Discussione sulla curva

Alcuni tra di noi ricorderanno sicuramente il calcolo differenziale¹, che ci ha insegnato a definire pendenze, punti di inversione, interfacce e massimi e minimi facendo ricorso a metodi matematici. Argomenti difficili ma non impossibili da imparare.

Anche nel mondo della finanza abbiamo a che fare con curve, ma a essere precisi non si tratta davvero di curve nel senso di funzioni continue, quanto piuttosto di nuvole di punti uniti dall'osservatore, come avviene con un disegno: parliamo delle curve dei rendimenti².

Numerosi modelli teorici tentano di descrivere perché una curva dei rendimenti presenti una determinata configurazione invece di un'altra. Tra essi figurano la teoria delle aspettative, la teoria della preferenza per la liquidità e la teoria della segmentazione dei mercati. Il lettore interessato può approfondire l'argomento consultando il contributo piuttosto arido di Wikipedia³ oppure rileggendo, più piacevolmente, un vecchio Commento sui Mercati di ottobre 2017, nel quale il nostro Chief Economist Yves Longchamp⁴ illustra i diversi approcci interpretativi alla curva dei rendimenti.

Il lettore abituale dei nostri Commenti sui Mercati a questo punto avrà già capito che, alla luce dei recenti eventi, intendiamo occuparci ancora una volta della curva statunitense dei tassi estremamente piatta. Il 27 agosto 2018 la Federal Reserve di San Francisco ha pubblicato un nuovo studio sulla capacità predittiva della curva statunitense dei tassi per quanto riguarda il futuro andamento dell'economia⁵.

Grafico 1: evoluzione del divario tra i tassi del Treasury statunitense a 10 anni e quello a 2 anni.

Il grafico sopra illustra il divario tra i tassi del Treasury statunitense a 10 anni e quello a 2 anni nonché i periodi delle ultime tre recessioni, pubblicati dal National Bureau of Economic Research⁶. L'economia statunitense sembra essere scivolata in una recessione 18-24 mesi dopo che la curva dei tassi ha registrato un'inversione, ovvero dopo che il tasso a più lungo termine è sceso al di sotto del tasso a breve termine. "D'accordo," esclameranno gli statistici presenti tra i lettori. Potrebbe trattarsi anche di una correlazione apparente. Non si tratterebbe cioè di una relazione causale ma solo casuale. Tra gli esempi al riguardo si potrebbe citare lo studio semiserio secondo cui i bambini li porta davvero la cicogna⁷ e un'altra divertente raccolta di correlazioni apparenti⁸.

I lettori devono tuttavia sapere che numerosi, serissimi studi tentano di spiegare la forma della curva dei rendimenti. Un gran numero di scienziati ravvisa un nesso causale tra il netto appiattimento della curva e il cosiddetto quantitative easing della banca centrale statunitense. Gli acquisti di obbligazioni effettuati dalla Fed hanno in ultima analisi esercitato un impatto massiccio sul mercato facendo decisamente scendere i rendimenti, soprattutto nel segmento a lungo termine della curva dei tassi. Gli autori dello studio della Fed di San Francisco giungono tuttavia alla conclusione che i dati raccolti a sostegno della tesi secondo cui "questa volta è tutto diverso!" non siano statisticamente significativi. Se fosse corretta, tale tesi indicherebbe che il pericolo di una futura recessione aumenta notevolmente in caso di un appiattimento duraturo della curva statunitense dei tassi, sebbene la crescita statunitense continui ad apparire molto robusta. La rilevanza di questo scenario diventa chiarissima anche per noi europei se si continua a credere, come l'autore del presente articolo fa, che l'economia statunitense rivesta un ruolo molto importante per la crescita globale.

Grafico 2: probabilità che gli Stati Uniti scivolino in una recessione

Grafico 3: andamento dei rispettivi rendimenti dei titoli di Stato a 10 anni

Grafico 4: "inclinazione" della curva dei tassi negli Stati Uniti e in Germania

Grafico 5: Un "box trade"

La Federal Reserve di New York ha anche sviluppato un modello con cui calcolare le probabilità di recessione dell'economia statunitense sulla base di numerose variabili, tra cui la configurazione della curva dei tassi. Il tasso per luglio 2019 è salito al 13,6% (cfr. grafico 2) Non è un valore particolarmente elevato, e in ultima istanza si tratta solo di un altro modello. Tuttavia la dinamica degli eventi resta degna di nota.

