Le tue domande, le nostre risposte

In che modo le attuali tendenze macro influenzano i mercati finanziari? Un'attenzione particolare: le imminenti elezioni negli Stati Uniti. Il divario politico, in particolare, ha il potenziale per influenzare fortemente le questioni chiave del futuro, come il commercio, le tasse e la regolamentazione. Allo stesso tempo, l'inflazione negli Stati Uniti e in Europa rimane al di sopra degli obiettivi delle banche centrali, il che limita le possibilità di riduzione dei tassi d'interesse. In un contesto di crescita incerta, di indebolimento dell'economia e, in alcuni casi, di aspettative negative sugli utili, sono necessarie strategie flessibili e attive per gestire questi rischi e capitalizzare le opportunità.

MaCRO

• In che modo l'elezione di Trump ha modificato la vostra visione strategica e quali principali adattamenti nelle posizioni dei fondi ne derivano? Direste che ci troviamo attualmente in uno scenario "Goldilocks"?

Ethna-AKTIV

• Da alcuni mesi, in Ethna-AKTIV alcune azioni delle Magnificent 7 sono pesate molto. Rimarrà così o si tratta di un posizionamento tattico? Cambierà il vostro focus sui titoli USA con un nuovo governo americano? Con quale percentuale di azioni pianificate di chiudere l'anno?
• Negli ultimi due anni siete stati molto attivi nell'overlay per gestire la sensibilità ai tassi. Quali modifiche avete apportato all'underlying e quali prevedete in futuro?

Ethna-DEFENSIV

• Quali sono i vostri argomenti per una durata elevata sia in Ethna-AKTIV che in Ethna-DEFENSIV? Soprattutto considerando una solida crescita USA, il narrativo reflazionista attuale negli USA e l'inaspettato forte aumento del rendimento dei Treasury a 10 anni da metà settembre. L'aumento della durata è una decisione strategica o tattica?
• Considerando i rendimenti più alti negli USA rispetto all'Europa: prendereste in considerazione di spostare parte del portafoglio obbligazionario verso obbligazioni societarie USA?

Ethna-DYNAMISCH

• Le prospettive di crescita negli USA sembrano più promettenti che in Europa. Prevedete di mantenere l'allocazione in Europa (25%) o considererete una riduzione a favore degli USA?
• Quanto cercate tra i titoli selezionati valori che sono meno ponderati in altri fondi o non ponderati affatto?

maCro

In che modo l'elezione di Trump ha modificato la vostra visione strategica e quali principali adattamenti nelle posizioni dei fondi ne derivano? Direste che ci troviamo attualmente in uno scenario "Goldilocks"?

Per i mercati finanziari, è stato più un segnale economico che politico: la rielezione di Donald Trump a presidente degli Stati Uniti non ha sorpreso particolarmente i mercati. Gli sviluppi erano già stati anticipati, come ha mostrato chiaramente il cosiddetto "Reflation Trade" prima delle elezioni. Ciò che rimane cruciale per il nostro posizionamento strategico è la politica fiscale. Indipendentemente dalla persona alla Casa Bianca o dalla sua affiliazione politica, ci aspettiamo una politica fiscale orientata alla crescita, che stimolerà l’economia. Le riduzioni fiscali sembrano sicure.

Questo perché Trump ora può governare con il pieno supporto del Congresso per almeno due anni, un vantaggio per la nuova amministrazione. Siamo convinti che la sua politica sui dazi e sulle espulsioni non avrà gli effetti inflazionistici che molti temono attualmente. Se dovessero verificarsi espulsioni di massa, ciò potrebbe pesare sul mercato del lavoro, ma anche alleggerire il mercato immobiliare. I dazi annunciati? Per noi sono principalmente una leva negoziale del "deal maker" Trump.

Non appena avrà raggiunto i suoi obiettivi, i dazi saranno ridotti o scompariranno altrettanto rapidamente. Un nuovo focus potrebbe sorprendere: con il presidente appena eletto potrebbe iniziare una solida consolidazione fiscale. Se avrà successo, la pressione al rialzo sui rendimenti dei titoli di stato USA potrebbe diminuire significativamente. A nostro avviso, questo riduce sempre più la possibilità di un ulteriore aumento dei tassi a lungo termine.

La nostra posizione, che avevamo già prima delle elezioni, con alta sensibilità ai tassi, rimane invariata e ben posizionata rispetto al gruppo di pari. Il mercato azionario rialzista che dura ormai da due anni dovrebbe proseguire, sostenuto da una crescita moderata e un'inflazione contenuta. Il "Goldilocks scenario". Tuttavia, rimane necessaria cautela: le aspettative di crescita e inflazione mostrano una grande dispersione, il che comporta sia opportunità che rischi. I livelli di valutazione storicamente elevati del mercato ampio sollevano dubbi su una prospettiva nettamente positiva. Richiede una valutazione continua e attenta. La nostra conclusione: Goldilocks light.

