Le tue domande, le nostre risposte

Nell’ultimo numero di CHIARO E SEMPLICE, i nostri Portfolio Manager parlano di come il posizionamento degli Ethna-Funds tiene in considerazione gli standard di sostenibilità. Rispondono inoltre a domande relative ai driver di performance di Ethna-AKTIV e valutano il futuro sviluppo di due dei principali titoli del portafoglio, Amazon e Alphabet. Illustrano poi come Ethna-DEFENSIV sta reagendo al recente aumento dell'inflazione e quali sono le aspettative riguardanti l'andamento dell'inflazione stessa e dei rendimenti a lungo termine nel caso in cui le banche centrali aumentassero a breve i loro tassi di interesse. Per quanto riguarda il portafoglio di Ethna-DYNAMISCH, chiariscono il ruolo che giocano gli investimenti nei produttori di chip e nei "profittatori della pandemia", così come se l'Asia avrà un peso maggiore nel breve e medio termine. Infine, analizzano le caratteristiche di un ciclo economico e quali dati chiave dovrebbero essere osservati per gli investimenti.

Come sono attualmente posizionati gli Ethna-funds da un punto di vista di standard di sostenibilità? Quale impatto avranno i fattori ESG sul posizionamento futuro?

La sostenibilità è ormai diventata un argomento mainstream nella nostra società. Di conseguenza, molti investitori stanno valutando come rendere i loro investimenti più "green" - o più sostenibili in generale - senza posizionare i loro portafogli troppo unilateralmente a favore di singoli temi rischiando così di perdere una sana diversificazione.

Anche noi di ETHENEA ci siamo posti la stessa questione. Vogliamo offrire ai nostri clienti soluzioni d'investimento responsabili con rendimenti competitivi e durevoli. Pertanto, negli ultimi 10 anni la sostenibilità è diventata un elemento integrante dei tre Ethna-funds. I criteri ambientali, le caratteristiche sociali e gli indicatori di una buona governance aziendale - riassunti sotto la parola chiave ESG – sono integrati in ogni nostra decisione di investimento, così come la valutazione delle opportunità di rendimento, dei rischi e della liquidità dei singoli titoli.

Con il regolamento sull'informativa di sostenibilità dei servizi finanziari (SFDR) in vigore dalla primavera, tutti gli Ethna-funds sono classificati come cosiddetti fondi articolo 8. Informazioni dettagliate al riguardo sono disponibili sul nostro sito, nonché in una sintesi nel nostro Commento di mercato di marzo 2021. Anche se una valutazione ESG oggettiva dei fondi multi-asset a gestione attiva tende a essere un po' più difficile da fare a causa della loro struttura flessibile e dell'uso di derivati, le valutazioni delle più importanti agenzie di rating, come MSCI o Morningstar, riflettono costantemente i risultati ottenuti sino ad ora in questo ambito.

Eppure siamo solo all'inizio di questo viaggio. Così come il processo di investimento degli Ethna-Funds nel corso degli anni si è sempre adattato alle sfide in evoluzione dei mercati dei capitali, allo stesso modo anche la nostra comprensione della sostenibilità e le conclusioni che se ne possono trarre per i nostri portafogli continueranno a crescere in futuro. Un fattore da non sottovalutare è la concezione specifica della tassonomia UE, che sta per essere lanciata. Nei prossimi anni, potrebbe svolgere un ruolo importante nell'orientare i flussi di capitale globali - con conseguenti effetti sui rendimenti e sulle valutazioni nei mercati dei capitali. Riflettere questi sviluppi nei nostri fondi multi-asset al momento opportuno fa parte di una strategia d'investimento prudente e sostenibile.

Dato che Ethna-AKTIV ha in questo momento una bassa ponderazione obbligazionaria, una quota di liquidità molto elevata e la sua allocazione azionaria è limitata al 49%, da dove credete di poter generare ulteriori performance?

