paesi hanno attraversato fasi di crescita negativa dei prezzi. Quando la pandemia di Covid-19 si è abbattuta sull'economia mondiale, l'inflazione non era ancora tornata ai livelli pre-crisi.
Nella prima metà del 2021 l'inflazione tenderà a salire nelle economie sviluppate, sospinta in particolare dal rincaro dei prezzi energetici e delle materie prime, da strozzature sul fronte dell'offerta e da un effetto base positivo. Prevediamo che l'inflazione raggiungerà l'apice nel secondo trimestre di quest'anno.

Nel complesso, l'aumento dei prezzi dovrebbe tuttavia rimanere contenuto nel prossimo futuro considerati l'output gap negativo, gli ostacoli dovuti a forze strutturali (quali demografia, globalizzazione e tecnologia) e il crescente squilibrio tra risparmi e investimenti. Tuttavia, poiché attualmente l'inflazione viaggia al di sotto del livello obiettivo, probabilmente le banche centrali delle economie sviluppate ignoreranno le impennate temporanee e manterranno la loro politica espansiva per un periodo più lungo (ossia "low for long").

Quali sono le implicazioni per i mercati finanziari?

Un contesto reflazionistico caratterizzato da una ripresa congiunturale ciclica, una politica macroeconomica estremamente favorevole e prezzi in moderato aumento sarà ritenuto positivo per i mercati azionari e per gli asset rischiosi in generale.

I più importanti indici azionari sono saliti del 75% circa rispetto ai minimi di marzo 2020, raggiungendo nuovi massimi a marzo di quest'anno. Il rally è stato trainato dalla massiccia liquidità immessa nel sistema dalle banche centrali e dalle migliori prospettive economiche. L'elezione di Joe Biden, le prospettive di ulteriori stimoli fiscali negli Stati Uniti e lo sviluppo di vaccini anti-Covid-19 hanno rafforzato la dinamica reflazionistica, innescando il cosiddetto "reflation trade".

Il reflation trade tende a dare impulso ai titoli che presentano una correlazione con l'accelerazione della crescita economica e di norma favorisce una rotazione verso le aree maggiormente penalizzate durante la recessione. I mercati azionari e delle materie prime tendono così a generare risultati migliori rispetto ad altri mercati, i listini azionari dei paesi emergenti di regola sovraperformano quelli delle economie sviluppate, mentre le small cap e i settori ciclici battono le large cap e i titoli growth. In una fase reflazionistica, le prospettive di crescita e l'aumento delle aspettative di inflazione spingono verso l'alto i rendimenti dei titoli di Stato e favoriscono i titoli high yield rispetto a quelli investment grade. Le fasi di ripresa e di reflazione cicliche tendono inoltre ad essere accompagnate da un indebolimento delle valute rifugio (che generalmente comprendono il dollaro USA, lo yen giapponese e il franco svizzero), poiché gli investimenti si dirigono verso le regioni con migliori prospettive di crescita e tassi più alti.

Non dobbiamo però perdere di vista i potenziali rischi all'orizzonte.

Con il passare del tempo uno scenario reflazionistico comporta anche rischi per i mercati finanziari.
Negli USA, l'approvazione della legge sugli aiuti contro la pandemia da 1.900 miliardi di USD, abbinata alla graduale ripresa dell'economia statunitense e al miglioramento dei dati economici, ha fatto salire le aspettative di inflazione e causato un'impennata dei rendimenti dei titoli di Stato. Il rendimento dei Treasury decennali è salito rispetto allo 0,9% di fine 2020, terminando il primo trimestre di quest'anno all'1,7%. Da allora ha evidenziato nuovamente un lieve calo, all'1,6%. I rendimenti dei titoli di Stato europei hanno esibito un andamento analogo e sono tornati quasi ai livelli pre-pandemia.

