Le tue domande, le nostre risposte

Nell’ultima pubblicazione del Chiaro e Semplice, i nostri Portfolio Manager parlano del ruolo delle criptovalute nel portafoglio degli Ethna-Funds, di come e in quale misura l’equity lending e lo short selling vengono utilizzati in Ethna-DYNAMISCH e si chiedono se una duration più breve o addirittura negativa potrebbe essere un’opzione per i portafogli obbligazionari degli Ethna-Funds. Spiegano anche cosa s’intende per Strategia Barbell e discutono dell’attuale potenziale del settore bancario europeo. Infine, analizzano le prospettive future del settore azionario.

Elon Musk, CEO di TESLA, ha recentemente annunciato che accetterà pagamenti in Bitcoin, aumentando così ulteriormente il valore della criptovaluta. Prendereste mai in considerazione di includere una minima quota di criptovalute come strumento di diversificazione in Ethna-AKTIV o Ethna-DYNAMISCH? O considerate questa asset class troppo speculativa per le vostre strategie?

Le criptovalute rappresentano una delle innovazioni finanziarie più interessanti dell’ultimo decennio. Partendo dall’idea di base di un sistema di pagamento che si presume funzioni indipendentemente dalle istituzioni finanziarie, sono state sviluppate migliaia di criptovalute basate sulla sottostante tecnologia blockchain. Una delle ragioni di questo gran numero di criptovalute, è che la criptovaluta “perfetta” sembra non esistere ancora. Di conseguenza, nuovi concept entrano costantemente sul mercato, per eliminare le lacune delle criptovalute esistenti. Allo stesso tempo, tutte le principali banche centrali stanno lavorando su nuovi progetti riguardanti le future valute digitali. Alla luce di tutto questo, sembra essere solo questione di tempo prima che le criptovalute trovino il loro posto all’interno dei fondi multi-asset.

Tuttavia ci vorrà ancora un po’ di tempo prima che ciò accada. Ma, per beneficiare nel frattempo di questa situazione, Ethna-AKTIV ha preso una piccola posizione (circa l’1,1%) in un ETF Blockchain. Contrariamente agli investimenti diretti o indiretti in criptovalute, si tratta di un pool di aziende che si occupano della tecnologia sottostante.

In seguito ai recenti avvenimenti che hanno interessato i titoli di Gamestop e AMC, avete impostato nuovi parametri per garantire che i titoli all’interno del portafoglio di Ethna-DYNAMISCH non diventino vittime di una guerra azionaria?

No, questo non è necessario nel nostro caso. Per meglio comprenderne il perché, vale la pena dare un’occhiata più da vicino ai potenziali rischi.

Da un lato, i rischi possono sorgere dalle posizioni short nel caso in cui il prezzo non dovesse scendere, come ipotizzato dall’iniziatore della posizione, ma piuttosto salire. Questo è stato il caso dei titoli menzionati. Gli hedge funds prendono in prestito titoli azionari da altri investitori, per realizzare un’azione di questo tipo, per successivamente venderle “allo scoperto”. Idealmente, possono poi riacquistare queste azioni a un prezzo più basso e contabilizzare la differenza - al netto di una lending fee a favore dell'effettivo proprietario dei titoli - come profitto. La cosa pericolosa di questo tipo di posizioni “scoperte” è che, nonostante il valore dell’azione venduta possa scendere non oltre lo zero, allo stesso tempo può teoricamente salire fino a raggiungere qualsiasi livello di prezzo. In breve, il profitto massimo è limitato, ma la perdita massima non lo è. Questo è uno dei motivi per cui solo fondi molto particolari (hedge) sono autorizzati a vendere allo scoperto. E soltanto a condizioni molto rigide. Per esempio, ogni volta deve essere versato un deposito di garanzia per assicurare che il venditore allo scoperto possa coprire le eventuali perdite derivanti dalla transazione. In caso di dubbio, il titolo venduto allo scoperto deve essere riscattato sul mercato e restituito al prestatore. Questo accade piuttosto frequentemente nella prassi e viene chiamato short squeeze. Spesso un annuncio aziendale imprevisto e positivo può dar vita ad un aumento dei prezzi; la necessaria copertura ad opera dei venditori allo scoperto spinge poi ulteriormente il prezzo e può catapultarlo davvero verso l’alto. Negli esempi più recenti tuttavia non sono stati annunci aziendali a scatenare gli iniziali rialzi dei prezzi, bensì gli acquisti di innumerevoli investitori privati che si sono organizzati su internet proprio a questo scopo.

Poiché i rischi associati alla vendita allo scoperto sono considerevoli, tutti gli Ethna-Funds sono tenuti a non effettuare vendite allo scoperto. Inoltre, quando abbiamo lanciato gli Ethna-Funds, abbiamo deciso di non prestare i titoli detenuti nei nostri portafogli. Anche questo può generare dei rischi se nel frattempo la controparte di questo tipo di transazioni diventa insolvente.