Da un punto di vista concettuale, i driver di performance di un fondo multi-asset gestito attivamente sono, in ordine di importanza decrescente:

1. La decisione su come allocare le diverse asset class,
2. La selezione dei corrispondenti singoli titoli, e
3. La gestione overlay tattica dei rischi assunti.

Dato che l'esposizione azionaria in Ethna-AKTIV è limitata al 49%, si tratta di un fondo multi-asset piuttosto conservativo e questo è uno dei motivi per cui gli investitori scelgono questo prodotto. La performance futura continuerà ad essere generata proprio da queste componenti. Rispetto ai periodi precedenti, in questo momento ci aspettiamo rendimenti inferiori dal fixed-income, dato che i premi di rischio a livello locale sono già ai minimi storici. Tuttavia, questo non significa che non ci sarà alcun rendimento dall'allocazione obbligazionaria, sarà solo inferiore rispetto al passato. Ciononostante, il fondo dispone di sufficiente flessibilità e il Portfolio Management Team ha l'esperienza per continuare a generare un rendimento interessante, adeguato al rischio, dalle asset class azionarie, delle materie prime e delle valute, non solo a livello di allocazione, ma anche a livello di selezione e overlay.

Negli ultimi anni, le aziende tecnologiche statunitensi hanno affrontato un maggiore controllo sulle loro dimensioni e sul loro potere monopolistico. Amazon e Alphabet sono due delle principali partecipazioni di Ethna-AKTIV a livello di singoli titoli. Dato che Amazon ha dimostrato un trend di performance piuttosto trasversale nell'ultimo anno, credete ancora in questa società?

Assolutamente. Chiunque abbia trovato le azioni interessanti un anno fa deve trovarle ancora più interessanti oggi. Anche se all'inizio può sembrare strano che tutti gli analisti che seguono questo titolo ne raccomandino l’acquisto, siamo d'accordo con questa opinione. Dopo tutto, ci sono diverse buone ragioni per dirlo. Dopo anni di crescita superiore alla media, l'azienda ha rivisto leggermente al ribasso le proprie previsioni per i prossimi trimestri, ma pensiamo che questi correttivi siano stati fatti in modo molto conservativo e che quindi sorprese al rialzo siano del tutto possibili. Inoltre, sono i segmenti di servizio ad alto margine, in particolare, che continuano a battere le stime, cioè a crescere più velocemente di quanto previsto dal mercato. Con un rapporto price-to-earnings (P/E) per il prossimo anno di poco superiore a 40, una società con questo tipo di posizione sul mercato e di crescita è valutata in modo interessante. Vista sugli ultimi 10 anni, la valutazione attuale di Amazon è addirittura nella fascia inferiore. È proprio perché il movimento laterale dell'azione nell'ultimo anno ha aperto un divario di valutazione a favore di Amazon rispetto all'indice generale, che l'abbiamo aggiunta al portafoglio qualche settimana fa e siamo convinti del suo ulteriore potenziale.

Dato il recente aumento dell'inflazione e l'aspettativa delle banche centrali che questo aumento sia transitorio, come state posizionando il portafoglio di Ethna-DEFENSIV? Vi aspettate che le banche centrali aumentino presto i tassi? E cosa significa questo per i rendimenti a lungo termine?

In agosto, l'inflazione ha raggiunto il 5,3% negli Stati Uniti, in calo rispetto al 5,4% del mese precedente. Anche se il tasso di crescita sembra aver raggiunto l'apice, i numeri dell'inflazione rimangono a livelli relativamente stabili. Stiamo vedendo un quadro simile in Europa, dove i prezzi al consumo sono cresciuti del 3% il mese scorso, e l'inflazione in Germania è al 3,9% - il livello più alto dalla fine del 1993.

Il significativo sostegno fiscale e monetario, la grave carenza di manodopera e la forte ripresa della spesa dei consumatori negli Stati Uniti (vendite al dettaglio di agosto +1,8% mese su mese) sono tra le ragioni delle cifre elevate dell'inflazione. Tuttavia, sono di natura temporanea e dovrebbero moderarsi una volta che gli stimoli finiranno e l'economia sarà riuscita ad adattarsi. Questo è lo scenario di base di tutte le principali banche centrali ed è anche quello che consideriamo più probabile.