Ethna-AKTIV

Da alcuni mesi, in Ethna-AKTIV alcune azioni delle Magnificent 7 sono pesate molto. Rimarrà così o si tratta di un posizionamento tattico? Cambierà il vostro focus sui titoli USA con un nuovo governo americano? Con quale percentuale di azioni pianificate di chiudere l'anno?

In Ethna-AKTIV, gestiamo attivamente e con flessibilità il peso dei singoli titoli. Quando si presentano opportunità, facciamo scelte consapevoli di sovra- o sotto-ponderare i titoli. Attualmente, cinque delle cosiddette "Magnificent 7" costituiscono circa l'11% del nostro portafoglio. Non vediamo al momento motivi fondamentali per modificare questa posizione, nemmeno in vista di un nuovo governo negli Stati Uniti. I fatti parlano chiaro: questi titoli sono attualmente sui loro livelli di valutazione medi degli ultimi dieci anni, o addirittura inferiori, se si considerano le prospettive di crescita previste.

Guardiamo quindi con ottimismo alla fine dell'anno e all'inizio del 2025. Il picco della stagione di riacquisto di azioni, nonché gli effetti sui profitti di potenziali riduzioni fiscali, potrebbero dare forti impulsi che potrebbero continuare a stimolare i mercati azionari.

Negli ultimi due anni siete stati molto attivi nell'overlay per gestire la sensibilità ai tassi. Quali modifiche avete apportato all'underlying e quali prevedete in futuro?

Negli ultimi anni abbiamo sfruttato costantemente le fluttuazioni delle aspettative sui tassi per gestire la sensibilità ai tassi, con successo sia sul lato long che sul lato short. Con il nostro overlay, gestito tramite futures sui tassi di interesse altamente liquidi, siamo riusciti a far fruttare efficacemente questi movimenti. Parallelamente, abbiamo adattato in modo strategico il portafoglio obbligazionario di Ethna-AKTIV. Tuttavia, queste modifiche sono naturalmente più graduali e di lungo termine, ma anche in questo caso abbiamo preso decisioni mirate.

Abbiamo inoltre aumentato gradualmente la durata media delle nostre obbligazioni da circa 2 a 5 anni. L'attenzione si è spostata maggiormente sulle obbligazioni societarie, aumentando il rischio di spread e al contempo il potenziale di guadagno. Un altro passo strategico è stato il cambio da obbligazioni in dollari statunitensi a obbligazioni in euro, poiché i costi di copertura per le obbligazioni in dollari hanno recentemente ridotto il loro vantaggio. A parte il reinvestimento delle obbligazioni in scadenza, non prevediamo modifiche significative sul lato obbligazionario.

Con la nostra configurazione attuale, siamo convinti di poter sfruttare in modo efficiente e ottimizzato i premi che si possono ottenere nella fase avanzata del ciclo economico.

Ethna-DEFENSIV

Quali sono i vostri argomenti per una durata elevata sia in Ethna-AKTIV che in Ethna-DEFENSIV? Soprattutto considerando una solida crescita USA, il narrativo reflazionista attuale negli USA e l'inaspettato forte aumento del rendimento dei Treasury a 10 anni da metà settembre. L'aumento della durata è una decisione strategica o tattica?

Diversi rappresentanti della Fed hanno recentemente espresso il loro favore per un ulteriore allentamento della politica monetaria. La loro valutazione è che il tasso di interesse rimarrà in una zona restrittiva anche in caso di ulteriori riduzioni, per alcuni trimestri. Il presidente della Fed di Chicago ha recentemente sottolineato che i tassi saranno significativamente più bassi entro la fine dell'anno. Anche il presidente della Fed, Jerome Powell, non solo ha ribadito che non c'è fretta di ridurre i tassi, ma si è mostrato fiducioso in un ulteriore allentamento della politica monetaria.

Questo suggerisce che il mercato stia sottovalutando il numero di riduzioni dei tassi fino alla fine del 2025 (attualmente sono previsti solo tre interventi). Gli segnali sul fronte inflazionistico indicano chiaramente ulteriori riduzioni dei tassi. L'offerta di lavoro si è progressivamente migliorata, secondo la Fed, il che suggerisce una minore inflazione salariale. Un altro fattore positivo: la pressione sul mercato immobiliare dovrebbe ridursi nei prossimi mesi. Mentre i costi per la casa sono aumentati del 5% nel terzo trimestre del 2024, la crescita dei prezzi nelle nuove locazioni è stata solo dell'1%. Allo stesso tempo, si nota che l'inflazione residua proviene da aree che non possono essere influenzate dai tassi elevati, come le assicurazioni e la spesa sanitaria. Questi costi colpiscono i consumatori in modo inevitabile, poiché la sensibilità al prezzo è bassa e spesso sono costretti ad accettare gli aumenti.