Oltre a questi rischi diretti, esistono anche dei rischi indiretti che possono sorgere in caso di più accentuate distorsioni di mercato. Ogni volta che i partecipanti al mercato si imbattono in problemi di liquidità, sono costretti in un qualche modo a procurarsi del capitale. Questo di solito comporta la vendita delle posizioni più liquide, che includono i titoli large-cap. I cosiddetti “crowded trade“, che fanno riferimento alle preferenze del mercato azionario di un gruppo piuttosto ampio di investitori, sono particolarmente sensibili a questo tipo di vendita di liquidità. Dal momento che il sentiment degli investitori ha sempre giocato un ruolo fondamentale per noi nella gestione di Ethna-DYNAMISCH, queste considerazioni sono assolutamente parte del processo decisionale riguardante la scelta dei singoli titoli e la composizione del portafoglio. Lo facciamo da molto prima dell’incidente di GameStop.

In un contesto di tassi d’interesse in continuo aumento, pensate di accorciare ulteriormente la duration? Prendereste in considerazione di passare a una duration negativa?

Prima di tutto, è necessario essere chiari sul fatto che, sebbene la frase “tassi di interesse in aumento” sia molto utilizzata in questo periodo, è solo nella parte lunga della curva del Treasury USA che stiamo effettivamente assistendo ad un aumento dei tassi d’interesse. Anche i rendimenti del Treasury a 2 anni hanno raggiunto un nuovo minimo al di sotto dello 0,1% a febbraio di quest’anno, mentre i rendimenti del Treasury a 5 anni hanno raggiunto un minimo dello 0,35% il mese precedente, a gennaio. Dobbiamo anche notare che questi minimi non hanno riguardato solo gli Stati Uniti, infatti la curva dei titoli di stato italiani ha recentemente raggiunto i minimi su tutte le scadenze. Ma torniamo per un attimo alla parte lunga della curva dei rendimenti del Treasury USA. I rendimenti del Treasury USA a 10 anni hanno toccato un minimo di quasi lo 0,5% ad agosto 2020, prima di salire a quasi l’1% subito dopo le elezioni presidenziali di novembre, per poi salire ancora all’1,15% quando, dopo il ballottaggio in Georgia, i democratici hanno ottenuto anche la maggioranza al Senato degli Stati Uniti.

Quindi, cosa significa questo per il posizionamento degli Ethna-Funds? Alla luce di quanto delineato sopra, siamo convinti che la riduzione della duration o addirittura la scelta di passare ad una duration negativa, sia un’opzione solo per la quota obbligazionaria americana dei nostri portafogli. Per esempio, Ethna-AKTIV ha già ridotto la duration dell’allocazione obbligazionaria in USD, che rappresenta il 25% dell’intero fondo, all’1.4.

Tuttavia ci sono due punti supplementari che dobbiamo considerare prima di andare corti sulla duration del dollaro. In primo luogo, la duration serve sempre come copertura contro un mercato azionario più debole. Pertanto dal momento che i nostri fondi detengono attualmente un’importante quota azionaria, anche la gestione del rischio deve essere un aspetto fondamentale. Se i mercati azionari dovessero scendere bruscamente potremmo assistere ad un calo significativo dei rendimenti del Treasury a lungo termine. In un contesto di questo tipo, se fossimo corti in termini di duration, la nostra capacità di sostenere questa situazione e di mitigare eventuali perdite derivanti dall’allocazione azionaria sarebbe limitata e di conseguenza le perdite potrebbero superare molto rapidamente i livelli per noi tollerabili. Poiché vogliamo minimizzare questo tipo di rischi nei nostri fondi, la nostra capacità di andare corti di duration è limitata.

Un secondo aspetto che dobbiamo tenere in considerazione è che abbiamo bisogno di un periodo di rendimenti in costante aumento per beneficiare della duration negativa, in quanto il carry sullo short trade del Treasury è negativo. Se guardiamo il mese tra l'11 gennaio e l'11 febbraio 2021, il rendimento del decennale è più o meno invariato all'1,15%, ma il prezzo del future è aumentato di circa lo 0,3%.

Dunque, la conclusione è che sebbene sia possibile introdurre una duration negativa in USD, dobbiamo valutare attentamente questa mossa all'interno del contesto del portafoglio e della nostra propensione al rischio, oltre a tener conto del carry negativo dell'andare corti di duration.

Potrebbe spiegare perché una strategia Barbell è considerata una strategia prudente nell’attuale contesto?

In un quadro multi-asset, una strategia Barbell cerca un equilibrio ottimale tra opportunità e rischio, in cui il portafoglio è investito in modo più marcato alle due estremità dello spectrum di rischio. Qualsiasi investimento intermedio viene evitato. Per Ethna-AKTIV, in particolare, questo significa elevata ponderazione storica in azioni da un lato e un portafoglio molto conservativo di obbligazioni societarie e governative volto alla conservazione del capitale dall'altro. A nostro avviso, questo evita i rischi di duration e di spread che attualmente non sono adeguatamente compensati, fornendo comunque un rendimento medio interessante.

