Effetto ketchup

È successo a tutti: quel momento in cui si desidera versare un po' di quella deliziosa salsa rossa nel proprio piatto e si batte ripetutamente sulla bottiglia, ma per parecchio tempo non succede nulla; fino a che, di colpo, metà del contenuto della bottiglia esce tutto insieme e troppo velocemente. Si tratta, appunto, dell'"effetto ketchup".

Negli ultimi anni da più parti si è spesso paragonata la sorprendente assenza di inflazione con il fenomeno sopra descritto, anche se, nonostante i ripetuti colpi alla bottiglia, in molti paesi, di inflazione non ne è uscita molta. Ora però si comincia a vedere un po' di ketchup nel collo della bottiglia, soprattutto negli Stati Uniti. Dall'inizio del 2018, il tasso di inflazione statunitense si sta avvicinando gradualmente al 3% (cfr. grafico 1). Anche il tasso core, più importante per la banca centrale, si è decisamente allontanato dalla soglia del 2% e si attesta ora al 2,4%. Nell'Eurozona, invece, finora è accaduto ben poco (cfr. grafico 2). Il tasso di fondo è di poco superiore all'1% e solo l'inflazione complessiva è salita al di sopra del 2%.

Che cosa ci riserva il futuro? Durante un recente discorso, il presidente della BCE, Mario Draghi, ha parlato di netto aumento dell'inflazione. Ha forse accesso a dati a noi non noti? Ma anche numerosi parametri indicano che il rischio di inflazione è decisamente aumentato. Il forte aumento del prezzo del greggio, attualmente superiore di oltre il 60% ai livelli dello scorso anno, farà se non altro salire l'inflazione. Il grafico 3 mostra il tasso d'inflazione dei paesi dell'OCSE e il tasso di variazione annua del prezzo del greggio (divisi per 10 per maggiore chiarezza). Si vede chiaramente che la direzione dei due parametri è fortemente correlata. L'inflazione del prezzo del greggio naturalmente non si traduce in livelli identici di inflazione dei prezzi al consumo. Il grafico 4 mostra la composizione del tasso d'inflazione nell'Eurozona. Il prezzo del greggio inciderà indirettamente sulle componenti abitazioni e trasporti. Entrambe queste componenti, che rappresentano oltre il 30% del tasso d'inflazione, sono nettamente salite. Il solo prezzo di benzina e gasolio, che rientra nel calcolo del CPI, mostra attualmente un tasso di crescita del 13% (cfr. grafico 5).

Ma il prezzo del greggio non è l'unico elemento che favorisce l'inflazione. Poiché ci troviamo nella fase di crescita economica più lunga nella storia del dopoguerra, in particolare per quanto riguarda gli Stati Uniti, non sorprende che il tasso di disoccupazione si sia abbassato ai minimi degli ultimi 50 anni (cfr. grafico 6). Anche le richieste iniziali e quelle continuative di sussidio di disoccupazione, più importanti per gli statistici, sono scese ai minimi di lungo periodo (cfr. grafico 7). Le pressioni sui salari dovute a questi sviluppi hanno già in parte sorpreso gli stessi mercati. Come risulta dal grafico 8, negli Stati Uniti i salari nominali sono già cresciuti di più del 3%. In mancanza di dati europei esaminiamo le cifre relative alla Germania, le quali indicano che, malgrado livelli record di occupazione, la crescita dei salari si attesta a un mero 2,5%. Con il proseguire dell'espansione, le pressioni sui salari dovrebbero aumentare, facendo salire anche l'inflazione di fondo dei rispettivi prezzi al consumo.

Un ulteriore fattore inflazionistico è costituito dal crescente utilizzo delle capacità produttive nelle nazioni industrializzate (cfr. grafico 9). Fatta eccezione per la Grecia, tutti gli altri Stati industrializzati sono tornati ai livelli precedenti la crisi dei mercati finanziari. Nell'era della globalizzazione, un elevato impiego delle capacità produttive non esercita un impatto necessariamente inflazionistico, ma non genera neanche pressioni deflazionistiche.

