Le tue domande, le nostre risposte

Nell’ultima pubblicazione di CHAIRO E SEMPLICE, i nostri Portfolio Manager si chiedono se la Fed manterrà la sua posizione accomodante - anche se l'inflazione continua a salire - e come questo potrebbe influenzare i mercati. Analizzano anche l'impatto che la proposta di riforma fiscale globale avrebbe sui mercati azionari e spiegano cosa significherebbe per il mercato del fixed income un'eventuale futura riduzione del programma di acquisto di asset da parte della Fed. Infine, valutano se le azioni asiatiche potrebbero essere interessanti per Ethna-AKTIV e quale livello di esposizione azionaria prevedono per il fondo nel terzo trimestre del 2021.

Vi aspettate che la Fed mantenga la sua posizione accomodante e sostenga l’economia nel 2021 e 2022, anche se l’inflazione continua a salire? O ritenete più probabile che aumenti i tassi d’interesse? In quest’ultimo caso, quale sarebbe l’impatto sul mercato? Un quadro simile si potrebbe applicare all’Europa e alla BCE?

L'anno scorso, la Fed ha cambiato il suo approccio di politica monetaria ed è passata all'Average Inflation Targeting (AIT). Ciò significa che la Fed è disposta a lasciare che l'inflazione superi temporaneamente il target del 2% per compensare i periodi in cui l'inflazione è stata inferiore. Dopo aver mancato il suo obiettivo per un periodo prolungato, la Fed non è dispiaciuta dell'attuale aumento delle aspettative d'inflazione, poiché questo aiuta ad ancorare le aspettative a medio termine a un livello più alto. In base a questa linea, la Fed non agirà preventivamente per contenere l'inflazione e il suo processo decisionale si baserà sui dati – con particolare attenzione ai dati economici e senza un piano prestabilito per un restringimento della politica monetaria.

Come la maggioranza dei membri del Federal Open Market Committee (FOMC) ha ripetutamente sottolineato, la Fed considera l'attuale picco inflazionistico un fenomeno transitorio, favorito dalla risposta politica senza precedenti alla pandemia Covid-19, dal balzo dei prezzi delle materie prime, dalle interruzioni della catena di approvvigionamento e da un effetto base anno su anno particolarmente importante. Una volta che l'economia globale recupererà il suo livello pre-pandemia, è probabile che la crescita economica ritorni alla sua traiettoria naturale e l'inflazione dovrebbe riprendere il suo andamento pre-pandemico. La Fed non si aspetta alcun cambiamento nelle dinamiche inflazionistiche a lungo termine. Le forze strutturali predominanti durante lo scorso decennio, come la demografia, la globalizzazione e il progresso tecnologico, manterranno una pressione deflazionistica nel medio termine.

Il presidente Powell ha spesso evidenziato che qualsiasi cambiamento di strategia sarà comunicato con largo anticipo, e al momento non ci aspettiamo un aumento dei tassi di interesse fino al 2023. Tuttavia, è probabile che il processo di normalizzazione inizi prima, con una riduzione degli acquisti mensili di asset da parte della Fed (il cosiddetto tapering). Tuttavia, anche in questo caso la Fed darà indicazioni anticipate ai mercati. In questa fase, se dovessimo assistere a un inasprimento prematuro della politica monetaria statunitense, ciò sorprenderebbe gli operatori e creerebbe probabilmente una grave correzione.

Per quanto riguarda la zona euro, la ripresa economica è in ritardo rispetto a quella statunitense. Il processo di vaccinazione sta prendendo velocità e i contributi previsti dal Recovery Fund saranno probabilmente erogati nel corso dell'anno. Le economie della zona euro si stanno progressivamente riaprendo e la BCE si è chiaramente impegnata a continuare a sostenere la ripresa attraverso una politica espansiva. Le pressioni inflazionistiche nella zona euro sono contenute e non ci aspettiamo un inasprimento troppo affrettato della politica monetaria della BCE.

Durante i recenti colloqui del G7 si è discusso di un possibile accordo fiscale globale che costringerebbe i giganti digitali a pagare una quota maggiore di tasse, con un potenziale accordo anticipato verso ottobre. Ritenete che questo, unitamente al progetto del presidente Biden di aumentare le tasse societarie negli Stati Uniti, sia una minaccia per i mercati azionari statunitensi o globali?

All'inizio di giugno, i ministri delle finanze del G7 hanno concordato sulla necessità di una riforma fiscale globale che si basa su due pilastri fondamentali. Il primo prevede che le "più grandi e redditizie società multinazionali" siano tassate dove generano i loro ricavi. Questa riallocazione si applica al 20% dei profitti che superano un margine del 10%. Il secondo pilastro prevede l'introduzione di una tassa minima globale del 15%.

Questa riforma va contro la tendenza alla diminuzione delle aliquote fiscali effettive, che si è rafforzata per anni in una spirale discendente - numerosi paesi hanno abbassato le loro tasse come reazione competitiva ai paradisi fiscali. Ciò significa che, da un lato, la riforma affronta la questione della giustizia fiscale. D'altra parte, la tempistica dell'accordo del G7 è anche una reazione all'aumento dei deficit pubblici sulla scia della pandemia Covid-19.