Il catalizzatore di questo tipo di costruzione del portafoglio è il premio di rischio storicamente basso per le obbligazioni societarie. Ciò è stato causato dalla politica monetaria molto accomodante delle principali banche centrali, che è proseguita a partire dalla crisi finanziaria del 2008 ed è stata nuovamente agevolata nel corso dell'ultimo anno.

Perché in questo momento state investendo nel settore bancario europeo?

Sebbene ci siano diversi fattori a sostegno dell'investimento nelle banche europee, da un punto di vista strategico ci sono ancora diversi argomenti a sfavore. Per questo è importante sottolineare che attualmente non si tratta di una posizione strategica, ma tattica. Questo tipo di posizionamento riflette la natura opportunistica e flessibile del fondo.

Ma quali sono le ragioni per comprare? Oltre a fattori più tecnici, come un ampio sottoinvestimento e il fatto che i recenti minimi di consolidamento sono stati mantenuti, sono soprattutto ragioni strutturali che ci hanno convinto a comprare. Anche se si deve assumere una posizione critica sul modello di business di molte banche nel lungo periodo, esse dovrebbero essere in grado di trarre un doppio profitto dallo scenario che abbiamo previsto. Le banche sono risultate vincitrici sia della riapertura dell'economia che del meccanismo di reflazione. Il contributo migliorativo della trasformazione delle scadenze, dovuto al leggero aumento dei tassi d'interesse, non dovrebbe ovviamente essere sopravvalutato in questo contesto, ma fornisce comunque un certo ottimismo in termini di prezzo per un settore che ha partecipato in misura inferiore alla media alla ripresa dei prezzi degli ultimi 12 mesi. Inoltre, l'elezione di Mario Draghi e l'auspicata stabilizzazione politica in Italia elimineranno uno scenario negativo per le banche, almeno a breve termine.

Le valutazioni sono attualmente molto elevate sul lato azionario; vedete un ulteriore potenziale?

Come misurato dai rapporti di valutazione più comuni, come il price-to-earnings ratio (P/E), il price-to-book ratio (P/B ratio) o il price-to-sales ratio (P/S ratio), la maggior parte dei mercati azionari si trova effettivamente all'estremità superiore della scala di valutazione osservata in passato. E l'ormai ben noto rapporto Shiller P/E, dal nome dell'economista americano Robert Shiller, che livella i guadagni su un ciclo economico di 10 anni, è anch'esso a livelli relativamente alti rispetto alla sua storia. Tuttavia, partendo da questo presupposto non è possibile fare alcuna dichiarazione fondata circa l'ulteriore potenziale di rendimento dei mercati azionari per i prossimi mesi e anni. Robert Shiller, nei suoi studi, è stato in grado di dimostrare la connessione solo in relazione ai rendimenti a lungo termine dei successivi 10 anni. Così, in passato, i rendimenti del mercato azionario superiori alla media potevano essere osservati sulla scia di un basso rapporto Shiller P/E, mentre valori più elevati del rapporto P/E portavano a rendimenti del mercato azionario inferiori alla media. Tutti questi rapporti di valutazione classici hanno una cosa in comune: forniscono una valutazione assoluta dei mercati azionari.

Tuttavia, se guardiamo alla valutazione relativa, emerge un quadro molto più costruttivo rispetto ad altre alternative di investimento. I tassi d'interesse, per esempio, funzionano come il prezzo generico del denaro e, quindi, anche come l'ultimo metro di valutazione. E i tassi d'interesse - a lungo termine su 10 o 30 anni e a breve termine su 3 mesi o 1 anno - sono all'estremità inferiore del range osservato nella storia in tutto il mondo occidentale. Le implicazioni sono significative. Il rendimento degli utili, calcolato come valore reciproco del rapporto P/E - cioè gli utili divisi per il prezzo, invece che il prezzo diviso per gli utili - spiega la connessione: un rapporto P/E di 20 equivale a un rendimento degli utili del 5% e attualmente corrisponde ai numeri di un portafoglio azionario globale sulla base degli utili previsti per i prossimi 12 mesi. Intuitivamente, diventa chiaro che un rendimento degli utili azionari del 5% è significativamente più attraente in un contesto di tassi d'interesse con rendimenti obbligazionari dell'1% che in un ambito di rendimenti obbligazionari dell'8%. Se i summenzionati rendimenti obbligazionari si riferiscono a titoli di stato sicuri, la differenza viene anche definita premio per il rischio azionario. Esso intende esprimere la misura in cui i rischi più elevati sui mercati azionari sono compensati rispetto ai titoli di stato sicuri. Nel primo caso, il premio di rischio azionario è +4% (5 % - 1 %), nel secondo caso -3% (5% - 8%). Di conseguenza, le valutazioni azionarie assolute sono relativizzate in un contesto relativo - e rilevante (!).

Di conseguenza, vediamo anche un ulteriore potenziale per i mercati azionari sul lato della valutazione, che attualmente si esprime in rapporti azionari strutturalmente elevati in tutti gli Ethna Funds.