Non bisogna infine dimenticare la cosiddetta guerra commerciale in atto tra Cina e Stati Uniti. L'effetto immediato a breve termine è un aumento dei prezzi delle merci importate, che in molti casi determinerà anche il rincaro dei beni di consumo. A medio termine e più indirettamente, si osserveranno effetti di sostituzione e/o una riduzione della domanda, e dunque un possibile indebolimento della crescita economica.  

Il tasso d'inflazione futuro (forward inflation rate) implicito nei mercati su entrambe le sponde dell'Atlantico, importante per le banche centrali, è a volte superiore e a volte inferiore al 2%, ma in ogni caso molto contenuto (cfr. grafico 10). Il futuro potrebbe riservarci grosse sorprese. Se tutti i fattori sopra descritti eserciteranno un impatto sull'inflazione, l'orientamento della BCE in particolare potrebbe presto risultare obsoleto, visto che i comunicati della banca centrale europea hanno finora indicato che il primo aumento dei tassi avverrà nell'estate del 2019. In tal caso il rialzo potrebbe giungere con un ritardo di parecchi mesi, comportando un netto superamento della soglia del 2% fissata per l'inflazione. 

Se ciò avvenisse, i rendimenti in Europa registrerebbero un forte aumento. Come si osserva al momento negli Stati Uniti, l'accelerazione dei tassi d'inflazione non sembra indurre la Fed a effettuare rialzi più rapidi e significativi dei tassi d'interesse. Attualmente si prevede un aumento dei tassi dell'1%, suddiviso in quattro interventi di 25 punti base effettuati a cadenza trimestrale. 

Se dovesse tuttavia verificarsi il suddetto effetto ketchup e l'inflazione esibisse una dinamica di crescita del tutto diversa, cosa assolutamente possibile nell'attuale contesto, i prossimi 6-12 mesi sui mercati obbligazionari saranno molto interessanti.

Grafico 1: inflazione complessiva e di fondo negli Stati Uniti

Grafico 2: inflazione complessiva e di fondo nell'Eurozona

Grafico 3: tasso d'inflazione degli Stati OCSE e variazione percentuale annua del prezzo del greggio divisi per 10

Grafico 4: composizione dei prezzi al consumo nell'Eurozona

Grafico 5: componente del prezzo della benzina e del gasolio nel CPI dell'Eurozona

Grafico 6: tasso di disoccupazione statunitense

Grafico 7: richieste iniziali e continuative di assicurazione contro la disoccupazione

Grafico 8: crescita dei salari nominali

Grafico 9: utilizzo delle capacità produttive

Grafico 10: tassi d'inflazione forward a 5 anni

Posizionamento degli Ethna Funds

Ethna-DEFENSIV

Trump e la sua controparte populista in Italia, il governo formato da Lega e Movimento 5 Stelle, hanno fatto sì che anche a settembre non ci si annoiasse sui mercati finanziari. Mentre il Presidente degli Stati Uniti ha imposto ulteriori dazi del 10% su beni cinesi per 200 miliardi di dollari, a cui Pechino ha immediatamente risposto con ritorsioni, il governo italiano ha sorpreso i mercati aumentando al 2,4% le previsioni di deficit del bilancio pubblico addirittura per i prossimi 3 anni. La punizione del mercato non si è fatta attendere, e i rendimenti dei titoli di Stato decennali italiani sono saliti in un solo giorno di oltre 30 punti base. Molti paesi emergenti hanno tirato un profondo sospiro di sollievo quando la Cina ha dichiarato che non intende utilizzare la valuta come arma. A settembre si sono inoltre svolte le riunioni della BCE e della Fed. Mentre Mario Draghi ha ribadito il proprio orientamento per poi usare, una settimana dopo, parole sorprendentemente forti sull'inflazione, la Fed ha effettuato come previsto l'ottavo rialzo dei tassi. Il presidente della Fed, Jerome Powell, ha inoltre spianato la strada per un ulteriore incremento a dicembre e per altri giri di vite nel 2019. 

