Le tue domande, le nostre risposte

In questo momento, l’inflazione è un tema di grande attualità. Per questo motivo, nell’ultima pubblicazione di Chiaro e Semplice, i nostri Portfolio Manager analizzano l’impatto che una maggiore inflazione potrebbe avere sui mercati dei capitali. Inoltre, chiariscono se a specifici indicatori ESG viene dato maggior peso nel processo decisionale degli Ethna Funds. In aggiunta, presentano la loro valutazione circa lo sviluppo futuro del dollaro USA e ne commentano la ponderazione in Ethna-AKTIV. Infine, parlano degli annunci delle diverse banche centrali in merito all'inasprimento della politica monetaria e riflettono su cosa questo significhi per il portafoglio di Ethna-DEFENSIV.

Quali sarebbero le implicazioni di una maggiore inflazione per i mercati dei capitali?

Tassi d'inflazione più alti sarebbero di fondamentale importanza per i mercati dei capitali. Fondamentalmente, l'inflazione è un bene per i debitori e un male per i creditori. In tempi di alta inflazione, gli asset reali traggono vantaggio rispetto agli asset finanziari. Le azioni offrono una certa protezione contro l'inflazione e sono chiaramente preferibili alle obbligazioni in periodi di inflazione crescente. Sia la selezione settoriale che quella dei singoli titoli nel mercato azionario sono di fondamentale importanza in caso di inflazione crescente. I titoli ciclici, in particolare, beneficerebbero dell'inflazione, un esempio in questo senso sono le azioni delle materie prime. I titoli growth, d'altra parte, tendono ad essere in difficoltà. Questo è particolarmente vero se i tassi d'interesse aumentano proporzionalmente all'inflazione, cosa che probabilmente accadrà. D'altra parte, le azioni finanziarie, in particolare quelle delle banche, beneficerebbero molto dell'aumento dei tassi d'interesse. Abbiamo vissuto in un mondo deflazionistico per 40 anni. Se ora dovessimo effettivamente entrare in un'era inflazionistica, ciò avrebbe un enorme impatto sui mercati azionari. Ci sarebbe quasi certamente uno spostamento dei favoriti e pochissimi investitori lo stanno considerando. Ci sarebbero riallocazioni significative. Un tale cambiamento di paradigma non sarebbe solo associato a rischi importanti, ma anche a opportunità.

Alcuni Portfolio Manager hanno deciso di privilegiare alcuni specifici indicatori ESG nella scelta di un'azienda, ad esempio:

• la percentuale di membri del consiglio di amministrazione indipendenti;
• se un'azienda ha una politica contro il lavoro minorile;
• se l'azienda ha un accordo di golden parachute.

Quando attuate la vostra strategia ESG, vi concentrate su fattori specifici che ritenete più importanti di altri?

Per quanto riguarda l'attuazione della nostra strategia ESG, abbiamo concepito un approccio a tre livelli che riflette anche la diversa importanza dei vari aspetti.

Al primo livello ci sono esclusioni rigorose. Oltre alle esclusioni di settore e di prodotto, si tratta soprattutto di fattori che consideriamo così importanti da dover essere rispettati da ogni azienda. Guardando gli esempi concreti della domanda, il lavoro minorile, per esempio, rientrerebbe in questi criteri di esclusione. Tali requisiti minimi fondamentali possono essere inclusi molto facilmente nei 10 principi del Global Compact delle Nazioni Unite, che, oltre ai diritti umani e agli standard lavorativi, includono anche aspetti ambientali e la prevenzione della corruzione.

Oltre a questi fattori essenziali, ci sono molti altri aspetti particolari ai quali, tuttavia, non assegniamo alcun peso specifico di esclusione nel processo decisionale. Piuttosto, è l'aumento complessivo del numero di indicatori deboli che può portare all'esclusione (la seconda fase del nostro approccio) o la singola importanza di specifici aspetti ESG nel contesto concreto di un'analisi aziendale che può aumentare o ridurre l'attrattiva di un investimento (la terza fase).

In quest'ultimo caso in particolare, l’esatto contesto dello scenario d'investimento gioca un ruolo decisivo. Ad esempio, nel caso di imprese familiari quotate in borsa, è più probabile tollerare una valutazione inferiore alla media in termini di fattori di governance, poiché ciò non è necessariamente accompagnato da un'evoluzione negativa della performance dell'azienda, né vi è un pregiudizio per altri stakeholder societari. Alla fine, comunque, ciò che è vero per la valutazione convenzionale e i parametri fondamentali è vero anche per i fattori ESG: raramente tutto sarà perfetto. Se però tutti gli indicatori considerati puntano con forza nella giusta direzione, migliore sarà un investimento rispetto alle alternative.

L'euro si è deprezzato rispetto al dollaro americano, da 1,22 dollari all'inizio dell'anno a 1,15 dollari a novembre. Questo andamento è stato fino ad ora favorevole a Ethna-AKTIV? Vi aspettate che questo trend continui? Quale impatto avrà sul posizionamento del fondo?