Tuttavia, ci sono anche buone ragioni perché l'inflazione rimanga più alta del previsto, e gli sviluppi sottostanti devono essere osservati molto attentamente. In primo luogo, i prezzi alla produzione continuano ad essere significativamente più alti dei prezzi al consumo. I prezzi delle materie prime hanno un impatto prima sulle imprese B2B e poi influenzano i prezzi al consumo con un ritardo temporale, a causa delle scorte, dei listini fissi ecc. Se la spesa dei consumatori rimane forte, le aziende nel tempo incanaleranno i prezzi più alti verso i consumatori, portando a una maggiore inflazione dei prezzi al consumo. In secondo luogo, anche se il mercato del lavoro non si è ancora ripreso completamente, ci sono prove che ci sono molte opportunità, ma che i dipendenti sono riluttanti a tornare sul posto di lavoro. Che ciò sia dovuto alle preoccupazioni per il Covid-19 e per la variante Delta o ad altre ragioni, i dipendenti sembrano essere in una posizione più favorevole rispetto a un anno fa e possono potenzialmente negoziare salari migliori. Infine, dopo anni di globalizzazione, la pandemia di Covid-19 è stata l’occasione in alcuni paesi per ridurre un po' questo processo e rimpatriare la produzione di beni e la fornitura di servizi ritenuti necessari per una società funzionante (ad esempio le mascherine a protezione del Covid-19). Il crescente protezionismo, come si è visto negli Stati Uniti, in Cina e in parte anche in Germania, potrebbe far salire i prezzi al consumo.

Date le attuali prospettive d'inflazione, consideriamo i rendimenti di circa 1,30% (USA) e -0,30% (Germania) troppo bassi. Le voci all'interno delle banche centrali che chiedono la fine dei programmi di sostegno si fanno più forti. La Bce ha già annunciato a settembre che ridurrà i suoi acquisti di obbligazioni da 80 miliardi di euro a circa 60 miliardi di euro - anche se non lo definiscono tapering, si tratta piuttosto di una ricalibratura del sostegno monetario. Dall'altra parte dell'Atlantico, è probabile che la Fed inizi il tapering alla fine di quest'anno. Ciononostante, vediamo ancora molta liquidità nel sistema, e la domanda di obbligazioni sovrane rimarrà probabilmente alta dal lato degli investitori istituzionali. Lì, i livelli di rendimento più alti saranno utilizzati per "comprare il dip", il che limiterà il rialzo dei rendimenti. Pertanto, ci aspettiamo che i rendimenti salgano lentamente e costantemente nel tempo, ma che rimangano a livelli molto bassi. In termini di tassi di interesse a breve termine, non ci aspettiamo che le banche centrali li alzino presto. Come primo passo, ridurranno i loro acquisti di obbligazioni. Come secondo passo, potrebbero aumentare i tassi di interesse, ma non ci aspettiamo che questo accada prima dell'inizio del 2023 negli Stati Uniti. In Europa, l'aumento dei tassi arriverà ancora più tardi.

Ci sono buoni argomenti sia a favore che contro un'inflazione più alta del previsto, dove la prima avrebbe un impatto negativo sui mercati dei capitali. È necessario essere preparati a questo, in particolare per un fondo conservativo come Ethna-DEFENSIV. Per questo motivo, abbiamo ridotto la duration del portafoglio da circa 5,5 anni a 3,4 anni. Questo fornisce una copertura contro l'aumento dell'inflazione e sembra ragionevole visti gli attuali bassi livelli di rendimento.

La recente carenza globale di componenti elettronici ha un impatto su qualche azienda nel portafoglio di Ethna-DYNAMISCH? Vedete la situazione attuale come un'opportunità di investimento e avete intenzione di investire in un produttore di chip?