Lo stretto legame tra il mercato finanziario statunitense e quello europeo risulta chiaro anche nel grafico 3. Nell'arco degli ultimi 30 anni i rendimenti su entrambe le sponde dell'Atlantico hanno esibito andamenti analoghi anche su periodi di tempo lunghi. Solo negli ultimi anni si è osservato un certo sganciamento tra i due mercati, che sarebbe sicuramente riduttivo imputare esclusivamente al perdurare del quantitative easing della BCE. Le persistenti incertezze sulla stabilità dell'euro esercitano anch'esse a nostro avviso un forte influsso sui rendimenti molto bassi dei Bund. Anche dopo la conclusione del programma di acquisti di obbligazioni della BCE, prevista per la fine di quest'anno, i rendimenti dei Bund a lungo termine potrebbero rimanere più bassi di quanto sarebbe giustificato in base alle prospettive di inflazione. Si tratterebbe di una catastrofe per il sistema pensionistico tedesco, un argomento che approfondiremo in altra sede.

Desideriamo infine gettare ancora uno sguardo sulla diversa inclinazione delle curve dei tassi sulle due sponde dell'Atlantico (cfr. grafico 4). La curva statunitense è molto piatta, ma la curva tedesca dovrebbe forse essere ancora più piatta, visti i livelli bassissimi dei rendimenti a lungo termine. Di fatto, la curva tedesca mostra un divario dei tassi di 100 punti base nel segmento tra 2 e 10 anni, un valore che si colloca decisamente nella fascia intermedia. Ciò è dovuto soprattutto alla spiacevole circostanza che i rendimenti delle obbligazioni a 2 anni sono pari a -0,6%. Il grafico 5 mostra la differenza tra le due inclinazioni. Come si vede chiaramente, il cosiddetto "box trade" ha quasi raggiunto il livello massimo degli ultimi 15 anni. Gli arbitraggisti più intrepidi potrebbero sfruttare questa circostanza per assumere una posizione orientata all'appiattimento della curva dei Bund (Bund flattener) scommettendo al contempo contro un irripidimento della curva dei Treasury (Treasury steepener). La dinamica del mercato non consiglia un tale posizionamento, ma la fortuna aiuta gli audaci.

Ma torniamo alla questione della relativa ripidità della curva dei Bund. Perché è importante? Al momento molti operatori si attendono che la BCE non alzi i tassi prima dell'estate 2019. È quanto si potrebbe dedurre dalle dichiarazioni dei membri del Consiglio della Banca centrale. Se le indicazioni fornite dalla curva statunitense dei tassi circa la probabilità di una recessione negli Stati Uniti trovano conferma, nell'estate del 2019 potremmo assistere a un primo, significativo addensarsi di nubi sull'orizzonte economico, proprio nel momento in cui la BCE potrebbe effettuare il suo primo rialzo dei tassi da oltre 10 anni. Siamo tuttavia dell'avviso che in tali circostanze la BCE non aumenterebbe i tassi. Esiste quindi la possibilità reale, a cui va attribuita una probabilità superiore allo zero, che in Europa ci si incammini verso una recessione in presenza di tassi negativi della banca centrale. Non si tratta di prospettive rosee, ma per nostra fortuna è poco probabile che si realizzino.

Non saremmo tuttavia degni della fiducia dei nostri investitori se tacessimo possibilità spiacevoli. A titolo di chiarezza ribadiamo che non ci aspettiamo nei prossimi 12 mesi una recessione negli Stati Uniti. La crescita è molto robusta e nel terzo trimestre sembra accelerare ancora. Su scala globale sembra invece che ci siamo già lasciati alle spalle il picco dell'espansione. L'economia continua a crescere ma a tassi progressivamente inferiori. Nella terminologia del calcolo differenziale si direbbe che la derivata prima è positiva, ma la derivata seconda è già negativa.

¹ In inglese: differential calculus.

² Dette anche strutture a termine dei tassi.