Da metà febbraio le quotazioni azionarie eccessive, unite ai primi segnali di inflazione e al rapido aumento dei rendimenti obbligazionari, hanno causato turbolenze, in quanto i listini azionari hanno dovuto metabolizzare il rialzo dei tassi. Negli Stati Uniti gli investitori preoccupati dall'aumento dell'inflazione hanno temuto che la Fed potesse inasprire la propria politica prima del previsto.
Il rialzo dei rendimenti è attualmente considerato uno dei maggiori rischi per i mercati finanziari. Un aumento prolungato e sostanzioso dei tassi statunitensi a lungo termine potrebbe pregiudicare la ripresa congiunturale appena iniziata, fermare il rialzo del mercato e annullare il reflation trade. Inoltre, il rischio di un aumento dei rendimenti statunitensi potrebbe rafforzare il dollaro USA reindirizzando verso gli Stati Uniti i flussi di capitali diretti nei paesi emergenti. Sebbene il contesto reflazionistico resti intatto, i margini di ulteriori guadagni per gli asset rischiosi si sono ridotti.

La reazione delle principali banche centrali

Le principali banche centrali hanno reagito in maniera differente all'inasprimento delle condizioni finanziarie. Ciò è dovuto alle diverse situazioni di partenza e alle caratteristiche strutturali di fondo degli Stati Uniti e dell'Eurozona.

Negli USA, il supporto fiscale senza precedenti, i progressi della campagna vaccinale anti Covid-19 e la graduale ripresa dell'economia hanno determinato un miglioramento delle aspettative di crescita, e spiegano perché la ripresa congiunturale è meno vulnerabile a un rialzo dei rendimenti a lungo termine.

La Fed ritiene che l'irripidimento della curva dei rendimenti rappresenti uno sviluppo economico positivo e ha pertanto recentemente rivisto al rialzo le sue previsioni sulla crescita dell'economia statunitense nel 2021, portandole al 6,5%. La banca centrale statunitense mantiene un atteggiamento relativamente rilassato nei confronti del rialzo dei rendimenti e non ha finora preso alcun provvedimento per farli scendere. Un moderato aumento dei tassi a lungo termine non dovrebbe causare un'interruzione della ripresa ciclica e dunque dell'irripidimento della curva dei rendimenti, bensì potrebbe promuovere l'intermediazione finanziaria e contribuire alla stabilità del settore. Ciò nonostante la Fed ha espresso chiaramente l'intenzione di intervenire per impedire un deciso e immotivato rialzo dei rendimenti dei titoli di Stato, al fine di evitare una destabilizzazione dei mercati analoga a quella osservata a marzo 2020.

Nel frattempo l'istituto si è pronunciato contrario a un prematuro inasprimento monetario in assenza di pressioni inflazionistiche durature e in considerazione del fatto che l'economia è ancora lontana dalla piena occupazione, sottolineando inoltre che nell'immediato futuro continuerà a perseguire una politica espansiva.

La situazione nell'Eurozona si presenta molto diversa. Sebbene nel 2021 le prospettive di ripresa ciclica abbiano spinto verso l'alto anche i rendimenti dei titoli di Stato, il quadro macroeconomico appare decisamente più fragile e il quadro istituzionale più complesso.

La ripresa in Europa è frenata dai più elevati tassi di contagio da Covid-19, dai nuovi lockdown e dai progressi decisamente più lenti della campagna vaccinale. Lo stimolo fiscale nell'Eurozona è molto inferiore al supporto fiscale approvato dal Congresso statunitense. Bisognerà inoltre attendere più a lungo prima che gli aiuti siano erogati e che i loro effetti si facciano sentire nelle economie dell'Eurozona. Infine, le divergenze regionali tra i paesi e il rischio di un ampliamento dei differenziali di rendimento tra il centro e la periferia UE sono particolarmente preoccupanti.
Non sorprende pertanto che la BCE abbia reagito con decisione per evitare un ulteriore aumento dei costi di finanziamento dei titoli di Stato che potrebbe provocare un inasprimento delle condizioni finanziarie. L'istituto di Francoforte ha inoltre di recente approvato l'accelerazione del programma di acquisti, allo scopo di contenere i rendimenti. Ci attendiamo che la BCE manterrà il proprio orientamento monetario espansivo per un periodo di tempo prolungato.