La carenza di chip ha un impatto soprattutto sull'industria automobilistica e, in misura minore, sui produttori di una serie di dispositivi elettronici, come i telefoni cellulari o le console di gioco. In Ethna-DYNAMISCH, siamo attualmente investiti solo in minima parte in questi settori con Samsung Electronics. Tuttavia, grazie alla forte integrazione verticale, Samsung produce essa stessa molti dei chip di cui ha bisogno, quindi è più probabile che l'azienda esca dalla situazione attuale con un vantaggio.

Vediamo chiaramente che l'industria dei chip in generale sta vivendo complessivamente un trend di crescita strutturale, guidato dall'avanzare della digitalizzazione in una miriade di aree. Tuttavia, abbiamo anche visto che gran parte di questa crescita futura si riflette già nelle valutazioni attuali. Anche se l'attuale carenza di chip continuerà fino al 2022, riteniamo che i rischi potenziali di un " hog cycle ", tipico degli sviluppi dell'industria dei semiconduttori in passato, siano in aumento. Alla luce di ciò, al momento non stiamo pianificando alcun investimento in produttori di chip o nei loro fornitori.

Poiché potremmo vedere un aumento dei casi di Covid-19 in autunno, state pensando di aumentare l'investimento di Ethna-DYNAMISCH in aziende o settori che hanno beneficiato della pandemia?

Per noi, l'aspettativa di un aumento dei casi di Covid-19 non è una ragione per cambiare in modo significativo il posizionamento di Ethna-DYNAMISCH. È vero che i mercati azionari hanno inizialmente mostrato una reazione marcata alla pandemia e, a volte, hanno favorito i titoli difensivi o ciclici. Tuttavia, con la prevista normalizzazione delle attività economiche, i mercati azionari hanno già ampiamente trattato la situazione. Pertanto, andando avanti, non prevediamo rotazioni improvvise - tra settori o stili d'investimento - come abbiamo visto all'inizio della pandemia. Né vediamo attualmente un profilo di rischio/rendimento interessante negli ovvi vincitori del Covid-19. Piuttosto, continuiamo a concentrarci su società con qualità sostenibile che traggono vantaggio da trend di crescita strutturali.

L'Asia, in particolare la Cina, è attualmente la regione con la più alta aspettativa di crescita economica. State pensando di aumentare l’esposizione a questa regione nel portafoglio di Ethna-DYNAMISCH nel breve e medio termine?

Una crescita economica superiore alla media non va necessariamente di pari passo con una performance del mercato azionario superiore alla media. Il PIL della Cina, per esempio, ha sovraperformato quello di tutti i paesi industrializzati nell'ultimo decennio. Allo stesso tempo, però, il mercato azionario cinese ha sottoperformato le sue controparti occidentali. Inoltre, i recenti interventi normativi più severi, che non hanno avuto un impatto solo sul settore tecnologico precedentemente ben performante (anche se quest’ultimo ne è stato particolarmente colpito), dimostrano che investire in Cina comporta rischi specifici del paese, difficili da valutare.

In linea di principio, siamo aperti agli investimenti in Asia. Tuttavia, le caratteristiche dei settori e dei singoli titoli giocano per noi un ruolo più importante della crescita economica dei singoli paesi. Pertanto, i titoli asiatici sulla nostra watch list sono principalmente il risultato dell'attrattiva del settore e dei singoli casi d'investimento e non il risultato di un'allocazione mirata per paese.

Potete spiegare la progressione tipica del ciclo economico quando si passa dall'inizio alla metà del ciclo? Quali cambiamenti vedremo in generale in termini di dati fondamentali, e cosa significa questo per gli investimenti?

Quando parliamo di "business cycle" o di "ciclo economico", ci riferiamo di solito alle fluttuazioni a livello economico nell'attività economica aggregata.  Ogni ciclo economico consiste in una serie di fasi in cui l'economia oscilla tra periodi di espansione (crescita) e periodi di contrazione (recessione). Anche le variabili economiche variano a seconda della fase del ciclo. Fattori come il prodotto interno lordo (PIL), i tassi di interesse, l'inflazione, l'occupazione, gli investimenti e la spesa dei consumatori possono aiutare a determinare la fase in corso del ciclo economico.