³ https://it.wikipedia.org/wiki/Curva_dei_rendimenti

⁴ https://www.ethenea.com/eo/cms/page/detail/3211?_t.menu=2/1

⁵ https://www.frbsf.org/economic-research/publications/economic-letter/2018/august/information-in-yield-curve-about-future-recessions/

⁶ http://www.nber.org/cycles.html

⁷ http://www3.math.uni-paderborn.de/~agbiehler/sis/sisonline/struktur/jahrgang21-2001/heft2/Langfassungen/2001-2_Matth.pdf

⁸ http://www.tylervigen.com/spurious-correlations

Posizionamento degli Ethna Funds

Ethna-DEFENSIV

Il 2018 si sta svolgendo all'insegna di un populismo che anche ad agosto ha tenuto in ostaggio i mercati finanziari: il nuovo governo italiano, che alla luce della situazione finanziaria preoccupa investitori e istituzioni politiche con le sue promesse elettorali, la crisi in Turchia, a cui ha contribuito lo scontro aperto tra Erdogan e Trump, l'approccio costantemente aggressivo del Presidente americano in materia di commercio internazionale e il tema correlato dell'andamento della crescita in Cina, che ha ripercussioni anche su tutti i paesi emergenti. Né vanno dimenticate Russia e Corea del Nord.

• Se ancora a luglio i rendimenti erano in forte ascesa, ad agosto si sono rilevati movimenti di segno opposto. In Europa, i rendimenti dei Bund decennali sono scesi dallo 0,45% a poco più dello 0,30%. Sviluppi simili si sono rilevati anche per i titoli di Stato americani, circostanza tanto più stupefacente dopo le ultime cifre sull'inflazione. A Jackson Hole è stato di recente ribadito che quest'anno ci saranno ulteriori interventi sui tassi. E anche per il 2019 si prospettano altri rialzi, in linea con i dati economici.
• Ad agosto, i mercati azionari dei due continenti hanno invece esibito andamenti differenti. L'Europa continua a risentire di deflussi che impediscono significativi aumenti dei prezzi, sebbene le valutazioni siano da considerarsi già ora convenienti. Il DAX ha ceduto ancora terreno registrando un calo di quasi il 4% ad agosto imputabile anche al ribasso di Bayer e Continental. L'S&P 500 ha invece guadagnato il 2,9% circa e il Nasdaq-100 ha archiviato un ulteriore rialzo pari addirittura al 6%. Il corrispettivo sul mercato azionario di Bund e Treasury statunitensi, ritenuti "porti sicuri" sul mercato obbligazionario, sono le azioni statunitensi, che non presentano valutazioni particolarmente convenienti, ma godono a ragione della fiducia degli investitori.
• Come a marzo, anche ad agosto si è registrato un significativo ampliamento generalizzato dei premi al rischio delle obbligazioni societarie, soprattutto nell'ambito dei buoni fruttiferi, e in misura molto minore, delle coperture creditizie sintetiche, che come già a marzo e aprile non hanno conseguito i risultati sperati. Ad agosto l'Ethna-DEFENSIV ha pertanto ceduto lo 0,12% .
• Nel corso del mese la duration dell'Ethna-DEFENSIV è stata leggermente alzata a 3,3. Il prossimo intervento della Fed sui tassi a settembre non dovrebbe ormai sorprendere più nessuno. Nei mesi a venire sarà invece interessante vedere come si evolveranno le prospettive per il 2019. Le previsioni del mercato, che spaziano da nessun rialzo a quattro ulteriori rialzi dei tassi, non potrebbero essere più divergenti. Per quanto riguarda le aspettative per l'Europa non è cambiato nulla. La politica dei tassi non dovrebbe mutare orientamento prima dell'estate 2019, anche se il nuovo governo italiano e il conseguente ampliamento del premio al rischio del paese sarà fonte di enormi preoccupazioni per la BCE a Francoforte.
• Il rating medio dell'Ethna-DEFENSIV resta in ambito A+/AA-. Anche la ripartizione settoriale è rimasta pressoché invariata ad agosto. Abbiamo di recente riaperto una posizione azionaria nell'Ethna-DEFENSIV. Crediamo che il "poco amato" mercato azionario rialzista possa portare a prezzi ancora più elevati. L'esposizione azionaria è attualmente poco superiore al 2%.
• Sul versante valutario, abbiamo beneficiato della posizione leggermente long sul CHF. Siamo dell'opinione che il rischio di un intervento da parte della Banca centrale svizzera salirà decisamente quanto più ci avvicineremo alla soglia di 1,12 sull'EUR.