Non è ancora possibile quantificare l'impatto concreto di questa riforma sui profitti aziendali - e, di conseguenza, sui mercati azionari - a causa della poca precisione e dell'assenza di un consenso globale. Tuttavia, è ipotizzabile che la riforma avrà impatti diversi a seconda del settore. Ci sono due campi opposti. Da un lato ci sono i settori che sono già altamente tassati, come l'energia o il settore automobilistico, le cui attività ad alta concentrazione di capitale impediscono lo spostamento dei profitti. Questi potrebbero non subire alcun onere fiscale aggiuntivo. Dall'altro lato ci sono quei settori le cui caratteristiche, come l'attenzione ai modelli di business digitali e alla proprietà intellettuale, hanno favorito in passato un'evasione fiscale sistematica. Questo vale in particolare per i settori farmaceutico e tecnologico. Ma anche qui, la riforma fiscale - a causa della ridotta riallocazione proporzionale (pilastro 1) e della tassa minima relativamente bassa (pilastro 2) - avrà solo un impatto moderato sugli utili aziendali e sulle valutazioni azionarie. Su larga scala, la riforma globale non sarà quindi strutturalmente in grado di muovere il mercato.

Questo approccio si rifà ai progetti di aumento dell'aliquota fiscale per le imprese statunitensi dal 21% al 28%. Questo potrebbe avere un impatto percentuale a una sola cifra sul mercato azionario statunitense, in base ai metodi di valutazione dei modelli. Tuttavia, possiamo supporre che questo previsto aumento delle tasse negli Stati Uniti sia già stato prezzato nel mercato in una certa misura, dato che è stato annunciato alla fine di marzo.

Anche se le riforme fiscali influenzano solo marginalmente il mercato complessivo in entrambi i casi, è comunque importante, in primo luogo, riconoscerle nella valutazione globale del mercato azionario come potenziali fattori di incertezza e stress, e in secondo luogo, esaminare la loro influenza effettiva a livello di singolo titolo, e quindi anche implicitamente a livello di allocazione settoriale e geografica. Entrambi questi fattori sono presi in considerazione nelle analisi top-down e bottom-up dei nostri fondi.

I responsabili della Federal Reserve hanno dichiarato che sono pronti a iniziare a pensare a un possibile futuro in cui potrebbero aver bisogno di ridurre il loro programma di acquisto di asset, che attualmente è di circa 120 miliardi di dollari al mese. Lo considerate una minaccia e/o potrebbe portare a un crollo della liquidità sul mercato del fixed income? Come posizionereste il portafoglio obbligazionario di Ethna-DEFENSIV per gestire questo tipo di scenario?

La maggioranza dei membri del Federal Open Market Committee (FOMC), compreso il presidente Jerome Powell, sono ancora dell'opinione che sia troppo presto per iniziare a discutere i tempi di un potenziale tapering degli acquisti di obbligazioni. La loro argomentazione è che i progressi compiuti verso il doppio obiettivo della piena occupazione e dell'inflazione al 2% non sono stati sufficienti. Dato che gli ultimi rapporti sull'occupazione, in particolare, sono stati deludenti, è poco probabile che gli Stati Uniti raggiungano l'obiettivo in questione così presto come sperato. Al contrario, i dati sull'inflazione hanno riservato una sorpresa al rialzo, tuttavia, all'interno del FOMC, l'opinione della maggioranza è che questo si riferisca principalmente agli effetti di base, alle strozzature temporanee e alla domanda repressa dopo la riapertura dell'economia e, di conseguenza, sarà di natura transitoria. Tuttavia, altri membri della Federal Reserve sostengono che il recente picco dell'inflazione meriti almeno una discussione su come e quando ridurre il ritmo degli acquisti di obbligazioni. Data la costante ripresa dell'economia statunitense e l'aumento dei tassi d'inflazione, è solo una questione di tempo prima che la Federal Reserve inizi a ridurre i suoi acquisti di asset, anche se questo avverrà più tardi del previsto.

I mercati saranno preparati a questo tipo di mossa, dal momento che le discussioni tra gli investitori sono in corso da almeno tre mesi. Siamo anche certi che la banca centrale abbia imparato dal passato e non permetterà un secondo "taper tantrum". Pertanto, qualsiasi annuncio riguardante il ridimensionamento degli acquisti obbligazionari non porterà certamente a un crollo della liquidità. La Fed rimarrà il principale protagonista del mercato dei Treasury statunitensi. Poiché possiede già 6 trilioni di dollari del totale di 28 trilioni di dollari di debito sovrano statunitense scambiabile, questo le permette di orientare il mercato a suo favore. Ci aspettiamo che la Fed reinvesta le somme dei titoli in scadenza per un periodo più lungo. La forte ripresa economica statunitense, la prospettiva di ulteriori stimoli fiscali e l'attuale superamento dell'inflazione giustificherebbero un ulteriore aumento dei rendimenti a lungo termine negli Stati Uniti. Questi argomenti sono più che controbilanciati dall'intervento delle banche centrali, dal fatto che l'aumento dei rendimenti è già interessante per gli investitori stranieri e per i fondi pensione americani in particolare, e dall'inondazione di liquidità nei mercati monetari americani. Quest'ultima sta portando i tassi di finanziamento a breve termine negli Stati Uniti a muoversi in territorio negativo.