I costi salariali negli Stati Uniti sono stati molto alti e anche l'inflazione sembra essersi definitivamente consolidata su livelli superiori al target della Fed del 2%. Anche in questo caso le conseguenze non si sono fatte attendere. I rendimenti dei Treasury decennali statunitensi sono saliti a settembre al di sopra del 3,10%, tornando a toccare il picco annuo già registrato a maggio. Tali livelli sono nettamente superiori al 2,40% con cui si era inaugurato il 2018. Gli investitori europei che coprono il rischio valutario tramite operazioni a termine hanno pertanto accusato forti perdite. A settembre anche i Bund hanno esibito un andamento analogo. Tuttavia, a fine mese, i rendimenti dei titoli di Stato tedeschi sono stati nuovamente frenati dai recenti sviluppi della crisi italiana. All'inizio di settembre la nostra duration netta si attestava a 3,3 e nel corso del mese è stata gestita molto attivamente. Attualmente si colloca a 2,9.

A settembre, i buoni fruttiferi di elevata qualità denominati in euro inclusi nella maggior parte dei fondi obbligazionari hanno registrato un'evoluzione negativa. Poiché il programma di acquisti della BCE terminerà a fine anno, molte aziende hanno tentato di collocare sul mercato le proprie obbligazioni prima di tale data. Pur non trattandosi in nessun caso di un evento creditizio, i premi al rischio si sono ampliati, analogamente a quanto già avvenuto ad agosto. Ciò significa però anche che la nostra copertura creditizia non è stata in grado di tutelarci da tale evoluzione. Il denaro continua sorprendentemente ad affluire negli ETF di paesi emergenti e in obbligazioni high yield. Conviene ballare finché c'è musica, può dire qualcuno, e in effetti molti operatori investono in questi prodotti dato il contesto di tassi bassi.

A settembre gli indici azionari hanno registrato un andamento laterale sia in Europa che negli Stati Uniti. Le performance sono rimaste per lo più comprese tra il +1% e il -1%.

Il rating medio dell'Ethna-DEFENSIV è rimasto in ambito A+/AA-. Anche la ripartizione settoriale è rimasta pressoché invariata ad agosto. Come annunciato di recente, abbiamo riaperto una posizione azionaria nell'Ethna-DEFENSIV. Crediamo che il poco amato mercato azionario rialzista possa portare a prezzi ancora più elevati. L'esposizione azionaria è attualmente di poco superiore al 2%.

Sul versante valutario, abbiamo monetizzato i profitti sulla nostra posizione leggermente lunga sul franco svizzero. Siamo dell'opinione che il rischio di un intervento da parte della Banca centrale svizzera salirà decisamente quanto più ci avvicineremo alla soglia di 1,12 sull'EUR.

Ethna-AKTIV

Settembre ha mantenuto le promesse. Abbiamo nuovamente archiviato un mese volatile ricco di avvenimenti molto importanti per il portafoglio. Non solo noi ma il mondo intero ha seguito con apprensione i nuovi annunci di dazi e l'introduzione di nuove tariffe doganali. Come tutti sappiamo, l'esito non potrà che essere negativo per tutti. Ciò nonostante, la guerra commerciale è proseguita con una tornata di nuove misure, la cui portata è stata tuttavia inferiore alle previsioni. Questo, unito alla disponibilità a trattare manifestata di recente dalla Cina, è bastato a dare in particolare slancio all'indice azionario cinese, salito ben al di sopra dei minimi annui. Anche quando poi i toni sono tornati aspri, l'indice è rimasto sorprendentemente vigoroso rimanendo in prossimità dei massimi mensili. Questi segnali indicano a nostro avviso che l'eccessiva correzione di questo segmento di mercato potrebbe essere terminata e riteniamo quindi che la nostra esposizione al comparto azionario cinese presenti ulteriore potenziale. Notizie non molto positive sono giunte invece dalla diffusione delle cifre di bilancio italiane. Con la pubblicazione all'ultimo minuto del dato sul disavanzo pubblico, pari al 2,4%, il governo populista italiano è riuscito in un solo giorno a far schizzare nuovamente al 3,2% il rendimento decennale sceso nel mese precedente dal 3,2% al 2,8%. Il confronto con la Commissione europea è a questo punto inevitabile. Dopo il precedente apprezzamento, l'euro ha pertanto ceduto nuovamente terreno scendendo del 2% rispetto al picco mensile di 1,18, un calo favorito anche dall'intervento della banca centrale statunitense, che ha alzato di 25 punti base il tasso di riferimento, in conformità con le aspettative. Il continuo aumento dei rendimenti dei titoli di Stato americani e dei Bund durante l'intero mese ci ha colto leggermente di sorpresa.