Ethna-AKTIV

Agosto ha ancora una volta clamorosamente dimostrato che non solo è finito il periodo della crescita sincronizzata delle economie nazionali, ma anche quello delle fluttuazioni sincronizzate di mercato. Mentre negli Stati Uniti gli indici azionari hanno registrato una stagione dei risultati aziendali eccezionalmente positiva, facendo segnare nuovi picchi assoluti in controtendenza con le crisi nel resto del mondo, nel corso di agosto i prezzi in Europa e in particolare nei mercati emergenti sono tornati a segnare correzioni. Oltre a risentire dell'aggravarsi dello scontro commerciale tra Stati Uniti e Repubblica popolare cinese, i mercati sono stati scossi dalle crisi in Turchia e Argentina, culminate nella massiccia svalutazione delle rispettive valute. In questo contesto di avversione al rischio, la reazione del mercato al calo dei rendimenti dei titoli di Stato definiti "safe heaven" e al rafforzamento del dollaro è stata la conseguenza logica di tali eventi. Permane il pericolo che un ulteriore apprezzamento del dollaro statunitense possa pregiudicare la solvibilità di alcuni paesi emergenti, ma tale rischio è diminuito anche in virtù del ritorno dell'USD ai livelli di inizio agosto. Questi sviluppi hanno esercitato un impatto solo moderato sui tassi a lungo termine negli Stati Uniti e in Europa. Il recente aumento della fiducia ha fatto leggermente salire i rendimenti, che tuttavia restano bassi, a quota circa 33 punti base per il Bund a 10 anni e pari al 2,86% per l'omologo statunitense. La situazione in Italia resta invece tesa. I rendimenti locali sul segmento a lunga scadenza sono saliti al 3,2% .

• In questo contesto, il posizionamento mirato ma conservativo del fondo si è dimostrato premiante. Restiamo dell'opinione che i mercati azionari di Stati Uniti e Cina offrano il maggiore potenziale. Nell'ultima settimana di agosto abbiamo tuttavia monetizzato i profitti della nostra posizione sul mercato statunitense alla luce delle valutazioni tornate su livelli molto elevati e del pericolo di un aggravarsi della guerra commerciale. La quota azionaria dell'Ethna-AKTIV è pertanto provvisoriamente scesa dal 25% al 20%. Qualora la situazione migliorasse, siamo disposti a rafforzarla nuovamente in chiave opportunistica fino a un massimo del 30% . Siamo inoltre fermamente convinti che l'elaborazione del bilancio di previsione del governo italiano, che dovrà essere presentato a settembre, porterà a uno scontro con l'UE che farà nuovamente salire gli spread creditizi dei titoli di Stato italiani. La nostra posizione short sui titoli italiani si colloca attualmente all'8,4% (in termini nominali) e contribuisce per circa 20 punti base alla performance del fondo. Poiché riteniamo che i tassi in Italia potranno senz'altro superare il 4%, intendiamo incrementare nei prossimi giorni la posizione, portandola fino al 10%. Inoltre, sul versante valutario abbiamo rafforzato al 6,5% il nostro posizionamento sull'USD e manteniamo al 5% la posizione sul CHF. Con un tasso di cambio intorno a 1,10 (GBP-EUR), abbiamo inoltre cominciato a costituire una posizione sulla sterlina britannica.
• Nel corso del mese l'S&P ha guadagnato il 2,9% circa favorendo la performance dell'Ethna-AKTIV. Il portafoglio obbligazionario ha registrato un ulteriore progresso ad agosto, traendo vantaggio dalla recente riduzione dei premi al rischio e dal calo dei rendimenti. La performance dell'Ethna-AKTIV è pertanto salita dell'1% circa rispetto ai minimi di luglio , sebbene negli scorsi due mesi le nostre posizioni di rischio fortemente concentrate in Cina e in Italia abbiano contribuito solo limitatamente al risultato complessivo. In seguito agli avvenimenti delle scorse settimane continuiamo a ritenere appropriato il nostro posizionamento fortemente concentrato e siamo convinti che nei mesi a venire fornirà un netto contributo positivo al risultato del fondo.