Attualmente, il portafoglio obbligazionario di Ethna-DEFENSIV ha una duration moderata, leggermente superiore a 5. Ciò rispecchia non solo l'aspettativa di rendimenti stabili o leggermente decrescenti nel prossimo futuro, ma anche il nostro impegno in termini di salvaguardia del capitale. Tuttavia, riteniamo che sia inevitabile un aumento dei rendimenti a lungo termine verso la fine dell'anno. Questo movimento non avverrà in modo lineare, ma a fasi alterne, il che richiede una gestione attiva (della duration). Al momento stiamo puntando verso rendimenti più bassi, almeno nelle prossime settimane, ma il prossimo rialzo dovrebbe partire da livelli di rendimento inferiori a quelli attuali. Quando sarà il momento, siamo pronti a ridurre nuovamente la duration per beneficiare dell'aumento dei rendimenti.

Dal momento che ci si aspetta una crescita solida in Cina e in altri paesi asiatici, e che il corrispondente mercato azionario è stato in difficoltà YTD, avete considerato di aumentare l'esposizione alle azioni asiatiche in Ethna-AKTIV?

È importante ricordare che valutiamo tutti i mercati in termini di profili di rischio/rendimento quando prendiamo decisioni di investimento. Ad esempio, consideriamo il mercato azionario giapponese come una buona proxy di valore e vi abbiamo anche investito per un certo periodo nel contesto dell'attuazione del reflation trade. Tuttavia, poiché il Giappone è stato a lungo in ritardo in termini di progressi nella vaccinazione e c'è ancora una certa incertezza a causa dei Giochi Olimpici che si svolgeranno in estate, nelle ultime settimane abbiamo preferito le alternative in Europa. Questo è uno dei motivi per cui abbiamo in portafoglio una posizione nell'indice azionario svizzero. Ad ogni modo, visto il costante miglioramento della situazione in Giappone, ora siamo più ottimisti, ed è per questo che attualmente stiamo aumentando di nuovo gradualmente la nostra esposizione sul Giappone e riducendo i nostri investimenti nell'indice negli Stati Uniti. In questo modo, il fondo è meglio posizionato per l'estate.

La Cina è stata un pioniere nella lotta contro la pandemia ed è stata l'unica grande economia a non registrare una crescita negativa nel 2020. Di conseguenza, anche le azioni cinesi hanno registrato una buona performance l'anno scorso. Al momento, tuttavia, ci sono diverse ragioni per cui siamo leggermente scettici sui futuri prezzi delle azioni cinesi. Il momentum creditizio in Cina è in calo, il peso dello Stato (in particolare per quanto riguarda la regolamentazione delle aziende tecnologiche) non è del tutto prevedibile, e crediamo anche che un allentamento delle tensioni con gli Stati Uniti sia attualmente prezzato in modo troppo forte.

Per questi motivi, al momento stiamo considerando per Ethna-AKTIV solo investimenti azionari in Giappone e non in Cina.

Alla luce dei recenti sviluppi del mercato, quale livello di esposizione azionaria prevedete per Ethna-AKTIV nel terzo trimestre? Intendete mantenere la vostra attuale elevata esposizione o ridurla?

Nel determinare la soglia per la gestione dell'esposizione, entrano in gioco molti fattori che hanno un effetto diverso. Tuttavia, i concetti indicati nella risposta precedente in merito all'allocazione regionale e, se del caso, settoriale, rappresentano normalmente solo il secondo livello del processo decisionale. Prima di questo, è necessario determinare in quanti titoli si può e si deve investire.

Mentre la questione del "si può" (nel senso di "ci si può permettere") è determinata principalmente dalla volatilità attesa in funzione dell'attuale drawdown, la questione del "si deve" tiene conto di fattori relativi al contesto macroeconomico, alla valutazione, al sentiment, alla stagionalità e ai trend, con importanza variabile.

Attualmente, né la volatilità delle azioni né la performance annuale di Ethna-AKTIV sono argomenti a sfavore di un'esposizione azionaria, per cui possiamo concentrarci interamente sull’analisi dell'attrattività.

Poiché nella nostra analisi prevalgono attualmente fattori positivi (valutazione relativa, politica monetaria e fiscale di sostegno e un trend inalterato), nonostante l'elevata valutazione assoluta e il sentiment già molto positivo, per il terzo trimestre manteniamo un'allocazione azionaria superiore alla media per Ethna-AKTIV.