Cosa possiamo allora attenderci nel prossimo futuro?

Il contesto reflazionistico potrebbe far salire i rendimenti a lungo termine rispetto ai bassi livelli dell'ultimo anno. Questo progressivo inasprimento delle condizioni finanziarie potrebbe causare ulteriore volatilità e fasi di turbolenza sui mercati.

Crediamo tuttavia che il reflation trade che accompagna la ripresa ciclica non abbia ancora esaurito il suo potenziale. Perché? In primo luogo, il rialzo dei rendimenti a lungo termine è espressione di un netto miglioramento delle prospettive di crescita globali. In secondo luogo, il supporto politico senza precedenti rende questa ripresa meno sensibile all'andamento dei tassi rispetto ai cicli precedenti. Bisogna inoltre considerare che l'inflazione resterà probabilmente contenuta e che le banche centrali manterranno il loro orientamento estremamente espansivo per un periodo prolungato. Infine i rendimenti rimangono storicamente bassi. Le aziende hanno potuto rifinanziarsi a condizioni particolarmente convenienti e la ripresa economica favorirà la crescita degli utili societari.

Il quadro della crescita negli Stati Uniti e in Europa è a nostro avviso molto differente. La Fed e la BCE adottano inoltre approcci differenti che hanno contribuito nella stessa misura all'ampliamento dei differenziali di rendimento tra i Treasury statunitensi e i titoli di Stato europei da inizio anno. Sebbene il dollaro si sia deprezzato dell'11% circa nel 2020, questi sviluppi hanno impedito un ulteriore indebolimento (ampiamente previsto) della valuta statunitense. Le divergenze tra l'andamento della crescita negli USA e in Europa e un ulteriore ampliamento del divario dei rendimenti potrebbero rallentare tale trend o addirittura rafforzare il biglietto verde, il che minaccerebbe a sua volta alcune delle operazioni legate al reflation trade preferite del mercato (ad esempio quelle incentrate sui prezzi delle materie prime e sul ciclo congiunturale dei paesi emergenti). Sembra pertanto certo che continueremo ancora a sentir parlare di reflazione e di inflazione e delle rispettive ripercussioni sui mercati.

¹ Un fase di contrazione è un periodo caratterizzato dalla diminuzione progressiva del PIL reale per due o più trimestri. Può anche essere associata a tassi d’inflazione in calo e a tassi di disoccupazione in aumento.
² Una fase deflazionistica è caratterizzata da una generalizzata riduzione dei prezzi di beni e servizi.

Il posizionamento dei nostri fondi

Ethna-DEFENSIV

Aprile è stato un mese tranquillo per i mercati obbligazionari. Dopo il massimo dell'1,75% di marzo, ad aprile c'è stata una pausa nel rialzo dei rendimenti dei Treasury USA, che hanno chiuso il mese all'1,65%. Dato il contesto di forte ripresa economica, possiamo solo ipotizzare le cause di tali sviluppi; è probabile che l'interesse di acquisto degli investitori esteri, soprattutto giapponesi, abbia spinto leggermente al ribasso i rendimenti.

Come previsto, dalle riunioni delle due principali banche centrali, la BCE e la Fed, non sono emerse molte novità su un possibile "tapering", ossia la graduale riduzione degli acquisti di asset. La Banca centrale europea ha ribadito che questo trimestre accelererà gli acquisti di titoli nell'ambito del PEPP (Pandemic Emergency Purchase Programme) al fine di mantenere bassi i rendimenti e i costi di finanziamento per le aziende e i governi europei. Rispetto ai circa 53 miliardi di euro di gennaio, si prevede che saranno acquistati 20 miliardi di titoli in più. Ci aspettiamo poi un moderato rallentamento fino circa 50-60 miliardi di EUR al mese a partire dal terzo trimestre del 2021.