Ethna-DYNAMISCH

Perché fare le cose semplici, quando le possiamo complicare? Ci siamo dovuti porre questa domanda data l'elevata ponderazione delle azioni europee nell'Ethna-DYNAMISCH. Quasi tutti i mercati azionari europei hanno archiviato il mese in territorio negativo, mentre gli omologhi statunitensi hanno registrato guadagni. Grazie alla selezione attiva dei titoli, anche le nostre azioni europee hanno fornito un apporto positivo al risultato complessivo, ma il contesto difficile in cui versa la regione grava significativamente sul comparto e al momento non si prevedono miglioramenti. La situazione è da tempo invariata: a causa delle maggiori incertezze politiche ed economiche nonché della crescita più debole, le valutazioni in Europa sono nettamente più basse che negli Stati Uniti. Le imprese americane sono più care ma offrono fondamentali più solidi. Stando agli sviluppi delle ultime settimane, l'elenco dei potenziali rischi non accenna a diminuire e, cosa ancora più importante, in 9 casi su 10 le possibili ripercussioni penalizzeranno l'Europa in misura maggiore degli Stati Uniti. Ad agosto abbiamo pertanto apportato le seguenti modifiche al portafoglio dell'Ethna-DYNAMISCH:

• L'entità dell'esposizione azionaria è rimasta nel complesso quasi invariata a quota 60% e continua chiaramente a costituire il nucleo centrale del fondo. In seguito alla flessione degli indici azionari europei, l'elemento di copertura ci ha consentito di mettere a segno un guadagno, che abbiamo monetizzato. Abbiamo spostato da settembre a dicembre la scadenza delle nuove coperture ed esteso fino a dicembre anche le coperture sul mercato statunitense ottenute tramite opzioni put. Abbiamo invece ridotto una copertura opportunistica del portafoglio specifica per i titoli tecnologici americani, e la quota azionaria finale ottenuta anche tramite l'impiego di strumenti derivati si colloca ora al 52% .
• Gli adeguamenti a livello di singole azioni nel portafoglio sono stati di maggiore portata. Abbiamo liquidato alcuni titoli che in prospettiva sarebbero potuti finire in cosiddette trappole di valore, ovvero continuare a esibire ancora a lungo valutazioni basse. Tra questi figurano il gruppo mediatico RTL, il produttore di lampade Signify (ex Philips Lighting) e il produttore di automobili sudcoreano Kia. Abbiamo altresì ridotto drasticamente tutte le posizioni in titoli finanziari europei, giacché non ci attendiamo nell'immediato futuro aumenti dei tassi.
• Oltre al rafforzamento di diverse posizioni nel portafoglio, abbiamo acquistato titoli del gruppo chimico tedesco BASF e dello specialista di tecnologia di automazione giapponese SMC, nonché titoli del gruppo statunitense di multitecnologie 3M, noto presso i clienti privati soprattutto per i suoi prodotti adesivi. Tutte e tre le società sono leader incontestate nel proprio settore e ne abbiamo acquistato i titoli a condizioni interessanti grazie a un recente calo delle quotazioni. Nel complesso, queste operazioni ci hanno consentito di migliorare decisamente la qualità delle società incluse nel portafoglio. Il miglioramento della qualità e il graduale spostamento dell'enfasi dall'Europa agli Stati Uniti ci terrà occupati anche nei prossimi mesi.
• Data la loro ponderazione ridotta, obbligazioni e oro esercitano un influsso pressoché nullo sull'evoluzione dell'Ethna-DYNAMISCH. Le recenti oscillazioni di questi settori sottolineano i vantaggi di posizioni di cassa più elevate. In ambito valutario si sono registrate fluttuazioni decisamente più pronunciate dei corsi, che verso fine mese sono tornate ad attenuarsi. Grazie all'esposizione valutaria relativamente bassa per un fondo che investe su scala globale, le oscillazioni dei prezzi dell'Ethna-DYNAMISCH sono rimaste moderate.

Guardando al futuro, le opportunità e i rischi dei mercati azionari appaiono equilibrati. La nostra allocazione attiva, la selezione orientata al valore e gli intelligenti elementi di copertura dell'Ethna-DYNAMISCH consentono al fondo di poter affrontare efficacemente la situazione di mercato incerta. In virtù della sua asimmetria, il portafoglio può al contempo sfruttare tutte le possibilità per partecipare a ulteriori rialzi dei mercati azionari e implementare idee d'investimento individuali.

Grafico 6: ripartizione dei rating del portafoglio di Ethna-DEFENSIV

Grafico 7: composizione del portafoglio di Ethna-DEFENSIV per valuta

Grafico 8: struttura del portafoglio* di Ethna-AKTIV

Grafico 9: composizione del portafoglio di Ethna-AKTIV per valuta

Grafico 10: struttura del portafoglio* di Ethna-DYNAMISCH

Grafico 11: composizione del portafoglio di Ethna-DYNAMISCH per valuta