• È a questo aumento dei rendimenti che va in ultima istanza imputata la performance mensile negativa del portafoglio, malgrado gli sviluppi da neutrali a positivi riscontrati in tutti gli altri segmenti. Come preannunciato, l'ampliamento delle esposizioni azionarie ci aveva indotto a non ridurre sostenibilmente la duration, motivo per cui siamo stati penalizzati dall'evoluzione dei tassi. Eravamo invece ben posizionati per affrontare l'ulteriore aggravarsi della situazione in Italia. Sia la posizione in dollari, ampliata al 7,8% durante la fase di rafforzamento dell'euro, che la posizione short sulle obbligazioni italiane si sono rivelate decisamente premianti. A differenza di quanto annunciato il mese precedente, quest'ultima posizione non è stata tuttavia ampliata al 10% ma ridotta al 5% circa sulla scia del breve rally. La posizione del 5% in franchi svizzeri è stata liquidata con profitto nel corso del mese.
• Anche il portafoglio azionario ha esibito una certa volatilità. L'esposizione, che era stata ridotta ad agosto, è stata ricostituita piuttosto rapidamente a inizio settembre a quotazioni leggermente migliori. Mentre gli indici statunitensi hanno nuovamente ceduto i guadagni ottenuti fino a metà mese, il mercato europeo e quello cinese hanno toccato nuovi minimi per poi invertire rotta mettendo a segno i progressi precedentemente menzionati. In entrambi i mercati abbiamo sfruttato la fase di debolezza per ampliare l'esposizione oppure, come nel caso del DAX, per aprire una nuova posizione. A fine mese l'esposizione azionaria netta si è pertanto attestata al 25%, e prevediamo di portarla al 30% sulla scia del rally di fine anno da noi previsto.

Ethna-DYNAMISCH

Quest'anno il mese borsistico di settembre, temuto dagli operatori di mercato, si è chiuso su toni concilianti e con lievi guadagni. Stati Uniti ed Europa si sono mossi in sintonia, e in Asia soprattutto Cina e Giappone hanno convinto su tutta la linea. Lo scorso mese la tendenza favorevole ai titoli growth e alle azioni con valutazioni più elevate si è leggermente indebolita. I titoli tecnologici hanno pertanto registrato risultati eterogenei. Non si può tuttavia ancora parlare di debolezza duratura o della rottura di importanti soglie tecniche. Il trend e la dinamica del settore restano intatti. La situazione in Europa è tornata a essere più instabile. Con l'intensificarsi delle discussioni sul disavanzo italiano, gli indici azionari europei sono scesi per alcuni giorni, infrangendo importanti soglie tecniche. In linea con la flessione dei corsi azionari, il rendimento delle obbligazioni italiane è salito. Il rialzo non ha riguardato solo i titoli di Stato: anche i rendimenti di emittenti del settore finanziario, come ad esempio Unicredit e Mediobanca, si sono ampliati. All'inizio del mese, settembre è sembrato fare onore alla sua modesta reputazione. Data la situazione politica tesa è stato quindi tanto più sorprendente il successivo vigoroso recupero dei mercati azionari verso fine mese. L'Europa è riuscita in particolare a mettere a segno ottimi risultati e a tenere il passo con l'America nonostante l'addensarsi di nubi politiche all'orizzonte. Ma a settembre le vere star sono state le borse asiatiche.