L'aumento dei rendimenti dei Treasury a 10 anni negli ultimi mesi è, a nostro avviso, in gran parte dovuto al narrativo reflazionista – una visione che non condividiamo. Gli effetti inflazionistici dei potenziali dazi sotto Trump sono già largamente incorporati nei rendimenti dei Treasury a 10 anni, ma devono ancora materializzarsi. Riteniamo che sia improbabile che i dazi vengano introdotti nella misura annunciata da Trump. Allo stesso tempo, le contromisure dei partner commerciali potrebbero frenare la crescita delle esportazioni USA. Anche i piani di riduzione della spesa pubblica di 2 trilioni di dollari restano determinanti.

Tutti questi fattori potrebbero avere un impatto negativo sulla crescita economica e sull'inflazione negli Stati Uniti. Sulla base di queste considerazioni, abbiamo preso la decisione strategica di aumentare la durata sia in Ethna-AKTIV che in Ethna-DEFENSIV.

Considerando i rendimenti più alti negli USA rispetto all'Europa: prendereste in considerazione di spostare parte del portafoglio obbligazionario verso obbligazioni societarie USA?

Con la rielezione di Trump, i rendimenti negli USA sono aumentati significativamente. Tuttavia, anche i costi di copertura valutaria sono aumentati notevolmente, il che non rende più interessante l'investimento in USD. Pertanto, continuiamo a preferire gli investimenti in euro. Cercheremo di cogliere l'opportunità di rendimenti decrescenti in dollari USA tramite futures sui Treasury – una soluzione efficiente che minimizza quasi completamente il rischio valutario.

Ethna-DYNAMISCH

Le prospettive di crescita negli USA sembrano più promettenti che in Europa. Prevedete di mantenere l'allocazione in Europa (25%) o considererete una riduzione a favore degli USA?

Condividiamo l'opinione che le prospettive di crescita negli USA siano più promettenti che in Europa. Gli USA sono strutturalmente superiori e lo sono da anni. Non si prevede una svolta. Anche a breve e medio termine, il ciclo economico USA dovrebbe sviluppare una dinamica di crescita più forte.

Questa prospettiva positiva si riflette chiaramente nelle valutazioni di tutti i nostri investimenti. Non si tratta di essere disposti a pagare 22 volte gli utili attesi per l'S&P 500, sulla base di una crescita del PIL del 2,2% nel 2025.

Né si tratta di acquistare l'EURO STOXX a 13 volte gli utili attesi, con un PIL in crescita solo dell'1,2%. Probabilmente avrete intuito: la realtà è più complessa. Le tendenze di crescita settoriale sono molto diverse e spesso dominanti rispetto alle differenze di crescita regionale. Lo stesso vale per i driver di crescita aziendali specifici, cosiddetti "idiosincratici". Senza dimenticare la valutazione. Tutti questi fattori entrano a far parte della composizione del nostro portafoglio azionario.

In Ethna-DYNAMISCH, poniamo un focus consapevole sul singolo caso di investimento (bottom-up), senza mai perdere di vista il quadro macroeconomico (top-down). E alla fine una piccola domanda da quiz: cosa hanno in comune le nostre quattro principali posizioni europee – Bunzl, Reckitt Benckiser, Roche, Unilever? Tutte queste aziende generano più ricavi negli USA che in Europa.

(Fonte: stime attuali del PIL: Fondo Monetario Internazionale, stime sugli utili: Bloomberg, aspettative di consenso degli analisti)

Quanto cercate tra i titoli selezionati valori che sono meno ponderati in altri fondi o non ponderati affatto

Non diremmo che cerchiamo attivamente valori che si trovano al di fuori del mainstream. Ma: avere questi titoli nel portafoglio ci dà effettivamente una certa soddisfazione – e per una buona ragione. Da un lato, si apre un potenziale aggiuntivo nel momento in cui anche il mercato ampio scopre i vantaggi dell'azienda, generando una domanda di investitori che alimenta ulteriormente il valore.

D'altro canto, offre il vantaggio che in caso di eventi imprevisti, non tutti i partecipanti al mercato si precipiteranno insieme verso la stessa porta per vendere la posizione, talvolta anche forzatamente. Nel contesto complessivo della nostra selezione di titoli in Ethna-DYNAMISCH, tuttavia, questo è solo un elemento di ponderazione. Ciò che è decisivo rimangono la qualità del modello di business, le prospettive di crescita, la stabilità finanziaria dell'azienda e naturalmente la valutazione del titolo.

Proprio questi fattori costituiscono la base delle nostre decisioni d'investimento – e su di essi puntiamo con coerenza.