I cicli economici non hanno tempi definiti. Possono essere brevi, se durano solo pochi mesi, o lunghi, se durano diversi anni. È opinione comune che le espansioni economiche non muoiono di vecchiaia, ma possono essere interrotte da un insieme di eventi macroeconomici, politici o esterni. Anche se la durata effettiva di ciascuno può variare, i periodi di espansione tendono ad essere più prolungati dei periodi di contrazione.  E anche se questi intervalli differiscono di solito da paese a paese, l'aumento della globalizzazione e l'interconnessione tra i paesi tendono a suggerire un aumento della sincronizzazione del ciclo economico (in particolare durante i periodi di recessione).

Un tipico ciclo economico consiste di solito in quattro fasi distinte:

Fase iniziale: di solito si tratta di una fase di recupero da una recessione. L'attività accelera, gli indicatori economici rimbalzano da negativi a positivi, e la produzione e l'inflazione recuperano progressivamente i loro livelli precedenti (reflazione). Le politiche economiche sono espansionistiche e forniscono ampia liquidità all'attività economica e ai mercati. Nel complesso, l'inizio del ciclo è positivo per i mercati finanziari perché "l’alta marea solleva tutte le barche".

Fase intermedia: è la fase più lunga del ciclo economico, in cui la crescita sequenziale rallenta rispetto al tasso sperimentato durante la fase iniziale. Nel complesso, l'attività economica rimane solida e la crescita del credito è stabile. La politica monetaria è ancora accomodante ma diventa progressivamente neutrale. La disoccupazione scende, le pressioni sui prezzi aumentano e l'output gap si riduce gradualmente. Le obbligazioni e le azioni più rischiose di solito beneficiano ancora di una crescita sana, ma man mano che la politica monetaria si normalizza, le obbligazioni sovrane e le obbligazioni investment grade diventano investimenti meno attraenti. La volatilità di solito tocca il fondo, portando a buoni rendimenti adeguati al rischio.

Fase avanzata: la crescita economica ha già superato il suo picco ciclico. Anche se ancora positiva, la crescita perde slancio e si affievolisce. Con una bassa disoccupazione, i salari tendono ad aumentare e la pressione sui prezzi aumenta. L'aumento dell'inflazione può portare a un inasprimento della politica monetaria. Tassi d'interesse più elevati e incertezza sulla crescita futura influenzano sia l'economia che la performance degli asset di rischio. Vediamo anche un aumento della volatilità. Il rallentamento della crescita e l'aumento dei tassi portano all'allargamento degli spread di credito, rendendo le obbligazioni più rischiose meno attraenti. Le azioni possono ancora registrare buone performance se la crescita degli utili rimane solida, ma i rendimenti adeguati al rischio sono più modesti. Quando i tassi d'interesse si avvicinano al loro picco ciclico, le obbligazioni investment grade con un buon rating e le obbligazioni sovrane diventano un'interessante copertura di portafoglio.

Recessione: una serie di circostanze (alti tassi d'interesse, squilibri macroeconomici o sociali e shock esterni) può portare l'economia in una fase di recessione. L'attività economica si contrae, i tassi di disoccupazione aumentano, i tassi di inflazione diminuiscono e l'output gap diventa negativo. I profitti calano e le insolvenze delle aziende diventano più frequenti. Le banche centrali passano a una politica monetaria accomodante per sostenere l'attività economica e preparare il terreno per la ripresa. Il rallentamento dell'attività economica e il calo dei profitti di cui sopra, insieme a un sentiment di rischio in costante diminuzione, hanno un impatto negativo sugli asset di rischio. Le azioni possono scendere e potremmo entrare in un mercato orso. In media, i ribassi dei mercati iniziano prima di assistere a un rallentamento dell'economia reale. In un tale contesto, le attività sicure, come i Treasuries e le obbligazioni investment grade, di solito registrano una buona performance.