• A inizio mese, la situazione sui mercati azionari europei è divenuta leggermente più difficile e i listini hanno risentito delle discussioni sul bilancio italiano. A titolo cautelativo, la quota azionaria dell'Ethna-DYNAMISCH era già stata preventivamente ridotta al 45% circa. Le borse americane si sono mostrate per lo più indifferenti agli avvenimenti nell'Eurozona e hanno proseguito il loro noto trend positivo. A metà settembre anche l'Europa si è nuovamente stabilizzata, chiudendo positivamente il mese. Il rapido recupero in circostanze assolutamente sfavorevoli ci rende ottimisti nei confronti del 4° trimestre e mostra che i mercati scontano già sviluppi negativi, soprattutto in Europa. Sulla scia del recupero, gli elementi di copertura sono stati ridotti e la quota azionaria è tornata al di sopra del 50%.
• A settembre, nel portafoglio azionario dell'Ethna-DYNAMISCH sono stati venduti gli ultimi titoli finanziari europei, tra cui ABN Amro, Lloyds Banking Group e il gruppo assicurativo francese Axa. La chiusura di queste posizioni era iniziata già alcune settimane fa ed è ora terminata. Queste operazioni sono in risposta alle pericolose turbolenze in Europa (Italia, Brexit) che potrebbero ripercuotersi negativamente soprattutto sui titoli finanziari. Abbiamo invece incrementato l'esposizione a titoli di qualità solidi, come 3M negli Stati Uniti e SMC Corporation in Giappone, già esaminati in maggiore dettaglio il mese scorso.
• Come menzionato in apertura, a settembre il contesto obbligazionario è rimasto difficile. L'aumento dei rendimenti negli Stati Uniti e in Europa ha spinto leggermente al ribasso le quotazioni. In Europa, il tema dell'Italia ha creato tensioni aggiuntive sul mercato obbligazionario. Negli Stati Uniti, le coperture contro l'aumento dei tassi hanno raggiunto valori estremi. Date le buone probabilità che si verifichi una pronunciata inversione di tendenza a breve dei rendimenti, abbiamo ridotto le nostre coperture contro l'aumento dei tassi.

Il quadro mondiale nel quarto trimestre si prospetta positivo anche se non entusiasmante. In particolare, il significativo recupero in Europa dopo le difficoltà di inizio mese fanno sperare in ulteriori progressi delle quotazioni. L'Ethna-DYNAMISCH continuerà a focalizzarsi sulle azioni anche nel quarto trimestre.

Grafico 11: ripartizione dei rating del portafoglio di Ethna-DEFENSIV

Grafico 12: composizione del portafoglio di Ethna-DEFENSIV per valuta

Grafico 13: struttura del portafoglio* di Ethna-AKTIV

Grafico 14: composizione del portafoglio di Ethna-AKTIV per valuta

Grafico 15: struttura del portafoglio* di Ethna-DYNAMISCH

Grafico 16: composizione del portafoglio di Ethna-DYNAMISCH per valuta

Grafico 17: composizione del portafoglio di Ethna-DEFENSIV per regione

Grafico 18: composizione del portafoglio di Ethna-AKTIV per regione

Grafico 19: composizione del portafoglio di Ethna-DYNAMISCH per regione

Grafico 20: composizione del portafoglio di Ethna-DEFENSIV per settore degli emittenti

Grafico 21: composizione del portafoglio di Ethna-AKTIV per settore degli emittenti

Grafico 22: composizione del portafoglio di Ethna-DYNAMISCH per settore degli emittenti

* La voce "Cash" comprende i depositi a termine, i depositi overnight e i conti correnti/di altro tipo. La voce "Equities net" comprende gli investimenti diretti e l'esposizione derivante dai derivati azionari.