Neanche la riunione della Fed ha riservato grandi sorprese. È stata ribadita la necessità di mantenere una politica monetaria accomodante fintanto che il mercato del lavoro statunitense non si sarà ripreso dalla pandemia. Tuttavia, dopo i solidi dati sull'occupazione (916.000 nuove assunzioni contro le 660.000 previste) e sulle vendite al dettaglio (+9,8% a fronte del +5,9% anticipato) del mese scorso, sarà sempre più difficile far passare questo messaggio e nel medio termine la Fed potrebbe essere messa alle strette. Su questo punto le opinioni sono molto divergenti. Mentre alcuni analisti si aspettano i primi accenni alla fine degli acquisti di titoli già nella prossima riunione di giugno, altri reputano più probabile che ciò avverrà in occasione del simposio di Jackson Hole di agosto o addirittura a dicembre. La BCE dovrebbe seguire a distanza di qualche mese.

Dopo la essersi rafforzato a marzo (31 marzo: EUR/USD 1,17), il dollaro USA è tornato a EUR/USD 1,21. La recente debolezza del biglietto verde è in parte ascrivibile alle prospettive accomodanti di Jerome Powell dopo l'ultima riunione della Fed nonché ai rendimenti stagnanti o in leggero calo dei Treasury USA. Parallelamente, il lieve aumento dei rendimenti dell'area euro, soprattutto per i titoli di Stato dei paesi periferici (BTP italiani: +20 punti base da fine marzo), ha fatto sì che il differenziale si restringesse ulteriormente. Inoltre, il ritardo europeo nelle vaccinazioni rispetto agli Stati Uniti si sta lentamente riducendo, ragion per cui anche in Europa la riapertura delle economie si avvicina e in molti paesi è già iniziata. In aggiunta, l'aumento del debito pubblico e del deficit commerciale pesano sul dollaro statunitense. I generosi pacchetti fiscali dovrebbero stimolare i consumi; parallelamente, però, da anni gli Stati Uniti importano sempre più beni e servizi dall'Asia e dall'Europa. Entrambi questi fattori dovrebbero esercitare ulteriori pressioni sul biglietto verde nel lungo termine.

Ad aprile Ethna-DEFENSIV ha guadagnato lo 0,07%, che porta il risultato da inizio anno al -0,35%. Considerato il brusco aumento dei rendimenti statunitensi nei primi tre mesi dell'anno, si tratta di uno sviluppo assolutamente positivo. Ad aprile le obbligazioni hanno contribuito alla performance nella misura di circa 60 punti base, mentre per quanto riguarda i rendimenti sovrani non c'è stato praticamente alcun cambiamento. Questa è la dimostrazione che il portafoglio obbligazionario può contribuire positivamente al risultato anche nei periodi di rendimenti stabili. I premi al rischio si sono ulteriormente ristretti, soprattutto per le obbligazioni high yield, i cui spread si attestano attualmente sotto i 300 punti base, ossia in prossimità dei minimi storici. Inoltre, abbiamo ricostituito una posizione nell'oro del 5% nel nostro portafoglio. Riteniamo infatti che il metallo giallo abbia raggiunto un minimo a circa 1.700 dollari e offra un punto d'ingresso interessante. Tra l'altro, visto l'ottimo andamento dei listini azionari e obbligazionari da oltre un anno a questa parte, l'oro può fungere da copertura in tempi più instabili.