Questo andamento si è dimostrato vantaggioso per Ethna-AKTIV e ci aspettiamo che il trend continui nei prossimi trimestri. Ci sono diverse ragioni a sostegno di questa tesi. Oltre alle politiche divergenti delle banche centrali, è soprattutto il rallentamento della crescita globale che depone a favore di un dollaro americano più forte. Il biglietto verde tende a rafforzarsi quando il commercio globale rallenta. Dopo diversi trimestri di tassi di crescita molto alti dovuti al recupero della pandemia e agli effetti della normalizzazione, ci aspettiamo un rallentamento graduale, che a sua volta dovrebbe portare a un dollaro più forte. Inoltre, vediamo di nuovo una divergenza tra le attuali politiche della Federal Reserve statunitense e della Banca Centrale Europea. Mentre gli americani hanno già iniziato il tapering, gli europei sono ancora lontani dall'inizio della normalizzazione. A nostro avviso, la politica della BCE presenta addirittura un potenziale di delusione, poiché dubitiamo che le mosse dei tassi d'interesse già prezzate dal mercato possano essere realmente attuate. Se poi anche la curva dei tassi USA a breve dovesse salire, la tendenza si rafforzerebbe e il dollaro USA avrebbe ancora più margine grazie al differenziale dei tassi a quel punto in vigore. Per il posizionamento del fondo, questo scenario significa mantenere l'allocazione in dollari già elevata.

La Fed ha deciso di ridurre il ritmo dei suoi acquisti di asset di 15 miliardi di dollari al mese a partire da novembre, la Bank of England e alcune banche centrali minori in Europa hanno annunciato una politica monetaria più rigida. Come pensate di posizionare il portafoglio di Ethna-DEFENSIV per adattarvi a questo cambiamento?

Prima di tutto, è importante notare che anche se la Fed ha iniziato a ridurre i suoi acquisti mensili di titoli per 15 miliardi di dollari a novembre e dicembre, la banca centrale continuerà ad espandere il suo bilancio - probabilmente fino alla metà del 2022. Quindi, anche se il ritmo degli acquisti di obbligazioni sarà ridotto, la Fed continuerà a fornire ai mercati liquidità fresca, il che dovrebbe stabilizzare i rendimenti. Lo stesso vale per la BCE, che ha ridimensionato i suoi acquisti di obbligazioni nell'ultimo trimestre del 2021 da 80 miliardi di euro a 65-70 miliardi di euro, ma continuerà a comprare titoli almeno fino a marzo 2022.

D'altra parte, le banche centrali stanno chiaramente segnalando che l'era della politica monetaria ultra-accomodante sta per finire. L'inflazione continua a salire e si è dimostrata meno transitoria di quanto le banche centrali avessero previsto, lasciando loro poco spazio per i passi falsi. Con una Fed più falco e dati sull'inflazione più caldi, ci aspettiamo che i rendimenti dei Treasury USA continuino a salire più bruscamente rispetto a quelli dei Bund. Pertanto, negli ultimi mesi, abbiamo gradualmente ridotto la duration del portafoglio obbligazionario in Ethna-DEFENSIV, passando da 5,1 in luglio, a 3,3 in agosto e a 1,8 in ottobre. In novembre abbiamo infine deciso di ridurre a zero la duration delle obbligazioni denominate in USD. Nel caso delle obbligazioni sovrane della zona euro, in particolare dei Bund, ci sono due motivi per cui vediamo un potenziale di rialzo dei rendimenti più limitato. In primo luogo, la BCE è meno falco della Fed, e non ci aspettiamo che alzi i tassi a breve né tanto meno prima della banca centrale americana. In secondo luogo, la domanda di Bund rimane alta e il flottante¹ è estremamente basso, intorno al 10%. Gli investitori istituzionali, come banche, fondi pensione e hedge fund, sono spesso obbligati per legge a detenere un certo numero di Bund come garanzia, il che, in combinazione con l'offerta limitata, manterrà i rendimenti sotto pressione. Pertanto, non abbiamo coperto il nostro portafoglio di obbligazioni denominate in euro, che consiste principalmente in obbligazioni di breve e media durata e rappresenta il 20% del portafoglio.

¹ La misura del flottante per le quattro maggiori economie dell'area dell'euro (Germania, Francia, Italia e Spagna) è definita come il possesso di titoli governativi generici da parte di investitori del settore privato price-sensitive come quota dell'offerta totale di obbligazioni in circolazione, entrambi espressi in equivalenti di scadenza decennale. Gli investitori price sensitive sono definiti come tutti i settori diversi dalle società estere governative, dalle compagnie di assicurazione e dai fondi pensione, e dal sistema Eurosystem. Fonte: The monetary policy non-puzzle in bond markets (europa.eu)