Ethna-AKTIV

Aprile è stato caratterizzato da un'elevata propensione al rischio degli investitori, come nei mesi precedenti. Non sorprende, quindi, che molti indici azionari abbiano toccato nuovi massimi annuali o addirittura storici e che anche gli spread creditizi delle obbligazioni societarie siano vicini a minimi record. L'eccellente stagione dei risultati ma anche la politica monetaria tutt'ora molto accomodante delle banche centrali e, ovviamente, i notevoli progressi sul fronte delle vaccinazioni hanno creato un contesto particolarmente propizio.

La BCE e la Fed hanno confermato o rafforzato le loro previsioni di crescita economica, ma non osano ancora menzionare un rientro dai loro programmi di acquisto. Il tapering, tuttavia, ci sembra solo una questione di tempo. Anche se la politica delle banche centrali è ormai ridotta ad un sostegno estremo ai mercati dei capitali senza altri meccanismi di trasmissione, continuare indefinitamente su questa strada sarebbe a nostro avviso pericoloso. L'aumento dei tassi d'inflazione e la rapida ripresa economica sulla scia delle misure di stimolo potrebbero infatti costringere ad un cambio di rotta della politica monetaria prima del previsto.

Tuttavia, ciò non incide sull'attuale ponderazione azionaria del fondo, che resta elevata. È solo un motivo in più per essere prudenti. Pur essendo anche noi consapevoli che ci troviamo in un contesto di mercato di ipercomprato, sopravvalutato e, in alcuni casi, euforico, dobbiamo ammettere che questa fase rialzista iniziale potrebbe durare ancora a lungo. Per tenere conto di queste considerazioni e anche di eventuali fattori di ostacolo stagionali, abbiamo provveduto a rafforzare la diversificazione del portafoglio azionario. Abbiamo mantenuto pressoché immutata la ponderazione delle valute che fungono da copertura sostitutiva, o proxy hedge (USD e JPY), ma abbiamo utilizzato le opzioni valutarie per assicurarci una maggiore partecipazione in caso di apprezzamento dell'USD. A parte qualche eccezione, come i futures sugli indici azionari giapponesi e svizzeri, le nostre posizioni azionarie ci hanno permesso di partecipare con successo al rialzo dei mercati di aprile. Le posizioni valutarie nello yen giapponese e nel dollaro statunitense hanno eroso la performance. Sul versante obbligazionario, non vi sono stati molti cambiamenti. La ponderazione complessiva rimane intorno al 30%, titoli di Stato inclusi. Abbiamo ampliato anche l'allocazione del 9% nelle obbligazioni governative tramite l'investimento in Treasury USA. Considerata la sua attuale duration, il posizionamento del fondo risulta relativamente neutrale. Restiamo dell'idea che, dopo la prossima (e probabilmente molto breve) fase di rialzo dei tassi, torneremo ad osservare tassi d'interesse contenuti anche negli Stati Uniti. Tuttavia, per i mesi a venire prevediamo ancora tassi in lieve aumento, soprattutto sul tratto a lungo termine. Riteniamo poco probabile che la BCE permetta ampie fluttuazioni dei tassi d'interesse europei, in quanto ciò riaccenderebbe rapidamente il dibattito sul debito periferico.

Ethna-DYNAMISCH

Le prospettive a lungo termine per i mercati azionari restano favorevoli: sono state promesse a più riprese misure di sostegno monetario e fiscale e la crescita economica globale continua ad acquisire slancio. Tale sviluppo è confermato dall'ultima stagione dei risultati, che ha visto la maggior parte delle aziende superare le aspettative di utile e fatturato. Questo contesto propizio ha permesso a molti indici azionari di toccare nuovi massimi anche ad aprile.

Tuttavia, le prospettive di breve e medio termine non sono più altrettanto serene. Da un lato, ci stiamo avvicinando ai mesi estivi, che sono un periodo storicamente debole per il mercato azionario, un fenomeno stagionale confermato tra l'altro dall'adagio "Sell in May". Dall'altro, tra alcuni gruppi di investitori si riscontra nuovamente un sentiment vicino all'euforia (esagerata). Una prova di questa esuberanza è la quasi apatia con cui il mercato sembra assorbire le brutte notizie, come ad esempio la proposta di aumentare l'imposta sul reddito delle società negli Stati Uniti. I mercati azionari lungimiranti, che hanno già incorporato i migliori scenari possibili, tendono infatti ad evidenziare una correzione non appena l'economia reale accenna a rallentare.

Ad aprile queste prospettive di fragilità sul breve termine ci hanno indotto a ridurre in chiave tattica l'esposizione azionaria di Ethna-DYNAMISCH attraverso due misure. In primo luogo, abbiamo gradualmente ridimensionato alcune delle nostre partecipazioni e ridotto la quota azionaria lorda di quasi 10 punti percentuali portandola al 70%. Tale mossa ha riguardato, tra l'altro, titoli che negli ultimi tempi avevano raggiunto dimensioni esagerate nel portafoglio azionario (come BlackRock), titoli già valutati generosamente dal mercato (come Demant) o che di recente avevano evidenziato un forte apprezzamento imputabile perlopiù à singoli (e talvolta deboli) fattori (come la correlazione del titolo Charles Schwab con il livello di rendimento). Restiamo convinti della loro validità sul lungo termine e consideriamo il ridimensionamento della posizione come un modo per rafforzare nuovamente l'equilibrio (in termini tra l'altro di ponderazione, quotazione e ciclicità) all'interno del portafoglio azionario.
La seconda misura tattica implementata ad aprile ha riguardato l'aggiunta di un'altra componente di copertura, che ha ridotto la quota azionaria netta a circa il 67%. Si tratta di posizioni put sul NASDAQ-100 con scadenza a settembre. Questo indice è il miglior esempio pratico di alcuni titoli tecnologici "gonfiati" (o "hyped") e temi di crescita che a nostro avviso rischiano maggiormente di subire una battuta d'arresto nei mesi a venire.

Il controllo del rischio diventa particolarmente importante quando è relegato in secondo piano da altri operatori di mercato. La nostra gestione attiva ci permette di muoverci con agilità tra copertura e partecipazione, in un contesto di incertezza a breve termine e forza a lungo termine. In questo modo, continuiamo ad offrire agli investitori di Ethna-DYNAMISCH un accesso ai mercati azionari tenendo sotto controllo i rischi.

HESPER FUND - Global Solutions (*)

Ad aprile le azioni USA tanno toccato nuovi massimi storici sulla scia dell'indebolimento del dollaro statunitense. Ciò è ascrivibile alla forte ripresa economica, alla rapida introduzione dei vaccini, a rendimenti dei titoli di Stato USA in leggero calo nonché all'impegno della Fed a mantenere il suo sostegno per un periodo di tempo prolungato, come più volte ribadito. Alla luce di questi fattori, i listini statunitensi sembrano aver assorbito bene gli aumenti delle imposte proposti da Biden per finanziare lo stimolo fiscale e sono saliti portandosi su nuovi massimi. Nel corso del mese l'S&P500 ha guadagnato il 5,5%, il Nasdaq Composite il 5,4%, il Dow Jones Industrial Average (DJIA) il 2,7% e il Russell 2000 il 2,1%. L'Euro Stoxx 50 è salito dell'1,4% (+3,8% in termini di USD) e lo Shanghai Shenzhen CSI 300 Index dell'1,5% (+2,7% in termini di USD).

L'economia mondiale è chiaramente in netta ripresa, come evidenziato dal rally sostenuto dei prezzi delle materie prime. Il Fondo monetario internazionale (FMI) ha recentemente innalzato al 6% le previsioni di crescita globale. L'accelerazione delle campagne vaccinali nei paesi occidentali e lo stimolo fiscale senza precedenti proposto dall'amministrazione Biden hanno migliorato notevolmente le prospettive economiche globali. Tuttavia, visto l'andamento della pandemia nei mercati emergenti, lo scenario resta piuttosto eterogeneo. Di conseguenza, il dollaro USA ha invertito il trend rialzista degli ultimi tre mesi, deprezzandosi del 2,4% rispetto all'euro ad aprile.

L'amministrazione Biden ha di recente annunciato un altro ambizioso pacchetto fiscale, che sarà interamente finanziato con le imposte. Inoltre, la Fed ha più volte sottolineato che considera ogni aumento dell'inflazione di natura temporanea. Pertanto, le massicce misure di stimolo fiscale e monetario continueranno a trainare la ripresa negli Stati Uniti.

HESPER FUND - Global Solutions resta fedele allo scenario di ripresa e reflazione. Tuttavia, in linea con il suo scenario macroeconomico di riferimento, il fondo ha messo a punto il suo portafoglio per adeguarsi alla rotazione settoriale e geografica, all'evoluzione del sentiment di mercato e alle dinamiche pandemiche. Abbiamo pertanto ridotto le posizioni short sui titoli di Stato USA e l'esposizione all'USD. Dopo il recente calo degli spread delle obbligazioni societarie, abbiamo ridimensionato la quota di obbligazioni corporate ad alto rendimento a favore di quelle con rating investment grade. L'allocazione azionaria di HESPER FUND - Global Solutions, dal canto suo, è stata nuovamente innalzata in chiave tattica al 59%. Inoltre, l'esposizione diversificata alle materie prime è stata mantenuta al 10%.

Nel portafoglio valutario, il fondo ha ridotto dal 27% al 18% la sua esposizione long all'USD, ma ha acquistato opzioni con scadenza a dicembre in previsione di un apprezzamento nell'ultimo trimestre dell'anno. Inoltre, abbiamo conservato la nostra esposizione del 4% alla corona norvegese come pura operazione di reflation trade. Come menzionato nell'ultimo Commento sui Mercati, HESPER FUND - Global Solutions stava ricostruendo una posizione opportunistica sul rublo russo. Visto il deterioramento delle relazioni tra la Russia e i paesi occidentali, che ha portato a nuove sanzioni, abbiamo chiuso rapidamente la modesta posizione realizzando una piccola perdita, e monitoriamo gli sviluppi economici e politici nella regione.
Ad aprile, il portafoglio azionario di HESPER FUND - Global Solutions EUR T-6 ha messo a segno una performance dell'1,23%, che porta il risultato del fondo da inizio anno al +4,05%. Negli ultimi 12 mesi il fondo ha guadagnato il 7,83%. La volatilità rimane stabile e contenuta al 6,9%.

*La distribuzione di HESPER FUND - Global Solutions è attualmente consentita solo in Germania, Lussemburgo, Francia e Svizzera.

Grafico 1: struttura del portafoglio* di Ethna-DEFENSIV

Grafico 2: struttura del portafoglio* di Ethna-AKTIV

Grafico 3: struttura del portafoglio* di Ethna-DYNAMISCH

Grafico 4: composizione del portafoglio di Ethna-DEFENSIV per valuta

Grafico 5: composizione del portafoglio di Ethna-AKTIV per valuta

Grafico 6: composizione del portafoglio di Ethna-DYNAMISCH per valuta

Grafico 7: composizione del portafoglio di Ethna-DEFENSIV per regione

Grafico 8: composizione del portafoglio di Ethna-AKTIV per regione

Grafico 9: composizione del portafoglio di Ethna-DYNAMISCH per regione

Grafico 10: composizione del portafoglio di Ethna-DEFENSIV per settore degli emittenti

Grafico 11: composizione del portafoglio di Ethna-AKTIV per settore degli emittenti

Grafico 12: composizione del portafoglio di Ethna-DYNAMISCH per settore degli emittenti

* La voce "Cash" comprende i depositi a termine, i depositi overnight e i conti correnti/di altro tipo. La voce "Equities net" comprende gli investimenti diretti e l'esposizione derivante dai derivati azionari.